天津28号漫展:1986年巴菲特致股东的信

巴菲特致股东的信(1986-1988)(2005-01-02 转多彩)  sosme于2005-01-02 23:15发表主帖：
《伯克夏股份有限公司－－1986年董事长致股东信》 

       －－巴菲特
       一九八六年
       波克夏-海瑟威公司
       
       致波克夏-海瑟威公司所有股东：
       
       本公司在去年(1986年)的帐面净值增加了26.1%，大约是四亿九千多万美元，
       在过去的22个年头(也就是现有经营阶层接掌本公司后) ，帐面每股净值由19.46
       美元，成长到2,073美元，年复合成长率为23.3%，在计算每股净值时，分子与分
       母都同样的重要，过去22年公司整体的净值虽然增加超过有一百倍之多，但流通
       在外的股份却增加不到一个百分点
       
       在过去的年报中我已不只一次地提醒大家，多数公司的帐面价值与其实际的内
       在价值其实存在有极大的差异(后者才是对股东真正要紧的)，不过以我们公司本
       身的状况而言，过去十多年来帐面价值在某种程度(从保守的角度)，却颇能代表
       本公司实际的价值。意思是说Berkshire企业的价值略微超越其帐面价值，两者之
       间的比例一直维持着稳定的差距。
       
       而现在跟各位报告的好消息是，在1986年本公司企业价值增加的幅度应该是超
       过帐面价值增加的幅度，我说"应该是"是因为企业价值的判断较为弹性，以我们
       本身的例子来说，两个同样完全了解本公司的人所衡量出的价值，可以会差到10%
       以上。
       
       本公司去年企业价值成长的原因，主要系归功于旗下主要企业经理人杰出的
       表现，包含the Blumkins, Mike Goldberg, the Heldmans, Chuck Huggins,
       Stan Lipsey与 Ralph Schey等人，这些企业，除了保险业外，这几年来在没有
       耗费额外的资金的前提之下，还能稳定的提高公司的获利，这种成就塑造出我们
       所谓典型的经济价值或商誉，这虽然无法在公司的资产负债表上反映出来，但必
       须向各位报告，在1986年这种情况极为显著。
       
       讲完了好消息，接下来的坏消息是本人的表现并不足以与这些优秀的经理人匹
       配，当他们在各自的岗位上努力经营事业，可是我却没能好好有效地利用他们所
       产生的资金。
       
       查理孟格跟我平时主要只有两项工作，一个是吸引并维系优秀的经理人来经营
       我们的各种事业，这项工作并不太难，通常在我们买下一家企业时，其本来的经
       理人便早已在各种产业展现他们的长才，我们只要确定没有妨碍到他们即可，这
       点非常重要，如果我的工作是组织一支职业高尔夫球队，若尼克劳斯或阿诺帕玛
       愿意替我效力，我实在不必太费心去教他们如何挥杆。
       
       其实我们一些经理人自己本身已经相当富有，(当然我们希望所有的经理人都
       如此)但这一点都不影响他们继续为公司效力，他们之所以工作是因为乐在其中
       并散发出干劲，毫无疑问地他们皆站在老板的角度看事情，这是我们对这些经理
       人最高的恭维，而且你会为他们经营事业各方面成就所着迷。
       
       这种职业病的典型，就像是一位天主教的裁缝省吃俭用了好几年，好不容易存
       了一笔钱到梵蒂冈朝圣，当他回来后，教友们特地集会争相想要了解他对教宗的
       第一手描述，赶快告诉我们，教宗到底是个怎么样的人，只见这位裁逢师，淡淡
       地说︰「四十四腰，中等身材。」
       
       查理跟我都知道，只要找到好球员，任何球队经理人都可以做的不错，就像是
       奥美广告创办人大卫奥美曾说︰「若我们雇用比我们矮小的人，那么我们会变成
       一群株孺，相反地若我们能找到一群比我们更高大的人，我们就是一群巨人。」
       
       而这种企业文化也使得查理跟我可以很容易地去扩展波克夏的事业版图，我们
       看过许多企业规定一个主管只能管辖一定人数的人员，但这规定对我们来说一点
       意义都没有，当你手下有一群正直又能干的人才，在帮你经营一项他们深具感情
       的事业时，你大可以同时管理一打以上这样的人，而且还行有余力打个盹，相反
       地，若他们存心要欺骗你或是能力不够或是没有热情时，只要一个就够你操心的
       了，只要找对人，查理与我甚至可以同时管理比现在多一倍的经理人都没有问题
       
       我们将会继续维持这种与我们喜爱与崇敬的伙伴合作的原则，这种原则不但可
       以确保经营的绩效极大化，也可以让我们能享受愉快的时光。否则要是仅为了赚
       钱成天与一些会令你反胃的人为伍，这感觉就好象是当你本来就已经很有钱时，
       你还为了钱跟不喜欢的人结婚一样。
       
       查理跟我的第二项工作是处理资金的分配，这在Berkshire尤其重要，其主要
       原因有三，一是因为我们赚的钱比别人多，二是我们通常将所赚的钱保留下来，
       最后也最重要的是因为我们旗下的企业可以不需要太多的资金便能维持竞争力与
       成长性，的确一家每年能赚23%且全数保留盈余的公司，比起每年只赚10%，且只
       保留半数盈余的公司，前者资金分配的任务要繁重的多，所以将来若是我们运用
       盈余的方式不佳，或是旗下主要被投资公司，诸如盖可、美国广播公司等表现不
       好，则Berkshire经营情况恶化的程度将会非常地快，假设公司净值以后每年只
       有5%的成长，则公司资金分配的工作虽然还是很重要，但体质改善的速度也会变
       慢许多。
       
       事实上在1986年Berkshire资金分配的工作并不好干，我们确实是完成了一项
       购并案-那就是买下费区-海默兄弟公司，后面我们还会有详细的描述，这家公司
       极具竞争力，而且是由那种我们喜欢打交道的人在经营，不过就是小了点，大概
       只运用Berkshire不到百分之二净值的资金。
       
       在此同时我们从市场直接买进股权这方面也没有太大的进展，相较几年前我们
       可以利用大笔资金以合理的价格买进许多不错的股票，所以最后我们只好将资金
       用来偿还负债并囤积银弹，虽然这比死掉还好一点，但却没有做到繁衍下一代的
       任务，若是查理跟我在往后的几年持续在资金分配这方面缴白券，Berkshire净
       值的成长势必将会变缓许多。
       
       我们会持续在市场上寻找符合我们标准的企业，我想要是运气好可能每几年就
       能够找到一家，但若想要对公司净值有明显助益，则其规模就必须够大，只是以
       目前的股票市场状况，我们实在很难为我们的保险公司找到合适的投资标的，当
       然市场终究会转变，总有一天会轮到我们站上打击位置，只不过我们不清楚何时
       能够换我们上场。
       
       下表系Berkshire帐列盈余的主要来源，今年的表与前几年有几点不太一样的
       地方，首先由于新购事业史考特-费泽、费区-海默的加入，我们营业项目增加了
       史考特-费泽、寇比吸尘器、世界百科全书、费区-海默等四栏，同时也由于
       Berkshire整体规模扩大了许多，我们也将几个较小的部门合并列示，另外如同
       过去我们将个别企业购并的商誉摊销单独挑出，(原因请参阅1983年的附录)汇总
       后摆在最后一栏，由于史考特-费泽、费区-海默两件购并案使得1986年的商誉摊
       销较以往增加许多
       
       另外史考特-费泽的购并案依一般公认会计原则采购买法处理，所以在本表也
       稍作调整，在合并财务报表上所显示的数字系依照一般公认会计原则所编制，但
       就我们本身的观点，这个数字对于经理人与投资人来说，并不见得有意义，因此
       下表所显示的数字系扣除这些调整前的数字，事实上这才是这家公司原本的盈余
       状况，假设今天我们没有买下他们的话，(详细解释请参阅附录，不过若嫌内容
       不具吸引力，可以不看，当然我也知道在所有六千位股东当中，有许多对于我个
       人在会计方面的观点感到折服，希望你们都能好好地欣赏) ，同时我也强力推荐
       各位看看查理每年写给Wesco股东的年报，里头有该公司旗下事业的详细介绍
       
       1986 Unit:US'000
       Earnings Before Income Tax After Income Tax
       Berkshire Share Berkshire Share
       Earnings from Operation
       Insurance Group
       Underwriting (55,844) (29,864)
       Net Investment Income 107,143 96,440
       
       Buffalio News 34,736 16,918
       Fechheimer 8,400 3792
       
       Kirby 20,218 10508
       
       Nebraska Furniture Mart 17,685 7,192
       
       Scott Fetzer-Diversified 25,358 13,354
       See's Candies 30,347 15,176
       Wesco Financial Corporation-Parent 5,542 5,550
       World Book 21,978 11,670
       Amortization of Goodwill (2,555) (2,555)
       Interest on Debt (23,891) (12,213)
       Shareholder's Contribution (3,997) (2,158)
       Other 10,737 (2,346)
       195,857 　 131,464
       
       Realized Securities Gain 216,242 150,897
       Total Earnings-all entities 412,099 　 282,361
       
       如你所见营业净利在1986年大幅改善，一方面是由于保险事业(这部份连同费
       区-海默公司会在稍候详细说明)，一方面则是其它事业群的表现:
       
       水牛城报纸在史坦-利普席的带领下持续表现优异，连续第三年每人工作时数
       皆大幅下绛，其它成本也控制得宜，即使该报的广告增加率远低于同业，营业毛
       利仍然大幅增加，同时控制成本并不代表我们在新闻品质上有所退让，我们的新
       闻量(新闻版面占整体版面的比例)持续维持在50%以上，这是现有相同或是更大
       规模的报纸中比例最高的，一般同业的水准约只有40%
       
       各位可不要小看这10%的差距，同样三十页的广告，40%约有二十页新闻，50%
       则代表会有三十页的新闻，一比一的新闻与广告量是我们坚持的原则，我们相信
       这也是为何水牛城报纸能在当地拥有全美最高渗透率的重要原因(订户数占当地家
       庭户数的比率)，其中周日版的比率更令人印象深刻，十年前水牛城最主要的周
       日版报纸先锋报发行量为27万份，渗透率63%，大概与全美其它大城市相当，这
       在当时已被视为是很自然的上限，然而从1977年水牛城报纸开始发行周日版，虽
       然该地区人口数不增反减，到如今其渗透率已达83%，且发行量更高达37万份。
       
       虽然拥有超高的市场接受度，却也代表营业利润已达顶峰，虽然去年年底新闻
       用纸价格调涨，同时1987年的广告比率增加量也比其它新闻同业来的少，但我们
       仍坚持过半的新闻量，即便如此会使得我们的利润下降也在所不惜
       
       屈指一算，今年已是我们买下水牛城报纸的第十个年头了，它带给我们的投资
       报酬远远超过我们的预期，还有精神上的收获也是如此，我们对于水牛城报纸及
       其经营者Murray Light的敬仰从买下它开始与日俱增，是他让这份报纸拥有超
       高的社区认同度，他们在水牛城报纸面临困难与诉讼之时所展现的耐力，并未随
       着日后公司迈入坦途就松卸，查理与我在此对他们表示由衷的感谢
       
       内布拉斯加家俱店NFM的布鲁金家族持续创造商业史上的奇迹，竞争者来来去
       去，但B太太跟她的家族却仍屹立不摇，去年该店业绩成长10%达到一亿三千万美
       金，是十年前的三倍，在当时该店便已独霸整个奥玛哈地区，若再考量本地缓慢
       的人口成长率与温和的通货膨胀率，这种成绩更是难能可贵，而惟一可以解释的
       理由就是随着NFM价廉物美、样式齐全的声名远播，其市场范围持续扩大，而为
       了应付日后的成长，该店已着手扩充仓库，高龄93岁的B太太技压群雄，展现超
       高的销售能力与耐力，一周工作七天，每天从开店到打烊，想要跟她竞争需要无
       比的勇气，大家可能很容易就忽略B太太传奇，不过没关系93岁的她，还未抵达
       巅峰，等到2024年波克夏股东会召开时，请大家拭目以待
       
       比起前几年来说喜斯糖果的销售磅数增加约2%，销售业绩略有成长，(若你是
       巧克力的爱好者，告诉你一个惊人的数字，我们一年的销售量是一万两千公吨) ，
       只是过去六年单店销售量持续下滑，使得我们只有靠增加店面来维持销售量不坠，
       但今年这数字大致维持不变，主要是拜圣诞节销售旺季特别旺所赐，而即便销售
       业绩迟滞不前，该公司仍然靠着成本控制维持利润空间，感谢Chuck Huggins在
       这方面为我们所做的努力
       
       喜斯糖果算是一种独一无二的个性化商品，甜美的糖果加上公道的价格，且该
       公司完全掌握销售管道并由店员提供贴心的服务，Chuck的成就反应在客户的满意
       度之上，并进而感染到整个公司，很少有销售公司能够持续维持客户导向的精神，
       这一切都要归功于他，展望未来喜斯的获利应该可以维持在现有状态，我们仍会
       持续调整价格，以反映增加的成本，
       
       世界百科全书是1986年加入我们的史考特-飞兹所属十七个部门中最大的一个
       ，去年我很高兴地跟各位介绍该公司的经营者与营运状况，一年后我更加开心地
       向大家报告，Ralph真是个优秀的经理人，圆满地达成目标，虽然要管理各式各
       样的产品，并面对不同的机会问题与挑战，Ralph却使得他的工作更加精彩更多
       元化，而且更重要的是我们合作愉快，看来我们的好运持续不断
       
       世界百科全书的销售量连续四年皆成长，儿童工艺套书也大幅成长，世界百科
       全书称霸于直销市场，不但编排精美，且平均每页不到五毛钱，可谓老少咸宜，
       有一数字相当有趣，那就是书中有高达四万多个困难字，入门部份由简单的生字
       组成，慢慢地加入难度更高的单字，如此使得年轻的读者能够循序渐进，最后轻
       易的便能运用大学程度以上的单字，推销百科全书是项神圣的天职，我们超过半
       数以上的销售人员是现职或是退休的老师，有些则是图书馆员，他们将自己视为
       教育工作者，而且做的有声有色，如果你家中还没有一套世界百科全书，那么我
       建议你赶快去买一套放在家里
       
       寇比吸尘器同样维持连续四年的成长，全球的销售数量共成长了33%，虽然其
       产品价格要比同类型吸尘器贵许多，但它的性能却将其它品牌远远拋在后面，有
       许多产品经过了三、四十年还很耐用，想要最好的，就买寇比！
       
       许多靠直销销售其产品的公司，近年来纷纷倒闭，主要是由于上班族妇女越来
       越多所致，不过到目前为止，寇比吸尘器与世界百科全书的表现算是可圈可点，
       以上企业再加上保险事业，便构成我们的主要事业领域，简单地带过并不意味着
       它们对我们不具重要性，一方面是因为许多东西在过去的年报都已报告过，一方
       面是因为公司的股东结构非常稳定(每年约有98%的股东会选择继续投资本公司)
       ，所以我们不必花太多时间重复赘述一些事情，当然若是有什么重大的事件或任
       何影响公司营运的情况，我们一定会立即向各位股东报告，总的来说，前面所提
       的公司都有非常稳固的经营基础，投资报酬率也很高，同时也拥有优秀的经营阶
       层，另外每一年我都会在公司年报上不厌其烦地，提及我们想要买下公司的条件
       ，在今年终于有了具体的回报，去年的一月五日我收到一位资深股东Bob的一封信
       ，他是费区-海默公司的董事长，在此之前我并不认识Bob或费区-海默公司，他在
       信中提到他经营的公司应该符合我们的条件，并提议大家碰个面，于是等到该公
       司年度报告出炉后我们相约在奥马哈，他简单介绍一下公司的历史，这是一家专
       门制造与销售制服的老牌公司，成立于1842年，Bob的父亲-Warren于1941年接
       手，跟着Bob与现在担任总裁的弟弟George也加入该公司，在该家族的带领下，
       公司的业绩蒸蒸日上，1981年该公司被一家专门从事融资购并(LBO)的投资集团
       买下，但现有经营阶层仍保有部份股权，只是这类型的公司在被购并后，一开始
       通常都须承担极高的负债比率，所幸由于公司营运稳健，等负债逐渐被清偿完毕
       后，公司的价值便立即显现出来，基于某些原因，当初投资的LBO集团想要把股
       权卖掉，这时Bob立刻就想到我们
       
       事实上费区-海默正是我们想要买的公司类型，它有悠久的历史，有才能的管
       理人员，品格高尚，乐在工作，且愿意与我们一起分享公司经营所带来的利益，
       所以我们很快地就决定以四千六百多万美元买下该公司84%的股权，这与我们当
       初买下内布拉斯加家具NFM的情况很类似，持有股权的大股东有资金上的需求，
       原有经营家族有意愿继续经营公司并持有部份股权，且希望买下公司股权的股东
       不要只为了价格便随便将公司股权出让，并确保股权交易完成后，公司的经营形
       态不受干扰，这两家公司真正是我门所想要投资的类型，而它们也确实适得其所
       说来你可能不敢相信，事实上我与查理甚至根本就从未去过费区-海默位于辛辛
       那提的企业总部，(另外还有像帮我们经营喜斯糖果十五年之久的Chuck，也从未
       来过奥玛哈Berkshire的企业总部) ，所以说若Berkshire的成功是建立在不断
       地视察工厂的话，现在我们可能早就要面临一大堆问题了，因此在从事购并公司
       时，我们试着去评估该公司的竞争能力，其优势与缺点，以及经营阶层的能力与
       水准，费区-海默在各方面都很杰出，而Bob与George正值六十多岁的壮年期(以
       我们的标准而言)，且后继还有Gary等三位优秀的子弟继承衣钵，身为购并的最
       佳典型，该公司只有唯一一个小缺点，那就是它的规模不够大，我们希望下一次
       有机会能遇到各方面条件都与费区-海默一般，且规模至少要有它好几倍大的公
       司，目前我们对于购并对象年度税后获利的基本门槛已由每年的五百万美元，提
       高到一千万美元，报告完毕后，最后还是重复一下我们的广告，假若你有一家公
       司符合以下我们所列的条件，请尽快与我们连络
       
       (1)钜额交易(每年税后盈余至少有一千万美元)
       (2)持续稳定获利(我们对有远景或具转机的公司没兴趣)
       (3)高股东报酬率(并甚少举债)
       (4)具备管理阶层(我们无法提供)
       (5)简单的企业(若牵涉到太多高科技，我们弄不懂)
       (6)合理的价格(在价格不确定前，我们不希望浪费自己与对方太多时间)
       
       我们不会进行敌意购并，并承诺完全保密并尽快答复我们是否感兴趣(通常不
       超过五分钟) ，我们倾向采现金交易，除非我们所换得的企业内含价值跟我们付
       出的一样多，否则绝不考虑发行股份。我们欢迎可能的卖方向那些过去与我们合
       作过的伙伴打听，对于那些好的公司与好的经营阶层，我们绝对可以提供一个好
       的归属。
       
       当然我们也持续接到一些不符合我们条件的询问电话，包括新事业、转机股
       、拍卖案以及最常见的中介案(那些通常会说你们要是能过碰一下面，一定会感
       兴趣之类的) 。在此重申我们对这类型案件一点兴趣都没有。
       
       除了以上买下整家公司的购并案外，我们也会考虑买进一大部份不具控制权
       的股份，就像我们在资本城这个Case一样，当然这要是我们对于该事业与经营阶
       层都感到认同时才有可能，而且是要够大笔的交易，我想最少也要在五千万美金
       以上，当然是越多越好
       
       保险事业部门
       
       下表是我们固定提供的保险业统计数字，今年起多加了发生损失与GNP通膨指
       数两项，保费成长与损失比率与1986年差异，可用来解释为何整年度的承保表现
       能够大幅改善的原因
       
       Yearly Change in Combined Ratio Yearly Change in GNP Deflators
       Premiums Written Incurred Loss
       
       1981 3.8% 106.0% 6.5% 9.7%
       1982 4.4% 109.8% 8.4% 6.4%
       1983 4.6% 112.0% 6.8% 3.9%
       1984 9.2% 117.9% 16.9% 3.8%
       1985 22.1% 116.5% 16.1% 3.3%
       1986 (Est.) 22.6% 108.5% 15.5% 2.6%
       
       综合比率代表保险总成本(发生损失加上费用)占保费收入的比例 ，若比率低
       于一百，表示承保有利益，反之则会有损失，若将保险公司从保户那边收到的保
       费，(又称浮存金)，运用在投资所赚取的利益列入考虑后（扣除股东权益部份）
       ，比率在107-112间会是损益两平点，保险事业经营的逻辑，若用以下列简表来
       说明，其实一点都不复杂，当保费收入年成长率只能在4%到5%游移时，承保损失
       一定会增加，这不是因为意外、火灾、暴风等意外灾害发生更频繁，也不是因为
       通货膨胀的关系，主要的祸首在于社会与司法成本的膨胀，一方面是因为司法诉
       讼案件大幅增加，一方面是因为法官与陪审团倾向超越原先保单上所订的条款，
       扩大保险理赔的范围，若这两种情况在未来没有好转，则可以预见的是，保费收
       入年成长必须达到10%以上才有可能损益两平，即使目前一般通货膨胀的水准维
       持在2%到4%之间也一样
       
