政策能否在春节前松绑？

　　内地宏观经济政策是投资市场关注的重点，当中放松的速度更为关键。
 　　上周，中国人民银行官方网站发布来源为“货币政策司”的《关于春节前暂停中央银行票据发行及开展逆回购操作的通知》。当中表示，为促进春节前银行体系流动性平稳运行，中国人民银行决定春节前暂停中央银行票据发行，并根据实际需求开展短期逆回购操作。在1月5日，中国人民银行就没有进行例行的3个月期央票发行，这明显展示出存款准备金率再次下调的机会增加，不过当中也再次出现变数，就是放松政策能否密集出台？反而导致下调被延迟？
 　　春节前即使调降存准金率，对改善投资情绪作用有限
 　　不过，存款准备金率在春节前调整的机会较大。但是，就算最终下调，相关的影响也早已计入不同投资机构的估值程式中。因此就算中国人民银行在未来数周再次下调存款准备金率，以缓和节假日前夕的流动性紧张状况，对投资市场情绪的改善，或许也只能发挥到有限的短期作用。
 　　另外，从内地政策方面去看，决定今后内地金融走向的金融工作会议已经在上周五（6日）和六（7日）召开，当中能否进一步开放金融市场、推动中小金融机构的发展、推动利率市场化改革，这些都是我们关注的重点。2011年全年中国宏观经济数据也即将公布，估计2011年中国国内生产总值增长将超过9％，但未来的走势能否持续？也是目前需要关注的重点。
 　　为保经济稳重求进增长，必须关注政策未来的发展，当中内地官员之言论就是我们关注的重点。在2011年最后的一天，中国人民银行货币政策委员会2011年第四季度例会在北京召开。会议分析了目前国内外经济金融形势，认为目前内地经济金融运行继续朝着宏观调控预期方向发展，经济增长和物价整体渐趋平稳，国际收支趋向平衡。受欧债危机等影响，世界经济增长乏力，不稳定性、不确定性上升，宏观经济面临的国内外形势较为复杂。我们的宏观团队也进行了的详细分析。
 　　这次货币政策例会传递了几个重要的资讯
 　　1、稳健货币政策：支持实体经济发展和防范系统性风险
 　　虽然中国人民银行货币政策委员会2011年第四季度例会新闻稿仍然提及“保持经济平稳较快发展、调整经济结构和管理通胀预期”这三大目标，但是与以往相比，重心明显偏向支持实体经济发展和防范系统性风险这两项任务上。
 　　对于货币政策支援实体经济发展，其实也无需过多解释，需要回答的主要在于未来能有多大程度的放松以及支持的效果如何？这里需要进一步提请重视的是中国人民银行近期多次提及的防范系统性风险问题。
 　　早前，IMF对中国金融部门进行了首次正式评估并公布了评估报告，报告特别提示了中国金融部门近期面临的几个风险：快速的信贷扩张导致贷款品质恶化；影子银行和表外活动导致银行脱媒现象加剧；房价下跌；全球经济形势不明朗。同时，基金组织与中国当局联合对中国最大的17家商业银行开展的压力测试，测试结果表明多数银行似乎有能力抵御单独出现的冲击，这些冲击包括：资产品质大幅恶化（包括房地产市场的调整）、收益率曲线的移动，及汇率的变化。但报告警告说，如果几个风险同时发生，银行体系可能受到严重影响。
 　　金融系统性风险问题
 　　在中国人民银行第三季度货币政策执行报告中也提到了四个方面的金融系统性风险问题：地方融资平台公司贷款、表外业务、房地产金融和民间借贷的风险管理。从过去中国经济的增长方式来看，出口导向和投资推动是两大典型特征，如果要让中国经济继续高速运转而无法接受一定幅度调整的出现，那么稳出口和保投资就是宏观政策的关键，金融体系要支援实体经济发展，无非是稳定出口和投资所需的货币信贷需求和稳定人民币汇率。
 　　那么信贷的继续快速扩张就无法避免，而最终的结果无非就是贷款品质进一步恶化，通胀压力和通胀问题的持续反复，这里面还没有考虑到汇率和资产价格问题。最终结果必然是系统性风险更大程度的积聚。
 　　因此，从实际执行的角度来说，短期内支援实体经济发展和防范系统性风险存在一定的政策抵消，如果未来宏观经济政策徘徊在保就业（保增长）、防通胀（广义通胀，包含资产价格）、防范系统性风险和调结构之间。那么，放松的力度和方向会明显受限，政策的弹性也将显著下降。
 　　今年信贷投放前高后低
 　　总而言之，货币政策目标很难存在“支持实体经济发展和防范系统性风险”，只能是“支援实体经济发展或防范系统性风险”。
 　　从这个角度出发，我们认为2012年合适的信贷增长速度目标应该在人民币8万亿元左右，对应的实际货币供应增长速度在15％左右，如果考虑表外业务，那么名义M2增长速度应该在13％至14％之间。
 　　预计2012年信贷投放前高后低，从不同时期新增贷款占全年贷款的比重来看，四个季度的信贷节奏仍会延续3：3：2：2的格局。
 　　对于未来货币政策工具的选择和运用，我们认为仍然以数量工具为主。存款准备金率还会有多次下调，如果未来通胀水平下降到3％以下，则可能会减息一次，不对称减息的机会较高。
 　　2、国际收支趋向平衡意味着人民币汇率升值将进入平台期、未来弹性将进一步加大
 　　相关2011年第四季度例会新闻稿提出：国际收支趋向平衡。对于这一措辞，印证了早前人民币汇率升值将进入平台期的判断。从全球资金流动视角来看，由于欧债危机的持续演化，全球范围的美元荒会继续，全球流动性结构发生变化，资金偏向发达经济体，这就导致短期内美元升值可能性仍然较高，人民币需求相对减少。
 　　从国际贸易和国际收支的角度来看，中国外贸顺差占GDP比重回落到4％以内，意味着贸易结构将更趋平衡，从贸易结构的角度，对于人民币升值的压力将有所减缓。
 　　当然，近期人民币汇率升值进入平台期，并不意味着人民币升值步伐从此停滞，也不意味着国际资金流动发生趋势性转向，我们预计2012年全年人民币仍将保持3％的升值幅度，当然汇率的波动幅度会加大，弹性也会加大。