现代空战3d之x型战机:解读国企投资衍生品亏损

记得小时候自己常常被街头的象棋残局吸引，每次都以为胜利在望，结果每次失败而归。后来回想，以为自己不过是年幼没有经验才被骗。但到金融海啸时我忽然发现，许多“大的不能倒”的国企在日常经营中也中了类似的圈套——只不过这次“设局”的是更老道的国际投行。

指责投资银行们“设局”的是众国企的老板，国资委的副主任李伟。不久前他点名批评摩根士丹利、高盛、美银美林等公司，称其在给国企销售金融衍生品时“下套”，导致许多国企非但没有在燃料成本和汇率波动上实现套期保值，反而损失了16.7亿美元，最后政府不得不向这些企业注资几十亿美元以保持流动性。

我闻讯一惊：什么陷阱这么厉害，连堂堂国字号企业都被骗了！

细看之下，其实所谓的“燃油套期保值”业务，就是香港惯称的燃油对冲合约。以国航（0753.HK）和东航（0670.HK）为例，由于燃料是航空公司的主要成本，她们为了锁定燃油成本从而稳定公司盈利，往往会对燃油价格进行对冲。这样当油价上升的时候，虽然公司的经营成本会上升，但燃油对冲合约的公允价值也会相应增加，从而抵消增加的成本。

理论上对冲的方式并不复杂，但是舆论纷纷指责投行将这个“局”设的特别复杂，利用了国企的贪婪和无知从而达到稳赚不赔的目的。

于是我仔细查看了航空公司的报表对其所购买的燃油对冲衍生品的披露——以国航为例，她持有的对冲合约组合是买入行使价为90美元的认购期权，同时向外资投行卖出行使价为70美元的认沽期权。

这个对冲组合一般投资者看来也许是一头雾水，但是对稍微具备金融常识的人来说并不复杂。简单的说，这个组合达到效果是：

当油价升到90美元以上时，国航就可以行使认购期权，以90美元的低价买入燃油。而买入认沽期权的投行却不会行使认股权，于是国航既节省了成本，又赚了期权金。

07年的时候石油价格热火朝天，最高飙升至147美元每桶，这一投资组合在那个时候无疑是相当吸引的，包括国航在内的一众航空公司正是在那个时候与投行达成了协议，因此07年也是国内航空业整体业绩斐然的一年。

但进入08年，当油价跌到70美元以下的时候，国航购入的认购期权就毫无价值了，还要亏损期权金。雪上加霜的是海外投行会行使认沽期权以高于市场的价格出售原油给国航。因此当油价最低低至30美元的时候，国航每桶原油得亏损40美元。这就是为什么国航08年总亏损90多亿中有75亿来自对冲合约的亏损。

所以综合起来说，从成本控制上来说，航空公司最高会以90美元购买燃油，最低要以70美元购买燃油。如果从日常经营的角度来看，投行销售的这种对冲合约对航空公司的确实能起到稳定成本的作用，因为燃油的成本被锁定在70至90美元之间。但由于油价的变动，航空公司的账面上上会产生盈利或者亏损，即90美元以上航空公司会赚钱，70美元以下投行会赚钱，但我认为从根本上而言双方盈利和亏损机率是相等的，并不存在外资投行故意欺诈中国的国企。

其实燃油套期保值在油价高企的时候已经为航空公司节省了巨额的现金，与之对应的风险就是在油价大幅下降的时候航空公司会承受大量的投资损失。更何况这种损失永远都只是账面损失，影响的仅仅是损益表上的会计处理，而非现金亏损。

而且从目前市场恢复理性后来看，石油的真实价值确实应该介于70至90美元之间，就是说投行设计的行使价格并不存在误导。

如果非要指责，唯一的理由就是投行们当时已经预见到了石油价格会跌倒70美元以下，因此在油价高企的时候设了这个颇为吸引的“局”，引君入瓮。

但我个人认为这个可能性并不高，因为2008年的金融危机破坏程度之大和波及范围之广谁也没有料到，国资委的高官们更不可能料到。而且油价的下跌并非仅仅投机行为所导致，而是整体的市场恐慌和实际需求的萎缩，并不能归罪于单方面。更何况类似的投资组合美国的航空公司也购买了，例如美国西北航空公司、合众国航空公司等。唯一不同的是经验丰富的他们所购买的合约规模远低于央企购买的规模，亏损也就在可控的范围之内。

无论如何，国企和国际投行交易之后遭受巨额损失是不争的事实，但我认为国资委提出批评的时间却有些奇怪。因为进入了09年，油价不断上升，现在已经达到70多美元，虽然还没有达到可以让认购期权盈利的水平，但是油价的上涨已经让国航等航空公司的认沽期权去年所产生巨额账面亏损产生了回拨，这样一方面减少了实际交收的损失，一方面也大大改进了当期盈利。

例如国航今年前三个季度的38亿元利润当中有超过一半都是“燃油套保减值准备”的冲回，东航能有12亿盈利更是因为有将近30亿的对冲亏损回拨。在这种情况下，据海外媒体报道不少国企就衍生产品和外资投行又展开了谈判。

李伟的言论显然代表的是国资委，他严厉批评了投行的“不道德行为 ”，也对国企的内部控制提出了批品，意思就是无论赚钱亏钱谁都有错，而以“市场经济”之名行“计划经济”之实的国资委就是没错。但我认为，国资委是上千家央企的“大老板”，根据我国的行政管理条例，“打工仔”有错，“老板”是否至少应该负领导责任？

其实李伟的这番言论还隐约透露了监管机构的担忧：外资金融机构对国企的影响在加大，曾经坐享垄断资源的国企现在也不得不被外国人设计的金融衍生品牵着鼻子走了。

李伟的一两句批评当然不会改变投行的营销策略。但是如何适应中国的国情因时因地发展，仍然值得外资投行大班们深思。