2011.12.30作者：邓春明 不知不觉，掩上了2011的的画卷。这一年，生活和投资，像一杯白开水——平淡无奇。
管理的客户资产，收益为-5%——+3%之间。
自有资产，收益为13%。
收益悬殊的原因：A股客户10份之前盈利8%左右，来源于申购新股、理财产品和国债逆回购，基本上没有投资二级市场的股票。10——11月港股部分仓位试探性介入，录得亏损，将盈利降至3%。
港股客户和自有资产中港股部分皆录得收益-5%左右。痛苦——我们和您一起承受。
自有资金从事期货套利部分，收益80%。扣除港股亏损部分，总资产收益13%。
向所有的客户深表歉意。
感谢客户朋友们的厚信和重托。自211受托以来，我们一直如履薄冰、如临深渊，不敢怠慢。受人之托，当忠人之事。管理他人资产，其压力自非自有资产可比。我们的错误让我想起同行赵笑云先生来，他一直看空A股到1700点，却在2800点左右重仓，浮亏超愈20%。错误铸成的后果不一样，但性质是不是类同呢？判断正确和行动正确不能简单等同，战胜自己内心的心魔需要投资过程中的不断磨砺。当然，我们会正视错误，不让其失控蔓延。
令人欣慰的是，熊到深处，我们手持大把的现金，仓位不到10%，大部分客户为净现金。在女儿国里尽情游弋，我们有的是船票。
颈椎病愈发严重，本想就此打住。作为一个专业的资产管理者，首要责任是让管理的资产持续稳健成长，不是来敲博客、码文章、著书立说。今天多聊几句，下不为例。
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“信心比黄金重要”二爷曾讲。用于投资市场，再合适不过。尤其是现阶段，比以往任何时候都要对股市更具信心。
乐观的心态有助投资者放胆在黑夜里下注。 对中国资本市场的长期远景（几十上百年）悲观，未实现政权有序更迭的制度之前，不梦想投资去延续几代人的财富。 中期（10年以内）高度乐观，动乱、崩溃、消亡——让悲观者去悲观吧，虽然腐败严重，但以现时政体国情，在我们这代人，很难看到终结的迹象。国人容易满足，忍耐超强。一个绝大多数人不愁衣食的社会，人们不会轻易革命。 短期审慎乐观，虽然我们仍将在暗夜里前行，但黎明的曙光一定在不远处展露。 22年的中国股市，已历三牛（1.1990.12——1993.02；2.1996.01——2001.06；3.2005.06——2007.10）、三熊（1.1993.02——1996.01；2.2001.06——2005.06；3.2007.10——至今仍在延续。） 最难缠斗的老熊当属第二个，钝刀子割肉，痛苦程度绝对超过疾风骤雨似的下跌。第二个熊市的绝对跌幅小于另外两个，但连绵阴跌，持续四年。一个人的投资生命能有多少个四年？有多少人能在1500个阴冷枯涩的日子里坚守？经历过的人才能理解什么是真正的熊市，才能体味漫漫长熊里的痛有多难熬。我也在战斗即将胜利的时候当了逃兵，付出的代价痛彻心肺。今天，差不多同时出道的但斌兄们早已风生水起，名震中国，本人仍寂寂无闻，偏安一隅——也不特别遗憾,体验过程的跌宕其实也是一种财富。 正在上演的第三个熊市，跌幅巨大、跌市漫长、影响深远。幸运的是09年四万亿猪血刺激和世界范围内同步进行的量化宽松，让投资人享受了欢愉而短暂的小阳春，积累了抗御漫长严寒的体质。恶熊尚未寿终正寝，也只苟延残喘。二万五千里长征，爬雪山、过草地趟了二万里，最后的五千里，无论如何，都要继续。走过去，你才能看到灿烂的阳光、畅享胜利的果实。否则，躺在棺材里，会被恶梦惊醒。一头活逾四载迈入风烛残年的老熊，一个10年后终点又回到始点的熊市，一个投资者比例亏损超过9成的市场，它修到了地狱十八层？此时悲观恐惧，实在不合时宜，非真正投资人品质。虽然A股恒时高估，但到了这步田地，该重树信心、抖擞精神了。现在清仓离开，那是对自己投资人生的犯罪，将成为一辈子永远后悔的痛。2000点的股市，该说坚持了。 从现在开始，时刻关注市场，我们要与熊同在。 