       如表上所示，保险业保费收入成长的速度甚至高于理赔损失增加的速度，因
       此承保损失大幅下降，去年的年报我们就已预先报告可能会有这种情形发生，同
       时还判断这样的荣景只是短暂的，很不幸的再一次我们一语中的，今年保费成长
       的速度已大幅减缓，从第一季的27.1%一路下滑到第四季的18.7%，而且我们预
       期还会进一步下滑，最后很有可能会落到10%的损益两平点之下，但尽管如此，
       只要1987年没有发生什么重大的灾难，由于保费调整的递延性，承保结果还是能
       够改善，通常在保费调整的半年到一年后，效果会反应到公司的盈余之上，但好
       景通常不易维持，过不了多久一切又会回到原点，保险商品的订价行为与一般商
       品的订价模式几乎一模一样，唯有在供给短缺时价格才会上来，但偏偏这种光景
       维持不了多久，当获利旭日东升时，马上就有人会进来泼冷水，增加投入资金抢
       食大饼，结果当然会埋下不少后遗症，供给增加，代表价格下跌，跟着获利剧减，
       当保险业龙头在要求他们的同业在订价时要维持同行之谊，我们可以观察到一个
       有趣的现象，他们会问为什么我们不能从历史经验中学到教训，不管景气低潮或
       高峰，都能够合理的订价以维持适当的获利呢??他们当然希望保险费能够像华尔
       街日报一样，有一个好的开始，同时又能够每年持续稳定的调涨价格，但这种诉
       求得到的效果，就像内布拉斯加州种植玉米的农夫，要求全世界其它种植玉米的
       农夫一起遵守道德规范一样有限，事实上道德诉求的效果极其有限，重点是如何
       让玉米的产量变少，最近两年来保险同业从资本市场上所募集的资金，就好象是
       新进耕种的玉米田一样，结果是更多更多的玉米产量，只会使市场价格进一步滑
       落，我们自己本身的保险事业在1986年的表现还算不错，展望明年一样乐观，虽
       然市场的状况让我们获益不少，但真正要感谢的却是旗下经理人优异的能力与表
       现，我们的综合比率从1985年的111减少到1986年的103，此外我们的保费成长率
       更是杰出，虽然最后的数字现在还无从得知，但我确信我们是前一百大保险公司
       中成长最快的，诚然有一部份的成长来自于我们与消防人员退休基金的合约，但
       即使在扣除这部份之后，我们仍然维持第一，有趣的是在1985年我们是所有保险
       业者中成长最慢的一家，事实上我们是不增反减，而只要市场情况不佳时，我们
       仍会维持这样的做法，我们保费收入忽上忽下并不代表我们在这个市场来来去去，
       事实上我们是这个市场最稳定的参与者，随时作好准备，只要价格合理，我们愿
       意不计上限签下任何高额的保单，不像其它业者一下子进入这个市场，一下子又
       退出，所以当其它同业因资金不足或慑于巨大的损失退出市场时，保户会大量涌
       向我们，且会发现我们早已作好准备，反之当所有业者抢进市场，大幅杀价甚至
       低于合理成本时，客户又会受到便宜的价格所吸引，离开我们投入竞争对手的怀
       抱，我们对于价格的坚持，对客户来说一点困扰也没有，当他发现有更便宜的价
       格时，随时可以离去，同样地对我们的员工也不会造成困扰，我们不会因为景气
       循环一时的低潮就大幅裁员，奉行不裁员的政策，事实上这也是为了公司好，否
       则担心业务量减少而被裁员的员工可能会想尽办法弄一些有的没有的业务进来给
       公司，这在国家保险公司所从事的汽车保险与一般责任保险最可以看出，同业是
       如何一会儿贪生怕死，一会儿又勇往前进，在1984年的最后一季，该公司平均月
       保费收入是500万美元，大约维持在正常的水准，但到了1986年的第一季，却大
       幅攀升至3,500万美元，之后又很快地减少到每月2,000万元的水准，相信只要竞
       争者持续加入市场，并杀价竞争，该公司的业务量还会继续减少，讽刺的是部份
       新加入保险公司的经理人，就是几年前让原本几家旧有保险公司破产倒闭的那批
       原班人马，不可思议的是我们竟然还要透过政府强制的保证基金机制，来分摊他
       们部份的损失
       
       这种我们称之为高风险的险种在1986年大幅成长，且在未来也会扮演相当重要
       的角色，通常一次所收取的保费就可能超过百万美元，有的甚至还更高，当然承
       保最后的结果可能会两极化，不管是保费收入或是承保获利，但我们雄厚的财务
       实力与高度的承保意愿(只要价格合理)使我们在市场上相当有竞争力，另一方面，
       我们在结构清偿业务则因为现在的价格不理想而接近停摆，1986年损失准备的变
       动详附表，数字显示我们在1985年底所犯的估计错误，在今年已渐渐浮现，就像
       去年我提醒各位的，我们所提的负债准备与事实有很大的出入，而造成连续三年
       一连串的错误，若照木偶奇遇记的标准，我的鼻子可能早已能够吸引众人的目光
       
       当保险公司主管事后补提适当的损失准备，他们通常会解释成”加强”损失
       准备，以冠上合理的说法，理直气壮地好象的是真要在已经健全的财务报表上再
       多加一层保障，事实上并非如此，这只是修正以前所犯错误的婉转说法而已，
       (虽然可能是无心的) ，在1986年我们特别花了一番功夫在这上面做调整，但只
       有时间能告诉我们先前所作的损失准备预测是否正确，而尽管在预测损失与产品
       行销上我们遭遇极大的挑战，我们仍乐观地预期我们的业务量能够成长并获取不
       少利润，只是前进的步伐可能会不太规则，甚至有时还会出现令人不太愉快的结
       果发生，这是一项变化多端的行业，所以必须更加小心谨慎，我们时时谨记伍迪
       艾伦所讲的，一只羊大可以躺在狮子的旁边，但你千万不要妄想好好地睡一觉，
       在保险业我们拥有的优势是我们的心态与资本，同时在人员素质上也渐入佳境，
       此外，利用收得保费加以好好运用，更是我们竞争的最大利基，在这个产业也唯
       有多方条件配合，才有机会成功
       
       由Berkshire 持有41%股权的GEICO公司，在1986年表现相当突出，就整个产
       业而言，个人险种的承保表现一般来说不如商业险种，但以个人险种为主要业务
       的GEICO其综合比率却降低到96.9，同时保费收入亦成长了16%，另外该公司也持
       续买回自家公司的股份，总计一年下来流通在外的股份减少了5.5%，我们依投资
       比例所分得的保费收入已超过五亿美元，大约较三年前增加一倍，GEICO的帐是
       全世界保险公司中最好的，甚至比Berkshire本身都还要好，GEICO之所以能够
       成功的重要因素，在于该公司从头到脚彻底地精简营运成本，使得它把其它所有
       车险公司远远拋在脑后，该公司去年的费用损失占保费收入的比例只有23.5%，
       许多大公司的比例甚至比GEICO还要多出15%，即使是像Allstate 与 State
       Farm等车险直销业者成本也比GEICO高出许多
       
       若说GEICO是一座价值不菲且众所仰望的商业城堡，那么其与同业间的成本与
       费用差异就是它的护城河，没有人比Bill，也就是GEICO的主席，更懂得如何去
       保护这座城堡，靠着持续降低成本开支，他不断地将这个护城河加大，使得这城
       堡更加稳固，过去两年间，GEICO创造了23.5%超低成本率，展望未来，这项比率
       仍将持续下降，若能够同时再兼顾产品品质与客户服务的话，这家公司的前途将
       无可限量，另外GEICO这一飞冲天的火箭，同时由负责投资部门的副主席Lou
       Simpson点燃第二节燃料仓，比起Lou Simpson于1979年接掌该公司投资部门后
       的绩效，身为母公司Berkshire投资主管的我，实在觉得有点汗颜，而也因为我
       们拥有这家公司大部分的股权，使我在向各位报告以下数字时，能够稍微心安理
       得一些
       
       必须再次强调的是以上的数字不但是漂亮极了，更由于其稳定成长的态势，
       Lou能够不断地找到价值被低估的股票加以投资，所以风险相对很低，也很少会
       产生损失，总而言之GEICO是一家由好的经理人经营的好公司，我们很容幸能与
       他们一起共事
       
       GEICO's Equities S&P500
       1980 23.7% 32.3%
       1981 5.4% -5.0%
       1982 45.8% 21.4%
       1983 36.0% 22.4%
       1984 21.8% 6.2%
       1985 45.8% 31.6%
       1986 38.7% 18.6%
       
       有价证券
       
       在去年我们的保险公司总计买近了七亿美元的免税政府公债，到期日分别在
       八到十二年之间，或许你会觉得这样的投入表示我们对于债券情有独钟，不幸的
       是事实并非如此，债充其量券只不过是个平庸的投资工具，他们不过是选择投资
       标的时看起来最不碍眼的投资替代品，虽然现在看起来也是，我突然发现我与Mae
       West的喜好完全相反，她曾说：「我只爱两种男人，本国人或是外国人」，现在
       的我对股票与债券皆不感兴趣
       
       在保险公司随着资金持续涌入，我们当然必须将有价证券列入投资组合，一
       般来说我们只有五种选择：
       
       (1) 长期股票投资(2)长期固定收益债券(3)中期固定收益债券(4)短期约当现金
       (5)短期套利交易
       
       在其中股票算是最有乐趣的，当状况好时，我是说找到经营得当，业绩蒸蒸
       日上但价值被低估的公司，很有机会你会挥出大满贯的全垒打，不过很不幸的是
       目前我们根本找不到类似这样的标的，这不代表我们要预测未来的股市，事实上
       我们从来就不知道股市接下来到底是会涨还是会跌，不过我们确知的是贪婪与恐
       惧这两种传染病在股市投资世界里，会不断地发生上演，只是发生的时点很难准
       确预期，而市场波动程度与状况一样不可捉摸，所以我们要做的事很简单，当众
       人都很贪心大作时，尽量试着让自己觉得害怕；反之当众人感到害怕时，尽量让
       自己贪心一点
       
       而当我在写这段文章时，整个华尔街几乎嗅不到一丝的恐惧，反而到处充满了
       欢乐的气氛，没有理由不这样啊?有什么能够比在牛市中，股东因股票大涨赚取比
       公司本身获利更多的报酬而感到更高兴的事，只是我必须说很不幸的是，股票的
       表现不可能永远超过公司本身的获利表现，反倒是股票频繁的交易成本与投资管
       理费用，将使得投资人所获得的报酬无可避免地远低于其所投资公司本身的获利
       ，以美国企业来说，平均投资报酬率为12%，这表示其投资人平均所能获得的报
       酬将低于此数，牛市可以暂时模糊数学算术，但却无法推翻它
       
       第二种投资选择是长期债券，除非在特殊情况下，就像是我们在1984年年报
       曾提到的华盛顿功用电力系统所发行的公司债，(截至年底我们拥有该公司债券
       的未摊销成本为二亿一千万美元，市价则为三亿一千万美元)，否则债券这种投
       资标的实在很难引起我们的兴趣
       
       我们对于长期债券没有兴趣的原因在于对于未来十几年通货膨胀可能再度肆
       虐的潜在恐惧，长期而言，汇率的演变将取决于立法诸公的态度，这会威胁到汇
       率的稳定，进而影响到长期债券投资人的利益，我们持续将资金运用在套利之上
       ，然而不像其它套利客，每年从事几十个案子，我们只锁定在少数几个个案，我
       们限制自己只专注在几个已经公布消息的大案子，避开尚未明朗化的，虽然这样
       会让我们的获利空间减小，但相对的只要运气不要太差，我们预期落空的机率也
       会减少许多，到年底为止，手上只有一个案子Lear-Siegler，另外还有一笔一
       亿四千五百万的应收款项，这是联合利华用来买下庞氏欠我们的款项
       
       套利是除了政府债券以外，短期资金运用的替代品，但风险与报酬相对都比较
       高，到目前为止，这些套利投资的报酬确实比政府债券要来的好的多，不过即便
       如此，一次惨痛的经验将使总成绩猪羊变色
       
       另外虽然有些不情愿，我们也将目光摆在中期的免税债券之上，买下这类债券
       我们将承担钜额损失的风险，若可能的话我们在到期之前就会把它们卖掉，当然
       这样的风险也提供我们相对的报酬，到目前为止未实现的获利还是比短期债券要
       来的好的多，不过这种高报酬在扣除可能承担损失的风险与额外的税负，其实报
       酬好不了多少，更何况还有可能估计错误，不过即便我们真的发生损失，其程度
       还是比我们不断在短期债券上打滚来的好
       
       不如何，大家必须有个体认那就是以目前的市场状况，我们在债券或股票的预
       期报酬都不会太高，目前我们可以做的，顶多是认赔处分一些债券，然后重新将
       资金投入到未来可能好一点的股票投资上，债券会发生损失的原因在于利率高涨
       ，当然这同样也会压缩股票的价格
       
       下表是我们截至1986年底金额超过二千五百万以上股票的投资组合，不包含
       Wesco与NFM在内
       
       Company Name Shares Cost Market Unrealized
       
       Capital Cities/ABC 515,775 801,694 285,919
       
       GEIGO Corporation 6,850,000 45,713 674,725 629,012
       Handy & Harman 2,379,200 27,318 46,989 19,671
       
       Lear Siegler 44,064 44,587 523
       
       The Washington Post Company 1,727,765 9,731 269,531 259,800
       
       All Other Common Stock 12,763 36,507 23,744
       Total Common Stock 655,364 1,874,033 1,218,669
       Incremantal 295,458
       
       大家要特别注意的是我们会将三项投资列为永久的投资组合，分别是资本城
       /ABC、GEICO与华盛顿邮报，即便这些股票目前的价格看起来有些高估，我们也
       不打算把它们卖掉，就像即使有人出再高的价格，我们也不打算卖喜斯糖果或水
       牛城报纸一样，这种态度现今看起来有点老套过时，现在当红的基金经理人所谓
       的企业组合，大多是为了迎合华尔街的喜好，列出适合再造的对象，(奇怪的是
       企业再造的定义范围却只限于拋弃被锁定的企业，但却不包含其经理人与负责人
       本身，侲恨罪恶却深爱犯罪者，这种理论在财富五百大企业流传地跟救世军一样
       普遍
       
       基金经理人更是肾上腺素分泌过多，他们的行为在股票交易时间大声叫嚣让不
       断念经的苦行僧看起来显得安静许多，事实上机构投资人这个名词听起来，跟超
       级大虾米、女性泥巴摔角手、收费便宜的律师，同时并列自相矛盾的修饰名词
       尽管这种对于购并案的乐衷横扫整个美国金融界与企业界，但我们还是坚持
       这种至死不分离的政策，这是查理跟我唯一能够感到自在的方式，事实证明这
       种方式长期下来让我们有不错的获利，也让我们的经理人与被投资公司专注于
       本业之上而免于分心
       
       去年我们投资了二千三百多万在NHP50%股权，这是一家房屋租赁发展与整合
       商，不过若所有主管股票认股权都行使的话，我们的权益大概会降到45%左右
       
       该公司有段非凡的历史血统，1967年美国总统詹森指定Kaiser带领一个由民
       间与企业领袖所组成特别小组，研究如何满足中低收入家庭市场的生活所需，最
       后有两个小组因此具体成形，而目前这两者皆由NHP所拥有，在其中有一条特殊
       的规定，那就是该公司有三席董事必须由总统指定，并经参议院同意，依法每年
       还须提供年度报告给总统，
       
       超过260个美国大企业，非以营利为出发点，集资四千二百万成立两个合伙组
       织，透过与房屋使用者合伙形式，由政府补助租赁房屋，典型的合伙是持有一个
       房地产单位，附带一个抵押贷款，大部分的资金来源系由一群有租税减免需求的
       有限合伙人提供，NHP担任一般合伙人并买下所有合伙事业一小部份的出资权，
       后来政府房屋计画政策有所转向，所以NHP有必要转型扩展在主流市场-即非补助
       房屋租赁，此外NHP的一个子公司也在华盛顿特区建造了一个单亲家庭之家，年
       营业收入五千万美元，NHP目前管理五百个合伙产业，遍布全美四十个州、哥伦
       比亚特区与波多黎各，总计有八万个家庭户数，这些产业的总值超过25亿美元，
       同时管理相当良好，NHP直接管理其中五万五千户，其余透过监督方式进行，公
       司管理的收入每年约一千六百万美元，而且还在持续成长中
       
       除了公司所投资的部份合伙事业的权益，NHP在产业处分后也可分得部份利益
       ，虽然部份补助较多的产业无利可图，但有些的利润还不错，尤其当通货膨胀高
       张时，1986年通过的租税改革法案已使这些对于以租税由导向的投资人受到阻断
       ，NHP目前的大方向是好好运用这些合伙权益与非补助租赁产业，强化其质与量
       ，在这类计画中，NHP通常与大型的投资法人合作，NHP会持续寻求各种方法来发
       展中低收入房屋计画，当然除非政府政策修改，否则以目前情况很难真正成功
       
       除了我们以外，NHP的大股东还有Weyerhauser持有25%的股权，其余则由经
       营团队与其它60多家大企业持有
       
       税负
       
       1986年通过的租税改革法案对我们旗下许多事业影响的层面非常的广，虽然
       整体而言我们对于这项法案褒多于贬，但实际上对于Berkshire财务投资来说却
       是负面的，新制将使得我们企业价值未来的成长率减少几个百分点，对于我们股
       东的负面影响更大，Berkshire的价值每成长一美元，假设完全反应在公司的股
       票价格之上，股东在扣除相关税负后真正拿到手的，相较于旧制约有八十美分，
       新制可能只剩下七十二美分，主要是因为个人资本所得的上限税率由20%调高到
       28%的缘故，兹将对Berkshire所有影响列示如下
       
       企业一般收入的税率由46%减少到34%，这个变化对我们的影响颇为正面，同
       时包含几个主要的被投资事业资本城/ABC与华盛顿邮报在内
       
       会这样说是基于多年来一直存在在不同政党间，到底是企业或是消费者在支
       付所得税的争论，这种争论最后通常导致企业税负增加而不是减少，反对调涨税
       率的一派认为，不管税率有高，企业总是有办法将税负成本转嫁到消费者身上，
       导致产品价格调高，以弥补税负上的支出，反之调降税率并不会增加企业的获利
       ，而是会使产品价格下跌
       
       另一派则认为企业不但要支付税负，同时还要吸收调涨的税负成本，所以对
       消费者来说一点影响都没有，事实到底是怎样呢?当企业税率减少，Berkshire、
       华盛顿邮报或是资本城公司他们自己真的可能将所有获利放到自己口袋，或是
       将利益透过降价与客户一起分享吗?这对投资人、经理人或是政策制定者来说，
       都是一个很重要的问题
       
       最后我们自己得到的结论是部份企业会将减税的利益全部或是大部交到企业
       与其股东的手上，另一部份的企业则是将利益流到消费者或是客户的身上，主
       要的关键还在于企业本身的竞争优势与其获利能力是否受到政府管制等因素
       
       举例来说，当强势企业如电力事业，其获利程度受到法规管制，税率调降将
       直接立即反应在电力价格而非电力公司获利数字之上，反之亦然，虽然调涨的
       速度较慢，另外像价格竞争激烈的产业也会有同样的结果，这类型的企业通常
       竞争力薄弱，不得不透过自由竞争市场慢慢地反应到产品价格之上，这种价格
       反应机制与前面所提的公用电力事业相类似，税负减少对价格的影响，远大于
       对获利的影响
       
       不过另外一方面，在强势且较不受政府规范的企业，情况就完全相反了，企
       业与其背后的股东将会是最大的受益者，许多我们百分之百或部份持有的事业
       都属于此一类型，所有降税的好处最后都落到我们而非消费者的口袋里，虽然
       这样讲有点冒昧，却很难加以否认，若你一时无法接受这项事实，看看你周围
       那些名医或是名律师，难道你会认为这些专业人士(也算是个人强势的事业)会
       因为个人所得税率减少而调降其收费标准吗? 不过大家不要高兴的太早，因为
       预计在1988年实施的减税方案对我们一点来说有点不太切实际，因为可以预期
       的是这些减税方案将会造成未来华府的财政困难，进而对物价稳定有严重影响，
       所以可预期的在未来五年之内，高税率或是高通膨将会再现，且很有可能两者
       都会同时发生
       
       企业资本利得税率从1987年起将从原来的28%调高到34%，这种改变对于
       Berkshire来说将有重大影响，因为我们预期未来被投资企业的价值，如同过
       去一般会反应在企业的资本利得之上，例如我们主要的三大投资资本城、GEICO
       与华盛顿邮报，目前总市值已高达17亿美元，约占Berkshire净值的七成五强，
       但每年反应在公司帐上的收益却只有九百万美元，其余大部分的盈余都保留在
       公司，继续发挥其投资效益，最终为我们带来大量的资本利得
       
