眼镜蛇幼蛇有毒吗:深圳证券交易所

关于股票风险溢价之谜的解释，在很大程度回答了未来的ERP趋势。显然，无论是高估说、制度制约说，还是资本深化说，在预测未来ERP方面，都强调ERP将维持较低的水平。

股票风险溢价历史回顾与未来展望

韩士专

股票风险溢价概述
一、股票风险溢价(ERP)是一个复杂的、容易混淆的概念
股票风险溢价(equity risk premium)是一个运用频率很高、似是而非、表达方式多样但缺乏权威定义的概念。ERP比较严格的定义是：市场投资组合或具有市场平均风险的股票所必需的报酬率与无风险报酬率之差。需要强调两点：其一，必需报酬率(required rate)是一个预设的门槛，当期望报酬率低于该比率之时，理性投资者不愿进行投资；其二，必需报酬率是一种事前的、期望报酬率，因此在ERP的主流定义中，强调了它自身也是一个事前期望比率。
不过，由于事前ERP难以观察和预测，人们用长期国债或短期国库券作为无风险资产的“替代物”，把历史上股票市场回报率与“替代物”回报率之差称为“事后股票风险溢价”，或称“股票风险历史溢价”。许多人利用股票风险历史溢价来代替或预测事前溢价，而不区分事前与事后的差别，引起了概念混淆。另外，由于习惯和用词侧重点不同，也有人改用“市场风险溢价”(MRP)，或者“股票溢价”表达与ERP相同的概念，进一步导致了概念的复杂化。
二、股票风险溢价的重要性
首先，ERP是微观层次计算投资期望收益率、必需报酬率的关键数据。众所周知，CAPM是现代投资理论的核心模型，该模型在实务中有着广泛的应用。股票分析师利用CAPM计算股票的期望收益率，项目分析者运用CAPM计算项目的必需报酬率(或称“预设回报率”)。而ERP是资本资产定价模型(CAPM)的一个最重要的基本输入项目。因为CAPM可以写作：
E(r)＝rf+βERP                             (1)
其中E(r)是投资组合的预期收益率(或者项目投资的预设报酬率)，rf为无风险利率(通常用国债市盈率代替)，β为投资组合或项目的β值(可以根据回归分析计算)。由(1)可知，ERP是计算任何投资组合期望率(或项目投资的预设报酬率)E(r)的关键变量，它是股票未来收益的决定变量，也是公司资本成本的决定因素。然而，(事前)ERP测度(与预测)极不精确，导致投资期望(或必需)收益率β倍偏差，并可能引发严重的决策失误。ERP估算已经成为当前公司财务学所面临的关键难题之一，也是越来越多知名学者大量投入精力估算ERP的原因所在。
其次，ERP是宏观经济预测的重要依据。股票市场是宏观经济的重要先行指标，因此判断股市的合理性及其趋势，具有重要的宏观意义。ERP在预测股市总体趋势时候，具有较强的作用。以20世纪90年代后期美国股市为例，这一时期的突出特征是(事前)ERP持续下降。Wadhwani(2000)估算的1998年(事前)ERP为1.7%； Ravi Jagannathan等人(2000)按戈登股息增长模型(即：ERP＝股息生息率＋股息预期增长率－无风险利率)，以长期国债为无风险资产，估算结果是，美国全部公开交易的股票的事前ERP已经从1926～1970年的大约7%下降到1999年的0～2%；Siegel(1999)以1999年8月的通胀保值债券作为无风险资产，计算得到当年(事前)ERP为负值(－0.7)。总之，ERP已经与这一时期的事后ERP出现了持续的严重背离。正像Fama 与 French(2000)论证的那样，“未来股市的事后回报率与事后ERP都将下降”。文章公开后不到一个月，即当年4月初，美国Nasdaq股票开始了其最初的狂跌，在由此开始的长期熊市中，Nasdaq股指最深跌幅高达77%。
