草字头下面一个良:企业的护城河

4月20日，金风科技（002202）发布了今年的一季度报告，净利润同比下降17%，环比下降72%，公司同时还预计，今年上半年的净利润将同比下降0～50%。这家曾经备受投资者追捧的风电龙头企业，在上市仅3年之后，高速成长的势头就已经戛然而止，再一次体现了国内上市公司的成长性是多么脆弱。一家公司如何从高成长的巅峰迅速回落，金风科技是一个很好的案例。

从公司上市至今的股价表现看，也充分说明了投资者盲目追捧所谓高成长股的风险所在。该公司2007年底以36元的发行价上市，上市首日最高价曾经触及160元，最终收盘价为131元，涨幅高达264%，以公司当年的每股收益1.40元来看，上市首日的市盈率已经接近100倍。由于公司的估值被过度透支，在某种程度上可以认为，这只高成长性股票在上市的第一天就已经失去了投资价值。公司股价随后开始漫长的单边下跌，在2008年11月最低跌至15元（复权后30元）。随后A股开始走出大熊市的阴影，金风科技也开始随着大盘展开反弹，从2008年11月到2009年4月，在半年多时间里，股价从15元上涨到46元，对于二级市场的投资者而言，这几乎是这只高成长股票给予的唯一一次投资机会。

从2009年5月开始，该公司股价便一直处于盘整中，随着公司业绩增长的疲态逐渐显露出来，过去半年的股价已经跌去30%。如果以2010年业绩看，去年全年每股收益接近1元，对应目前17元多的股价，市盈率只有17倍。但是由于公司今年的一季度报告已经出现了业绩下滑的态势，尽管静态估值水平已经很低，但依然无法得到投资者的认可。这和3年前上市之时百倍市盈率依然有人强烈追捧相比，形成了强烈的反差。

巴菲特曾经有一个很有名的投资理念，那就是“要投资具有护城河的公司”。大意是说，一家公司只有具备足够的竞争优势，才能抵御其他竞争对手对自己盈利空间的蚕食，投资者只有投资这样的公司才有可能带来超额收益。

但金风科技显然并不拥有这样的护城河。从2007到2010年，金风科技的主营收入从31亿元上升至176亿元，净利润从6.3亿元上升到23亿元。客观地说，能够在上市3年来保持这样的增速，已经算是非常出色的公司。但随着国内越来越多的企业进入风电行业，作为行业内的先行者，金风科技并没有足够的能力阻止外来竞争者对自身利润空间的蚕食，也就是说，金风科技并没有足够宽广的护城河来保护自己。风电整机行业并没有太高的进入门槛，金风科技拥有的只是并不牢固的先发优势。随着越来越多的企业进入这一行业，价格竞争也越来越激烈，无论是金风科技还是华锐风电（601558），这些先行的行业龙头都不得不通过大幅降价来应对竞争，保持自身的市场份额不被过度蚕食，这使得毛利率大幅下降，利润逐渐萎缩。

从今年的一季度业绩看，金风科技的出货量继续保持增长，但因为降价的因素，销售收入同比增速只有0.04%，加之上游原材料成本增加，净利润更是下降17%。从毛利率来看，公司去年一季度高达29%，今年大幅下降至22%。恶劣的竞争环境下，金风科技还预计今年1～6月份的净利润同比下降幅度在0～50%。

虽然巴菲特的“护城河理论”广为人知，但他本人并没有就此给出一个明确的定义。如果总结起来，企业的护城河大致包括这样一些内容：企业的产品具有广阔的市场需求，企业所在的行业具有较高的进入门槛，企业的产品具有强大的品牌，企业的客户具有较高的忠诚度，企业具有领先于同行的先进技术，企业拥有较高的定价权……