       新法案增加所有未来实现的资本利得税负，包含过去新法修正之前已存在的
       未实现利益，到年底为止，我们帐上有高达12亿未实现股票投资利得，原来以
       28%估算预计应付所得税，不久之后，若改成34%的税率，将会使得公司净值减
       少七千三百万美元，直接加到应付政府的所得税之上，保险事业收到的股利与
       利息收入的税负将比过去为重，首先企业从国内公司收到的股利税率将从15%
       增加到20%，第二是有关产物意外险业者剩下的80%的股利，若股票是在1986年
       八月以后取得的，还要再加课15%的所得税，第三也是与产物意外险业者相关，
       也就是在1986年八月以后取得的免税债券，将只有85%的比例可以免税
       
       后面两项的变动非常重要，代表我们在以后年度，投资所得将会比以前旧制
       来的少，我个人估计影响获利能力约有十个百分点，
       
       新税法也会大幅影响产物意外险公司支付税负的时点，新规定要求我们在报
       税时将所提列的损失准备打折，此举将使得我们的课税所得增加，另外在未来
       六年内，要求我们将20%未赚取的保费列入课税所得中，虽然两者并不影响报表
       中应付所得税的数字，但却都会大幅加速我们支付税金的时点，意谓过去不必
       马上支付的税负，现在却都有可能要面临缴纳，这对我们的获利将有相当大的
       影响，这好比当你21岁成年时，便被要求要对你一生所能赚得的收入预先课税，
       则你往后一辈子个人的财富与身家将会比原来你死时再课税要来的少的多
       
       细心的读者可能会发现一项与我们先前所说不一致的地方，刚刚提到在价格
       竞争激烈的产业，我们认为税负的增减，只会将变化移转到客户的身上，对公
       司的获利影响有限，不过以目前正处在激烈竞争的产物意外险业来说，税负的
       增加直接影响的却是公司的获利能力，主要原因在于并非所有的保险业者都适
       用同样的税法规定，由于一些公司先前帐上有相当大的亏损可供往后年度的获
       利扣抵，有一些则因为并进亏损的非保险部门享有租税上优惠，使得不同产险
       公司的实际税率不一而足，这与其它价格竞争激烈的产业，诸如汽车、铝业、
       百货业，主要竞争对手税率差异不大的情况，完全不一样，税负成本基础不一，
       导致差异无法完全反应到客户的身上，保险公司本身必须吸收部份的税务负担，
       另外部份负担可被"fresh start"所吸收，虽然当我们在1986年提列的损失准
       备，依照新税法规定，在1987年认列时将被打折，(当然在给各位的财务报告
       上的数字仍维持不变) ，不过由于重复扣抵的结果，将会使得净影响数较以前
       增加
       
       这项净值增加的影响尚未反应在年度的资产负债表上，依照现行的一般公认
       会计原则，这项影响数将会陆续反应在未来的损益表的减税利益上，我们预期
       这项重新的调整将会使得公司净值增加三、四千万美元，不过须特别注意的是
       ，这种优惠只是一时的，不过其它不利的税负增加却是永久的，公用事业原则
       在新税法实施后将被取消，意思是说在1987年以后，对于企业的清算其税负将
       加倍，一个是在企业阶段，一则是在股东个人阶段，在过去企业阶段的税负可
       透过适当方法予以规避，举例来说，假设今天我们把Berkshire清算，(当然这
       是不可能的事) ，在新制之下，公司股东所能收到的清算收入，将比过去旧制
       时代少了很多，虽然这只是假设，但事实上却影响到许多准备清算的公司，同
       样也会影响我们对投资标的的评估，如石油业、媒体业、或不动产业等等，虽
       然公司实际经营状况并没有多大改变，但其处分价值却因税法的修订而有极大
       的变动，个人认为一般投资人或基金经理人可能尚未完全了解其严重性，虽然
       我不爱提，但我还是必须向各位报告以上复杂难解的内容，总之我只能说新法
       对Berkshire来说，绝对会有不利的影响，至于详细的数字是多少，以目前的
       情况实在很难详细的估算
       
       其它事项
       
       去年公司新添购了一架飞机，没错一架对很少到远处旅行的我们来说，算是
       相当昂贵且豪华的飞机，这架飞机不仅所费不贷，还要花许多钱在保养之上，
       一架1,500万美元的新飞机，每年光是帐上的资金成本与折旧提列就要三百万美
       金，比起先前那架85万美元二手飞机，每年只会产生二十万美元的费用，确实
       有极大的差别，虽然充分了解其中的差异，不幸地你们的主席还是对于企业专
       用飞机发表了许多不当的言论，因此在购买之前，我不得已暂时变身成为伽利
       略，突然间得到一项反启示，原来旅行可以比过去来的容易多了，只是也变得
       比过去更贵了，到底Berkshire会不会因为这架飞机而受益，目前尚无定论，
       但我个人一定会将部份企业的成功因素归诸于它(不管别人如何地怀疑) ，我
       很害怕富兰克林打电话告诉我说，没错!人类身为一种有理性的动物实在是太
       方便了，只要他想要做的，随时可以找一个理由来解释它
       
       大约有97%的股东参加了去年的股东指定捐赠计画，透过这项计画去年我们
       总共捐出了四百万美元给1,934个不同的慈善团体机构，我们促请新加入的股
       东赶快看一看相关的计画，若你在未来年度也想要参加，务必确认将股份登记
       在自己而非信托公司的名下
       
       * * *
       
       去年总计有450位股东参加年度的股东会，(去年约有250位，十年前则只有
       十几位) ，我很期望各位在五月十九日都能到奥玛哈来参加今年的股东会，查
       理与我会很乐意为各位回答所有有关公司经营的问题，去年所有股东总共提了
       65个问题，其中有许多相当好的意见，去年股东会结束后，两位分别来自纽泽
       西与纽约的股东到内布拉斯加家具店花了五千元向B太太各买了一套市价一万元
       的地毯，B太太相当高兴但却不甚满意，所以今年股东会后，B太太将在店内等
       待各位，希望各位能够打败去年的记录，否则我可能会有麻烦，所以各位请帮
       帮忙，不要忘了顺道去看看她
       
       华伦巴菲特
       董事会主席
       1987年2月27日
       
       [顶楼]咖啡卡 收藏 3 推荐0 加油券0/0   获取积分相关股票：关联标签：巴菲特  咖啡卡加油券0/0【 · 原创: sosme 2009-01-22 18:07 只看该作者(-1)  】       sosme于2005-01-02 23:17发表跟帖：
       --------------------------------------------------------------------------------------------------
       《伯克夏股份有限公司－－1987年董事长致股东信》
       [淘股吧]
       －－巴菲特
       BERKSHIRE HATHAWAY INC.
       伯克夏海瑟崴股份有限公司
       致所有股东:
       
       本公司在1978年的净值增加了四亿六千四百万，较去年增加了19.5%，而过
       去23年以来(自从现有经营阶层接手后)，每股净值从19元成长到现在的2,477
       美元，年复合成长率约为23.1%。
       
       真正重要的当然是企业每股实际价值，而非帐面价值的增加，在许多情况下
       一家公司的帐面与其实际价值一点关连都没有，举例来说，LTV与鲍德温联合公
       司就在宣布破产之前的会计师签证的年度报告还显示，帐面各有净值六亿与四
       亿美金，但是另一个公司Belridge石油在1979年以36亿美元高价卖给壳牌石油
       之时，帐面净值却不到两亿。
       
       不过在伯克夏两者成长的趋势倒是蛮相近的，过去十年公司的实际价值成长
       率略高于帐面价值成长率，很高兴这种好现象在今年也能持续维持。
       
       我们企业价值对帐面价值的差距，因为以下二个简单的原因又扩大了一点，
       一是我们拥有优秀的企业，一是这些企业皆由最优秀的经理人在管理。
       
       各位有理由对第二个原因表示意见，因为一家企业的总经理很少会告诉公司
       股东说，你们所投资的公司是由一群笨蛋组成的经营阶层来管理，而也就是为了
       要避免露出马脚，所以常常使得一些公司常常会出现相当诡异的财务报表
       
       通常在致股东的报告中，CEO会花一大篇幅详细描述过去企业的表现是如何的
       不当，最后不可免俗地会以感性的语气来形容其所带领的公司干部实在是公司最
       珍贵的资产，这种形容有时会让人搞不清楚那其它的资产到底又算是什么?
       
       不过在伯克夏，我个人对于管理干部任何的称赞都是很容易让人理解的，首
       先请看看第七页，显示本公司七个非金融业的主要企业-水牛城报纸、费区海默
       西服、寇比吸尘器、内布拉斯加家具、史考特飞兹集团、喜斯糖果与世界百科全
       书的获利状况(以历史成本会计基础)，1987年这七家公司的年度在扣除利息与
       所得税前的获利高达一亿八千万美元
       
       单独这数字本身并不足以说明其特殊性，但若你知道他们利用多少资金就达
       到这项成果时，你就知道他们是如何地了不起了，事实上这些公司的负债比例
       都非常的低，去年的利息费用总共加起来也不过只有二百万美元，所以合计税
       前获利一亿七千八百万，而帐列的历史投资股本竟只有一亿七千五百万！
       
       若把这七家公司视作是单一个体公司，则税后净利约为一亿美元，股东权益
       投资报酬率更将高达57%，即使财务杠杆再高，你也很难在一般公司看到这种
       比率，根据财星杂志在1988年出版的投资人手册，在全美五百大制造业与五百
       大服务业中，只有六家公司过去十年的股东权益报酬率超过30%，最高的一家也
       不过只有40.2%。
       
       当然Berkshire真正从这些公司赚得的报酬并没有那么地高，因为当初买下这
       些公司时，支付了相当的溢价才取得这些股份，经过统计我们在这些公司原始投
       资超过其帐列的股权净值的溢价金额约为二亿二千二百万美元，当然要判断这些
       公司经理人的绩效应该是要看他们创造的盈余是靠多少资产所产生的，至于我们
       用多少钱买下这些公司与经理人的绩效并无关联，就算你用高于净值六倍的价钱
       买下一家公司，同样也不会影响该公司的股东权益报酬率。
       
       以上所提数字代表着三项重要的指针，首先现在这七家企业的真正价值远高于
       其帐面净值，同样也远高于Berkshire帐列的投资成本，第二因为经营这些事业
       并不需要太多的资金，所以这些公司利用所赚取的盈余便足以支应本身业务的发展，
       第三这些事业都由非常能干的经理人在经营，像是Blumkins家族、Heldmans、
       Chuck Huggins、Stan Lipsey与Ralph Schey皆兼具才干、精力与品格，将旗下
       事业经营的有声有色。
       
       也因此当初这些明星经理人加入时，我们并抱持着极高的期待，事后证明得到的
       结果远高于预期，我们获得远高于我们所应得的，当然我们很乐意接受这样不公平
       的对待，我们借用杰克班尼在获得最佳男主角时的感言：「我不应该得到这个奖项，
       但同样地我也不应该得到关节炎。」
       
       除了这七个圣徒之外，我们还有一项主要的事业-保险，同样地我也认为它的价
       值远高于其帐列的资产，只是要评估一家产物意外险公司的价值就没有办法那么
       明确了，这个产业变动很大，报表所列的获利数字有时会有很大的偏差，而且最
       近税法修正对我们未来年度的获利有很大的影响，尽管如此保险事业仍会是我们
       经营事业的最大重心，在Mike Goldberg的管理之下， 保险事业的报酬仍可期待。
       
       有这些优秀的专业经理人，在事业的日常营运上，查理孟格跟我实在是没有什
       么好费心思的地方，事实上，平心而论我们管的越多，可能只会把事情搞砸，在
       Berkshire我们没有企业会议，也没有年度预算，更没有绩效考核(当然各个企业
       单位因应自身所需，有自己的一套管理办法) ，但总的来说，我们实在没有什么
       可以告诉指导Blumkin如何去卖家具事业或是指导Heldman家族如何经营制服事业。
       
       我们对于这些所属事业单位最重要的支持就是适时地给予掌声，但这绝对不是
       在做烂好人，相反地这是长久下来我们深入观察这些企业的经营结果与管理当局
       的作为所给予的正面肯定，我们两个人这些年来看过太多平庸企业的表现，所以
       我们是真正地珍惜他们艺术级的演出，对于1987年旗下子公司整体的表现，我们
       只能报以热烈的掌声，而且是震耳欲聋的掌声。
       
       盈余的来源
       
       下表显示Berkshire主要盈余的来源，其中商誉的摊销与购买法的会计调整数，
       特别从各个企业挑出汇总成单独一栏，事实上这样的目的是为了让旗下事业的经
       营绩效，不因我们买下他们而有所影响，在1983与1986年的年报中，我已不只一
       次的解释这样的表达方式会比依照一般公认会计原则更符合管理当局与投资者的
       需要，当然最后加总结算的数字，还是会与会计师出具的财务报表上的盈余数字
       完全一致。
       
       在后面的部门别信息中，大家可以找到个别事业的详细信息，除此之外，我也
       强烈建议大家一定要看查理写给Wesco股东叙述其旗下事业情况的一封信
       
       1987 Unit:US'000
       Earnings Before Income Tax After Income Tax
       Percent Total Berkshire Share Berkshire Share
       Earnings from Operation
       Insurance Group
       Underwriting (55,429) (20,696)
       Net Investment Income 152,483 136,658
       
       Buffalio News 39,410 21,304
       Fechheimer 13,332 6,580
       
       Kirby 22,408 12,891
       
       Nebraska Furniture Mart 16,837 7,554
       
       Scott Fetzer-Diversified 30,591 17,555
       See's Candies 31,693 17,363
       Wesco Financial Corporation-Parent 6,209 4,978
       World Book 25,745 15,136
       Amortization of Goodwill (2,862) (2,862)
       Interest on Debt (11,474) (5,905)
       Shareholder's Contribution (4,938) (2,963)
       Other 16,914 7,152
       0 280,919 　 214,745
       
       Realized Securities Gain 27,319 19,807
       Total Earnings-all entities 0 308,238 　 234,552
       
       Gypsy Rose Lee在她晚年的一场生日宴会上宣布：「我还是拥有去年所有的
       一切，现在唯一的差别是全部都矮了两吋。」
       
       如同本表所示，在1987年几乎我们所有的事业都又成长的一岁。
       
       我们旗下这些事业实在是没有什么新的变化可以特别提出报告的，所谓没有
       消息就是好消息，剧烈的变动通常不会有特别好的绩效，当然这与大部分的投资
       人认为的刚好相反，大家通常将最高的本益比给予那些擅长画大饼的企业，这些
       美好的远景会让投资人不顾现实经营的情况，而一昧幻想未来可能的获利美梦，
       对于这种爱做梦的投资人来说，任何路边的野花，都会比邻家的女孩来的具吸引
       力，不管后者是如何贤慧。
       
       经验显示，能够创造盈余新高的企业，现在做生意的方式通常与其五年前甚
       至十年前没有多大的差异，当然管理当局绝对不能够太过自满，因为企业总有不
       断的机会可以改善本身的服务、产品线、制造能力等等，且绝对必须要好好把握，
       不过一家公司若是为了改变而改变，反而可能增加犯错的机会，讲的更深入一点，
       在一块动荡不安的土地之上，是不太可能建造一座固若金汤的城堡，而具有这样
       稳定特质的企业却是持续创造高获利的关键。
       
       先前提到财星杂志的研究，可以充分支持我的论点，在1977年到1986年间，
       总计1,000家中只有25家能够达到连续十年平均股东权益报酬率达到20%的标准，
       且没有一年低于15%的双重标准，而这些优质企业同时也是股票市场上的宠儿，
       在所有的25家中有24家的表现超越S&P500指数。
       
       这些财富之星可能让你大开眼界，首先相对于本身支付利息的能力，他们所
       运用的财务杠杆极其有限，一家真正好的公司是不需要借钱的，第二除了有一家
       是所谓的高科技公司，另外少数几家属于制药业以外，大多数的公司产业相当平
       凡普通，大部分现在销售的产品或服务与十年前大致相同，(虽然数量或是价格、
       或是两者都有，比以前高很多)，这些公司的记录显示，充分运用现有产业地位，
       或是专注在单一领导的产品品牌之上通常是创造企业暴利的不二法门。
       
       事实上我们在Berkshire的经验正是如此，我们的专业经理人所以能够缔造优
       异的成绩，所从事的业务相当平凡，但重点是把它们做到极致，经理人致力于保
       护企业本身、控制成本，基于现有能力寻找新产品与新市场来巩固既有优势，他
       们从不受外界诱惑，钜细靡遗地专注于企业之上，而其成绩有目共睹。
       
       以下是近况报导
       
       克里思蒂小姐嫁给一位考古学家，她曾说︰「配偶最理想的职业就是考古学家，
       因为你越老，他就越有兴趣」，事实上应该是商学院而非考古学系的学生，需要
       多多研究B太太-这位NFM高龄94岁的负责人。
       
       五十年以前B太太以五百块美金创业，到如今NFM已是全美远近驰名的家具量贩
       店，但是B太太还是一样从早到晚，一个礼拜工作七天，掌管采购、销售与管理，
       我很确定她现在正蓄势待发，准备在未来的五到十年内，全力冲刺再创高峰，也
       因此我已说服董事会取消一百岁强迫退休的年龄上限，(也该是时候了，随着时光
       的流逝，越来我越相信这个规定是该修改了)
       
       去年(1987年) NFM的销货净额是一亿四千多万美元，较前一年度成长8%，这
       是全美独一无二的一家店，也是全美独一无二的家族，B太太跟她三个儿子拥有天
       生的生意头脑、品格与冲劲，且分工合作，团结一致。
       
       B太太家族的杰出表现，不但让身为股东的我们受益良多，NFM的客户们更受惠
       更大，只要选择NFM的产品据估计光是1987年就可省下至少三千万美元，换句话
       说若客户到别处去买可能要贵上这么多钱。
       
       去年我接到一封无名氏所写的相当有趣的信︰「很遗憾看到Berkshire第二季
       的获利下滑，想要提高 贵公司的获利吗? 有一个不错的法子，去查查NFM的产品
       售价，你会发现他们把一、两成的获利空间白白奉送给客户，算算一年一亿四千
       万的营业额，那可是二千八百万的利润，这个数字实在是相当可观，再看看别家
       家具、地毯或是电器用品的价格，你就会发现把价格调回来是再合理不过了谢谢
       一位竞争同业留」
       
       展望未来NFM在B太太「价格公道实在」的座右铭领导下，必将继续成长茁壮。
       
       在全美相同规模(或甚至更大)的报纸中，水牛城报纸有两个特点第一、它在
       平时与假日的普及率最高(即订户数在该地区家户数的比率)，第二是新闻比率最
       高(新闻版面占总版面的比率)
       
       事实上一份报纸能够同时拥有这两项特色绝对不是巧合，因为新闻内容越丰富，
       也就越能吸引更广泛的读者，从而提高普及率，当然除了量之外，新闻品质也很
       重要，这不但代表要有好的报导与编辑，也代表要有实时性与关联性，为了让报
       纸成为读者们不可或缺的东西，它必须能够马上告诉读者许多他们想要知道的事
       情，而不是等读者们都已知道后，事后报纸才刊登出来。
       
       以水牛城日报来说我们平均每24小时出七个版本，每次内容都会更新，举一
       个简单的例子就足以让人感到惊奇，光是每天的讣文就会更新七次，也就是说
       每则新增的讣文会在报纸上连续刊登七个版。
       
       当然一份新闻也必须要有有深度的全国与国际性新闻，但一份地区性的报纸也
       必须及时并广泛地报导社区动态，要把这点做好除了必须要有足够的空间，并加
       以有效地运用。
       
       如同往年，去年(1987年)我们的新闻比大约是50%，若是我们把这比率砍到一
       般40%的水准，我们一年约可省下四百万美金的新闻成本，但我们从来都不会考
       虑如此做，就算哪一天我们的获利大幅缩减也是一样。
       
       基本上查理跟我都不太相信营业预算，像是「间接费用必须缩减，因为预估营
       业收入不若以往」之类的说法，。如果有一天我们必须降低新闻比率或是牺牲喜
       斯糖果的品质与服务，以提升疲弱不振的获利表现，或是相反地因为Berkshire
       太多钱以致现金花不完，就去聘请经济分析师、公关顾问等对公司一点帮助都没
       有的人。
       
       这些做法一点道理都没有，我们完全不了解为何有些公司因为公司赚太多钱
       就增加一些没有用的人来消化预算，或是因为获利不佳就砍掉一些关键的人事，
       这种变来变去的方式既不符合人性也不符合商业原则，我们的目标是不论如何都
       要做对Berkshire的客户与员工有意义的事，(你可能会问那公司专机又是怎么
       一回事??嗯!我想有时一个人总会有忘了原则的时候)
       
       虽然水牛城新闻的营收最近几年只有些微的成长，但在发行人Stan Lipsey杰
       出的管理之下，获利却反而大幅成长，有好几年我甚至错误地预测该报的获利会
       下滑，而同样地今年我也不会让大家失望，1988年不管是毛利或者是获利都会缩
       水，其中新闻印刷成本的飞涨是主要的原因。
       