总结2000年开始下跌的美国股市，我们发现两个值得注意的反差：一是由基本面决定的事前ERP持续降低，而事后ERP却始终居高不下，两者的多年累计值相差持续扩大。二是基本面决定的事前ERP与多数公众预期的ERP形成显著反差：调查表明(Welch，2000)，2000年美国股市下跌以前，当时多数公众预期的年度ERP很高。具体特点如下：(1)小投资者的预期最高。1999年7月《纽约时报》报道，网上调查发现未来一年和10年的股市年均预期回报率都超过20%；1999年11月15日《金融时报》报道，网上调查显示未来一年和10年的股市年均预期回报率“仅仅”为16%。(2)专业学者居中。截止1999年5月，对226名专业金融学教授的调查显示，未来一年的预期ERP均值为5.8%，但是标准差很大，达到4.5%。(3)专职投资人士的观点最为保守，他们预期的下一年ERP从3%到6%不等。对于20世纪80年代以来理论ERP持续降低的事实，基本的解释是“公众对市场安全的信心比较充足”。这种充足的信心确实能够导致股市的进一步上升，并使信心得到确认和自我强化。不过，当基本面决定的ERP与事后ERP之间的距离持续扩大之后，前者最终将起到决定性作用，并导致事后ERP减少甚至成为负值，即股市会形成大规模下跌，并在熊市中徘徊。
发达国家股票风险溢价历史回顾
这里并非回顾短期股票风险溢价，因为短期ERP不仅波动性大，而且对预测未来ERP没有太大的作用。
长期事后ERP平均值具有稳定性，在预测未来的长期ERP方面具有指导意义。不仅如此，Bruner(1998)对公司财务分析人员及财务顾问的问卷调查显示，几乎所有回答者都使用某种形式的长期历史平均ERP来估计短期的ERP。不过，在时间片段的选择差异非常大，而且计算方法(算术平均、几何平均)的选择也比较随意。
一、美国长期平均事后ERP
美国ERP长期历史数据是全球最完善的ERP历史数据，也是全球引用最为广泛的数据。这里我们介绍几个最具影响力的ERP历史数据来源。
1.全球引用最广的数据??Ibbotson Associates编制出版的《股票、债券、国库券和通货膨胀年鉴》。
2000年技术股泡沫破灭之前，该年鉴的ERP历史数据，是全球引用最广的一手资料来源，而美国教科书则是更为典型的引用者(Bruner 等 ，1998)。它所估计的1926～1998年和1926～2000年美国算术平均ERP分别为年均8.8%、8.4%(Ibbotson，2001)。与此相关的是，美国关键性财务学教科书引用的美国历史ERP为年均8.5%( Dimson等，2002)。Ibbotson Associates“金基准”提供的股票风险溢价数据表明，在1925年的一美元股票投资，到1998年为5116美元，而投资于债券，仅为15美元，两者相差340倍(Welch ，2000)。这是个颇有煽动性的例证，在一定程度上推动了股市投资热情的上涨(注：另一个与此出入较大的例证来自Rajnish Mehra与Edward C. Prescott，2003,“THE EQUITY PREMIUM IN RETROSPECT”一文。文中按Ibbotson Associates1926～2000年的回报数据计算，1926年的一美元投资，到2000年的名义价值及不变价值分别为2586.52美元和266.47美元)。
该年鉴在2000年以后被认为是高估历史ERP的主要来源，它对ERP历史数据的高估有许多巧合之处。一是它选择的起始时间为1926年，因为从这一年开始美国纽约股票交易所的证券价格研究中心(CRSP)开始系统性记录股票交易数据库。然而事实表明,1926年以来的股票回报率超过早期历史回报率。二是它使用了1931年开始出现的美国短期国库券作为无风险资产的替代物，尽管短期国库券通常被认为是非常优秀的替代资产，但是它的收益率通常低于长期国债的收益率，也低于通胀保值国债的收益率，因此短期国库券可能低估了无风险利率。三是它主要使用算术平均法计算ERP的历史数据,形成了高估。举一个例子以便于察觉算术平均法高估的可能性。假如市场第一年上涨100%，第二年下降50%，实际回到了起点，因此几何平均增长率为0，但算术平均每年增长率则为(100%－50%)÷2＝25%。
