伽利略理想实验:2012：楼市会闹心 股市需信心

上周末召开的第四次全国金融工作会议，尽管回避了利率市场化和放开民间金融问题，但针对楼市和股市的一些措词仍然牵动人心。

在新时期金融工作要求的部分，“确保资金投向实体经济，坚决抑制社会资本脱实向虚、以钱炒钱，防止虚拟经济过度自我循环和膨胀，防止出现产业空心化现象”的表述，可以看作是针对房地产、艺术品投资和高利贷等领域，这或许会让房地产市场在新时期有点“闹心”。在今年金融工作任务的部分，“深化新股发行制度市场化改革，抓紧完善发行、退市和分红制度，加强股市监管，促进一级市场和二级市场协调健康发展，提振股市信心”的表述也值得关注，因为这些痼疾确实一直在侵蚀着投资者的信心。

其实，即便抛开金融工作会议的方向性指引，在2012年，中国房地产开发商也会比较“闹心”：面对销售低迷和银行惜贷，能否熬过资金链寒冬？政府能否通过政策松动再拉房地产一把？对于股市来说，在经历了2011年的史上第三大跌幅后，2012年也确实需要“信心”，其中包括对经济结构性调整的信心、对新任证监会主席郭树清监管风暴的信心以及对发行、退市和分红制度改革的信心。

对于房地产市场而言，2012年或许是一个阶段性的转折之年，因为在持续两年的房地产调控后，房价可能会出现比较明显的回落，开发商自己预期的降幅都在10%-30%之间。这可能会让开发商非常“闹心”。

从需求方来看，过去一年多，限购、限贷人为挤压了大量的投机需求，而由于银根紧缩，部分银行对首套房贷款利率也普遍上浮5-10%，达到了7.4%以上，甚至超过了2008年时的高点，这也抑制了部分自住需求。2012年，部分一线城市延续了限购政策，变数在于银行的信贷政策，尽管在流动性略显宽松的背景下，首套房的贷款利率可能会回落到基准水平，但由于首套房的需求大部分为自住需求，他们除了对贷款利率敏感，对房价更为敏感，如果没有看到房价的大幅回落，他们或许还会选择观望。

从供给方来看，面对银行惜贷以及销售量连续半年多的下滑，开发商资金链趋于紧张已是事实，但问题在于何时会达到其承受极限。从月度房地产开发资金来源来看，国内贷款的同比增速从2010年2月的46%回落到2011年11月的1%左右；自筹资金的同比增速从2011年初的20%上升到2011年11月的30%以上，自筹资金比重的上升或者会挤占开发商的自有资金，或者会增加开发商的负债，这都会增加开发商资金链的紧张。根据中信建投证券的报告，如果以房地产开发资金来源与房地产开发投资额之比来衡量开发商的资金缺口（比值越小，资金压力越大），那么2011年5月份至2011年11月份，开发商资金压力一直大于2009年和2010年的同期，但小于最为惨淡的2008年的同期，这说明至少在2011年底前开发商似乎还能“扛”得住，但2012年会怎么样呢？

从房地产公司2011年三季报来看，资产负债率、有息负债率和净负债率都超过了2008年，处在历史高位，现金与全部付息债之比也已经低于2008年，低现金流与高负债率并存说明2012年开发商的资金链可能会继续恶化。再加上2009-2010年高速增长的新开工项目开始陆续投放市场，供给压力将会增大，2012年上半年将是开发商最“闹心”的时刻。此外，2010年以来高速增长的房地产信托，也将在2012年开始集中进入兑付期，特别是2012年下半年兑付规模将不断走高，这也将加剧开发资的资金压力。

这或许意味着，即便2012年下半年，随着上半年房价的回落会刺激销售量的回暖，但一些中小开发商仍然面临着资金压力，从而促使其降价回笼资金。如果出现兑付困难，将进一步导致银行和信托机构对开发商避而远之，事实上，2011年下半年以来，房地产信托产品发行规模已经出现了下滑。但如果，2012年下半年后，政策大幅松动，继续为开发商网开一面，则另当别论。

