曹仁超：在没有大趋势的市场中寻找商机

　　告别2011年的钟声已响了，亦告别了Down Up Down Up的股市。去年不少股份回落50%或以上，为淡友带来可观利润；亦有不少股份倍升，为好友带来不俗回报。证明Bears make money， Bulls make money，只有猪被屠宰。在牛市二期中，游戏规则是同群众对着干，他们大量抛售时(例如去年10月4日)你入市、他们睇好时(例如2010年10月)你抛售。自2009年起美国政府同联储局全力对抗去杠杆化，以免美国经济陷入萧条，结果：一、货币供应引发通胀；二、去杠杆化应引发通缩。过去三年两股力量在对抗，美国政府成功阻止了Double Dip出现，亦没有引发恶性通胀。

　　欧洲复苏迅速

　　根据哈佛大学MBA Hany Rent Ji计算，每次危机之后制造出来的大富翁较繁荣期多。芝加哥大学研究Container Corporation of America(过去升值372倍)、国际造纸(升值305倍)、Spicer Manufacturing(升值305倍)、Zenith Radio(升值241倍)及Minneapolis Honeywell(升值216倍)的企业，领导人成功之道就是远见和勇气。

　　今年虽然前路艰辛难行，但不是没有机会，例如1967年、1974年、1983年、1998年、2003年和2008年，过去40年有多少人一次又一次错失机会？人生最大的风险就是失去冒险精神，所谓生于忧患，死于逸乐。早于2009年10月笔者在青岛国际论坛上已指出，欧债危机一如金庸武侠小说中的杨过中了情花毒，耐唔耐便发作，但不会死去。如果因为面对欧债危机而不投资，便一如1997年8月后你不投资一样，错过大量搵银机会。

　　欧罗的问题是十七个不同经济和政治的国家，如何共同使用单一货币？问题并由外围(希腊、西班牙和葡萄牙)向核心(意大利、法国和德国)进军。欧洲银行今天依赖欧洲央行提供流动性，情况有如2009年3月起的美国各银行，依赖联储局注资。对环球经济影响：一、欧洲是全球最大经济实体，虽然入口量不及美国多，但对全球经济影响仍很大；二、欧洲各银行在海外的投资不少，面对去杠杆化影响不比2008年那次美国金融海啸细；三、欧债危机对环球金融市场

　　所产生压力起码较1997年8月亚洲金融风暴大。2009年3月美国从低潮中复苏，今年欧洲情况亦一样。

　　去年恒指大方向是由2010年11月8 日24989点回落到去年10月4日16170点，再由去年10月5日开始进入反复向上期。展望今年美股仍停滞不前，大部分金融市场没有趋势(No Trend)可言，亚洲及欧洲区制造业面对收缩(欧洲PMI 46.4、中国亦少于50)。今年是在没有大趋势的投资市场中寻找商机。中国通胀率由去年8月起开始回落，估计于今年年中回落到3.5%，令内地今年有一至两次减息机会。美国低利率政策相信会一直维持到2014年，但美国同欧洲银行股的痛楚仍未停止。

　　必须具备逆向思维

　　过去一世纪约700亿美元互惠基金的钱流入金砖四国，过去股市平均升幅四倍于标普500。到去年净流出高达150亿美元，MSCI金砖指数均下跌23%，同期标普500上升0.6%。估计今年MSCI金砖指数纯利升幅只有5%(去年仍上升19%)。中国面对房地产下滑、印度面对利息大幅上升，以及卢比跌至1935年以来新低，理由是高通胀。巴西及俄罗斯面对原材料价格回落，即各有各的困难。

　　去年上证指数和印度BSE指数齐齐回落24%，俄罗斯MICEX及巴西BOVESPA回落18%，MSCI新兴市场指数回落20%。今年又如何？Wells Capital Management投资策略主管相信，MSCI新兴市场指数可上升35%，情况有如2003年、2005年及2008年，在跌市中他们跌得比别人大、上升时亦升得较别人快。今年金砖四国指数平均P/E跌至8.5倍极吸引水平。夏天买棉被、冬天买草席乃投资成功要诀。你有没有逆向思维的勇气？