2.理论影响最为深远的数据??来自Mehra－Prescott的ERP历史平均数据。
Mehra与Prescott(1985)发表了经典文献《股票风险溢价，一个谜》，掀起了一场旷日持久的风险溢价研究与争论高潮。在那篇经典文献中，两人计算了1889～1978年的美国股票风险溢价数据为年均6.18%,相对无风险利率为0.8%；到2003年，两人再次合作并回顾了18年来的相关研究进展，同时更新了数据。其1889～2000 年年均ERP及无风险利率分别为6.92%、1.14%。在Mehra 与Prescott的文献中，一律使用算术平均值计算相对于短期国库券的风险溢价(见表1)。
表1  各个子阶段的ERP及相关指标 (参见Mehra?Prescott，1985、2003)
期限 市场指数实际回报率% 无风险利率% 算术平均ERP%
1889-1978 6.98 0.8 6.18
1889-2000 8.06 1.14 6.92
1889-1933 7.01 3.09 3.92
1934-2000 8.76 0.17 8.93
1946-2000 9.03 0.68 8.36
1900-1950（30年移动平均） 6.51 2.01 4.50
1951-2000（30年移动平均） 8.98 1.41 7.58
3.历史期限最长，平均值最低的ERP历史平均数据??来自Siegel的数据。
1999年秋，Siegel教授发表了《收缩的股票溢价》一文，他首次将ERP平均值追溯到1802年，引起了广泛的兴趣，他所得到的数据结论快速显现出影响力。
在此文发表以前，虽然有各类努力试图通过降低对ERP估计值来回答“股票风险溢价之谜”，但是因为其数据不够系统，时间跨度不够长，因此其数据的影响力并不突出。Siegel的估计恰逢其时，因为其论文发表不久，股市的事后ERP开始了大幅度“收缩”。当然，Siegel发现1802～1870年事后ERP非常低的事实，由此大幅度降低了长期ERP的历史数据(如表2)。
表2  ERP（%）??1802～1998美国历史数据(Siegel 1999)
 ERP对债券               ERP对国库券
几何平均     算术平均      几何平均      算术平均
1802-1998 3.5 4.7 4.1＊ 5.5
1802-1870 2.2 3.2 1.9 2.9
1871-1925 2.9 4.0 3.4 4.6
1926-1998 5.2 6.7 6.7 8.6
1946-1998 6.5 7.3 7.2 8.6
＊ 注：原文为5.1,但是根据Siegel的上下文，发现为4.1.
二、全球长期平均事后ERP
尽管全球都在引用美国ERP历史平均数据，但美国的历史数据并不能代替其他国家，也不可能代表全球的历史数据。此外，学术研究需要跨国横截面资料。比如Rietz1988年在解答“股票风险溢价之谜”时提出了一个“崩盘(即股票下跌达到50%)概率为0.4%”的假说。怎样用有限的历史检验这一假说呢？最有效的方法是运用全球股市的横截面资料来检验。
1.最早的全球长期平均事后ERP数据。
1997年Goetzmann与Jorion合作,开创性地研究了39个国家的长期历史实际回报率，并开创性地构建了世界股票市场指数(参见Jorion and Goetzmann，1999)。文章认为自1921年开始，美国实际复利回报率(即几何平均实际回报率)最高，为年均4.32%；美国之外其他38个国家长期实际复利回报率的中值仅为0.75%，“平均值”为－0.49；在20世纪20年代连续交易没有间断的14国，其复利回报率的中值为1.7%，平均值为1.75%。结论是美国的高回报率是一个例外，而不是规律。不过有三个原因使得该论文中的数据在引证上受到限制：一是该文以实际回报率代替ERP，与通常口径不同；二是文中实际回报率数据多次出现前后矛盾，这是最大的问题；三是大多数国家的数据在1970年以前没有包括股息，因此产生失真。尽管如此，就本人考证，文中六国包括股息的真实回报率数据较为可信。
