好气啊:三一重工国际化开局 机构谨慎看好未来价值

三一重工宣布斥资3.24亿欧元收购普茨迈斯特后，次日10家机构推荐三一重工，国泰君安给予最高目标价23元。对于此次并购，券商普遍认为价格合理，会对三一重工踌躇不前的国际业务带来很大的帮助。然而，券商亦认为普茨迈斯特对三一业绩贡献将非常有限，整合也存在很大的问题。
三一重工国际化开局 机构谨慎看好未来价值
2012-02-01 10:15:24　来源: 网易财经我要跟贴
网易财经2月1日讯  三年前，在两会湖南代表团会议上，敢想敢说的三一重工执行总裁向文波抓住了一个关键机会，向国务院副总理王岐山直接“要钱”：“政府能否为企业海外并购提供资金支持？”。
三年之后，昨日，三一重工宣布斥资3.24亿欧元(折合人民币26.54亿元)收购其竞争对手、德国混凝土泵制造商普茨迈斯特（下简称“PM”）。
还是三年前的湖南代表团会议，王岐山当时对向文波的直言表示肯定，“不愧为毛主席的家乡人，‘湘军’果然不缺应对金融危机的信心，有主席当年闹革命时的风范啊！”，不过话音落定，王岐山却给向文波泼了一瓢冷水：“如果你要钱，我可以给你，但你先得把你们要收购的对象好好研究一下，我再告诉你答案。”
三年之后，三一重工以3.24亿欧元拿下PM90%股权，算是给了副总理一个答案。在昨日的新闻发布会上，向文波同时表示，三一重工从创建到现在从来没有遇到过资金问题，这次是全部现金收购，而且都是公司的自有资金。
1月31日，三一重工在长沙的新闻发布会一派“龙象共舞”的欢景，三一重工是否如三年前所言抄了德国企业的底？收购又将为三一重工贡献几何？未来的发展与整合又将如何展开？
而就在1月31日，根据深圳证券信息有限公司数据中心提供的数据，周二三一重工共获得10家机构推荐，其中国泰君安给予最高目标价23元。
“价格相当划算”
对于新年伊始的这桩收购，券商分析师普遍认为收购价格合理，向文波亦对网易财经表示，对于26.54亿元的收购价格，是“相当合算了”。
三一重工并购PM的这笔交易最早报道于1月27日，1月30日停牌一天之后，30日晚间三一重工披露，公司旗下子公司三一德国有限公司将联合中信基金收购德国工程机械巨头普茨迈斯特100%股权，其中三一德国收购90%，中信基金收购10%。三一德国的出资额为3.24亿欧元（折合人民币26.54亿元）。
按照PM公司披露的财务数据，截止2010年12月31日，PM总资产为4.91亿欧元，净资产1.77 亿欧元。2010 年全年实现销售收入 5.5 亿欧元，净利润 150 万欧元，预计 2011 年全年实现销售收入 5.6 亿欧元，净利润 600 万欧元。
1月28日，媒体曾援引知情人士消息称，收购价格将在5亿欧元左右，按昨天披露的价格，则远远低于之前的预期价格。
1月31日，向文波在新闻发布会之前接受网易财经采访时称，对于26.54亿元的收购价格，是“相当合算了”。
招商证券机械行业首席分析师刘荣分析，3.6亿欧元的收购价格，以2011年的数据测算PS约0.64倍，PB约为2倍，由于2010、2011年受欧洲经济危机的影响，PM公司的盈利处于过去十年的低谷，PE 不具有参考意义。
如以上一轮经济周期2002-2007 六年净利润的平均值 3568万欧元计算，刘荣计算此次收购 PE则仅为 10倍。为此，刘荣认为，这个收购价格“大大低于市场预期”。
中金公司研究员吴慧敏也认为，根据公告普茨迈斯特 2011年销售收入5.6亿欧元，净利润600万欧元，收购对价对应60倍市盈率，静态上看偏高。