　　去年十大金融新闻

　　一、「混水」对嘉汉林业的攻击，令绿森(094)股价由停牌前3元跌至停牌后0.5元；二、白银由4月26日49.76美元高价回落到9月26美元，跌幅接近50%，并于9月拖垮金价；三、明富环球申请破产引发9月环球股市大跌。美国银行股价由1月15美元回落到12月初5美元以下；四、希腊总理要求公投，令欧债危机进一步恶化；五、美国主权债券8月5日被标普取消三A评级；六、Steve Jobs于8月24日辞去苹果主席并于10月5日逝世；七、思捷环球(330)出现亏损，股价由2月14日42.6元跌至9月26日7.55元；八、比亚迪(1211)神活幻灭，股价由1月5日44.45元回落到9月26日10.92元；九、新世界发展(017)因供股及业绩倒退，股价由1月13日15.2元回落到6.1元；十、沽空之神保尔森旗下基金于去年出现重大亏损。

　　过去10年美国人共失去25万亿美元财富或每人(包括小孩)失去8.5万美元，即战后出生婴儿平均每人失去四分一财富，同期医疗保险费用上升69%、教育费上升一倍和食物价格升幅更大。去年美国中产阶级欲维持2000年生活水平，开支方面上升了48%。换言之，自2000年起，美国已进入失落10年并面对另一个失落10年。

　　过去中产阶级赚钱工具以房产、股票、黄金及外汇。以房产为例，香港自1997年至今出现V形走势，美国楼价自2006年年中开始回落；恒生指数1997年8月至今只是大幅波动，美股亦一样；金价于过去10年仍然反复向上，背后理由是美元弱势和欧债危机，但美元弱势到去年5月已改变，令白银价先行回落，金价自9月开始亦进入只有波幅期。2001年911事件引发资金离开美元流入金市及欧罗，到去年欧债危机恶化，资金又从欧罗区回流美元。1980年金价回落，部分理由是产金量开始回升，最后引发20年黄金熊市，2009年起全球产金量回升7.4%、2010年升3.7%和去年首三季再升5%，你又点睇？

　　1980年全球黄金储备11亿盎斯，足够未来20年需求，2010年黄金储备上升到16亿盎斯亦够未来20年需求。只要金价保持1500美元以上，黄金产量自2009年起便按年上升，因为大量低含金量矿再次投产。于1980年，全球每人平均可拥有0.28克黄金，去年每人平均0.37克黄金，如没有美国推出QE政策及欧债危机，金价早已回落。

　　经济易搞，政治难明。过去香港遇上经济困难，政府只由经济角度去思考问题，所作出的决策令衰退很快过去。1985年4月1日起中英联合声明限制了香港政府土地拍卖到1997年6月30日止，造成香港12年高楼价；1997年7月1日特首推出的八万五房屋政策，又带来6年楼价下调65%；2003年9月特区政府推出「孙九招」，又一次把楼价推高；去年来自北京的影响，特区政府又加快卖地。担心新特首又把楼价推跌。本港楼价已完全政治化，市场再不能发挥自动调节的功能，加上1983年11月起的联汇制度令香港一时进入负利率时代，一时出现夹息政策利率可升到60厘。

　　2001年911事件后，受美元利率影响，港元利率过去10年又偏低，自1983年起存钱入银行，于过去28年大部分日子都是负回报。普通人亦被迫参加物业或股票市场的投机游戏，面对楼价狂升暴跌，香港社会走向富者愈富、贫者愈贫境况。过去10多年香港中产阶级的生活水平一直在下降，那财富去了哪里？答案是社会上1%最富有阶层。

　　根据《福布斯》估计，美国1%人口(约30.5万人)于过去一年赚取了全美国60%资本增值利润，并认为是2000年布殊上台后提出的减税方案造就了今天局面(1978年美国资本增值税率35%。列根上台后1981年减至20%，然后于1987年回升到28%引发10月股灾。1997年克林顿为对抗亚洲金融风暴又减回20%。布殊上台后为对抗911事件2003年再减至15%)。减税令美国1%富人由1979年占全国财富25%上升到去年45%。1983年起的联汇制度，加上1985年起的土地政策，令财富集中在1%富人手中。今天无论什么行业都只为地产商服务，但钟摆似乎又向另一方向摆动。