2.最可靠的全球数据??1900～2001年的全球长期平均ERP数据。
在Goetzmann等人工作的基础上，Dimson等人(参见Dimson,2002)的数据更加完善和统一，数据起始时间向前追溯到1900年，并将数据结束时间更新到2001年，历史期限长达102年，概括了16个工业化国家的数据，更新了“世界指数”。据Dimson等人分析，他们编制的“世界指数”在2002年初涵盖了全球股票市场95%的市场价值,在1900年则占全球市场的90%以上，因此对全球长期股票市场具有非常完美的代表性。更加重要的是，该数据具有令人信服的精确性(见表3)。
表3   16国的ERP数据
 1900-2001对短期国库券的ERP（%） 1900-2001对于长期国债的ERP（%）
 几何平均    算术平均    标准差 几何平均    算术平均    标准差
澳大利亚 7.0 8.5 17.2 6.3 7.9 18.8
比利时 2.7 5.0 23.5 2.8 4.7 20.7
加拿大 4.4 5.7 16.7 4.2 5.7 17.9
丹麦 1.6 3.2 19.4 1.8 3.1 16.9
法国 7.1 9.5 23.9 4.6 6.7 21.7
德国 4.6 10.0 35.3 6.3 9.6 28.5
爱尔兰 3.4 5.3 20.5 3.1 4.5 17.3
意大利 6.6 10.6 32.5 4.6 8.0 30.1
日本 6.4 9.6 27.9 5.9 10 33.2
荷兰 4.8 6.8 22.3 4.4 6.4 21.5
南非 6.1 8.2 22.4 5.4 7.1 19.6
西班牙 3.1 5.2 21.4 2.2 4.1 20.2
瑞典 5.3 7.4 21.9 4.9 7.1 22.1
瑞士 4.0 5.8 19.6 2.4 3.9 18.0
英国 4.5 6.2 19.9 4.2 5.5 16.7
美国 5.6 7.5 19.7 4.8 6.7 20.0
世界指数 4.6 5.9 16.5 4.3 5.4 14.6
表3的数据是当前最具影响力的ERP历史数据。总体来看美国历史平均ERP仍然十分混乱，其数值从3.5%到9.4%不等。造成差异的主要因素包括以下几个方面：一是历史片段选择的影响很大。以1985年合作提出“股票风险溢价之谜”的Rajnish Mehra估算的数据为例，他所估算的1926～2000年的平均ERP为8.0%；而1889～1978年的平均ERP则为6.2%，两者相差1.2个百分点(Mehra，2001)。二是计算方法差异。通常情况下，美国历史ERP算术平均值比几何平均值高出1.5～2个百分点，比如，Dimson(2002)等人对1900～2001年估算的历史ERP，算术平均值比几何平均值高出1.9个百分点。三是对无风险利率估计的差异。常见的无风险利率包括短期国库券收益率、当年到期的长期国债收益率、保值国库券收益率、通货膨胀率。这些收益率差异很大，仍以Dimson等人估算的美国1900～2001年平均ERP为例，短期国库券和到期的长期国债收益率相差0.8个百分点。难怪以国库券作为无风险资产的算术平均ERP为7.5%，以国债为替代物的几何平均ERP为4.8%，两者相差2.7个百分点。另外，数据准确性的影响、股指代替市场组合的影响，以及模型的影响，都加大了ERP历史平均值估算的差异。