不过，吴慧敏分析，在金融危机前的 07年PM公司收入达 10.1 亿欧元，目前净利率仅为 1%也明显偏低，从动态角度来看如果整合后产生协同效应、收入和盈利能力得到恢复（假设 5-10%的净利率），市盈率仅为 4－7 倍，处于合理区间。从市净率角度看，对价对应约2.1倍10年PB，也相对合理。
自有现金收购
26.54亿元的资金，对三一重工来说，是否会形成现金流压力？
查看三一重工最近一期的财务报表，截止2011年9月30日，三一重工账上的货币资金为106.57亿元，应收账款达到148.88亿元，其中短期借款为120.78亿。
从经营、投资和筹资活动产生的现金流量净额来看，经营活动产生的现金流量净额为-15.16亿元，投资活动产生的现金流量净额为-61.99亿元，筹资活动产生的现金流量净额110.09亿元，期末的现金及现金等价物余额为81.63亿元。
为此，外界担心，对于整个工程机械行业现金流吃紧的状态而言，三一重工是否同样会存在现金流压力。
国泰君安机械行业分析师吕娟指出，目前整个工程机械行业都处于现金流吃紧的状态，三一也不例外，但是基于三一的信贷资质、即将进行的H股融资，她认为此次收购不会对三一现金流造成较大压力。
而在昨日的新闻发布会上，向文波向外界透露，在并购过程中，当时三一重工董事会认为，“即使200亿，我们也要拿下普茨迈斯特”。三一重工认为，200亿是公司混凝土两年的利润，但为公司国际化进程缩短了5-10年时间；而且减少了一个竞争对手。
向文波表示，三一重工从创建到现在从来没有遇到过资金问题，三一重工去年实现80多亿元的利润。这次是全部现金收购，都是我们的自有资金。
回到三年前的那次两会湖南代表团会议，向文波当时曾分析，受金融风暴影响，海外许多具有技术和管理经验优势的企业，现金流正陷入危机之中，所以当前是中国工程机械行业海外并购的最佳时机。
当时，向文波提出，届时已有海外企业与他所在企业接洽了并购事宜，“但就是被“钱”捆住了手脚，希望政府能为他们提供信贷支持等优惠措施”。
再看PM公司这几年的经营情况，2007 年PM公司的经营达到历史高点 10亿欧元。2008 年后受全球金融危机影响和中国竞争对手的竞争，销售和盈利开始下滑，2008年收入4.5 亿欧元，并出现 50 年来第一次亏损。2008 年后受全球债务危机影响，回升缓慢，2011 年预计收入 5.6亿欧元，仅为历史最高 57%,净利润约为最高时的 1/10。

为此，刘荣分析，全球经济危机给欧美一些制造企业尤其是家族式企业带来经营压力，投资基金退出，资金压力增大，这为中国的工程机械企业创造了“天时”的条件。
一位不愿具名的券商分析师也向网易财经表示，26个多亿的现金，对目前三一重工的财务状况并不构成压力，“公司的财务肯定测算过，而且就目前的货币资金的存量看，现金流也不会有问题”。
国际化开局
中金公司认为，此次并购将打开海外成长空间，利好公司长期发展：如果公司能顺利整合，将与其形成优势互补，三一重工将获得三方面的优势，首先是PM在世界范围内相当成熟的营销网络和渠道资源；为公司打开海外市场的广阔空间，有利于公司国际化发展战略的实施。
在1月31日，根据深圳证券信息有限公司数据中心提供的数据，周二三一重工共获得10家机构推荐，其中国泰君安给予最高目标价23元。
对于这笔交易对三一重工的影响，中投证券研究员张镭预计，三一重工2011年收入超过500亿，PM公司2011年收入占收购后公司合并收入的10%以内，利润占比几乎可以忽略不计，为此，张镭认为本次收购对公司短期业绩贡献有限。
“收购价格不能用金钱和时间衡量，比如技术，普茨迈斯特现在已经是全球混凝土最好技术的企业；比如销售体系，他们花了52年建立了这个体系，我们无法用金钱衡量；三一出口占销售不到5%，通过收购，我们已经拥有了海外市场。这个是战略并购，是改变世界竞争格局的并购”，向文波解释。
