申请强制执行要多少费:风险投资的资金及回报-VC PE实务

一、风险投资基金的组织形式

风险投资（Venture Capital，简称“VC”或“创投”）是私募股权（Private Equity，PE）投资中的一种，专注于投资早期、高潜力、高成长的公司，以现金换取被投资公司的股权，通过被投资公司的上市或出售，股权变现后获得投资回报。

风险投资基金（Venture Capital Fund，简称“VC基金”）是一种集合的投资工具，通常是有限合伙（Limited Partnership）或有限责任公司（Limited Liability Company）的组织形式，将第三方出资人/投资者（Investor）的资金聚集起来，并投资给众多目标公司。

风险投资公司（Venture Capital Firm，简称“VC公司”）是VC基金的管理者，负责基金的募集和投资。VC公司的专业人士称为风险投资人（Venture Capitalist，也简称“VC”），他们将管理经验、技术力量、外部资源以及资金等带给被投资公司。 天下金融网

对于采取有限合伙形式的VC基金，基金的出资人/投资者是有限合伙人（Limited Partner，LP），风险投资公司是普通合伙人（General Partner，GP）。

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二、VC基金的生命周期

有限合伙形式的VC基金存续期限一般是10年（有时会延期1年），VC公司通常在基金的前3-5年会将全部资金投资出去。一个VC公司可以管理多只独立的VC基金，所以为了维持其持续运营，VC公司通常每3-5年就会募集一个新的基金。

在VC基金的后几年，甚至延期1年，VC公司会将投资目标进行变现，使VC基金获得投资回报。

VC基金的生命周期如下图所示：

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三、VC基金的资金来源

在美国，VC基金的资金通常来源于公共养老基金、公司养老基金、保险公司、富裕个人、捐赠基金/基金会、等，通过VC公司集合投资。

根据美国风险投资协会（NVCA，National Venture Capital Association），加州公共雇员退休系统（CalPERS）年度报告（2006），耶鲁大学捐赠报告（2006），VC基金的资金来源比例如下表所示：

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从上表还可以看到，机构投资者的资产配置中，都偏向于上市公司的股权投资或者债权投资，而私募股权投资的比例都很小，给予VC基金的就更少了。

四、VC基金的投资回报计算

（1）简单模型

VC基金与对冲基金（Hedge Fund）、共同基金（Mutual Fund）等形式投资基金的运作模式类似，都是从投资人那里募集资金，由基金管理公司进行投资运作，投资收益分配给投资人。如下图：

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但与其他形式基金的不同的是，VC基金的资金是所谓的承诺资金（Committed Capital），这些承诺资金在VC基金存续期内逐步分期到账，并不是设立时一次性全部到位。比如，如果某出资人（LP）承诺给一个VC基金出资$100M，出资人会在特定的时候收到VC公司（GP）的一些出资请求（Capital Call），每个请求的金额为其出资总额的3%至10%不等。

这是因为VC公司的投资需要周期，他们是在基金的存续期内，经过3至5年逐步投资，而且，对单一项目的投资可能也是分期投资、分期到账，所以，VC的资金流出比较慢。因此，出资人的钱投入到VC基金是比较慢的。

当一个被VC投资的公司实现退出后（IPO、出售、等），VC获得投资收益。由于投资持有期通常需要5-7年，因此，VC在5-7年之后才进行第一次给出资人分配投资收益是很正常的。通常VC给出资人分配也是逐年逐步分配，而不是在基金结束时一次性分配。

假设一支$100M的VC基金设立之初所有资金就全部一次性到账，10年之后出资人被分配了出资额的2倍，那这个回报倍数（2倍）对出资人而言就不太好，准确说IRR只有8%而已，这个回报率对于投资人进行10年流动性较差的股权投资是不可接受的。

而事实上，如上所述，出资人的资金流出是比较慢的，而资金也是提前逐步分配收回的，假设如下表模型所示，那出资人的IRR就是14.8%，而不是8%，比上面的算法有大幅提高，这是因为$100M的资金持有量不是贯穿基金的整个10年周期，同时，收益也不是基金到期后才分配。 天下金融网

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上述案例模型假设：

出资人5前年完成全部出资；
VC从第6年开始实现投资案例退出，并给出资人回报。
以上假设需要稍作解释：第一，出资人拿回2倍的资金是很低的、但可接受的投资表现。第二，这样的现金流出是保守的。有些基金在前4年只到位了60%-70%的承诺资金，而上例是80%。因此，真实的资金到位常常比这个案例更慢。另外，上例在第5年才开始分配收益也是非常保守的，有些基金在第3年就开始分配。如果VC投资的企业比较成熟的话，可以在基金的早期就出售，这种事现在也比较常见。

如果上述的模型中，资金到位更慢，而收益分配更早，出资人同样只收回2倍于承诺资金，也可以获得40%的年回报率。
（2）考虑管理费及分成

上述出资人从投资中获得的回报可以成为“净回报”（Net Return），是出资人的投资业绩考核指标。而VC的投资能力，即从投资中获得的回报，可以称之为“毛回报”（Gross Return）。两者之间的差异在于：VC的管理费和投资利润分成。