       费区海默兄弟公司是我们旗下另一个家族企业，而就像Blumkins一样是个非
       常杰出的家族，Heldmans家族三代几十年来，努力不懈地建立了这家制服制造
       与销售公司，而在Berkshire取得所有权的1986年，该公司的获利更创新高，
       此后Heldmans家族并未停下脚步，去年(1987年)盈余又大幅增加，而展望今年
       (1988年)前景更是看好。
       
       在制服事业大概没有什么出奇的事，唯一的惊奇就是Heldmans家族，Bob、
       George、Gary、Roger跟Fred，对于这行业熟的不能再熟，同时也乐在其中，
       我们何其有幸能与他们一起合作共事。
       
       Chuck Huggins持续为喜斯糖果缔造新猷，自从十六年前我们买下这家公司，
       并请他主掌这项事业时，便一直是如此，在1987年糖果销售量创下近二千五百万
       英镑的新高，同时连续第二年单店平均营业额维持不坠，你可能会觉得没什么了
       不起，事实上这已是相当大的改善，因为过去连续六年数字都呈现下滑的趋势。
       
       虽然1986年的圣诞节特别旺，但1987年的记录比86年还要好，使得季节因素
       对喜斯糖果来说越来越重要，经统计去年一整年约有85%的获利是在十二月单月
       所创造的。
       
       糖果店是个很好玩的地方，但对大部分的老板来说就不那么有趣了，就我们
       所知，这几年来除了喜斯赚大钱之外，其它糖果店的经营皆相当惨淡，所以很明
       显的喜斯搭的并不是顺风车，它的表现是扎扎实实的。
       
       这项成就当然需要优秀的产品，这个倒不是问题，因为我们确实拥有，但除
       此之外它还需要对客户衷心的服务，Chuck可以说是百分之百地为客户设想，而
       他的态度更直接感染到公司上下所有的员工。
       
       以下是一个具体的例证，在喜斯我们通常会定期增添新的口味并删除旧的口味
       以维持大约一百种组合，去年我们淘汰了14种口味，结果其中有两种让我们的客
       户无法忘怀，而不断地表达他们对我们这种举动的不满，「愿喜斯所有做出这种
       卑鄙决定的相关人士嘴巴流脓长疮；愿你们新的巧克力糖在运送途中融化；愿你
       们吃到酸掉的糖果；愿你们的亏大钱；我们正试图寻求要求你们恢复供应原有口
       味的法院强制令」，总计最后我们收到好几百封的抱怨信。
       
       为此Chuck不但重新推出原来的口味，他还将危机化为转机，所有来信的客户
       都得到完整且诚实的回复，信上是这样写的︰「虽然我们做出错误的决定，但值
       得庆幸的是最后得以以喜剧收场」，随信还附赠一个特别的小礼物。
       
       过去两年喜斯糖果仅稍微地涨价，在今年(1988年)我们仍会继续调涨价格，
       幅度还算合理，只是截至目前为止销售持续低迷，预计今年公司盈余将难再有继
       续成长的可能性。
       
       世界百科全书、寇比吸尘器与史考特费兹制造集团皆由Ralph所领导，很高兴
       我们能做这样的安排，去年我曾告诉各位史考特费兹集团在我们买下公司的当年
       度-1986年的表现超乎预期，但去年1987年的表现更出色，税前获利成长了10%，
       但所耗费的资金却较前年大幅缩减。
       
       Ralph同时掌管19项事业的方式实在是令人叹为观止，同时他也吸引了一群优
       秀的经理人协助他经营事业，我们很乐意在多找一些事业交到Ralph旗下去经营。
       
       由于史考特费兹的事业范围过于繁杂，在此不便详述，这里谨就其中一项我们
       的最爱-世界百科全书加以介绍，去年底世界百科全书推出自1962年以来改版最多
       的最新版本，全套书中的彩色照片从14,000祯增加到24,000祯，超过6,000篇文
       章从新编写，840位作者参与；查理跟我衷心向您与您的家庭推荐包含世界百科全
       书与儿童工艺等一系列的套书。
       
       在去年该套书在美国地区销售量连续第五年成长，国外地区的销量与获利亦大
       幅增加，史考特费兹集团前景看好，尤其世界百科全书更是如此。
       
       保险事业营运
       
       下表是我们惯用保险业主要指数的最近更新数字
       
       Yearly Change in Combined Ratio Yearly Change in GNP Deflators
       Premiums Written Incurred Loss
       1981 3.8% 106.0% 6.5% 9.7%
       1982 4.4% 109.8% 8.4% 6.4%
       1983 4.6% 112.0% 6.8% 3.9%
       1984 9.2% 117.9% 16.9% 3.8%
       1985 22.1% 116.5% 16.1% 3.3%
       1986 (Rev.) 22.2% 108.0% 13.5% 2.6%
       1987 (Est.) 8.7% 104.7% 6.8% 3.0%
       
       综合比率代表所有保险成本(发生损失加上费用)占保费收入的比率，一百以
       下表示有承保的获利，一百以上则有承保的损失，若考量保险公司利用保费收入
       (浮存金)所赚取的投资收益列入计算，则107到111之间大约是损益两平点，当然
       这是不包含公司自有资金所运用的收益。
       
       保险事业的数字，若以上面那张简表来说明，事实上并不会太复杂，当同业平
       均保费收入年成长只在4%或5%徘徊，则当年承保损失一定会上升，原因不在于车
       祸、火灾、暴风等意外事件发生更频繁，也不是因为一般通货膨胀的关系。主要
       的祸首在于今天社会与司法过度膨胀，法律诉讼费用暴增，一方面是因为诉讼更
       频繁，一方面是由于陪审团与法官倾向扩大保险单上的保险理赔范围，若这种乱
       象不能加以抑止，则保险公司每年至少要有10%以上的保费收入年成长，才有办
       法收支打平，即使在通货膨胀相对温和的状况下也是如此。
       
       过去三年来保费收入的大幅成长几乎可以确定今年同业的绩效都会相当不错，
       事实证明也是如此，不过接下来的情况可就不太妙了，根据Best's统计预估，
       1988年的每季的成长率将由12.9%按季逐渐下滑至11.1%、5.7%、5.6%，可以确
       定的是1988年的保费成长一定会低于10%的损益两平点，很明显的好日子已经不
       多了。
       
       然而盈余数字却不会马上滑落，这个产业具有递延的现象，因为大部分的保单
       都是一年期，所以对于损益的影响会在往后的一年之间陆续浮现，因此打个比方，
       在party结束、酒吧关门之前，你还可以把手上的那杯喝完了再走，假设往后几
       年没有发生什么天灾地变，我们预期1988年的同业平均综合比率将会微幅上扬，
       紧接下来的几年则会大幅攀升。
       
       保险业最近受到几项不利的经济因素所困而前景黯淡，数以百计的竞争对手、
       进入障碍低、无法大幅差异化的产品特性，在这种类似商品型产业之中，只有营
       运成本低的公司或是一些受到保护的利基产品才有可能有长期获利成长的机会。
       
       当产品供给短缺时，即使是商品化产业也能蓬勃发展，不过在保险业界，这种
       好日子早就已经过去了，资本主义最讽刺的地方就是商品型产业大部分的经理人
       都痛恨商品短缺不足，但偏偏这是唯一可能让这些公司有获利的机会，当短缺出
       现时，经理人便会迫不及待地想要扩充产能，这无异是将源源不断流入现金的水
       龙头关掉一样，这就是过去三年保险公司经理人的最佳写照，再次验证Disraeli
       的名言：「我们唯一从历史得到的教训就是我们从来无法从历史得到教训！」
       
       在Berkshire，我们努力避免自己的公司成为商品化的企业，首先我们凭借着
       自己强大的资金实力，来凸显我们产品的不同，但这种效果实在是有限，尤其在
       个人险的部份，因为即使是其所投保的保险公司倒闭(事实上这种状况还不少)，
       汽车险或或房屋险的购买者仍可获得理赔，在商业险的部份也是如此，当情况好
       时，许多大企业投保户与保险掮客都不太关心保险业者的财务状况，即使是比较
       复杂的案件，顶多拖个三、五年，最后还是有办法可以解决，(眼不见为净的结果，
       可能会让你的口袋落空)
       
       不过一段期间保户会偶尔想起富兰克林所说的空沙包很难站的直挺，并了解寻
       找一个可靠稳定的保险公司的重要性，这时我们发挥优势的机会就来了，当客户
       认真想到往后五到十年，若是面对景气不佳同时又碰上金融市场低迷，再保业者
       倒闭频繁等景象时，而怀疑保险公司是否仍有能力轻松地支付一千万美元理赔金
       时，那么他可以挑选的保险公司其实是相当有限的，在所有的沙包之中，
       Berkshire无疑是站得最直挺的一个。
       
       我们第二个方法是试着让我们完全不理会签发保单的数量，在下一个年度我们
       很愿意一口气签出比前一年多五倍的保单，但若是只能签发五分之一的保单也无
       所谓，当然情况若许可我们希望是越多越好，但我们实在是无法掌握市场价格，
       若价格不理想，我们就会暂时退出市场少做一点生意，在同业中再没有其它任何
       一家保险公司有我们如此高的自制力。
       
       在保险业普遍存在的第三种情况，(这在其它产业并不多见)使得我们能保持
       相当的弹性，第一市场占有率并不绝对等于获利率，不像新闻业或是零售业，最
       后能够存活的不一定是最肥的那个人，第二许多的保险类种，其中也包含我们所
       从事的主要险种，销售通路并非只有唯一管道，所以进入障碍低，今年业绩不多，
       不代表明年就一定会很少，第三闲置的产能，在保险业来说主要是在于人力，这
       部份并不会造成太大的负担，在印刷或是钢铁业的话就不是如此，我们可以在保
       持慢速前进的同时，随时蓄势待发准备向前冲刺。
       
       我们完全以价格为导向(而非竞争)来决定我们的风险部位，因为如此对于股东
       投资者才有意义，但同时我们也很高兴，因为这对社会同样也有助益，这个原则
       代表我们随时准备就绪，只要市场价格合理，我们愿意随时进场承接任何产物意
       外险的保单，配合许多保险同业遵循的进出策略，当他们因为损失扩大、资本不
       足等原因退出市场时，我们随时可以接替，当然当一些同业进来杀价抢食市场时
       ，虽然我们也愿意继续服务大众，但由于我们的报价高于市场价格，所以只好暂
       时退出观望，基本上我们扮演的是市场供需调节的角色。
       
       1987年中的一个事件可以充分说明我们的价格政策，在纽约有一家家族经营的
       保险经纪公司是由一个Berkshire多年资深的老股东所领导，这老兄手上有许多
       客户是我们所想要交往的，但基于职业道德他仍然必须为他的客户争取到最好的
       权益，所以当保险市场价格大幅滑落，他发现我们的保费比起其它同业贵了许多
       时，他第一个反应就是赶快把他客户的保单从Berkshire转移到别的保险公司，
       接下来第二的动作就是买进更多Berkshire的股票，他说要是那一天Berkshire
       也一样以降价竞争作为因应，那么他就会把生意给Berkshire做，但他可能就会
       把Berkshire的股票卖光。
       
       Berkshire 1987年的承保表现实在是好极了，一方面是因为先前提到的递延
       效应，我们的综合比率是105(泛指一般保单，不包含私下协议与金融再保部份)，
       虽然这个数字比起1986年的103来说略微逊色，但我们在1987年的获利却由于有
       更多的浮存金运用而大幅增进，这种好现象将会持续保持，在往后几年我们浮存
       金对保费收入的比例还是继续增加，所以展望Berkshire1988年与1989年的获利
       仍将大幅成长，即便综合比率预估亦会增加。
       
       我们的保险事业去年在非财务数字面亦有重大的斩获，我们组织了一支训练有
       素的专业团队，专门承保特殊钜额的风险，他们已准备好帮助我们处理任何可能
       遇到庞大的商机。
       
       有关损失准备提列的情况，详附表，今年的状况比前几年好一点，但由于我们
       签下了许多长期的生意，许多理赔申请可以要花上好几年才能解决，就像是产品
       责任保险，或专业经理人责任险，在这种特殊的产业，一年的损失准备其实无法
       是代表最后结果。
       
       大家应该对保险公司的盈余数字时时抱持怀疑的态度，(当然也包含我们公司
       本身，事实证明确是如此) ，过去十年来的记录显示，有许多显赫一时的保险公
       司报告给股东亮丽的盈余数字最后证明只不过是一场空，在大部分的情况下，这
       种错误是无心的，我们诡谲多变的司法制度，使得就算是最有良知的保险公司都
       无法准确预测这类长期保险的最终成本。
       
       但奇怪的是，会计师每年就是有办法为就这些管理阶层给的数字背书，并出具
       无保留的意见表示这些数字允当表达该公司，也就是他们的客户的财务状况，而
       事实上他们自己深知过去惨痛的经验告诉他们，这些经过验证的数字与最后可能
       结算出来的可能会有天壤之别，但却还是仍然使用这种坚定的语言，而从另一方
       面来说，就算是历史殷鉴在前，投资人却还是相当仰赖会计师的意见，对于会计
       门外汉来说，他根本就不懂得「该财务报表允当表达」，所代表的真正含意是什
       么。
       
       会计师标准无保留意见查核报告的遣词用语在明年将有重大改变，新的用语有
       相当的改进，但还是很难充分说明产物意外险公司在查核时所受到的限制，如果
       一个人想要描述一件事情的真相，我们认为给产物意外险公司股东的标准无保留
       意见报告中应这样写︰「我们仰赖管理当局提供损失准备与损失费用调整产生财
       务报表，而这些估计数字事实上影响公司盈余与财务状况甚巨，受限于损失准备
       的提列先天信息的不足与我们必须提出的意见，我们完全无法对这些数字的正确
       性表达看法，等等」
       
       假若有人对这种完全不正确的财务报表提出诉讼官司(事实上就有)，会计师一
       定会在法庭上做类似的辩解，那么他们为什么不一开始就坦白地说明他们真实的
       角色与所受的限制呢??
       
       我们想要强调的是我们并不是怪罪会计师没有办法准确地评估损失准备(当然
       这会影响到最后的盈余数字)，我们无法原谅的是他们没有公开地承认做不到这一
       点。
       
       从各种不同的角度来看，这种不断在提列损失准备时所犯无心的错误，往往也
       伴随着许多故意的过失，许多骗徒就是看准会计师没有能力评估这些数字，同时
       又愿意配合为这些数字背书，假装好象他们真的有这个能力，靠着这种方式来欺
       骗投资大众赚大钱，在往后的日子我们仍将看到这样的骗局持续上演，只要大笔
       一挥，盈余便可凭空生出，前述我们建议的查核报告措词，至少可以让无知的投
       资人提高警觉避免遭到这些掠食者的坑杀。
       
       去年在年报中详述刚通过的税负改革法案，使得保险公司支付的税负以递延渐
       进的形式大幅增加，这种情况在1987年更加恶化，讽刺的是虽然这个法案大大地
       影响到保险公司长期的获利与价值，却让保险公司短期的盈余数字格外亮丽，光
       是在Berkshire1987年的盈余就增加了八百多万美金。
       
       就我们个人的看法，1986年的法案是近十多年来保险业界最重要的经济事件，
       1987年的新法案进一步将企业间股利可扣抵的比率由80%减为70%，除非被投资公
       司有超过20%的股权是由一般投资人所拥有。
       
       投资人透过中间企业法人(除了专业投资公司外)持有的股份或债券，先天上本
       来就比直接持有这些有价证券要来的不利的多，尤其是在1986年租税改革法案通
       过后，这种租税惩罚更为明显，(虽然1987年的情况稍微好转一点，尤其是对保险
       公司来说)，我们没有任何方法可以规避这项增加的税负成本，简而言之，现在同
       样的税前获利，在扣除税负成本后最后所得到的税后净利，要比过去要来得少的多。
       
       不论如何，我们的保险事业应该可以做的不错，只是最后的成绩可能无法像过
       去那么好，目前的展望是保费收入将减少，尤其是消防人员基金在1989年到期后，
       但盈余可略微改善，之后我们可能可以再遇到好机会，不过那可能要好几年以后，
       届时我们应该可以作好更万全的准备。
       
       有价证券-永恒的持股
       
       每当查理跟我为Berkshire旗下的保险公司买进股票(扣除套利交易，后面会再
       详述)，我们采取的态度就好象是我们买下的是一家私人企业一样，我们着重于这
       家公司的经济前景、经营阶层以及我们支付的价格，我们从来就没有考虑再把这
       些股份卖出，相反地只要能够预期这家公司的价值能够稳定地增加，我们愿意无
       限期地持有这些股份，在投资时我们从不把自己当作是市场的分析师、总体经济
       分析师或是证券分析师，而是企业的分析师。
       
       我门的方式在交易热络的股票市场相当管用，因为市场三不五时就会突然浮现
       令人垂涎三尺的投资机会，但这价格其实并不太重要，因为就算是我们持有的股
       票停止交易很长一段时间我们也不在意，就像是世界百科全书或是费区海默同样
       没有每天的报价，最后一点，我们的经济利益取决于我们所拥有的公司本身的经
       济利益，不管我们持有的是全部或者是部份股权都一样。
       
       班哲明．葛拉汉是我的老师，也是我的朋友，很久以前讲过一段有关对于市场
       波动心态的谈话，是我认为对于投资获利最有帮助的一席话，他说投资人可以试
       着将股票市场的波动当作是一位市场先生每天给你的报价，他就像是一家私人企
       业的合伙人，不管怎样，市场先生每天都会报个价格要买下你的股份或是将手中
       股份卖给你。
       
       即使是你们所共同拥有的合伙企业经营稳定变化不大，市场先生每天还是会固
       定提出报价，同时市场先生有一个毛病，那就是他的情绪很不稳定，当他高兴时，
       往往只看到合伙企业好的一面，所以为了避免手中的股份被你买走，他会提出一
       个很高的价格，甚至想要从你手中买下你拥有的股份；但有时候，当他觉得沮丧
       时，眼中看到的只是这家企业的一堆问题，这时他会提出一个非常低的报价要把
       股份卖给你，因为他很怕你会将手中的股份塞给他。
       
       市场先生还有一个很可爱的特点，那就是他不在乎受到冷落，若今天他提出的
       报价不被接受，隔天他还是会上门重新报价，要不要交易完全由你自主，所以在
       这种情况下，他的行为举止越失措，你可能得到的好处也就越多。
       
       但就像辛蒂瑞拉参加的化妆舞会一样，你务必注意午夜前的钟响，否则马车将
       会变回番瓜，市场先生是来给你服务的，千万不要受他的诱惑反而被他所导引，
       你要利用的是他饱饱的口袋，而不是草包般的脑袋，如果他有一天突然傻傻地出
       现在你面前，你可以选择视而不见或好好地加以利用，但是要是你占不到他的便
       宜反而被他愚蠢的想法所吸引，则你的下场可能会很凄惨；事实上若是你没有把
       握能够比市场先生更清楚地衡量企业的价值，你最好不要跟他玩这样的游戏，就
       像是打牌一样，若是你没有办法在30分钟内看出谁是肉脚，那么那个肉脚很可能
       就是你！
       
       葛拉汉的市场先生理论在现今的投资世界内或许显得有些过时，尤其是在那些
       大谈市场效率理论、动态避险与beta值的专家学者眼中更是如此，他们会对那些
       深奥的课题感到兴趣是可以理解的，因为这对于渴望投资建议的追求者来说，是
       相当具吸引力的，就像是没有一位名医可以单靠「吃两颗阿斯匹宁」这类简单有
       效的建议成名致富的。
       
       这当然是股市秘籍存在的价值，但就我个人的看法，投资成功不是靠晦涩难解
       的公式、计算机运算或是股票行情板上股票上下的跳动，相反地投资人要能成功，
       惟有凭借着优异的商业判断同时避免自己的想法、行为，受到容易煽动人心的市
       场情绪所影响，以我个人的经验来说，要能够免除市场诱惑，最好的方法就是将
       葛拉汉的市场先生理论铭记在心。
       
       追随葛拉汉的教诲，查理跟我着眼的是投资组合本身的经营成果，以此来判断
       投资是否成功，而不是他们每天或是每年的股价变化，短期间市场或许会忽略一
       家经营成功的企业，但最后这些公司终将获得市场的肯定，就像葛拉汉所说的：
       「短期而言，股票市场是一个投票机，但长期来说，它却是一个体重机」一家成
       功的公司是否很快地就被发现并不是重点，重要的是只要这家公司的内在价值能
       够以稳定地速度成长才是关键，事实上越晚被发现有时好处更多，因为我们就有
       更多的机会以便宜的价格买进它的股份。
       
       当然有时市场也会高估一家企业的价值，在这种情况下，我们会考虑把股份出
       售，另外有时虽然公司股价合理或甚至略微低估，但若是我们发现有更被低估的
       投资标的或是我们觉得比较熟悉了解的公司时，我们也会考虑出售股份。
       
       然而我们必须强调的是我们不会因为被投资公司的股价上涨或是因为我们已经
       持有一段时间，就把它们给处分掉，在华尔街名言中，最可笑的莫过于是「赚钱
       的人是不会破产的」，我们很愿意无限期的持有一家公司的股份，只要这家公司
       所运用的资金可以产生令人满意的报酬、管理阶层优秀能干且正直，同时市场对
       于其股价没有过度的高估。
       