而券商的分析师也将此次并购定义为三一重工国际化开局。
中金公司认为，此次并购将打开海外成长空间，利好公司长期发展：如果公司能顺利整合，将与其形成优势互补，三一重工将获得三方面的优势，首先是PM在世界范围内相当成熟的营销网络和渠道资源；其实是PM世界一流的混凝土机械技术，同时丰富公司产品线；最后是PM具有国际知名度的顶级品牌资源。此次收购将为公司打开海外市场的广阔空间，有利于公司国际化发展战略的实施。
就目前三一重工的挖掘机市场来看，其2011 年公司销售挖掘机 2.06 万台，跃居国内市占率升至第一，远超同期国内挖掘机行业销售 5.4%的增速。全年三一挖掘机国内市占率达到 11.7%，超越小松成为国内第一。
相比之下，PM则拥有其在全球经营了 53年的销售与服务网络，销售覆盖全球 154个国家，根据维基百科数据，公司 2006 年销售 10%来自德国国内，20%来自美国，50%来自欧洲其他地区。
值得注意的是，PM同样是全球水泥用量第二的印度地区的混凝土泵领导者，2010 年其泵车市场占有率 60%， 拖泵市场占有率也上升至 30%。 印度一年的量约 1500台，其中拖泵约 100台。
同时，三一重工的国际化布局在国家“十五”计划出台后就已开始，其先后在印度和巴西两个新兴国家建立了生产基地，在美国和德国建立了研发基地，其中印度基地于 2009 年竣工投产，巴西基地目前已实现了挖掘、起重机和混凝土机械的本土化生产，美国和德
国的研发基地均完成了一期工程。
此外，公司于2010年4月30 号与印尼工业部签署投资协议，在印尼爪哇省以西的卡拉旺投资 2 亿美元兴建三一印尼产业园，公司的海外市场布局已初步完成。

招商证券刘荣认为，中国工程机械产品在北美、日本、欧洲、印度的占有率非常低，“通过收购PM，三一找到了进入欧美和印度市场的“金钥匙””。
整合之路
不过，就在今日热闹的长沙发布会另一端，本周一，有数百名工人在普茨迈斯特总部门前举行了示威活动，他们除担心失业外，还抗议一直被蒙在鼓里，对这项交易毫不知情。
“接下来将是三一重工与PM的整合之路，管理和技术方面整合后发挥的贡献将是市场关注的核心”，前述不愿具名的分析师指出。
“员工的示威活动是可以理解的，但一般像类似的跨国并购，最终只可能会因为政治风险或者存在垄断风险等因素而受到影响，员工关系只是一方方面，相信后续三一重工方面也会及时和PM公司的员工沟通”，该分析师称。
而在昨天的发布会上，三一重工方面介绍，本次交易完成后，德国Aichtal作为普茨迈斯特目前的总部，将成为三一海外混凝土机械的新总部。“普茨迈斯特将保持高度独立的日常管理及运营”。三一将主要关注中国市场，而普茨迈斯特将继续作为独立的高端品牌。
此外，NorbertScheuch先生在三一重工内将保持目前的普茨迈斯特首席执行官的职位，并成为三一重工执行董事。
按照1月30日，三一重工披露的时间预计，这笔交易将在2012年第一季度末完成。此次交易尚需获得相关部门审批并满足一定成交条件。
“文化上的冲突需要一定的时间，也需要双方不断的磨合，这对三一重工国际化的进程将是一个挑战”，上述分析师对网易财经表示。
也正该分析师所说，在三年前的两会上，王岐山副总理也同样告诉向文波：“你对自己的管理能力有把握吗？分析过双方的文化差异了吗？了解当地的工会劳资关系吗？如果对方的工程师辞职了，难道你还要从长沙派人到国外去，让整个企业都讲湖南话？如果不能知己知彼，这种信心会让我害怕。”
“企业想植根于一个地方，还要靠人脉、环境，你在湖南、在中国能如鱼得水，在国外情况就完全不一样了，在中国管理中遇到的难题，国外不一定能遇到。”王岐山当是提醒向文波说。