首先，VC公司管理VC基金要收取管理费（Management Fee），用于VC公司日常运营及人员薪酬。管理费是基金总额的一个比例，对于大规模基金约1.5%，小规模基金约2.5%左右。管理费在基金存续其每年收取，但比例在基金成立5年后会逐渐下降，因为基金投资工作大部分已经完成。由于存在管理费，所以VC能够用于投资的资金是会小于基金总额的。 21jrr.com

其次，如果投资有利润，VC公司要获得利润分成（Carry），大部分VC要求20%，也有要求25%甚至30%的，有人认为越好的VC要求的比例越高，但事实并不一定都是如此。分成是针对利润，如果VC基金没有投资利润，就不需要支付分成。就是说只有在VC给出资人分配的收益超过出资人承诺的基金总额之后，VC才跟出资人一起分配投资收益。

比如上述$100M规模、10年期的基金，假设管理费为每年2%，利润分成比例为20%，则10年的管理费合计为$20M，可供VC投资的资金总额只有$80M。一旦VC有退出案例，获得的投资收益先分配给出资人，只有在出资人累积获得的收益超过$100M之后，后续的退出案例收益，VC将会分配20%，剩下的80%仍要分配给出资人。

将上述案例模型进一步细化，如下表：

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上述案例模型补充假设：

管理费率从2.50%逐年下降至1.00%；
VC前7年完成全部投资；
VC从第6年开始实现投资案例退出；
利润分成比例为20%。
如上表，此$100M基金的运营情况如下：

基金总额：$100M
管理费合计：$20M
投资总额：$80M
投资收益（退出价值）：$225M
基金投资利润：$125M （$225M-$100M）
收益分成：$25M（$125M*20%）
VC的毛回报：2.81倍（$225M/$80M）
VC的毛IRR：22.4%
LP的净回报：2.00倍（$225M-$25M）/$100M）
LP的毛IRR：14.8%
可以看到，VC获得2.81倍回报，而LP的回报则只有2倍。
（3）考虑最低回报率

上述案例中，是假设出资人在收回基金总额之后，就跟VC分配剩余的收益，但很多出资人会要求一个最低回报率（Hurdle Rate），即只有在收回基金总额，并获得最低回报之后，才跟VC分配剩余的收益。假定出资人要求的最低回报率是20%，那么上表就变为：

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从上表可知，最低回报率不会改变VC投资的回报，但出资人的回报率会提高。

五、LP违约

通常，LP需要在10个工作日之内按VC公司的出资请求，投入所需资金。如果LP没有投入，他们就构成违约。这也是在当前金融危机的情况下，很多创业者担心的问题。因为很多机构投资者的资产在严重缩水，他们是否还会如约向VC基金投资呢？

首先，由上文可知，VC基金的来源大部分是机构投资者，而这些投资者的资产配置中，只有很少的份额是VC基金。

其次，有些基金，比如Kleiner、Sequioa、August、Accel、等，实际上对投资人非常有吸引力，有很多投资机构挤破脑袋想投资给他们，因为他们的投资回报一贯很好，LP不会轻易违约的。而且，LP有优先认购权（Right of First Refusal，ROFR），即有权在此VC的下一只基金中优先获得投资份额。所以，对于好的VC基金，有LP违约也不用担心，有很多投资者等着接手他们LP的投资承诺。投资承诺及相关权益的转让在VC二级市场（VC Secondaries）中进行。

第三，LP与VC公司签署合伙协议（Partnership Agreement），同意在基金需要的时候投入约定数额的资金。一旦LP违约，VC公司可以根据合伙协议，采取相应的措施。 天下金融网

比如，对违约的LP，对其分红比例进行重大打折（比如50%）。要是某LP承诺投资$4M，在投资了$2M后，不继续投资了。那么，基金在分红时，将按此LP只投资$1M（50%）与其他LP按投资金额的比例分配。违约的数额（$2M）按比例由不违约的LP承担。

另外，基金可以将违约LP的分红延迟到基金到期的时候才支付。这种处理方式的好处是：

自动执行，不需要花费GP的时间和费用；
对分红进行打折会迫使LP不选择违约；
对于没有违约的投资人有好处。
但是，如果在基金设立的早期就有LP违约，这种方式就显示不出好处了，因为LP可能还没有投入什么资金。

如果LP在基金的早期就违约，而且在VC二级市场没有买家接手，GP可以起诉此LP，强制其投入承诺资金。这种方式当然不太好，会花费一定的时间和费用，尤其是如果此LP在基金中的份额比较小，就更没有价值了。

也有些合伙协议中规定允许违约LP继续留在基金中，不予惩罚，但其基金份额只以已经投入的资金计算。这种方式的不利之处在于会鼓励其他LP违约，并且VC基金可能无法募集到全部的承诺资金，基金规模就减小了