对于股市而言，2011年，中国股市的低迷令人困惑。从世界交易所联合会的数据来看，在其60个会员交易所中，上证综指的年跌幅（21.7%）列倒数第十四位；深证成指的跌幅（32.9%）列倒数第五位，跌幅居于前列的分别是塞浦路斯、希腊、埃及和卢森堡的交易所，作为世界第二大经济体和增速最快的经济体，这一排名稍显尴尬。更令人尴尬的是，2011年所有行业板块全军覆没，根据天相投资的数据，天相二级行业指数全年悉数下跌，平均跌幅接近30%，跌幅在个位数的仅有银行和铁路运输板块。

2012年，中国股市的信心会被提振吗？从宏观经济层面来看，有利的是，货币政策进入适度宽松时期，再加上经济“去地产化”，股市的相对收益率会提高，而且财税政策向新兴产业和中小企业倾斜，也会给相关行业带来结构性的机会；不利的是，中国以往经济增长的重要支柱──出口──仍然面临欧元区带来的不确定性，而金融危机以来依靠政府投资拉动的增长模式在地方政府债务压力下也已经逐渐式微，这从近几个月进出口增速的下滑中可以得到印证。而且，在经济转型的过程中，还可能会出现青黄不接的局面，投资低估值的传统产业和高估值的新兴产业可能都会有风险。总之，系统性的上涨恐怕难以出现。

在制度建设层面，对于监管风暴我们不能期望太高，毕竟这是重复多年的老话题，而且2011年出现了太多令投资者心碎的上市公司丑闻。在《大众证券报》进行的“2011年十大黑榜上市公司评选”中，*ST大地、中国宝安和星星科技分列前三名。其中*ST大地是因为欺诈上市，多名高管被判刑；中国宝安是因为旗下子公司发布不实信息，导致股价异动；星星科技是因为涉嫌欺诈上市，公告内容自相矛盾。我们很难相信，牵扯到地方政府和监管部门等多方利益的五花八门的上市公司丑闻，在2012年会得到有效治理。

新股发行制度的改革也同样不令人乐观，因为目前新股发行的问题在于利益输送，牵涉到多方利益群体。本次金融工作会议中“促进一级市场和二级市场协调健康发展”的表述，针对的就是新股发行制度。2011年，约有560多只个股跌破发行价，其中2011年新上市的个股就达到了220多只，而2011年总共才发行了280多只个股，这意味着2011年新股的破发比例接近80%。2009年新股发行改革后，监管部门对发行价不再限制，新股高价发行现象开始大量出现。起初监管部门还乐观地期待，在二级市场出现破发后，会约束一级市场的高价发行，但从2011年的结果来看，高价发行依然盛行，而破发依然是常态。

这恰恰体现了一、二级市场的不协调，本来二级市场应该成为一级市场的标杆，即在屡次出现破发后，后续上市的个股应该选择调低发行价，但高价发行依然盛行，或许是因为上市公司、承销机构和基金公司等存在利益输送的行为。值得一提的是，在认购新股亏损成为常态后，多数公募基金依然积极参与认购新股，为新股高价发行推波助澜，这主要是因为在契约型基金的治理架构下，基金只是一个信托产品，基金公司赚的是管理费，基金经理追求的往往不是基金的最优回报，而是“随大流”，因为如果“一损俱损”并不影响自己的声誉。根据海通证券的数据，2011年，主动股票型开放式基金净值平均下跌24.99%，偏股混合型基金净值平均下跌23.5%，跌幅均高于上证综指；经常参与打新股的债券型基金也出现了年度亏损。

灾难电影《2012》中有一句意味深长的台词，一位中国解放军战士在废墟上高喊“党和国家一定会帮助大家重建家园的”。中国的楼市和股市，某种程度上都是“政策市”。2012年，面对房地产开发商资金链紧绷的“闹心”和股民难以建立起来的“信心”，多变的政策究竟会何去何从？会帮助谁“重建家园”？也许，我们最不愿意看到的结果是，最终开发商的“闹心”变成了“信心”，而股民的“信心”变成了“闹心”。
本文作者崔宇是《华尔街日报》中文网专栏撰稿人。