       但是这不包含我们保险公司所拥有的三家企业，即使它们的股价再怎么涨，
       我们也不会卖，事实上我们把这些投资与前面那些具控制权的公司一样地看待，
       它们不像是一般的商品可以卖来卖去，反而像是Berkshire企业的一部份，不管
       市场先生提出再怎么高的天价也一样，只是在此我要加一条但书，除非因为我们
       的保险公司发生钜额亏损，必须出售部份的持股来弥补亏损，当然我们会尽所能
       避免这种情况发生。
       
       当然查理跟我决定要拥有并持有一家公司的股份，是同时综合了个人想法与财
       务方面的考量，对某些人来说，我们这样的做法可能有点不合常规，(查理跟我长
       期以来一直遵从奥美广告创办人�大卫奥美的建议，在年轻时发展出你自己的
       特异风格，这样子等你到老时，人们就不会觉得你是个怪胎)，的确，近年来在交
       易频繁的华尔街，我们的态度看起来有些特立独行，在那个竞技场内，所有的公
       司与股份，都不过是交易的筹码而已。
       
       但是我们的态度完全符合我们本身的人格特质，这就是我们想要过的生活，丘
       吉尔曾经说过，我们很清楚我们要如何去塑造我们想要的模式，因此我们宁愿跟
       我们喜欢与推崇的对象往来，就算是因此，会比跟一些我们讨厌或是不喜欢的人
       打交道，少得到一些投资报酬也没有关系，我想我们是大概不可能再遇到像这三
       家主要的被投资公司组成份子一样，令我们所喜爱与推崇。
       
       以下所列就是我们永恒的持股
       
       No. of Shares Cost Market
       ------------- ---------- ----------
       (000s omitted)
       3,000,000 Capital Cities/ABC, Inc. ........... $517,500 $1,035,000
       6,850,000 GEICO Corporation .................. 45,713 756,925
       1,727,765 The Washington Post Company ........9,731 323,092
       
       在这些公司上，我们实在看不出买下并控制一家企业或是购买部份股权有什么
       基本上的差异，每次我们都试着买进一些长期看好的公司，我们的目标是以合理
       的价格买到绩优的企业，而不是以便宜的价格买进平庸的公司，查理跟我发现买
       到货真价实的东西才是我们真正应该做的。
       
       必须特别注意的是，本人虽然以反应快速著称，不过却花了二十年才明白要买
       下好企业的重要性，刚开始我努力寻找便宜的货色，不幸的是真的让我找到了一
       些，所得到的教训是在农具机械、三流百货公司与新英格兰纺织工厂等经济形态
       上上了一课。
       
       当然查理跟我确实会误判一家企业的基础竞争力，结果是我们面临了一大堆问
       题与挑战，不管是买下全部或是部份的股权，当然后者要脱身相对容易一点，(确
       实企业很可能会被误判，一位欧洲记者被派驻到美国采访卡内基，发了一封电报
       给他的编辑主管说到，老天你一定不敢相信经营博物馆竟然可以赚那么多钱)
       
       在进行取得控制权或是部份股权投资时，我们不但试着去找一家好公司，同时
       最好是能够由品格才能兼具且为我们喜爱的管理者经营，如果是看错了人，在具
       控制权的情况下，我们还有机会发挥影响力来改变，事实上这种优势有点不太实
       际，因为更换管理阶层，就像是结束婚姻关系一样，过程是相当地费时痛苦且要
       看运气，不论如何，我们三家永恒的股权投资在这点是不太可能发生的，有Tom
       Murphy 和Dan Burke 在资本城, Bill Snyder 和 Lou Simpson 在盖可保险
       Kay Graham 和Dick Simmons 在华盛顿邮报，我们实在想不出有更有的接替人
       选。
       
       我必须说明控制一家公司有二个主要的优点，首先当我们控制一家公司我们
       便有分配资金与资源的权力，相较之下，若是部份股权投资则完全没有说话的余
       地，这点非常重要，因为大部分的公司经营者，并不擅长于做资金分配，之所以
       如此并不让人讶异，因为大部分的老板之所以能够成功是靠着他们在行销、生产、
       工程、行政管理方面的专长。
       
       而一旦成为CEO之后，他们马上必须面临许多新的责任与挑战，包括要做资金
       分配的决策，这是一项他们以前从未面对艰巨且重要的任务，打个比方，这就好
       象是一位深具天分的音乐家，没有安排让他到卡内基音乐厅演奏，却反而任命他
       为联邦准备理事会主席一般。
       
       CEO缺乏资金分配的能力可不是一件小事，一家公司若是每年保留10%的盈余在
       公司的话，经过十年后，他所要掌管的资金等于增加了60%。
       
       某些体认到自己缺乏这方面能力的CEO(当然也有很多不这样认为)，会转向部
       属、管理顾问或是投资银行家寻求建议，查理跟我时常观察这种帮忙最后的结果，
       总的来说，我们认为大多数的情况并不能解决问题，反而是让问题变得更严重。
       
       结果你就会发现在美国企业一大堆不明智的资本分配决策一再重复的发生(这
       也是为什么你常常听到组织重整再造的原因)，然而在Berkshire我们算是比较
       幸运，在一家我们不具控制权的股权投资方面，大部分的公司资金运用还算得当，
       有的甚至还相当的杰出。
       
       第二项优点是相较于部份投资，取得控制权的投资享有租税上的优惠，
       Berkshire身为一家控股公司，在投资部份股权时，必须吸收相当大的租税成本，
       相较之下，持有控制股权的投资则没有这种情况，这种租税弱势发生在我们身上
       由来已久，但过去几年的税法修订，使得这种情形更雪上加霜，同样的获利，
       若发生在我们持有80%以上股权的公司，要比其它部份股权投资的效益要高出50%
       以上。
       
       不过这种劣势有时可以由另一项优势所抵消掉，有时候股票市场让我们可以以
       不可思议的价格买到绩优公司部份的股权，远低于协议买下整家公司取得控制权
       的平均价格，举例来说，我们在1973年以每股5.63元买下华盛顿邮报的股票，该
       公司在1987年的每股盈余是10.3元，同样地，我们分别在1976、1979与1980年
       以每股6.67元的平均价格买下盖可保险的部份股权，到了去年其每股税后的营业
       利益是9.01元，从这些情况看来，市场先生实在是一位非常大方的好朋友。
       
       一个矛盾又有趣的会计现象，从上面的表你可以看到，我们在这三家公司的股
       权投资市值超过20亿，但是他们在1987年总共贡献给Berkshire帐面税后盈余却
       只有一千一百万美元。
       
       会计原则规定我们必须在这些公司分配股利的时候才能认列利益，这通常要比
       公司实际所赚的数字要少的多，以这三家公司合计，1987年可以分配到的盈余数
       字高达一亿美元，另一方面，会计原则规定这三家公司的股份若是有保险公司所
       持有，则其帐面价值应该要以其市场价格列示，结果是一般公认会计原则要求我
       们在资产负债表上秀出这些被投资事业的实际价值，却不准让我们在损益表是反
       应他们实质的获利能力。
       
       在我们具有控制权的投资事业，情况却刚好相反，我们可以在损益表上充分表
       示其获利状况，但不管这些资产在我们买下之后，价值在无形间如何地增加，我
       们也无法在资产负债表上做任何的变动。
       
       我们对于这种会计精神分裂症的调整心态方式就是不去理会一般公认会计原则
       所编制的数字，而只专注于这些具控制权或者是部份股权的公司，其未来的获利
       能力，采用这种方法，我们依自己的概念建立一套企业价值的评价模式，它有别
       于会计帐上所显示的具控制权的帐面投资成本以及有的时候高的离谱的部份股权
       投资市值，这才是我们真正想要在未来年度持续稳定增加的数字(当然若能以不合
       理的速度成长的话更好)。
       
       其它有价证券
       
       除了上述的三家重要投资事业，我们的保险公司也持有大量的有价证券，主要
       可以分为五个类型，分别为：
       
       (1)长期股票投资(2)长期固定收益债券(3)中期固定收益债券(4)短期约当现金(5)短期套利交易
       
       对于这五种类型的交易，我们没有特别的偏好，我们只是持续不断地寻找最高
       的税后报酬预计的数学期望值，且仅限于我们认为了解熟悉的投资，我们无意让
       与短期的帐面盈余好看，我们的目标是让长期的净值极大化。
       
       首先谈谈普通股投资，1987年股市的表现精彩连连，但最后指数却没有太大的
       进展，道琼整个年度只涨了2.3%，你知道这就好象是在坐云霄飞车一样，市场先
       生在十月以前爆跳如雷，但之后却突然收敛了下来。
       
       市场上有所谓专业的投资人，掌管着数以亿万计的资金，就是这些人造成市场
       的动荡，他们不去研究企业下一步发展的方向，反而专研于其它基金经理人下一
       步的动向，对他们来说，股票只不过是赌博交易的筹码，就像是大富翁里的棋子
       一样。
       
       他们的做法发展到极致，便形成所谓的投资组合保险，一个在1986到1987年间
       广为基金经理人所接受的一种策略，这种策略只不过是像投机者停损单一样，当
       投资组合或是类似指数期货价格下跌时就必须处分持股，这种策略不管如此，只
       要下跌到一定程度便会涌出一大堆卖单，根据一份研究报告显示：有高达600亿
       到900亿的股票投资在1987年十月中面临一触即发的险境。
       
       若是你认为投资顾问是被请来投资的，那你就大错特错了，在买下一家农场后
       ，一个理性的主人会不会叫其不动产经纪人开始寻求可能的买主，只因为隔壁的
       农场最近卖出的价格更低一些?或是你会不会一早起来就想要把你的房子卖掉，
       只因为几分钟前你听到隔壁的房子以比以前便宜的价格脱手。
       
       这样的举动正是投资组合风险理论告诉退休基金或是学术单位当他们持有福特
       或是通用电气部份股权时，应该要做的动作，因为这些公司的价值越被低估，你
       就越应该赶快把他们处分掉，根据逻辑推论，这种方法还要求投资机构在股价反
       弹时再把他们买回来，一想到有这么多的资金，掌握在整天沉溺在爱莉丝梦游仙
       境般的经理人手中，也难怪股票市场会有如此不寻常的表现。
       
       然而许多评论家在观察最近所发生的事时，归纳出一个不正确的结论，他们喜
       欢说由于股票市场掌握在这些投资大户手上，所以小额投资人根本一点机会也没
       有，这种结论实在是大大地错误，不管资金多寡，这样的市场绝对有利于任何投
       资者，只要他能够坚持自己的投资理念，事实上由手握重金的基金经理人所造成
       的市场波动，反而使得真正的投资人有更好的机会可以去贯彻其明智的投资行动
       ，只要他在面临股市波动时，不会因为财务或心理因素而被迫在不当的时机出脱
       手中持股，他就很难会受到伤害。
       
       在Berkshire过去几年，我们在股票市场实在没有什么可以发挥的地方，在十
       月的那段期间，有几支股票跌到相当吸引我们的价位，不过我们没有能够在他们
       反弹之前买到够多的股份，在1987年底除了永久的持股与短期的套利之外，我们
       并没有新增任何主要的股票投资组合(指5,000万美元以上)，不过你大可以放心
       ，一旦市场先生一定会给我们机会的时候，我们一定会好好把握住的。
       
       至于我们主要的资金避风港-中期的免税债券，在去年我已经解释过其特点，
       虽然在1987年间我们也有进出，但整个部位变化不大，总金额约在9亿美元左右，
       大部分的债券是属于1986年税务改革法案中祖父级的债券，不同于现在保险公司
       新买进的债券，他们享有百分之百免税的优惠。
       
       当作短期约当现金的替代品，中期免税债券的表现还算不错，他们贡献了不少
       额外的投资报酬，且目前的价值也略高于我们当初投资的成本，但不管之后他们
       的市价高或低，只要我们找到更好的投资机会，我们随时都有可能把他们给处分掉。
       
       我们持续避免去碰长期债券(也有可能因为没有对中期免税债券保持距离而犯
       下大错)，债券没有比他们表彰的货币来得好，在过去十年以即可预见的未来，
       我们看不出我们会对美国债券有太大的兴趣。
       
       我们钜额的贸易逆差，使得我们必须面临许多不同形式的支票帐单，这包含外
       国人持有的美国政府与企业公债、银行存款等，以惊人的速度累积成长，一开始
       我们的政府所采取的方式，就像是欲望街车的角色布兰奇所说的，我总是依赖陌
       生人的同情心而活，当然本案的陌生人依靠的主要是债务人的可靠性，虽然贬值
       的美元也让他们必须付出高昂的代价。
       
       外国人对我们的信心可能有点所托非人，因为当要付的支票帐单持续的增加，
       而债务人又能够无限制地主导自己的购买能力时，美钞发行人增加流通货币来稀
       释其货币价值的情况铁定会发生，对于债务国政府来说，通货膨胀这项武器就好
       象是经济战争中威力强大的氢弹一样，很少有国家可以让全世界充斥着以自己货
       币计价的债券，不过由于我们国家过去不错的财政记录，使得我们能够打破这项
       限制，只是这样的宽容使得我们通膨的压力只会增加不会减少，而一旦我们屈服
       于这样的压力，不只是持有美国债权的外国人遭殃，连带的我们也会受到影响。
       
       当然在债务问题失控之前，美国政府也会试着采取一些方法来抑制贸易逆差，
       (有关于这点，下滑的美元汇率或许会有帮助，只是同样地它又会造成另一种伤
       害)，目前我们政府的做法跟乱世佳人里郝思佳的态度差不多一样，「明天再想
       办法吧!」，而几乎无可避免的对于财政问题的处理耽搁将会造成通货膨胀的后果。
       
       只是这些后果发生的时点与影响我们实在无从去预测，不过无法去量化或是锁
       定这种风险不代表我们就可以忽视它的存在，当然我们的推论也许会不准确，目
       前的利率水准或可弥补通货膨胀所带来的损失，只是我们对于长期的债券仍报以
       持续的戒心。
       
       然而我们仍愿意把一部份资金摆在这上头，如果在某些特定的有价证券上有特
       殊的利益，就像是我在1984年年报中曾经提到我们在华盛顿公用电力系统债券上
       的投资，在1987年我们又持续加码投资，总计到年底我们持有的这类帐面未摊销
       成本为2.4亿美元债券，市价约为3.16亿美元，还外加每年三千四百万美元的免
       税利息收入。
       
       我们持续在短期套利交易上有所斩获，虽然我们从事的规模有限，每年我们限
       制自己只专注在几个少数已公开信息的大型交易案，我们不介入那些已被投机套
       利客锁定的个案。
       
       我们从事机率套利已有好几十年的经验，到目前为止，我们的成果还算不错，
       虽然我们从来没有仔细去算过，我相信我们在套利投资方面的税前年报酬率应该
       有25%左右，我确信1987年的成绩甚至比以前好的多，但必须强调的是只要发生
       一、两次像今年其它几个套利惨痛的经验，就可能使得整个结果猪羊变色。
       
       今年我们新增5,000万美元以上的套利案只有斥资7,600万美元投资100万股
       Allegis，目前的市价约为7,800万美元。
       
       我们在年底还有其它二个主要的投资组合不在前述五个范围之内，一项是
       Texaco短期债券，全都是在它破产之后才买进，要不是因为我们旗下保险公司的
       财务实力雄厚，我们实在不太适合去买这种已发生问题的债券，不过以这些债券
       在Texaco倒闭后的低廉价格，这是目前我们可以找得到最吸引我们的投资标的。
       
       考量其所牵涉的诉讼案件，在最坏的情况之下，我们认为应该还是可以将投资
       成本回收，而若是官司可以和解收场，我们预期债券的价值将会更高，截至年底
       Texaco债券在我们帐面上的成本约为一亿美元，目前的市值则约为1.2亿美元。
       
       在投资银行业，我们当然没有特殊的远见能够预知其未来发展的方向与获利能
       力，就产业特性而言，投资银行业比起我们其它主要投资的行业更难预测，这也
       是为什么我们选择以可转换特别股的方式投资。
       
       当然我们对于所罗门公司的CEO -John Gutfreund的能力与品格有不错的印
       象，查理与我都很尊崇且信赖他，我们是在1976年开始认识他，当时他在协助
       GEICO汽车保险免于破产的命运时出了不少力，之后我们看到他好几次引导客户
       免于愚蠢的交易，虽然这使得所罗门因此损失许多顾问费收入，这种以客户服务
       至上的表现在华尔街并不多见。
       
       如同查理在50页上所陈述的理由，截至年底我们将在所罗门公司的投资价值
       定在面额的98%，大约比我们的投资成本少1,400万，不过我们仍然相信这家公
       司在高品质资本筹募与市场创造营运，将可为我们的投资创造不错的盈余，若果
       真如此，我们可转换为股权的权利将会非常有价值。
       
       最后关于我们有价证券的投资再补充两点，第一照例我还是给诸位一个提醒，
       相较于去年底的持股内容，我们现在的投资组合又有变动，而且在没有知会大家
       的情况下，还会继续变动。
       
       这二点跟前面也有相关，跟前几年一样，在1987年媒体不时在猜测我们进出的
       投资标的，这些报导有时是真的，有时是半真半假，有时根本就不是事实，有趣
       的是，我发现媒体的规模与声誉和报导的真实性一点相关都没有，曾经有一家全
       美举足轻重的媒体杂志刊登一项完全错误的谣言，另外一家出版业者则将一桩短
       期的套利投资误当做是一项长期的投资，(之所以没有公布名字，是因为古有名训，
       遇到整桶整桶买墨水的人，最好不要跟他发生争吵)
       
       大家应该知道我们从来不会对任何的谣言加以评论，不管是真或是假，因为若
       是我们否认不实的报导，或是拒绝对真实的事件发表评论，都等于间接表达了我
       们的立场。
       
       在现在这个社会，大型的投资机会相当的稀少且弥足珍贵，除非法令特别要求，
       我们不可能向潜在的竞争对手透露我们的动向，就像我们也不可能期待对手告诉
       我们他的想法，同样地我们也不期待媒体能够揭露他们独家采访得到的购并消息，
       就像是一个记者不可能向他的同业透露他正在努力追踪的独家新闻。
       
       我特别觉得很不高兴，当我的朋友或是旧识告诉我说他们买进X公司的股票，
       因为报纸错误地报导说Berkshire已经买进这家公司的股票，不过后来我发现事
       情没有那么单纯，他们会买的原因主要是因为这些股票实在太热门，至于是否能
       够真正获利则是另外一回事。
       
       财务方面
       
       在年度结束后不久，Berkshire发行了两期的债券，总共的金额是2.5亿美元，
       到期日皆为2018年并且会从1999年开始慢慢分期由偿债基金赎回，包含发行成本
       在内，平均的资金成本约在10%上下，负责这次发行债券的投资银行就是所罗门，
       他们提供了绝佳的服务。
       
       尽管我们对于通货膨胀抱持悲观的看法，我们对于举债的兴趣还是相当有限，
       虽然可以肯定的是Berkshire可以靠提高举债来增加投资报酬，即使这样做我们
       的负债比例还是相当的保守，且就算如此我们很有信心应该可以应付比1930经济
       大萧条更坏的经济环境。
       
       但我们还是不愿意这种大概没有问题的做法，我们要的是百分之百的确定，
       因此我们坚持一项政策，那就是不管是举债或是其它任何方面，我们希望是能够
       在最坏的情况下得到合理的结果，而不是预期在乐观的情况下，得到很好的利益。
       
       只要是好公司或是好的投资决策，不靠投资杠杆，最后还是能够得到令人满意
       的结果，因此我们认为为了一点额外的报酬，将重要的东西(也包含政策制定者与
       员工福祉)暴露在不必要的风险之下是相当愚蠢且不适当的。
       
       当然我们不会畏惧借贷(我们还不至于认为借钱是万恶不赦的)，我们还是愿意
       在估计不会损及Berkshire利益的最坏情况下，进行举债，至于这个限度在哪里，
       我们就必须评估自己本身的实力，Berkshire的获利来自于许多不同且扎实的产
       业，这些产业通常不需要额外大量的投资，负债的部份也相当健全，同时我们还
       保有大量的流动资产，很明显的，我们大可以承担比现在更高的负债比例。
       
       我们举债政策还有一向特点值得说明，不像其它公司，我们比较希望能够预先
       准备而不是事后补救，一家公司若能够同时管好资产负债表的两侧，就会有不错
       的成绩，这代表一方面要能够将资产的报酬率提高，一方面要能够将负债的资金
       成本降低，若是两边都能碰巧的兼顾那就太好了，不过事实告诉我们，通常情况
       正好相反，当资金吃紧时，代表负债的成本上升，这正是对外购并的最好时机，
       因为便宜的资金有时会将竞标的资产飙到天价，我们的结论是，在举债方面的动
       作，有时应该要跟购置资产方面的动作分开做。
       
       当然何谓吃紧﹖何谓便宜的资金﹖很难有一个清楚的分野，我们无法去预测利
       率的走向，所以我们随时保持开放的心态，随机地在市场还没有那么悲观时借钱，
       期望之后可以找到合适的购并或投资标的，而通常如同我们先前所提到的，大概
       是会在债市情况悲观时出现，我们一个基本的原则就是，如果你想要猎捕那种罕
       见且移动迅速的大象，那么你的枪枝就要随时上膛准备。
       