不过，随着1999年Siegel的估计发表以来，其影响正被广泛接受，许多人调低了事后ERP的估计。从Welch(参见Welch1999，2001)的两次调查来看，目前金融学教授们对未来30年的年均ERP预期也从1999年的7.1%降低到2001年的5.5%。
ERP未来展望
就未来长期ERP的估计而言，现在已经具有了十分丰富的模型。不过，必须看到的是，这些模型在过去的岁月里其预测性并非十分理想。对ERP未来进行预测，必须了解“股票风险溢价之谜”的解答。
一、股票风险溢价之谜及其解答
正如上文所述，1985年Mehra与Prescott那篇经典论文《股票风险溢价，一个谜》，提出了“股票风险溢价之谜”。所谓“股票风险溢价之谜”，就是历史上股票回报率为何长期大幅度超过无风险资产利率？换言之，事后实现的ERP为何在长期中大幅度超过一般均衡的风险规避模型所预测的ERP？
18年来，股票风险溢价之谜始终是金融学关注的热点，学者们提出了许多假说和模型来解答这个问题。其中部分假说和模型对于预测未来ERP具有指导意义，简述如下。
1.“历史高估说”。
该学说的核心是，年均ERP本来就没有6.18%那么高，只是因为低估了无风险资产利率、数据估算错误等原因才造成那么高的差别。造成估算错误的一个原因可能是，历史片段的选择不恰当，因此应当追溯更久远的历史。在无风险资产的选择上，认为长期国债的久期与股票更加匹配，且与预期通货膨胀率较为接近，因此认为应当用它取代短期国库券，从而适度提高无风险利率，降低事后ERP的估计。
Fama and French(2001)认为，1951～2000年间股票风险溢价仅为2.5～4%。他们的计算方法是，在给定了公司的股息生息率及股息增长率的情况下，追溯投资人对未来的合理期望收益。在高达7.43%的事后ERP中，部分是不可再重复的意外横财??比如预期之外的贴现率降低、冷战的结束、计算机的迅速发展等。
这一学说中，最为著名的是“胜者生存偏差说”(survival bias)(Brown, Goetzmann，1995)，指历史仅仅记录了市场中的胜利者，没有记录失败者。按该学说，股票指数计算市场的收益率，没有考虑在指数中消失了的那部分股票所带来的损失或低收益，因此造成对事后ERP的高估；该学说还认为，美国是市场竞争的胜利者，是资本主义最完美的代表，引用美国的数据可能也是造成高估ERP的原因。后一点，在Goetzmann的国际对比研究中得到了证实。
2.“制度制约说”。
制度制约包括：资金借贷限制、进入市场的限制、税收负担等因素。资金借贷限制，一方面降低了利率，另一方面使得股价必须有足够的吸引力才能吸引投资者，即具有较高的期望风险溢价。上述学说某种程度上得到了历史的检验。举例来说，在1929年大危机之后的30年间，股息生息率(dividend yield)高于国库券收益率。当时的分析师们相信，为回报投资者承担股票风险，高股息是必要的(这种情况在1958年发生了变化，股息生息率降到了债券收益率之下)。
“溢价之谜”提出人之一Prescott与McGrattan宣称，过去的半个世纪中，风险与股票及债券之间的收益差距几乎没有什么关系。问题在于税收、规章限制、制度变化，而不是波动性、标准差以及风险回避。上世纪五六十年代，制度障碍阻止了机构投资股票。更重要的是，股票持有人的税收负担过重，1947～1962年最高边际税率为91%，因此必须有较高的税前收益来诱使人们进入股票市场。
今天，对借贷的限制放宽了，投资杠杆提高了，各种机构和养老基金都可以进入股票市场；重要的是，按Prescott的计算，股息边际税率从1950年的53%降到了1996年的15%。宽松的制度，导致了股票风险溢价降低。