熊市才是投资人的财富。没有经历过一轮完整牛熊周期的投资人是青涩的，熬过两个或以上熊市的投资人，其经验、技术、心态才更臻完善。每个熊市都能将资产损失控制在15%以内的投资人，具备成为一个优秀资产管理者的潜质。托付其资产是安全和可靠的。当然，此类投资人极其稀少。甄别再信用是普通投资人赖以财务自由的利器。———————————————————————————————————————————————— 一些人、一些事、一些企业在熊蹄下，或者偶有失足，或者还原本真。 李大霄，一位广大中小散户中颇具影响力的人物。2007年的牛市大顶、2008年的阶段性大底均做出了准确的判断，殊为不易。单凭此两点，已超出绝大多数市场人士。 进入2010年，李的分析和判断却屡屡失准：“2319可能成为仅次于1664的低点、融冰之旅需要坚持、中国股市站起来了自1664始、不改小牛、春天还会远吗、春天来了、春天到了、银行股也许吹响了多方号角、最恐慌阶段已经过去、前锋已经顺利跨国长江天险、自1664始之小牛在2610重生、底部已经出现。”两年过去了，春天仍未来，当然春天一定会来。 曹仁超，浸淫股海四十年，赤贫之身，积聚成亿万资财。经港股数轮熊市而不倒，定有超人之处。他认为：“A股由2010年7月2日起已进入牛市二期，2011年定会突破2010年11月创下的高点3186点，下次的支撑位是2800点以下2573点之上，预计牛市二期将持续到2012年下半年。”“换言之，中国上证指数自2008年11月起进入另一牛市。此次牛市一期高潮在2009年8月4日3478点，获利回吐到2010年7月2日2320点结束，而后进入牛市二期。”市场走势未如曹Mr断言，其对港股的判断也每每于实际情况大相径庭。 拥有28年增长147倍优良业绩，管理资金规模曾高达120亿美元的欧洲明星基金经理安东尼·波顿，2010年高度看好中国奇迹，高调复出，执掌一只中国概念基金。数据显示，波顿管理的富达中国特殊情况基金目前股价为75英镑，较年初下跌接近4成，并跌破资产净值。此前不久投资者还愿意为波顿的招牌支付20%的溢价。港股投资的霸王国际从高点6.6港元，下跌至0.7港元，跌幅89%。2011年8月24日，富达基金在场外大手减持霸王3755.2万股，均价0.89元，涉及交易金额3342万元，持股量由5.57%降至4.48%。富达于2009年12月首次申报持有霸王逾5%股权，增持价高达5.5元，24日该基金减持当日的收盘价较之最高增持价下跌了84%。其投资的西安保润，最终退市（与我们投资的福记食品同类，不同的是——波顿全程追随）。中国奇迹令波顿30年的金字招牌晚节不保。 巴菲特投资的比亚迪股份，狂升10倍，再暴跌8成，风云跌宕，上演了一幕完美的过山车剧景。 思捷环球——港股消费行业中品牌服装大蓝筹，曾经成长骄人，10年涨幅88倍。2007年开始，业绩大幅倒退，股价也江河日下，从120港元跌至7.6港元，跌幅93.7%，可谓惨烈。 苏宁电器——A股的业绩成长和股价涨幅双料王，尽管其业绩仍在增长，只是增幅放缓，加上电商的预期冲击，股价横遭腰斩。 股市老鸟、业界牛企告诉我们：这个世界没有神——上帝在心中。谁都不可以一直不错，永远正确。是人总会犯诨。关键是对待错误的态度和处理方式，尽量将损失控制在最小范围内，避免重复。 只有不老的传说，罕有不老的企业。树长不到天上去，几何级数的增长一定会停下来。我们只需要分享企业最美好的那一段时光——从少年成长为壮年，犯不着与企业同生共死。 企业的基本面出现问题时，将其出脱，说起来容易，真正做到——挺难。安东尼·波顿不能，比尔·米勒不能，沃伦·巴菲特有时候也不能。我更不行，你，也许行。 许多半吊子价值投资者漠视估值，喜欢将“特许权、护城河”挂于嘴边，有多少企业拥有特许权？什么是真正的护城河？有几个人能慧眼甄别？ 一时一地的得失说明不了什么，更不能否认老鸟牛企们曾经的江湖地位。 