       我们这种先准备资金，之后再买进扩张的政策，虽然会对我们短期间的盈余造
       成影响，例如我们之前取得10%成本的2.5亿美元，现在大概只能赚得6.5%的收益，
       中间的利差损失每个礼拜大概是16万美元，这对我们来说，只是个小数目，也不
       会迫使我们去从事一些短期高风险的投资，只要我们能在未来五年内找到理想的
       目标猎物，这一切等待都是值得的。
       
       其它事项
       
       我们希望能够找到更多像我们现在拥有的企业，当然这需要一些帮助，如同你
       知道有公司符合以下的条件，打电话或者最好是写信给我。
       
       (1)钜额交易(每年税后盈余至少有一千万美元)
       (2)持续稳定获利(我们对有远景或具转机的公司没兴趣)
       (3)高股东报酬率(并且甚少举债)
       (4)具备管理阶层(我们无法提供)
       (5)简单的企业(若牵涉到太多高科技，我们弄不懂)
       (6)合理的价格(在价格不确定前，我们不希望浪费自己与对方太多时间)
       
       我们不会进行敌意的购并，并承诺完全保密并尽快答复是否感兴趣(通常不超
       过五分钟) ，我们倾向采现金交易，除非我们所换得的内含价值跟我们付出的一
       样多，否则不考虑发行股份。
       
       我们欢迎可能的卖方与那些过去与我们合作过的对象打听，对于那些好的公
       司与好的经营阶层，我们可以提供一个好的归属。
       
       另一方面我们也持续接到一些不符合我们条件的询问，包括新事业、转机股、
       拍卖案以及最常见的中介案(那些说你们要是能过碰一下面，一定会感兴趣之类
       的) 。在此重申我们对这些一点兴趣都没有。
       
       除了以上买下整家公司的购并案外，我们也会考虑买进一大部份不具控制权的
       股份，就像我们在资本城与所罗门这两个Case一样，尤其是我们对于像这次购买
       所罗门一样的可转换特别股当作长期投资特别有兴趣。
       
       * * *
       
       接下来是一点记忆回顾，大部分Berkshire的大股东是在1969年清算巴菲特合
       伙事业时取得本公司股份的，这些合伙的伙伴可能还记得当初在1962年，我曾经
       在巴菲特合伙事业所投资控制的Dempster-一家帮浦与农用机具制造公司，面临
       经营上重大的难题。
       
       在当时我带着我无法解决的问题去找查理，就像是现在一样，查理建议我在加
       州他有一位朋友叫Harry Bottle非常脚踏实地，或许可以帮得上忙，我在当年四
       月去洛杉矶拜访他，一个礼拜后，他就被请到内布拉斯加州来管理Dempster，此
       后问题立刻获得解决，记得在1962年的年报中，我还特地将Harry封为年度风云
       人物。
       
       24年后，场景搬到Berkshire 另外一家子公司K & W公司，一家专门生产自动
       机具的小公司，过去这家公司做得还不错，不过到了1985-1986年却突然发生状
       况，盲目追求达不到的东西，却放弃现有可以做的产品，负责管理监督K & W的
       查理，知道可以不必知会我，直接找到现年68岁的Harry，任命他为CEO，然后就
       静待结果出来，事实上他没有等多久，到了1987年隔年，K & W的获利就创下新
       高，比1986年成长三倍，由于获利提升，该公司所需的资金也就跟着减少，该公
       司的应收及存货水准减少了20%。
       
       所以要是在往后的十年、二十年，我们的被投资事业又发生问题时，你就知道
       谁的电话又会响了。
       
       * * *
       
       大约有97.2%的有效股权参与1987年的股东指定捐赠计划，总计约490万美元捐
       出的款项分配给2,050家慈善机构最近一项研究显示约有50%的美国大公司的捐赠
       计画是由董事会所决定，这等于是由代表公司所有股东的一小群人来决定公司资
       金捐给他们所偏爱的慈善机构，却从来不会去管股东们的意见，(我很怀疑若情况
       刚好相反，由股东们来决定这些董事口袋里的钱要捐给谁时，他们会有什么样的
       反应)，当甲从乙的身上拿钱给丙时，若甲是立法者，则这个过程叫做课税，若
       甲是企业的主管或是经理人时，这就叫做是慈善，我们仍然坚信除非是捐给那些
       很明显对于公司有助益的单位时，应该要先征询股东们而非仅仅是经理人或是董
       事的意见。
       
       我们敦促新加入的股东，仔细阅读年报上有关股东捐赠计画的详细内容，如果
       在未来年度内，你想要参加这类的计画，我们强烈建议你将股份登记在自己而不
       是受托人的名下，必须在1988年9月30日之前完成登记，才有权利参与1988年的
       计画。
       
       * * *
       
       去年总共有450位股东参加年度股东会，总计提出了60个左右精彩的问题，在
       许多公司股东会只是浪费时间，因为大多流于形式，不过我们的股东会却不一样
       ，股东们非常具有建设性且带来了许多欢乐。
       
       今年的股东会将在1988年5月23日在奥玛哈举行，我们希望你们都能来参加，
       这个会议提供一个场所让你能够提出任何与股东有关的问题，我们会一直回答到
       所有股东都满意为止(除了那些想要知道投资组合明牌或是内线消息的人)
       
       去年我们花了100元租两台巴士载着有兴趣的股东到家具广场，大家的行动展
       现了明智的抉择，总共买下了约4万美元的东西，B太太认为这样的营业费用比例
       太高，认为这都是我个人长久以来对于成本没有概念、管理松散的缘故，不过还
       是一样大方，今年她再次给我机会，在会后还是会有巴士等着各位，B太太希望
       我一定要打破去年的记录，而我也已经答应她不会让她失望。
       
       华伦．巴菲特
       董事会主席
       1988年2月29日
       
       [沙发]  咖啡卡加油券0/0【 · 原创: sosme 2009-01-22 18:07 只看该作者(-1)  】       sosme于2005-01-02 23:19发表跟帖：
       --------------------------------------------------------------------------------------------------
       《伯克夏股份有限公司－－1988年董事长致股东信》
       [淘股吧]
       －－巴菲特
       BERKSHIRE HATHAWAY INC.
       伯克夏海瑟崴股份有限公司
       致所有股东:
       
       本公司1988年的净值增加了五亿六千九百万美元，较去年增加了20.0%，而
       过去24年以来(自从现有经营阶层接手后)，每股净值从19元成长到现在的2,974
       美元，年复合成长率约为23.0%。
       
       在过去的年报中我们一再强调真正重要的是企业的真实价值，它代表着我们旗下
       企业组成份子到底值多少钱？这个数字绝对是个估计数，根据我们内部的估算，目
       前Berkshire真实的价值已大幅超越其帐面价值，过去24年以来，企业价值成长的
       速度一直要比帐面价值成长的幅度要高一点，但在1988年情况有点不同，后者增加
       的幅度略高于前者。
       
       过去Berkshire真实与帐面价值成长的背景，与现在有很大的不同，若搞不清楚
       其间的差异，就好象是一位棒球教练在判断高龄42岁的中外野手未来潜力时，以他
       一生的平均打击率作为判断依据。
       
       今日我们所面临不利的因素主要有︰(1)目前的股票市场过热，股价相对偏高(2)
       业投资利益的税负过高(3)企业被购并的价格偏高(4) Berkshire主要三大投资事
       业(约占本公司净值的一半) 资本城/ABC、GEICO汽车保险与华盛顿邮报，个别的
       产业状况多多少少不若以往，虽然这些公司有杰出的管理与强势的资产，但以目
       前的股价来看，他们向上成长的潜力相对有限。
       
       然而我们面对的主要问题还是不断增加的资金规模，先前各位也听过类似的说
       明，不过这个问题就好象是一个人的身体健康与年纪的关系一样，随着时间的流
       逝，问题也越严重，(当然在这种情况下，我们是希望这个问题越严重越好)四年
       前我曾告诉各位若在未来十年，Berkshire想要每年维持15%的报酬，我们总共约
       要有39亿美元的获利，时至今日，这个数字暴增到103亿美元，对查理与我来说，
       这实在是无法承担之重，(当然若这个数字事后发现真的过大，大家或许会在以后
       的报告中，查理可能会另外个别署名资深合伙人)虽然资金规模会影响到最后的投
       资报酬率，但同时我们也拥有另外一项以前没有的优势，过去我们大部分的资金
       都被绑在没有多大经济效益的纺织事业之上，如今部份的资金已转移到一些相当
       不错的事业。
       
       去年我将他们取名叫做七个圣徒�水牛城日报、费区海默、寇比吸尘器、
       内布拉斯加家具量贩店、史考特费兹制造集团、喜斯糖果及世界百科全书等，
       今年七圣徒持续向前迈进，大家可以发现以历史投资成本的角度来看，他们的
       投资报酬实在是惊人，没有依靠财务杠杆，平均股东权益报酬率高达67%。
       
       虽然其中一部分的企业本身就是属于强势的企业，但优良的管理却是绝对必要的
       条件，查理跟我唯一可以做的就是让他们放手去干。
       
       根据我个人的判断，这些企业总的来说，应该还会持续有好的表现，我们想要在
       往后年度继续维持15%报酬率的目标，绝对需要他们的支持，唯一的关键在于查理跟
       我是否能够有效地运用他们所贡献出来源源不绝的资金。
       
       在这点我们做出了一个正确的决定，那就是买下位于奥玛哈Borsheim珠宝80%
       的股权，这项购并案会在后面说明，与我们当初的预期相符，一家优秀的企业由
       我们所欣赏且信任的人来经营，今年有一个好的开始。
       
       会计原则变动
       
       1988年开始有一项重要的会计原则变动开始适用，展望1990年还会有一项变动，
       当经济现况没有改变，但会计帐面却必须将数字搬来搬去，我们一定会花一番工夫
       讨论一下影响层面。
       
       首先我习惯性的提出拒绝声明，虽然一般公认会计原则确有缺点，但我却必须坦
       承没有能力重新订出一套新的规则，虽然这套原则确有其先天性的限制，却不必就
       此废除，CEO大可以也应该将一般公认会计原则当作是对股东与债权人尽告知义务
       的开始而非结束；若他们只是提供阳春的财务报表，却没有附上经营分析所必要的
       关键讯息，部门经理人会发现会被总经理修理的很惨，同样的母公司的总经理是不
       是也应该向他的老板，也就是公司股东所有人，报告必要有用的信息。
       
       真正需要的是资料�不管是一般公认、非一般公认或是一般公认以外，可以
       帮助财务报表使用者可以了解三个问题︰(1)这家公司大概价值多少?(2)它达到未
       来目标的可能性有多大?(3)在现有条件下，经理人的工作表现如何?
       
       大部分的情况下，简单的财务数字并不能回答以上的问题，商业世界实在很难用
       一套简单的规则有效地来解释企业的经济实质状况，尤其是像Berkshire这种由许
       多各种不同产业组成集团。
       
       更复杂的是许多管理阶层不把一般公认会计原则当作是应该达到的标准，而是应
       该要克服的阻碍，且大多数的会计师也心甘情愿给予协助，当客户问到二加二等于
       几?配合的会计师可能会回答︰「那要看你想要多少?」即使是诚实且正直的管理阶
       层有时也会超越一般公认会计原则，以使得报表数字更符合他们认为应该有的表现，
       不管是让损益平滑一点或是某季特别突出，都是还算正直的经营阶层经常运用的做
       帐技巧。
       
       另外还有一些不肖经理人专门利用一般公认会计原则来进行欺骗与贪污，他们很
       清楚许多投资人与债权人把一般公认会计原则当作圣经朝拜，所以这些骗徒运用丰
       富的想象力技巧性让交易记录符合一般公认会计原则，但却与实际的经济实质背道
       而驰。
       
       只要投资人，包含看起来复杂的专业投资机构，迷信稳定向上攀升的盈余数字，
       我们可以百分之百确定还会有经理人与拥护者不顾现实，继续滥用一般公认会计原
       则来满足投资人的需求，多年以来查理跟我看到许多会计诈骗案，鲜少有人因此被
       惩罚，有的甚至都没有被发现，用笔偷钱要比用枪抢劫要来的容易的多。
       
       1988年一般公认会计原则有一个很重大的转变，依新规定Berkshire必须将子
       公司与关系企业的资产与损益完全并到母公司的财务报表之上，在过去互助储贷
       与史考特费兹金融(主要从事世界百科全书与寇比吸尘器分期付款的信用公司)，
       只须一次认列投资损益即可，意思是说(1)仅将被投资公司净值按投资比例以投
       资权益显示在Berkshire的合并资产负债表之上(2)仅将被投资公司年度损益按
       投资比例以投资利益显示在Berkshire的合并损益表之上，但是现在我们必须将
       被投资公司的资产与负债、营收与费用，放进合并的财务报表之上。
       
       这项转变低估了公司也要报告部门别信息，企业形态越复杂的公司，其按传统财
       务报表所加总出来的数字越没有意义，越没有办法让投资人回答前面所提的三个问
       题，事实上在Berkshire我们会准备合并数字的唯一原因就是要符合外部规定，查
       理跟我看的则是另一套部门别的信息。
       
       现在我们被要求在财务报表上将更多的数字混在一起，我们现在决定公布更多的
       补充信息，有助于帮助各位来衡量企业价值与管理当局的表现，Berkshire将责任
       转移给债权人的能力�我们提到的第三个问题，应该很明确，不管是在看什么样
       的报表，在这些补充信息中，我们不一定会依照一般公认会计原则，甚至不会以公
       司别来区分，相反地我们会试着将同性质的企业汇总有助于大家分析而不是被一大
       堆信息所掩没，我们的目标是设身处地的为各位设想，给各位我们认为重要的讯息。
       
       下表我们依(1)金融事业，包含互助储贷与史考特财务公司(2)保险事业，依投资
       部位分门别类(3)制造、出版、零售事业，去除某些非营业资产与购买法会计调整数(4)其它项目，包含前述非营业资产(主要是有价证券投资)及Wesco与Berkshire母
       公司所持有的资产与负债
       
       如果将以上四类的盈余与净值加总，你将得到与一般公认会计原则一致的总数，
       但是我们必须强调的是这种新的表示方法并未经过会计师看过，最好是不要，因为
       他们要是看到这种报表，一定会被吓个半死。
       
       先前我曾提到在1990年会有另一项会计原则的重大变动，主要与递延所得税有
       关，这原则相当的复杂且极具争议性，以致于原定计画于1989年实施延后一年。
       
       当这项原则开始实施后，对我们有几个方面，最重要的一点就是我们必须重新修
       正旗下保险公司所持有的未实现股票资本利得，其计算递延所得税负债的方式，原
       先我们在这方面的负债分作好几层，对于1986年以前帐列未实现利益，大约在12亿
       美元左右，系以28%的税率估算，对于1986年之后的帐列未实现利益，大约在6亿美
       元左右，系以34%的税率估算，1987年起调整税率的差异反应税负的差异。
       
       现在看起来，新的会计原则要求我们从1990年开始必须将所有未实现利益的预
       估税率订在34%，经估算光是这一项做法就会使得我们的年度盈余与净值减少七千
       多万美元，还不包含其它大大小小的影响。
       
       其实我们不认为这样转变有其必要性，因为对于Berkshire来说不管税率是28%
       或是34%，都不能反应我们公司的实质现况，因为我们从来不考虑出售我们具有庞
       大未实现利益的股票。
       
       对于那些对会计不感兴趣的人，很抱歉耽误各位的时间，我很清楚你们当中有很
       多根本不会仔细去看数字，但却仍持续支持我们，因为你们知道(1)查理跟我本身
       的身家也都在里面(2)我们绝对会与各位共享荣枯(3)到目前为止先前的记录还算
       令人满意。事实上这种完全信任的投资方法并没有什么不好，但也有一些股东比较
       喜欢深入分析的方式，因此我们也有必要提供足够的信息给他们，至于Berkshire本身在做投资时，则是两种方法并用，重点在于能不能得到满意的答案。
       
       帐列盈余的来源
       
       除了提供给各位最新四个部门的会计资料，我们一如往常还是会提列出
       Berkshire帐列盈余的主要来源
       
       在下表商誉的摊销数与购买法会计调整数会从个别被投资公司分离出来，单独加
       总列示，之所以这样做是为了让旗下各事业的盈余状况，不因我们的投资而有所
       影响，过去我一再地强调我们认为这样的表达方式，较之一般公认会计原则，不
       管是对投资者或是管理者来说，更有帮助，当然最后损益加总的数字仍然会与经
       会计师查核的数字一致。
       
       年报中还有企业个别部门的信息，有关Wesco公司的信息，我强烈建议大家可
       以看看查理孟格所写的年报，里头包含我看过对储贷机构危机事件写得最贴切的
       一篇文章，另外也可以顺便看看Precision钢铁厂，这家Wesco的子公司所处的产
       业竞争相当激烈，但经理人Dave仍然努力创造相当不错的绩效，虽然手头上缺乏
       资料来证明，但我相信他的表现绝对不比其它同侪逊色。
       
       1988 Unit:US'000
       Earnings Before Income Tax After Income Tax
       Percent Total Berkshire Share Berkshire Share
       Earnings from Operation
       Insurance Group
       Underwriting #DIV/0! (11,081) (1,045)
       Net Investment Income #DIV/0! 231,250 197,779
       Buffalio News #DIV/0! 42,429 25,462
       Fechheimer 14,152 7,720
       Kirby 26,891 17,842
       Nebraska Furniture Mart #DIV/0! 18,439 9,099
       Scott Fetzer-Diversified 28,542 17,640
       See's Candies #DIV/0! 32,473 19,671
       Wesco Financial Corporation-Parent #DIV/0! 16,133 10,650
       World Book 27,890 18,021
       Amortization of Goodwill (2,806) (2,806)
       Interest on Debt (35,613) (23,212)
       Shareholder's Contribution (4,966) (3,217)
       Other 34,717 19,837
       0 418,450 　 313,441
       
       Realized Securities Gain 131,671 85,829
       Total Earnings-all entities 0 550,121 　 399,270
       
       *不包含史考特飞兹金融集团的利息费用
       
       我们旗下各项营运事业所创造的盈余，不管是依绝对值或是与同业相较，实在是
       相当出色，对此我们衷心感谢这些辛苦的经理人，你我应该感到庆幸能与他们一起
       共事。
       
       在Berkshire，这样的关系可以维持相当长久，我们不会因为这些杰出优秀的明
       星经理人年纪到了一定程度就把他们给换掉，不管是65岁或是B太太在1988年所打
       破的95岁上限，明星的经理人实在是可遇不可求的稀罕珍宝，他们就像是插满蜡烛
       的蛋糕，如何叫人舍得把他们丢弃，相较之下，我们对于新进的MBA企管硕士的评
       价就没有那么高了，他们的学术经历看起来总是很吓人，讲起话来头头是道，但个
       人对于企业长期发展的投入却相当有限，实在是很难去教菜狗那套老伎俩。
       
       以下是我们非保险部门的最新营运状况︰
       
       在内布拉斯加家具店方面，B太太坐着她的轮椅持续运转，自从44岁那年以500
       块美金开始创业当老板，至今已有51个年头，(要是当初是用1,000块的话，现在
       可能更不得了)，对于B太太来说，就是再多十岁也不嫌老。
       
       这家全美最大的家具量贩店到现在还在持续成长，去年秋天，又新开了一家占地
       20,000平方英呎的清洁用品中心，让我们的产品线不论是各种价格都应有尽有。
       
       最近Dillard一家在全美地区经营相当成功的百货公司打算进军奥玛哈地区，在
       它其它主要的分店都设有家具部门，事实上他们在这方面也做的相当成功，不过就
       在其奥玛哈分店开幕的前夕，Dillard总裁William先生却宣布这家分店决定不卖
       家具，他特别提到NFM，表示你绝对不会想要与它竞争，我想它在当地已经是最强
       的了。
       
       水牛城报纸我们赞扬广告的价值，而我们在NFM的政策则是证明我们所宣扬的确
       实可行，过去三年来，NFM是奥玛哈世界先锋报的最大广告客户，(ROP是指直接印
       在报纸而非夹报式的广告)，据我所知，除此之外没有一家报纸的主要广告客户是
       家具商，同时我们也在堪萨斯等地区刊登广告，所得到的反应也相当不错，广告当
       然有其效果，只要你所要介绍的东西值得推荐。
       
       B太太的儿子路易，还有他几个小孩组成了一支梦幻队伍，跟他们一起共事实在
       是一种享受，所有的成员品格与才能兼具。
       
       去年我曾明确地表示水牛城日报1988年的税前盈余一定会下滑，事实证明要不
       是有Stan Lipsey，结果可能会如我所预测，与其它同规模的报纸同样地沉沦，
       很高兴Stan让我看起来很愚蠢。
       
       虽然我们去年我们调涨的价格较同业水准略低，同时印刷与工资成本调整的幅度
       与同业一致，但Stan还是硬生生让毛利率又扩大一些，在新闻业没有其它人可以像
       他这样有更好的经营绩效，且同时还能够让读者得到如此丰富的新闻，我们相信我
       们自己的新闻比率，绝对是同样规模或甚至更大报纸中最高的，1988年49.5%，不
       管获利状况如此，我们一定会努力将这个比率维持在50%上下。
       
