写生活的现代诗:美股IPO注册过程及注册成本

美股IPO注册过程及注册成本

——A股市场尚不具备推行注册制的基本条件

武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新教授

　　一家公司如果想要公开发行上市，它就应该首先自我评估与反省一下：我是否够格公开发行股票？现在公开发行能够成功吗？因为公开发行的市场状况总是不断变化的。公司应该首先与承销商、IPO顾问、会计师或律师沟通并讨论市场前景，然后公司必须进行一些自我评估：

　　（1）我们公司能否维持持续的高成长？

　　（2）公众投资者是否了解公司的产品或服务类型？他们会认为公司所处行业属朝阳产业吗？

　　（3）我们公司能够和竞争对手做得一样优秀或更好吗？

　　（4）我们公司的财务能够满足审计要求吗？

　　在美国，许多承销商要求你的公司年度销售额不低于1000万——2000万美元，年度利润不低于100万美元， 而且在未来五年，你的产品能够领先市场，并能拥有一个经验丰富的顶尖管理团队，而且年均增长率不低于25%。为了获得在NASDAQ挂牌的机会，公司必须 要达到400万美元资产以及200万美元的净资产。然而，有一些例外，有时即便更小的公司也能成为上市公司。

　　在美国，IPO发审采用的是“注册制”，其法律依据来自1933年证券法，该法也称为完全信息披露法、新股发行 法，它主要负责管理新发行公司证券问题。1933年证券法试图通过完全披露与新证券发行相关的所有重要信息以保护投资者。1933年证券法的完全披露条款 部分，要求发行人必须填写一个注册报告，提交给SEC。

　　注册报告是由公司委托的律师和会计师经过周密仔细准备、精心制作的注册登记文件（或称注册登记说明书）。它要求 详尽地陈述公司首次公开发行的所有相关信息：公司业务产品/服务/市场；公司信息；风险因素；募资用途；高管及董事会成员；关联交易；发起人身份证明；财 务审计报告。

　　注册报告大体由两个部分构成：初步招股书及注册说明书。在注册环节使用的初步招股书（preliminary prospectus）是非正式招股书，用红墨印刷，俗称“红鲱鱼”（red herring），以此提醒投资者这是非正式招股书版本。初步招股书是由承销商制作提供给未来可能的投资者的一个初始文件，不过，初步招股书尚未确定发行价和发行规模，并且它在“正式招股书”（final prospectus）发布前还可能要进行大量修订。正式招股书一般要求注明注册生效的时间、发行时间、发行价和其他相关信息。

　　红鲱鱼招股书主要包括以下内容：

　　（1）公司业务概要、发行目的（募资用途及投向）及分红政策；

　　（2）市值及预期的发行价区间；

　　（3）证券介绍及股权摊薄或稀释；

　　（4）任何相关合同的披露；

　　（5）承销商的佣金与折扣、股票发行促销费用及发行人净募资；

　　（6）资产负债表及近三年收益表；

　　（7）管理团队构成，以及所有高管、董事、承销商及持股10%的股东的姓名及住址；

　　（8）承销协议副本、公司涉及的法律诉讼、有关股票发行的律师函，以及发行人的公司章程副本。

　　（9）总结

　　注册报告准备好后，就呈递给SEC及各个监管机构，并需缴付不同的注册费。一旦注册报告提交给SEC，一个20 天“冷却期”（cooling-off period）开始。在冷却期期间，新股发行人可以与潜在买者进行讨论，但禁止经纪公司发布除了初步招股书以外任何材料。在证券通过注册之前，任何销售都 是被禁止的。因此，其间可以测试潜在投资者对新股发行的兴趣和接受能力，但发行人并无义务一定要这样做，更不能迫使投资者购买新发行股票。

　　一般地，注册时间最短需要3个月，最长需要12个月，平均约需6——9个月时间。当注册报告通过生效时，正式招 股书才开始发布。正式招股书包含初步招股书的全部信息（包括任何修订），也包含正式发行价及承销费用（或承销差价）。当这一过程完成时，公司及公司的管理 团队将要做一个“路演”，将公司介绍给股票经纪商，然后由他们将股票卖给公众投资者。假设它们能够成功地卖出公司股票，公司就能完成募资任务。

　　即便证券分销清算，也并不意味着SEC“同意发行”。SEC仅仅只担保发行人的全部必要信息已填报到位，但并不担保这些信息的准确性或真实性，也不能用作判断发行人投资价值的依据。关于“SEC已经同意发行”的任何描述都是违背联邦法的。