进化到今天，戴一只表我们没有信心，无论是买进或卖出，我们采取的是基本面与技术面相互结合、相互印证。买进时，基本面因素占到80%。卖出时，技术面因素占到80%。安动油田服务（跌幅85%）、中国绿色食品（跌幅80%）、福记食品（破产清算）这些我们港股初期投资时曾经寄予厚望的企业，都踏上上噩梦之旅，庆幸的是在丧钟敲响之前，依据我们的投资系统离开了。———————————————————————————————————————————————— 重树信心，是不是可以阔步入场了？未必。 除了估值和技术面，投资系统的诸多选项，我们与欧奈尔的理念类似。比如大势趋势。99%的个股与大势走向同步，只有1%的企业可以特立独行。 一轮牛市的开启，需要诸多因素配合、酝酿、发酵、最终成行。良好运行的宏观经济、以及稳健成长的上市公司业绩、温和可控的通货膨胀、宽松的货币环境，合理或低估的市值，这些因素叠加在一起，才有可能构成轰轰烈烈的牛市。2012，总体难言乐观。 我们认为，在世界级的毒瘤——中国房地产泡沫——未有效切除之前，A股港股不能轻言牛市。银行地产在两地市场占据绝对比重，他们未摘下虚伪的模具、褪掉华丽的外衣之前，恶熊不会真正远去。当大多数国人从童话中醒来，当房价回归到20——15倍PE的价值区间时，届时，银行地产企业的真实状况和内在价值才可以清晰地评估。 牛市一定会来，但不知道什么时候来，房地价泡沫未消除之前应该不会来。 除了房地价，市场估值是所有因素中的决定性因素。 如果从来未曾离开过朝鲜，我们一定会相信劳动党的宣传：国民幸福指数世界第二，中国第一。到过欧美之后，这一排序是不是要倒数呢？线性思维的投资者简单地用沪市历史底部PE和现在比较，得出就是底部的结论——市场在不断地扇他们的耳光、粉碎他们的判断。如果可以一直中国特色：主赖投资的经济畸形增长；股市运作（发行退出）的权贵化。现在也许就是底部。只可惜——真相不能永远被遮掩。中国经济终将融入世界，中国股市终将走向成熟。全流通和全球化的中国股市必须回归正常。从之前的20——60倍PE运动区间，进入到成熟市场的10——30倍PE区间运动。 撇开虚伪的沪指，深市平均PE为22.7倍（2011.11.29日数据，下同），中小板为27.7倍，创业板为36.9倍。后二者仍然高估。沪深股市并未进入全面低估状态，最多局部低估。经济危机导致的恐怖将会把那些虚伪的外衣剥个干干净净。 从来没有这么多负面因素在2012年交集：欧债、美债、黄金泡沫、美元指数强劲、出口萎靡、投资难以为继、消费不死不活、房地价泡沫、地方债迷局、银行资产质量安危。无以复加的悲观消息重叠，必将考验A股1.6倍PB、港股1.3倍左右的价值底部。这一底部区间也将成为两市的熊极大底。个人认为：2012一定不是人类的末日，却可能是投资人投资生涯中难得一遇的良机。 2010年战略性看空股市以来，基本上维持极低的仓位或者空仓。2010年错失了一些收益，但也回避了2011年的资产回撤。在我的投资字典里，从来不曾有踏空一说，资本市场什么都缺，就是不缺机遇。历史上任何熊极大底都不是一日铸就，不给人从容入场的底部从来就成不了大底，真正的熊极大底少不了3——6个月时间的震荡构筑。现在的市场进入了是似而非的敏感时刻，耐心的投资人继续等待，亦不为错，直至确认。只要不奢望买在最低点，就永远不可能踏空。买在底部的20%甚至30%区间都是可以容忍接受的。套牢20%和错过20%数字上是一样的，但心情的感觉却截然不同。 2011年冬天的江南不够冷，让暴风雪来的更猛烈些吧。恐惧和萧杀使一些优质企业的股价已进入低估区域，一步步一个个朝我们挖好的陷阱坠落下来。收起闲散了700多个日夜的慵懒，是该仔细地审视我们的猎物了。冬天还没有过去，一些强者却舒展筋骨，准备迎接春的气息了。
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