       查理跟我在年轻的时候就很热爱新闻事业，而买下水牛城报纸的12年来，让我
       们渡过许多快乐时光，我们很幸运能够找到像Murray这样杰出的总编辑，让我们
       一入主水牛城报纸后，便深深引以为傲。
       
       喜斯糖果在1988年总共销售了2,510万磅重的糖果，本来在十月前整个销售前景
       看起来不太乐观，但拜圣诞节旺季特别旺所致，整个局势跟着扭转。
       
       就像我们以前告诉各位的，喜斯的糖果旺季越来越向圣诞节集中，去年光是12
       月的税前获利2,900万就占全年度3,250万的90%，(如此你应该相信圣诞老公公真
       的存在了吧)，十二月的旺季使得Berkshire第四季的盈余看起来相当不错，另外
       第一季则是因为世界百科全书年度出版所以也会有一波小高潮。
       
       查理跟我是在买下喜斯糖果五分钟之后，决定为Chuck Huggins负责这家公司
       的管理，在看过他这些年来的绩效之后，你可能会怀疑为何我们要考虑那么久！
       
       在费区海默，Heldmans家族就好象是B太太家族的辛辛那提版，不管是家具业
       或者是制服业都不会很有吸引力的行业，也只有好的管理才能让股东们获得好的
       投资报酬，这正是Heldmans五位家族成员为Berkshire所作的贡献，身为职棒大
       都会队的发言人，Ralph Kiner曾说比较该队投手Steve Trout与他的父亲Dizzy
       Trout也是老虎队名投手，你就会发现虎父无犬子。
       
       费区海默在1988年进行了一项规模颇大的购并案，查理跟我对于他们相当有信
       心，所以我们连看都没有看就同意了这项交易，很少有经营阶层，即便是财星五
       百大企业也好，能得到我们这样的信任。
       
       因为这项购并案与内部本身的成长，费区海默的营业额可望大幅成长。
       
       所有Ralph Schey所管理的事业，包含世界百科全书、寇比吸尘器与史考特费兹
       制造集团，在1988年的表现皆相当出色，投资其上的资金也获得相当不错的报酬。
       
       在史考特费兹制造集团当中，又以Campbell家用器具最突出，这家全美最大的中
       小型压缩机自从1986年来每年盈余都呈倍数成长。
       
       寇比吸尘器与世界百科全书的1988年销售数量都大幅成长，尤其在外销部份更是
       强劲，世界百科全书在九月配合莫斯科当地最大的一家美国百货公司开幕，正式在
       苏联推出，成为该店唯一展示的一套百科全书。
       
       Ralph个人的工作效率真是惊人，除了同时经营19项事业之外，他还投入相当的
       时间在克里夫兰医院、Ohio大学等单位，另外还负责一个创投，创设了16家位于
       Ohio的新公司，他可以称的上是Ohio与Berkshire之宝。
       
       波仙珠宝
       
       Berkshire是在1983年买下内布拉斯加家具店80%的股权，当时我忘了问B太太
       一个连小学生都会想到的问题，你还有没有其它兄弟姊妹，上个月我补救了这个
       错误，现在我们又成为另一个家族分支80%的股东。
       
       当B太太1917年从苏俄往东经满州一路逃到美国之后，她的双亲与五位兄弟姊
       妹也陆续来到美国，其中她有一个姊妹Rebecca在1922年跟着丈夫Friedman冒着
       生命危险往西途经拉脱维亚，当家族在奥玛哈重新团聚时大家一无所有且身无分
       文，然而只要身具智能、品格与热情一切就已足够，后来证明他们所向无敌。
       
       1948年Friedman先生买下奥玛哈地区一家叫波仙的小珠宝店，后来他的儿子
       与女婿陆续加入。
       
       你应该不难预料，这个家族为当地珠宝业所带来的影响与B太太的情况相近，两
       家店共同的特色就是东西实在又价美物廉，另外共通的特色还有(1)单店经营，但
       货品样式价格种类齐全，满足消费者各式需求(2)老板每天专心经营(3)货品周转
       快速(4)精明的采购(5)费用开销难以想象地低。后面三项特点让店内产品的售价，
       全美其它地方都得比。
       
       大部分的人们不管在其它行业多么学有专精，但是遇到买珠宝首饰时，就像是迷
       失在森林里的小孩子一样，不会判断东西的品质好坏与价格高低，对这些人来说，
       只要记住一条，不懂珠宝没有关系，只要认识珠宝商就好。
       
       我敢保证大家只要放心交给Friedman家族，一定不会让各位失望，我们购买波
       仙股权的方式就是最好的证明，波仙没有会计师查核报告，也没有盘点存货、验
       证应收帐款或是做任何方式的查核，他们只是简单地告诉我们如何如何，于是双
       方就草拟的一页简单的合约，并由我们开出一大笔金额的支票。
       
       随着Friedman家族声誉的远播，近年来波仙珠宝的生意越做越大，客户从美国
       各地远道而来，其中也包含我一些从东西两岸来的朋友，他们也都很感谢我能带
       他们去参观波仙。
       
       波仙的营运模式并不会因为Berkshire的加入而有所改变，所有的家族成员仍将
       持续在各自的岗位上奋斗，查理跟我会站在旁边默默支持，事实上所有的成员包含
       高龄88岁与87岁的老先生与老太太，仍然每天到店里工作，其它儿子媳妇也是从早
       忙到晚，家族的第四代已正准备开始学习接班。
       
       跟你所欣赏的人一起共事实在是一件很大的乐趣，Friedmans家族的成功就像是
       B太太家族的成功一样，实至名归，两个家族都坚持对客户有益的事之上，同时对他
       们自己也有很大的益处，这是我们最好的事业伙伴。
       
       保险事业营运
       
       下表是有关保险事业的几项主要的数据更新
       
       Statutory
       Yearly Change Combined Ratio Yearly Change Inflation Rate
       in Premiums After Policyholder in Incurred Measured by
       Written (%) Dividends Losses (%) GNP Deflator (%)
       ------------- ---------------- ------------ ----------------
       1981 ..... 3.8 106.0 6.5 9.6
       1982 ..... 3.7 109.6 8.4 6.4
       1983 ..... 5.0 112.0 6.8 3.8
       1984 ..... 8.5 118.0 16.9 3.7
       1985 ..... 22.1 116.3 16.1 3.2
       1986 ..... 22.2 108.0 13.5 2.7
       1987 ..... 9.4 104.6 7.8 3.3
       1988 (Est.) 3.9 105.4 4.2 3.6
       Source: A.M. Best Co.
       
       综合比率代表的是保险的总成本(损失加上费用)占保费收入的比率，100以下代
       表会有承销利益，100以上代表会有承销损失，若把持有保费收入浮存金(扣除股东
       权益部份所产生的盈余)所产生的投资收益列入考量，损益两平的范围大概是在107
       -111之间。
       
       基于前几次年报所说明的理由，即使是通货膨胀在这几年来相对温和，我们预期
       保险业每年损失增加的比率约在10%左右，若是保费收入成长没有到达10%以上，损
       失一定会增加，虽然保险公司在景气不好时，会习惯性地将损失暂时隐藏起来，如
       附表所示，1988年产业整体的损失确实增加，而这个趋势应该会继续持续下去，甚
       至在未来两年还会加速恶化。
       
       产险业的获利情况不但是相当的低，而且也是不太受尊重的行业，(就像是山姆
       高德温曾说一个人要学会体验人生的苦与乐，不过这行很讽刺的是，做的要死要活
       的同时，还要被客户糟蹋，不像有些赚翻了的行业，东西明明贵的要死，却是一个
       愿打，一个愿挨)
       
       以早餐麦片为例，它的资产报酬率是汽车保险业的一倍(这也是为什么家乐氏与
       通用磨坊的股价净值比是五倍，而保险业者的股价净值比仅为一倍)，麦片公司常
       常在调整产品售价，即便其生产成本没什么变，但消费者却连一个屁都不吭一声，
       但要是换做是保险业者，就算只是反映成本稍微调整一下价格，保户马上就会生气
       地跳起来，所以若你识相，最好是选择去卖高价的玉米片，而不是低价的汽车保险。
       
       一般大众对于保险业的敌视会造成严重的后果，去年秋天加州通过的一项103提
       案，虽然成本一再上涨，却还威胁要将汽车保费价格大幅压低，所幸法院后来检视
       这项提案予以搁置，但这次投票所带来的冲击未曾稍减，保险业者在加州已很难再
       有营运获利的空间，(感谢老天还好加州人没有对巧克力糖果感到反感，若是103提
       案也如保险般适用于糖果的话，喜斯可能被迫以每磅5.76元而不是现在的每磅7.6
       元，果真如此，喜斯可能就要亏大钱了)
       
       对Berkshire来说，这项法案的短期影响不大，因为即使在这法案之前，加州现
       行的费率结构也很难让我找到有获利的商机，然而这项压低保费的做法却会直接影
       响到我们持有44%股权的GEICO，约有10%2的保费收入系来自加州，更具威胁的是
       若其它州，不管是透过提案或是立法的方式，也跟进采取类似的行动，
       
       若民众坚持汽车保险费的价格一定要低于成本，则最后可能要由政府直接来负
       责，股东或可暂时支应保户，但只有纳税人可以长久地给予支助，对大部分的产
       物意外险业者来说，社会化的汽车保险对于其股东不会有太大影响，因为由于这
       个产业是属于大众产品，保险业者所赚的投资报酬平平，所以若因此被政府强迫
       退出市场，也不会有太大的商誉损失，但GEICO就不一样了，由于它的成本低，
       相对地可以获得高报酬，所以可能会有很大的潜在商誉损失，而这当然会连带影
       响到我们。
       
       在1988年Berkshire的保费收入持续减少，到了1989年我们预期保费收入还会
       大幅下滑，一方面是因为消防人员退休基金即将于八月底到期，届时依合约我们必
       须将未到期的保费退还，估计总共退回的金额8,500万美元，这将使得我们第三季
       的数字看起来有点奇怪，当然这对于我们公司本身的获利不会造成太大的影响。
       
       Berkshire 1988年的承保表现依旧相当不错，我们的综合比率(依照法定基础扣
       除和解与财务再保)大约在104，损失准备提列在前几年不佳后，连续两年情况还算
       良好)
       
       我们的保费收入规模预计在未来几年内都会维持在相当低的水平，因为有利可图
       的生意实在是少之又少，随它去，在Berkshire我们不可能在知道明明会亏钱的情
       况下，还去硬接生意，光是接看起来有赚头的生意，就让我们的麻烦够多了。
       
       尽管(也或许正因为如此)我们的保单量少，可以预期的我们的获利情况在未来几
       年内也会比同业来的出色，相较于保单量我们有高比例的浮存金，通常这代表着获
       利，在1989与1990这两年内，我们的浮存金/保费收入比例至少会是同业水准的三
       倍以上，Mike Goldberg在Ajit Jain等人的协助下，加上国家产险的经营团队使
       我们站在相当有利的位置。
       
       有一点我们不知道什么时候，我们会被保险事业拖垮，有可能会是一些重大的天
       然或是经济上的意外，但我们也有可能会遇到像1985年一样爆炸性的成长，因为当
       其它同业因长期杀价抢单，一夕之间损失突然爆发，才发现损失提列准备远远不足，
       在那种情况下，我们一定会稳固好我们的专业人员与资本并尽量避免犯下重大的错误。
       
       有价证券投资
       
       在为我们的保险事业选择有价证券投资之时，我们主要有五种选择(1)长期股票
       投资(2)长期固定收益债券(3)中期固定收益债券(4)短期约当现金(5)短期套利交
       易
       
       对于这五种类型的交易，我们没有特别的偏好，我们只是持续不断地寻找最高的
       税后报酬预计的数学期望值，且仅限于我们认为了解熟悉的投资，我们无意让与短
       期的帐面盈余好看，我们的目标是让长期的净值极大化。
       
       下表是我们超过一亿美元以上的普通股投资，(不包含套利交易，这部份我们后
       面会再谈)，一部份的投资系属于Berkshire关系企业所持有
       
       Shares Company Cost Market
       ------ ------- ---------- ----------
       (000s omitted)
       3,000,000 Capital Cities/ABC, Inc. .............. $517,500 $1,086,750
       14,172,500 The Coca-Cola Company ........... 592,540 632,448
       2,400,000 Federal Home Loan Mortgage
       Corporation Preferred* ............ 71,729 121,200
       6,850,000 GEICO Corporation ..................... 45,713 849,400
       1,727,765 The Washington Post Company ... 9,731 364,126
       *Although nominally a preferred stock, this security is
       financially equivalent to a common stock.
       
       我们永久的持股-资本城/ABC、GEICO汽车保险与华盛顿邮报依旧不变，同样
       不变的是我们对于这些管理阶层无条件的敬仰，不管是资本城/ABC的Tom urphy
       与 Dan Burke、GEICO汽车保险的Bill Snyder 与Lou Simpson，还有华盛顿邮
       报的Kay Graham与 Dick Simmons，查理跟我对于他们所展现的才能与品格同感
       敬佩。
       
       他们的表现，就我们最近距离的观察，与许多公司的CEO截然不同，所幸我们
       能与后者保持适当的距离，因为有时这些CEO实在是不适任，但却总是能够坐稳
       其宝座，企业管理最讽刺的就是不适任的老板要比不适任的部属更容易保住其位置。
       
       假设一位秘书在应征时被要求一分钟要能够打80个字，但录取之后被发现一分
       钟只能打50个字，很快地她就可能会被炒鱿鱼，因为有一个相当客观的标准在那
       里，其表现如何很容易可以衡量的出来；同样的，一个新进的业务，若是不能马
       上创造足够业绩，可能立刻就要走路，为了维持纪律，很难允许有例外情形发生。
       
       但是一个CEO表现不好，却可以无限期的撑下去，一个原因就是根本没有一套
       可以衡量其表现的标准存在，就算真的有，也是写的很模糊，或是含混解释过去，
       即便是错误与过失一再发生也是如此，有太多的公司是等老板射箭出去后，再到
       墙上把准心描上去。
       
       另外一个很重要但却很少被提起老板与员工之间的差别是老板本身没有一个直
       接可以衡量判断其表现的上司，业务经理不可能让一颗老鼠屎一直留在他那一锅
       粥之内，他一定会很快地把它给挑出来，否则可能连他自己都会有问题，同样的
       一个老板要是请到一位无能的秘书，也会有相同的动作。
       
       但CEO的上司也就是董事会却很少检视其绩效，并为企业表现不佳负责，就算
       董事会选错了人，而且这个错误还持续存在又怎样？即使因为这样使得公司被接
       收，通常交易也会确保被逐出的董事会成员有丰厚的利益(且通常公司越大，甜
       头越多)
       
       最后董事会与CEO之间的关系应该是要能够意气相投，在董事会议当中，对于
       CEO表现的批评就好象是在社交场合中打嗝一样不自然，但却没有一位经理人会
       被禁止不准严格地审核打字员的绩效。
       
       以上几点不是要一杆子打翻一条船，大部分的CEO或是董事会都相当努力、能
       干，有一小部份更是特别的杰出，但查理跟我在看过很多失败的例子之后，更加
       对于我们能够与前面三家公司优秀的经理人共事感到非常幸运，他们热爱他们的
       事业，想法跟老板一致，且散发出才气与品格。
       
       1988年我们做出两项重大的决定，大笔买进联邦家庭贷款抵押公司(Freddie
       Mac)与可口可乐，我们打算要持有这些股票很长的一段期间，事实上当我们发现
       我们持有兼具杰出企业与杰出经理人的股权时，我们最长的投资期间是永久，我
       们跟那些急着想要卖出表现不错的股票以实现获利却顽固地不肯出脱那些绩效差
       的股份的那群人完全相反。彼得林区生动地将这种行为解释成砍除花朵来当作野
       草的肥料，我们持有Freddie Mac的股份比例是法令规定的上限，这部份查理在
       后面会详加为各位说明，因为他们是属于共同储贷-我们一家非保险的子公司所
       投资，所以在我们的合并资产负债表当中，这些持股将以成本而非市价列示。
       
       我们持续将投资集中在少数我们能够了解的公司之上，只有少部份是我们想要
       长期投入的，因为当我们好不容易找到这样的公司时，我们会想要达到一定的参
       与程度，我们同意Mae West的看法，好东西当然是多多益善。
       
       去年我们减少在中期免税债券约一亿美元的投资，所有卖出的债券都是在1986
       年之后才取得的，当这些债券由产险公司所持有的时候，其中15%的利息收入是要
       课税的。
       
       剩下我们仍持有约8亿美元的债券，都是属于适用1986年租税改革法案完全免税
       的祖父级债券，出售的债券将有些许的获利，而继续持有的债券平均到期日大概是
       六年，其市价大概略高于帐面价值。
       
       去年我们曾提及我们所持有的已破产的Texaco短期与中期公司债券，1988年我
       们已经将所有的部位处分，获利约2,200万美元，此举将使得我们在固定收益债券
       的投资部位减少1亿美元。
       
       去年我们还提到了另外一个深具固定收益特色的投资：亦即所罗门公司9%可转
       换特别股，这种特别股特别要求公司提拨偿债基金，自1995年到1999年间分批赎
       回，Berkshire将这些投资以成本列示在帐上，基于查理所提的原因，现在的估计
       市价以从前一年度略低于成本，转变为1988年的略高于成本。
       
       我们与所罗门CEO- John Gutfreund之间良好的关系，随着几年来的合作日益
       增进，但我们还是无法判断投资银行业的前景，不管是短期、中期或是长期皆然，
       这是一个难以预估未来获利程度的产业，我们仍然相信我们所拥有的转换权利会
       在其有效期间内，对我们产生相当大的贡献，然而这种特别股的价值主要还是来
       自于其固定收益，而不是股权特性之上。
       
       我们对于长期债券的规避依旧不变，唯有当我们对于货币的长期购买力有信心
       时，我们才会对这类的债券有兴趣，但这种稳定却根本没办法预期，因为不管是
       社会或是选出来的官员实在是有太多的优先事项是与购买力的稳定性相冲突的。
       所以目前我们唯一持有的长期债券就是WPPSS华盛顿功用电力供应系统，其中有
       些属于短期，有一些则是分几年赎回的高票息，目前资产负债表上帐列成本为
       2.47亿美元，目前市价约为3.52亿美元。
       
       我们在1983年年报中曾经解释过购买WPPSS的理由，现在很高兴跟大家报告结果
       完全符合我们当初的预期，在买进的时候，债券的评等被暂时取消，估计税后的投
       资报酬率约为17%，最近它被史坦普评等机构评为AA-等级，目前的市价大概只有比
       最高等级债信的投资报酬好一点。
       
       在1983年的年报中，我们比较了投资WPPSS与一般企业的差异，结果显示这次的
       投资要比当时同期间所从事购并案还要好，假设两者皆以为无财务杠杆的基础下进
       行。
       
       不过我们在WPPSS的愉快经验并未能改变我们对于长期债券的负面看法，除非再
       让我们碰到暂时僵住的大案子，因为短暂的问题使得其市价严重的被低估。
       
       套利
       
       在过去的报告中我曾经告诉各位保险子公司有时也会从事套利的操作，以作为短
       期资金的替代，当然我们比较喜欢长期的投入，但可惜资金总是多过于点子，与此
       同时，套利的报酬有时会多过于政府公债，同时很重要的一点是可以稍微缓和我们
       对于寻找长期资金去处的压力，(每次在我们谈完套利投资之后，查理总是会附带一
       句，这样也好，至少能让你暂时远离市场)
       
       在1988年我们在套利部份斩获不少，不论是金额或是投资报酬率，总计投入
       1.47亿美元的资金，赚取7,800万美元的获利。
       
       如此的成绩使我们值得详细的描述一下，所谓的套利是指在不同的市场同时买卖
       相同的有价证券或是外汇，目的是为了撷取两者之间微小的差距，例如阿姆斯特丹
       的荷兰币、英国的英镑或是纽约的美元，有些人将此行为称之为剃头皮，但通常这
       一行的人惯用法国的字汇-套利。
       
       自从第一次世界大战之后，套利或者说风险套利的定义，已延伸包括从已公开的
       企业购并、重整再造、清算等企业活动中获利，大部分的情况下，套利者期望不管
       股市变动如何皆能获利，相对的他面临的主要风险是宣布的事件未如预期般发生。
       
       有些特别的套利机会也会偶尔出现，我记得在24岁时当时我在纽约的葛拉罕-纽
       曼公司上班，Rockwood一家在布鲁克林生产巧克力的公司，原则该公司自1941年
       开始就采用后进先出制的存货评价方式，那时可可亚每磅是50美分，到了1954年可
       可亚因为暂时缺货价格大涨至64美分，因此Rockwood想要把帐上价值不菲的可可亚
       存货在价格滑落之前变卖掉，但若是直接将这批货卖掉，所得的收益可能要支付50%
       左右的税金，但1954的税务法令及时公布，其中有一项不太为人知的规定，就是如
       果企业不是把这些存货卖掉而是直接分配给股东间接减少营运规模的话，就可以免
       税，因此Rockwood决定停止其贩卖可可亚奶油的业务，并将1,300万磅的可可亚豆
       子发还给股东，同时公司也愿意以可可亚豆子换买回部份股份，换算下来，每股可
       以换得80磅的豆子。
       
       有好几个礼拜我整天忙着买进股票、换豆子，再把豆子拿去卖，并常常跑到
       Schroeder信托公司拿着股票凭证换取仓库保管单，获利算下来还不错，而唯一的
       成本费用就是地铁车票。
       
       Rockwood改造计画的规划者是32岁没有名气但相当优秀的芝加哥人Jay
       ritzker，若你知道Jay后来的记录，你应该就不会讶异这个动作对于公司股东有多
       大的益处了，在这项提议推出不久之后，虽然公司营运呈现亏损，但Rockwood的股
       价却从15美元涨到100美元，有时股票的价格会远远超过合理的本益比之外。
       
       近几年来，大部分的套利操作都牵涉到购并案，不管是友善的或是敌意的皆然，
       在购并案狂热之时，几乎感觉不到托拉斯法的存在，投标的竞价履创天价，在当时
       套利客大行其道，在这行不需要太多的才能，唯一的技巧就像是Peter Sellers的
       电影那样，只要轧一脚就行，华尔街有一句经过改编的俗话，给一个人一条鱼，你
       只能养活他一餐，教他如何套利，却可以养活他一辈子，(当然要是他到学校学习套
       利，可能就要靠州政府过活了)
       
       在评估套利活动时，你必须要能回答四个问题(1)已公布的事件有多少可能性确
       实会发生?(2)你的资金总计要投入多久?(3)有多少可能更好的结果会发生，例如购
       并竞价提高(4)因为反托拉斯或是财务意外状况发生导致购并案触礁的机率有多高?
       