如果以这样的标准来看待A股市场的上市公司，能够满足其中某些标准的企业的确寥寥无几。还是回到金风科技这个案例。从上述标准来看，我国的风电行业属于战略新兴产业，表面上看具有广阔的市场需求，但由于风电并网等瓶颈制约，下游的消纳能力在短期内难以大幅度突破。从国家电网的规划看，2015年的可接纳风电为90GW，目前我国风电装机已经达到45GW，这意味着未来5年风电的增速相比过去5年将明显放缓。从行业竞争态势看，风电整机的进入门槛并不是很高，金风科技不仅要面对众多新进竞争对手的挑战，与排名第一的华锐风电和排名第三的东方电气（600875）之间的竞争也是日趋白热化，这导致产品报价逐年走低，在激烈的竞争面前，企业的定价权微乎其微。所以，在我国的风电还处于起步阶段，金风科技这些先行者度过了最美好的成长期，但是当这一行业被提升至国家的战略新兴产业，众多的后来者很快就将这个产业变为产能过剩行业。于是，没有护城河的企业，曾经的优势很快就会被瓦解，虽然不至于就此陷入衰退，但高速成长的时光已经成为过去。

不仅是金风科技，大多数A股上市公司都不拥有这样的护城河，有些公司在某些会计年度体现出来的优势和成长性，最终都被证明只是昙花一现。在2000多家上市公司中，从2008至2010年，营业收入能连续3年保持30%以上增长的只有93家，营业收入能连续5年保持30%以上增长的公司只有11家。能够在2008至2010年保持净利润连续3年增长30%以上的公司有125家，能够在2006至2010年保持净利润连续5年增长30%的公司只有28家。

这些公司以自身的成长性支撑了股价的长期走强，给投资者带来丰厚的回报，在一定程度上可以视为A股市场具备护城河的公司。其中的贵州茅台（600519）、东阿阿胶（000423）和苏宁电器（002024）等公司，也在较大程度上符合巴菲特对于护城河的描述。比如贵州茅台，今年一季度的净利润增长49%，其护城河在于“茅台”的巨大品牌价值，尽管白酒行业的进入门槛很低，但茅台的独特品牌价值能保护其利润不受竞争者的侵蚀。相反，公司还可以无视激烈的行业竞争，按照自己的节奏稳步提价。东阿阿胶今年一季度的净利润增长61%，这家公司的护城河在一定程度上和贵州茅台有些类似，其独特的品牌价值使其成为中药行业的“茅台”。近年来驴皮的稀缺性也赋予了公司极强的产品定价权，这和其他大多数公司不得不通过价格战来苦苦保持市场份额形成鲜明对比。苏宁电器的护城河在于其为人熟知的品牌和遍及全国的巨大网络，苏宁电器的成长史以及带给股东的巨大回报，几乎就是A股市场所有成长股的一本教科书。只不过随着苏宁电器在大中城市的跑马圈地接近尾声，投资者开始担忧其成长空间已经有限，所以最近几年的股价走势一直较为低迷，尽管去年依然保持了接近40%的增长。

最常见的护城河陷阱是企业的市场份额，一家企业拥有较高的市场份额，这通常被投资者视为企业的护城河，但实践证明这并不可靠。市场份额只是说明了公司的过往业绩，并不代表将来，如果没有足够的能力抵御外来者入侵，将不得不通过价格战来保持市场份额，结果一定是利润率大幅下降。金风科技在国内风电整机行业排名第二，在华锐风电于今年初上市前，一直是A股市场的龙头老大。在2006年之前，公司在国内的市场份额一度高达30%多，但即使拥有如此高的市场份额，也并不足以抵御竞争者的侵蚀。

最不具有护城河优势的公司自然是那些行业门槛低、竞争过于激烈的行业。在A股市场，还有一类公司也可以视为最不具有护城河优势，那就是价格受到管制的行业，最典型的代表是电力行业。由于通货膨胀等因素的压力，我国的电力价格形成机制一直没有市场化，电价的上涨长期受到压制。而在上游煤炭价格大幅上涨的压力下，电力行业也就动辄陷入全行业亏损。在A股市场，火电上市公司长期以来是最疲软的板块之一，原因就在于这个行业几乎没有护城河。另外，在我国房地产调控的大背景下，处于“限价令”下的房地产板块，一定程度上也可以归类于没有护城河的行业。

当然，如果从更长远的时间来看，很少有企业的护城河能够一劳永逸，再坚固的护城河也有溃堤的一天；技术的升级，行业的变迁，都会慢慢侵蚀企业曾经的护城河。对投资者而言，需要做的是识别这些症状，在护城河消失之前提前出局。毛利率下滑、资产收益率下降等财务指标的变化，通常是企业的护城河即将消失的先兆。■