“制度制约说”还包括“难以分散化”的观点。John Heaton(2000)认为，历史上难以分散化，导致较高的(事前)ERP；近期可以高度分散化了，因此事前的ERP降低了，导致20世纪90年代股市上涨。该学说论证道，假如人们能够通过其他途径的收入来分散持有股票的风险，加之持股收益比较高，人们对股票的需求就会增加，从而提高股票价格并最终降低预期回报率。反过来，既然历史上预期回报没有降低，可见必然是因为分散化障碍导致了股票风险溢价之谜。分散化障碍的原因有两点：一是股票所有权相对集中于有财产的个人手中，这些人为了实现控制，分散化的可能性很小。二是持有分散的成本很高，比如交易费、经纪费等。结果是，持股人实际持有的资产比股票指数的风险更大，要求的回报率也更高。随着时间的过去，通过持有基金的方式分散化程度提高了，风险降低了，从而可能导致较低的必需回报率，这也可能是对20世纪90年代股价戏剧性上涨的一个解释。按此法解释，未来ERP将低于过去。
3.“资本深化说”。
按照该理论，劳动生产率、全要素生产率都不是公司未来现金流的密切相关因素，只有资本生产率才是理论和实证意义上与公司现金流密切相关的生产率。因此测度公司股息增长率最好的生产率指标是资本生产率。但是根据实际观测的情况看，战后西方主要国家资本生产率的增长已经变为负值，在OECD九国中，美、英、加、德、日、丹麦资本生产率的增长率为负值，只有法、意、澳大利亚是正值。主要原因是资本深化过程。换言之，资本深化必将降低资本的报酬率。
按照该模型分析，20世纪90年代的股市上涨，并非得益于资本生产率的提高，而是得益于资本深化这个较弱的推动力。至于未来ERP的趋势，总体上将呈现下降的趋势，但并不排除技术创新先引发资本深化，再导致技术效益的凸现，从而再度提高资本生产率，并导致ERP阶段性上涨。
4.“崩溃风险说”。
这是Rietz (1988)提出的解释股票溢价之谜的办法。该模型包括了一个并不经常发生的“崩溃”概率。Rietz假设股市下跌幅度达到50%的概率为0.4%，即平均250年发生一次。加入崩溃风险可以解释美国历史上较高的股票风险溢价，原因在于投资人的隐含波动性高于通常统计中显示的波动性，因他们所要求的风险溢价高于Prescott以消费为基础的资产定价模型所预测的理论风险溢价。这一模型存在的关键问题是，0.4%的崩溃概率是否可信？但是毕竟这个概率难以检验。正是从这种意义上讲，崩溃风险仅仅是一个假说。有一些学者已经将此模型推广，比如将其推广下跌幅度超过25%为概率1.44%等等。如果抛开具体的概率不谈，我们发现崩溃的风险至今依然存在。尽管有学者根据统计指出，20世纪以来美国历史上最糟糕的年份，连续17年的指数投资也将带来正的回报。但是我本人相信，由于存在分散化障碍，更重要的是投资者的有限生命，因此股市灾难性下跌的风险，对投资者具有足够的震慑和威胁。换言之，崩溃风险假说总体上是合理的。
此外，“习惯变化迟缓说”、“经济前景说”，也支持较高历史ERP、较低的无风险利率。
二、未来ERP展望
关于股票风险溢价之谜的解释，已经在很大程度上回答了未来的ERP趋势。显然，无论是高估说、制度制约说，还是资本深化说，在预测未来ERP方面都强调ERP将维持较低的水平。还有一些其他因素也暗示未来较窄的风险溢价：一是公司利润的波幅比从前的商业周期所带来的波动减少了；二是当通货膨胀比较稳定。不过，“崩溃风险说”等学说依然认为较高的风险溢价是吸引投资者所必须的。从这种意义上讲，股票风险溢价的长期期望值和未来长期历史值都不会降到非常低，更不会完全消失。
目前预测ERP的最常用方法仍然是现金流贴现模型(DCFM,或者DCF)，其中包括戈登的股息增长模型。按此类模型预测，未来20～30年，美国期望ERP的几何平均值会介于2.5～4%之间，预计全球平均情况大致相同，其中新兴市场的一般估计会更高一些。当然，信息经济的效率能否进一步显示出来，对全球未来ERP影响深远。
至于短期情况，或具体的国家情况，应当关注的因素主要包括：经济政治局面的稳定性、利率高低、股息增长情况、并购情况、国民经济在全球的竞争地位等等。