       Arcata公司我们最曲折离奇的购并经验，说明了企业的曲曲折折，1981年9月
       28日该公司的董事同意将公司卖给KKR公司，一家在当时同时也是现在最大的融资
       买断公司，Arcata所从事的是印刷与森林产品，但其中值得注意的是在1978年美
       国政府决定征收该公司所有10,700公顷的红木林，以扩增国家公园的范围，为此
       政府决定分期支付该公司总金额9,790万美元的征收款，但Arcata公司却认为金额
       太少，同时双方也对适用的利率也争议，Arcata极力争取更高的赔偿金与适用的利
       率。
       
       买下一家具有高度争议的公司将会让公司在谈判过程中，会增加许多的难度，不
       管诉讼案件是不利或是有利于公司皆然，为了化解这个难题，KKR决定支付Arcata
       每股37美元再加上政府额外赔偿款的三分之二，作为购并的条件。
       
       在评估过这项投资机会之后，我们自问KKR能否真正完成这项交易的关键在于
       他们是否能够顺利取得融资，这对卖方来说永远是风险最高的一项条款，追求者
       在提出求婚到正式结婚的这段期间，要落跑是很容易的一件事，不过在这个案子
       我们却不太担心，原因在于KKR过去的记录还算不错。
       
       我们还必须扪心自问若是KKR真的失败会如何，在这点我们觉得还好，Arcata
       的董事会与经营阶层已经在外兜售好一段时间了，显示该公司却有决心要出售，
       如果KKR跑掉，Arcata一定还会再找新的买主，当然届时的价格可能会差一点。
       
       最后我们还必须问自己，那块红木林的价值到底有多少？坦白说我虽然个人连榆
       树跟橡木都分不出来，但对于这个问题我的处理方式倒很简单，反正就是介于零到
       一大笔钱之间就对了。
       
       后来我们开始从九月开始以每股33.5元买进Arcata股票，八个礼拜之内总共买
       进40万股，约占该公司5%的股权，隔年一月第一次对外公布股东每股可以拿到37
       元，换算年投资报酬约为40%，这还不包含可以的红木林赔偿损失。
       
       然而过程中不太顺利，到了12月宣布交易可能会延后，尽管如果1月铁定会签约，
       受到这项鼓励，我们决定再加码以38元每股至65.5万股，约7%的股权，我们的努力
       终于获得回报，虽然有点拖延，但结果却相当令人满意。
       
       接着在2月25日融资银行说有鉴于房地产景气不佳，连带对Arcata的前景可能有
       所疑虑，故有关融资条件可能还要再谈，股东临时会也因此再度延期到四月举行，
       同时Arcata公司发言人表示他不认为购并案已触礁，但是当套利客听到这种重申时，
       脑中便闪过一句老话︰他说谎的方式就好象是即将面临汇率崩盘的财政部长一样。
       
       3月12日KKR宣布先前的约定无效，并将报价砍至33.5美元一股，两天后再调高
       至35美元，然而到了3月15日董事会拒绝了这项提议，并接受另一家集团37.5美元
       外加红木林一半的收益，股东会迅速通过这项交易，并于6月4日收到现金。
       
       总计我们花了近六个月的时间，投资2,290万美元，最后收回2,460万美元，但
       若是加计这项交易中间所经历的风风雨雨，则15%的年报酬率(未包含红木林潜在收
       益)还算令人满意。
       
       不过好戏还在后头，承审法院指派两个委员会来解决这项纷争，一个负责认定红
       木林的价值，一个则负责应该适用的利率，隔年1月委员会认定红木林的价值为
       2.75亿美元，适用的复利率应为14%。
       
       到了八月法官裁定这项决议，这代表政府需要再支付高达6亿美元的赔偿金，联
       邦政府立刻提出上诉，而就在上诉即将宣判结果时，双方以5.19亿美元达成和解，
       因此我们又额外收到1,930万美元，相当于每股29.48美元的大红包，之后还可以再
       拿到80万美元的进帐。
       
       Berkshire的套利活动与其它套利客有些不同，首先相较于一般套利客一年从事
       好几十个案子，每年我们只参与少数通常是大型的交易案，有这么多锅子同时在煮，
       他们必须花很多时间在监控交易的进度与相关股票的股价变动，这并不是查理跟我
       想要过的生活方式，(为了致富，整天盯着计算机屏幕到底有何意义?)
       
       也因为我们只专注在少数几个案子，所以一个特别好或是特别差的案子，可能会
       大大地影响到我们一整年的套利成绩，所幸到目前为止，Berkshire还没有遇到什
       么惨痛的经验，一旦发生我一定会一五一十的向各位报告。
       
       另有一点不同的是我们只参与已经公开对外宣布的案子，我们不会仅靠着谣言或
       是去预测可能被购并的对象，我们只看报纸，思考几项关键因素，并依照我们判断
       的可能性做决定。
       
       到了年底，我们剩下唯一的套利投资是334.2万股的RJR Nabisco，投资成本
       2.82亿美元，目前市价3.04亿美元，今年一月我们增加持股到400万股，接着在
       二月全部出清。有300万股是KKR决定购并RJR后，我们卖给KKR的，获利6,400万
       美元略高于预期。
       
       稍早之前，另外一个竞争对手Jay Pritzker-第一波士顿集团浮现加入对RJR的
       竞争行列，提出以租税规划为导向的提案，套句Yogi Berra的说法:这感觉识曾相
       识！
       
       大部分的时间我们买进RJR相当大的限制，由于我们在也是竞争者的所罗兄公司
       有投资，虽然查理跟我都是所罗门的董事，但我们却与整个购并案的所有信息隔绝，
       而我们认为这样也好，额外的信息对我们不见得就有好处，事实上，有时还会妨碍
       到Berkshire进行套利的投资。
       
       然而由于所罗门的提案规模相当的大，以致于所有的董事都必须完全被知会并参
       与，因此Berkshire总共只有两个时点可以进行买进RJR的动作，第一次是当RJR经
       营阶层宣布整个购并计画的几天内，当时所罗门还未宣布加入竞标，另外是后来
       RJR董事会决定优先考虑KKR的提案，也因为所罗门的董事职务，使得Berkshire的
       投资成本大大提高。
       
       看到1988年如此丰硕的套利成果，你可能会觉得我们应该继续朝这方面加强，但
       事实上，我们决定采取观望的态度。
       
       一个好的理由是因为我们决定大幅提高在长期股权方面的投资，所以目前的现金
       水位已经下降，常常读我们年报的人可能都知道，我们的决定不是基于短期股市的
       表现，反而我们注重的是个别企业的长期经济展望，我们从来没有、以后也不会对
       短期股市、利率或企业活动做任何的评论。
       
       然而就算是我们现金满满，我们在1989年可能也不会从事太多的套利交易，购
       并市场的发展已经有点过头了，就像桃乐斯所说的:「奥图，我觉得我们好象已经
       不是在堪萨斯市了！」
       
       我们不太确定这种过热的现象会持续多久，包含参与热潮的政府、金主与买家的
       态度会如何转变，不过我们可以确定的是，当别人越没有信心参与这些活动时，我
       们的信心也就越高，我们不愿意参与那些反应买方与金主无可救药的乐观，通常我
       们认为那是无保障的，在此我们宁愿注重Herb Stein的智能，若一件事不能持久不
       衰，那么它终将结束。
       
       效率市场理论
       
       前面提到的套利活动使得我们有必要讨论一下市场效率理论，这理论在近年来变
       得非常热门，尤其在1970年代的学术圈被奉为圣旨，基本上它认为分析股票是没有
       用的，因为所有公开的信息皆已反应在其股价之上，换句话说，市场永远知道所有
       的事，学校教市场效率理论的教授因此做了一个推论，比喻说任何一个人射飞镖随
       机所选出来的股票组合可以媲美，华尔街最聪明、最努力的证券分析师所选出来的
       投资组合，令人惊讶的是市场效率理论不但为学术界所拥抱，更被许多投资专家与
       企业经理人所接受，正确地观察到市场往往是具有效率的，他们却继续下了错误的
       结论，市场永远都具有效率，这中间的假设差异，简直有天壤之别。
       
       就我个人的看法，就我个人过去在葛拉罕-纽曼公司、巴菲特合伙企业与
       Berkshire公司连续63年的套利经验，说明了效率市场理论有多么的愚蠢(当然还有
       其它一堆证据)，当初在葛拉罕-纽曼公司上班时，我将该公司1926年到1956年的套
       利成果做了一番研究，每年平均20%的投资报酬率，之后从1956年开始我在巴菲特合
       伙企业与之后的Berkshire公司，运用葛拉罕的套利原则，虽然我并没有仔细地去算，
       但1956年到1988年间的投资报酬率应该也有超过20%，(当然之后的投资环境比起葛
       拉罕当时要好的许多，因为当时他遇到过1929-1932年的景气大萧条)。
       
       所有的条件皆以具备来公平测试投资组合的表现(1)三个公司63年来买卖了上百
       种不同的股票证券(2)结果应该不会因为某个特别好的个案所扭曲(3)我们不需要故
       意隐瞒事实或是宣扬我们的产品优秀或是经营者眼光独到，我们只是从事高度公开
       的个案(4)我们的套利部份可以很容易就被追查到，他们并不是事后才特别挑选出来
       的
       
       过去63年来，大盘整体的投资报酬(加计股利)大概只有10%，意思是说若当初投
       入1,000美元的话，现在可以获得405,000美元，但是若投资报酬率改为20%的话，
       现在却会变成9,700万美元，统计上如此大的差异使得我们不禁好奇的想要怀疑，
       然而理论支持者从来就不会去注意理论与现实如此地不相符，确实现在他们讲话已
       不如过去那么大声，但据我所知却没有任何一个人愿意承认错误，不管他们已经误
       导了多少个学生，市场效率理论还是继续在各个企管名校间列为投资课程的重要教
       材之一，很显然的，死不悔改、甚而曲解神意，不是只有神学家才做的出来。
       
       自然而然，这些遇人不淑的学生与被骗的投资专家在接受市场效率理论后，对于
       我们与其它葛拉罕的追随者实在有莫大的帮助，在任何的竞赛中，不管是投资、心
       智或是体能方面，要是遇到对手被告知思考与尝试是没有用的，对我们来说等于是
       占尽了优势，从一个自私的观点来看，葛拉罕学派应该祈祷市场效率理论能够在校
       园中永为流传。
       
       说了那么多，最后还是要提出一个警告，最近套利看起来相当容易，但它却不是
       永远都保证有20%报酬的投资活动，现在的市场比起过去来的有效率许多，除了我
       们过去63年所真正掌握的套利活动之外，还有更多是因为价格合理而因此被舍弃掉
       的。
       
       一个投资者很难只靠单一一种投资类别或投资风格而创造超人的利益，他只能靠
       着仔细评估事实并持续地遵照原则才能赚取超额利润，就套利投资本身而言，并没
       有比选择利用飞镖选股的策略好到哪里去。
       
       纽约证券交易所挂牌
       
       Berkshire的股份于1988年11月29日正式在纽约证券交易所挂牌，后面附有我
       们写给股东有关挂牌的正式声明。
       
       除了那封信之外，我个人还有一点要说明，虽然我们在交易所的基本交易单位是
       10股，但只要是1股以上还是一样可以进行买卖。
       
       另外如同信中所提到的，我们之所以决定挂牌的主要目的是要降低交易成本，而
       我相信这目的也已经达到，一般来说，在NYSE买卖之间的价差会比在柜台买卖要来
       得小的多。
       
       负责买卖Berkshire股份的是Henderson兄弟公司-交易所中一家老牌专家，它
       的前身William Thomas Henderson，是在1861年以500块美金买下一个交易所的
       席位(最近一个席位的成交价大约是62.5万美金)，在所有54家交易公司当中，HBI
       共被分配到第二多的83种股票，我们很高兴Berkshire能够被分配给HBI负责交易，
       到目前为止对于他们的服务感到相当满意，该公司负责人Jim Maguire亲自负责
       Berkshire的交易，他是我们可以找到的最佳人选。
       
       有两点是我们与其它挂牌公司最大不同的地方，第一我们不希望Berkshire的股
       价过高，主要是希望它能够反应的实质价值范围内交易(当然我们希望实质价值能
       够以合理的速度增加，当然能够不合理的增加更好)，查理跟我都不希望，股价被
       过分高估或是被过分低估，两者都会使Berkshire的股东的获利与公司本身经营获
       利状况不相当，所以如果Berkshire的股价持续地反应企业实质的价值，则我们可
       以确定每个股东在他持有公司股份的期间所获得的利益，都能与公司本身营运的获
       利成等比。
       
       第二我们希望交易量越少越好，如果我们经营的是一家只有几位合伙人的私人企
       业，我们也不希望合伙人时常进进出出合伙事业，经营一家公开上市公司也是同样
       的道理。
       
       我们希望能够吸引具有远见的投资人，在买进股份时，抱着打算与我们永远同在
       而不是订有卖出价格的时间表，我们实在不能理解为何有公司的CEO希望自己公司的
       股份交易量越多越好，这代表公司的股东组合会变来变去，在其它如学校、俱乐部、
       教堂等社会机构当中，没有主持人希望自己的组织成员离开的，(然而偏偏就有营业
       员就是要靠着说服成员离开组织来维生，你有没有听过有人劝你反正最近基督教也
       没有什么搞头，不如下礼拜大家改信佛教试一试)。
       
       当然还是有些Berkshire股东需要或是想要偶尔把他持有的股份卖掉，而我们希
       望能够找到合适的人以适当的价格来接手，因此我们试着透过我们的政策、表现与
       沟通，吸引真正了解我们营运、认同我们理念并用同样的方式来对待我们的新股东，
       如果我们能够持续地吸引这种类型的股东，同时很重要的，让那些短视近利的投资人
       远离我们，相信Berkshire一定能够持续地以合理的价格交易买卖。
       
       大卫．陶德
       
       与我相交38年亦师亦友的大卫．陶德，于去年以高龄93岁过世，大多数的人可能
       都不知道他是谁，但是许多Berkshire的老股东却因为他对本公司的间接影响而受
       益良多。
       
       大卫终其一生在哥伦比亚大学教书，同时他也与葛拉罕合作著述「证券分析」一
       书，自从我到哥伦比亚之后，大卫不时地鼓励与教导我，给我的影响一个接着一个，
       他所教导我的很一件事，不论是直接或透过他的著作都非常有道理，后来毕业后，
       透过不断往来的信件，他给我的教育持续到他逝世之前。
       
       我认识许多财经与投资学的教授，除了葛拉罕以外，没有人可以比得上大卫，最
       好的证明就是他学生的成绩，没有其它投资学的教授可以造就出那么多杰出的英才。
       
       当学生离开大卫的教室，就代表着他们一生将具备有投资智能，因为他所教导的
       原则是如此的简单、完整有用且持久，虽然这些特点看起来并不显著，但要将这些
       原则教导给学生却不是一件容易的事。
       
       让我印象最深刻的是大卫总是言行一致，就像凯恩斯运用自己研究出的学术观点
       来致富，大卫也是如此。事实上他在财务操作上的表现远比凯恩斯来得出色，凭借
       着企业与信用循环理论，之后再演变成价值投资，大卫一开始就选择了正确的方向。
       
       查理跟我运用大卫与葛拉罕所教的原则，在Berkshire的投资之上，我们的成功
       正代表着他们心血的结晶。
       
       其它事项
       
       我们希望能够买进更多像我们现在拥有一样的企业，当然我们可以透过大家的协
       助，如果你拥有符合以下条件的企业，记得打电话或者是写信告诉我，
       
       我们想要找
       
       (1)钜额交易(每年税后盈余至少有一千万美元)
       (2)持续稳定获利(我们对有远景或具转机的公司没兴趣)
       (3)高股东报酬率(并且甚少举债)
       (4)具备管理阶层(我们无法提供)
       (5)简单的企业(若牵涉到太多高科技，我们弄不懂)
       (6)合理的价格(在价格不确定前，我们不希望浪费自己与对方太多时间)
       
       我们不会进行敌意的购并，并承诺完全保密并尽快答复是否感兴趣(通常不超过
       五分钟) ，我们倾向采现金交易，除非我们所换得的内含价值跟我们付出的一样多，
       否则不考虑发行股份。
       
       我们最喜欢的交易对象之一是像B太太- Heldman家族那样，公司经营者希望
       能马上有一大笔现金，不管是给自己、家人或是其它股东，最好这些经营者如往
       常一样能够继续留在公司，我想我们可以提供具有以上想法的经营者，一个满意
       的方式，我们也欢迎可能的卖方与那些过去与我们合作过的对象打听。
       
       另一方面我们也持续接到一些不符合我们条件的询问，包括新事业、转机股、拍
       卖案以及最常见的中介案。我们发现如果你登广告要买牧羊犬，结果却有一大堆人
       打电话来要卖你长耳猎犬，在此重申我们对这些交易，只有高德温的另一句话可以
       形容，请把我排除在外。
       
       除了以上买下整家公司的购并案外，我们也会考虑买进一大部份不具控制权的股
       份，就像我们在资本城与所罗门这两个Case一样，尤其是我们对于像这次购买所罗
       门一样的可转换特别股当作长期投资特别有兴趣。
       
       * * *
       
       几个礼拜以前，我们接到了一个好消息，史坦普评等机构将我们的债信等级调高
       的三A的最高标准，相较于1980年的28家，目前全美只有15家公司可以拥有此殊荣。
       
       过去几年企业公司债的持有人在事件风险上跌了一大跤，意思是说一家原本财务
       操作保守的公司，因为进行高杠杆购并或是重整再造，使得公司在一夜之间被大幅
       调降信用评等，购并的世界之中，除了少数经营权与所有权一致的公司之外，大部
       分的公司都会面临这样的风险，但Berkshire绝对不会，查理跟我保证给债券持有
       人与股东一样的承诺。
       
       * * *
       
       大约有97.4%的有效股权参与1988年的股东指定捐赠计划，总计约500万美元捐
       出的款项分配给2,319家慈善机构，若经营情况许可，我们计画在1989年扩大这项
       捐赠计画。
       
       我们敦促新加入的股东，仔细阅读年报上有关股东捐赠计画的详细内容，如果在
       未来年度内，你想要参加这类的计画，我们强烈建议你将股份登记在自己而不是受
       托人的名下，必须在1989年9月30日之前完成登记，才有权利参与1989年的计画。
       
       * * *
       
       今年的股东会将在1989年4月24日星期一在奥玛哈举行，我们希望大家都能来参
       加，这个会议提供一个场所让你能够提出任何与股东有关的问题，我们会一直回答
       到所有股东都满意为止(除了那些想要知道投资组合明牌或是内线消息的人)
       
       会后我们将安排几台巴士载着有兴趣的股东到B太太的家具广场与波仙珠宝店，
       准备大捡便宜货吧！
       
       外地来的股东可以会选择提早一点来，B太太的店星期天会从中午开到下午五点，
       只有五个小时可能不够B太太暖身，她可能希望还是能够像平日一样从早上10点到晚
       上9点，另外波仙珠宝星期天并不开门营业。
       
       记得问B太太地毯价格为什么会如此便宜的秘密，她一定会向跟所有人一样地偷
       偷跟你讲她是如何办到的，(我之所以能够卖的这么便宜是因为我的老板对于地毯
       根本就一无所知！)
       
       华伦．巴菲特
       董事会主席
       1989年2月28日