　　楼价调整到2014年

　　2006/2007年OECD国家楼价由高峰期回落。西班牙、美国及爱尔兰分别回落20%、32%及38%，较1989至1995年那次回落8%，以及1980至1982年那次回落7.2%大，是过去40年内19个OECD国家最大一次下跌。虽然如此，同1991年起日本楼价跌幅比较仍是小儿科(理由是1991年前日本楼价上升约19年，令这次调整期长达17年，直到2008年年底才结束)；美国对上一次楼价上升了47季(约12年)，至今已回落14季(3.5年)；澳洲刚完成楼价上升19季(4.75年)，最近才开始回落；英国对上一次楼价上升了46季(11.5年)，至今已回落10季(2.5年)；西班牙对上一次上升了44季(11年)，至今回落11季(2.75年)；纽西兰对上一次上升27季(6.75年)，至今已回落10季(2.5年)。即楼价上升期愈长、回落期亦愈长，例如由1984年香港楼价开始上升到1997年中，那次要6年时间才完成调整。

　　这次香港楼价由2003年年中至去年年中共上升8年，调整期应没有1997年那次长。过去经验说明，楼价调整期是前升幅的42%至48%，例如1984年到1997年上升13年，调整期应是5.5年到6.25年，事后证明是6年。依此推算，这次香港楼价调整期应是3.36年至3.84年，即2014年年底才完成，即仍有3年。

　　自1990年香港楼价飞升后，创造中的破坏机制在香港运行不顺畅。楼价飞升令不少中小企负担不起租金而结业，令有创意者因为租金负担太重而不敢贸然创业。过去20年受破坏的中小企较新创造出来的中小企多，形成香港小老板数目大减。去年约48%港人进入「低收入」区，成为今天香港怨气来源。高租金令中小企失去扩张能力及招聘员工能力，市场渐由大企业垄断。

　　市民在消费方面的选择权亦愈来愈少，例如超市只能选A超市或B超市，快餐店可选A、B或C集团。中小企数量大减令长者受害，1990年60岁以上的人仍十分容易找到工作，今天60岁以上的普通人找工作极之困难。1990年30岁或以上香港成年人75%已婚，今天降至55%，理由是供或租不起楼。上述情况令本港新生婴儿大量减少(近年香港出生率上升，因为内地产妇大量来港生仔)，人口结构改变令GDP陷入长期低增长。

　　香港经济进入秋季

　　大部分人的消费由20岁开始上升，一般到45岁至50岁进入高消费期，50岁后进入高储蓄期，60岁到65岁开始消费迅速回落(医疗开支迅速上升)，70岁后大部分人进入低消费期。上述变化主导当地经济盛衰。美国的经济春天由1942年开始，1967年结束，共25年，那时美国货雄霸全球。从1967年到1982年是美国经济的夏天，消费物价大幅上升，高通胀压力下令利率上升、股市不升和债券价格下跌。1982年到2007年是美国经济秋天，通胀率渐受控制，利率回落令股市、楼价和债券价格上升。2008年起美国经济进入冬季，无论楼价或股价均回落，美国人消费亦进入回落期，因为人口老化。

　　香港经济春天1950年开始，1980年结束，共30年。香港经济夏天由1981年开始，1997年结束，共16年，由1998年开始进入秋季。中国经济春天由1978年开放改革政策落实开始，2007年结束，共29年。中国经济夏季由2008年开始，即中国进入高通胀及GDP增长率回落期，中国经济进入夏季令香港经济甚至进入秋季亦不太冷。

　　许多人一谈到资本(Capital)便联想到在银行户口的数字。真正的资本不在银行而在我们脑袋里的智力，例如明白什么叫做高价、低价及听从真正专家的分析；A. Gary Shilling博士于2006年提到美国房地产已到了极不合理水平，投资者宜保持Solvent；2007年10月在港股直通车谣言下，笔者当时要求大家保持冷静；明白事物的周期性(Cycles)，例如1997年的八万五房屋政策到2003年9月的「孙九招」，又再轮到去年第二季特区政府的房屋政策又改变。

　　投资之前Think like a fundamentalist； trade like a technician； dont forget to follow the trend。基本因素引发价格改变、短期升降受制于技术因素、何时买卖则由趋势决定。对投资者而言，了解市场心理较分析经济形势更重要。我们应知道所有事前分析只有30%是正确，其余70%都捉错用神。投资者只要把70%投资亏损减至最少，把30%投资利润扩大便是赢家。在最困难日子保持乐观、在最乐观日子保持现金，你已成功在望。在此祝大家新年进步！