　　注册成功要花多少钱？

　　（1）律师费用：5万美元——15万美元；

　　（2）会计费用：2万美元——7.5万美元；

　　（3）审计费用：3万美元——20万美元；

　　（4）印刷费用：2万美元——8万美元；

　　（5）注册费用：1万美元——3万美元。

　　（6）承销佣金及相关费用（另算）

　　在中国，目前有一种十分刺耳的声音正在质疑并指责国内新股发行体制的市场化改革，他们认为IPO的市场化是“伪 市场化”，因为他们认定的“市场化”应该是一步到位的、彻头彻尾的“市场化”，他们理解的“市场化”不是一个动态的过程，而应该是一个静态的结果，那就是 要全面打开IPO大门，股票能否上市，监管层无权核准。因为他们认为美国的注册制就是如此，它们才是真正的市场化。这一看法及观点显然太过肤浅，是典型的 极端主义思想在作怪。如果据此推断，就会得出十分荒诞的错误逻辑：要么不搞市场化改革，仍对股市实施全面行政管制；要么全盘市场化、不留余地的市场化、一 步到位的市场化、彻头彻尾的市场化，这才是他们所谓的市场化！言外之意，要想市场化，就搞美国式的注册制，一步到位！

　　事实上，美国的注册制是以多层次监管为前提的。在IPO注册过程中，SEC只是监管公司信息披露的内容充分性、 格式合规性，证交所则监管公司上市条件的合规性，然而，这一切却都是建立在“信息的真实性完全由公司承担法律责任”的基础之上。因此，注册制推行的基本前 提有两个：一是监管机构的高效监管能力与手段；二是发行人及证券中介的诚信意识及法制意识。前者是他律，后者是自律，两者缺一不可。不过，必须提醒的是： 注册制的“自由”是有代价和前提的。一旦发现公司欺诈上市，或信息披露造假，则所有在文件上签字的公司高管及证券中介责任人均需坐牢，一般为20年左右或 更长的有期徒刑，当然，还有经济制裁也是必不可少的，很显然，这种犯罪代价是明显高于犯罪收益的。

　　中国股市的IPO目前正呈现一种“饥渴症”状态，几乎所有企业都想上市，只要能够上市，它们可以想尽一切办法， 甚至敢于信息造假、欺诈上市，即便有人坐牢也在所不惜，虽然这只是少数或个案，但上市狂热症缺乏理性和理智，这使得诚信与法制在上市利益面前显得软弱无 力、毫无份量。因此，在股市发展初期，A股市场尚不适合采用美国式的“注册制”，但这并不表明我们已无所事事。

　　事实上，“市场化”是一个渐进的过程，不可能一步到位。因此，在现行的核准制下，A股IPO定价的市场化与 IPO节奏的市场化，是一级市场“去行政化”的重大跨越与突破，同时，也是A股市场褪除“政策市”色彩最关键一步。因此，A股新股发行体制的市场化改革已 达到预期目的，并取得了显著的市场效果。过去，中国股市的走势严重依赖政府的直接行政干预，比方，政府直接限制新股定价，暂停IPO与重启IPO由政府说 了算，在这一行政干预浓烈的“政策市”下，市场及股民对新股发行十分敏感而脆弱；然而，现在的新股发行定价及新股发行节奏，则由市场和投资者说了算，市场 反而变得更加坚强和自信，尤其是股市融资功能被最大限制地激活，这在过去都是不敢想象的。

　　在未来一个时期，中国A股高估值、高溢价现象仍将继续存在。原因有三：一是投资市场单一（比方，证券投资基金令 人失望，真正市场化的高收益债券或称垃圾债仍是空白），人们缺乏组合投资的物质基础，这是市场投机氛围浓厚的主要原因之一；二是融资渠道单一、股市规模狭 小，尤其是中小企业和创业型企业，它们从银行难以获得贷款，当然更愿意赢得进股市融资的机会，更何况目前的A股市场正需要快速扩容；三是主板退市制度形同 虚设，垃圾股炒壳游戏及赌博投机，严重扭曲了股价信号，垃圾股股价的不良示范效应，直接推升了新股估值标准，股价信号失真，它使整个A股市场几乎完全丧失 了资源配置功能。

　　因此，只有当中国股市容量进入一个“均衡规模”时，尤其是当中国股市真正恢复资源配置功能时，普遍的新股高估值 与高溢价现象就会在A股市场得到彻底化解。到那时，也许我们才真正具备了推行“注册制”的基本条件和市场环境。不过，我们完全可以将新三板作为试行注册制 的试验田，当新三板改造与扩容时，我们不妨直接借鉴或移植美国“注册制”的做法，既多积累一些市场化经验，也可降低新三板的准入门槛