透过国际证券市场发展历史看我国未来投资前景

———透过国际证券市场发展历史看我国证券市场未来投资前景

山东证券研究所 王怀芳 赵新安

    从世界证券市场的发展历史来看，股价指数总的趋势是上升的，并且上扬速

度会呈现出加速的态势。展望我国证券市场的未来发展，在宏观经济面、政策面

、资金面等良好的基本面基础上，我国证券市场有望同样呈现出加速上扬的态势

。

    今年以来我国证券市场走出持续的长牛行情，这既是我国证券市场发展环境

好转改善的结果，也与我国证券市场本身的快速扩张成长密不可分，同时，也是

证券市场自身发展规律使然。从长期的角度，认真审视一下国际主要证券市场的

历史表现，能够透视出我国证券市场越是成长、成熟、规范，市场投资前景越是

光明。

    按照两个不同的收益率对香港恒生指数、美国道琼斯工业平均指数、NASDAQ

综合指数、伦敦金融时报100指数进行实证分析（见表一、表二）后，可以看出两

点：第一，各指数整体上都表现出上扬的态势。如美国道琼斯工业平均指数由刚

刚开始之初的40点左右，发展到今天已经稳稳站到10000点以上，在一个世纪内股

指上涨了250倍以上；第二，股指的上扬呈现出加速态势。从上述涨幅50％与100

％的过程可以看到，基本每上升一个50％或100％的涨幅所需要的时间是逐渐减少

的。这种情况尤其是以近期美国的道琼斯工业平均指数和NASDAQ综合指数最为典

型。香港恒生指数则有些回荡。

    上述指数之所以表现出总体的加速上扬态势，我们认为主要原因有三：

    1、国际证券市场的发展是与各国家宏观经济的运行密切相关的。以美国为例

，道琼斯工业平均指数在500点以前长期徘徊是与1929年美国经济危机的爆发分不

开的，而战后，美国经济受益于二次世界大战，经济运行自40年代至60年代得以

快速发展，由此道琼斯工业平均指数从200点上涨到700点左右，涨幅为3倍。60年

代开始，美国经济出现滞涨甚至衰退的迹象，70年代初期的石油危机更是雪上加

霜，使得道琼斯工业平均指数经过20多年的发展，上涨幅度才达100％。80年代，

美国总统里根执行新自由经济政策，逐渐使美国经济摆脱低迷的状态，于80年代

中期开始复苏，这种经济的发展除了在80年代末有所减缓外，90年代以来美国自

由经济政策的效应得到了充分的显现，尤其以通信、医药行业为代表的高新技术

产业的发展，直接支持了美国长达近10年的经济繁荣。长期的健康的经济运行奠

定了美国证券市场的繁荣，其直接表现就是道琼斯工业平均指数的加速上扬。从

另一个方面讲，证券化率的提高对美国经济也起到了促进作用。股份制已被证明

是最为有效的资源配置方式之一，而美国金融资产结构中，直接融资是主要部分

，在这种格局下，美国经济出现了一大批优质企业，它们的健康发展很大程度上

促进了美国经济的发展。

    2、资金运动使然。证券市场的表现虽然最终决定于经济运行，但是资金的流

动也是影响到一个市场表现的主要因素之一。目前国际市场上的游资规模在数万

亿美元，它们在国际市场上寻求最佳的风险收益比，而它们的流动直接影响到各

国市场的表现。80年代后期欧美资金涌向日本市场，而到了90年代，日本资金大

批流向美国、英国。当然，世界性的资金不仅仅只活动于日、美、英等国家，也

有一些资金流转于东南亚国家和地区。据国际货币基金统计，1994－1996年全球

私人资本中的45％流向亚洲国家，1996年流入亚洲国家的私人资本总额达1022亿

美元，1997年减少到385亿美元，1998年进一步减少到15亿美元。另据华盛顿国际

金融研究所统计，印尼、马来西亚、韩国、泰国和菲律宾等五国私人资本净流入

额由1996年的938亿美元转为1998年的净流出246亿美元，仅私人资本一项的资金

逆转就超过1000亿美元。大规模资金的逃离是上述国家证券市场爆跌进而产生经

济危机的直接导因。在日本、东南亚等国家经济陷入低迷状态的情况下，逃离资

金纷纷流入美、英等国市场，这些国家的经济因此持续繁荣。可以说，资金的流

入直接支持了美、英等国市场的加速上扬。

    3、股指样本变化，直接推动股指走高。我们知道，道琼斯工业平均指数的样

本由30家大工商业公司组成，普遍具有我们所称作的蓝筹股的特点，它们经营业

绩稳定，具有持续发展能力，在美国经济运行中具有重要的地位，并且发展速度

普遍高于整个国民经济的增长速度，这也是道琼斯工业平均指数的涨幅快于GDP增

长的主要原因。另外，道琼斯工业平均指数的样本也有一个不断变化的过程，近

年来因为科学技术的进步、国民经济的发展，经济结构、产业结构发生了很大的

变化，一些原来并不占主导地位的产业，如石油、化工、电子、航天等产业和行

业，现在迅速发展起来了。道琼斯工业平均指数也对上述变化进行了适时的调整

，如目前样本中就包括有微软、IBM等信息产业的公司，而美国钢铁公司等传统行

业的公司被剔除了。微软、IBM等公司的发展速度远远高于美国经济发展的平均水

平。样本中增加具有高成长行业的公司，而剔除一些夕阳产业，对指数的上扬起

到了很大的促进作用。而NASDAQ综合指数样本的调整更是频繁，从最近几年

NASDAQ市场上市公司的变化就可看出一斑。据统计，美国NASDAQ市场最近几年下

市的企业比新上市的企业还要多，严格的下市制度是该市场保持旺盛生命力的重

要保证。因此，这种样本的调整也是造成美国指数有良好表现的因素之一。

    值得注意的是，虽然上述市场整体上表现出加速上扬的态势，但是这种趋势

能否延续则要看宏观经济运行等基本面情况。正如过去的表现一样，上扬周期出

现反复是不可避免的。并且，最近几年国际市场的表现不能不说含有泡沫的成分

，如美国的NASDAQ市场，在投资者盲目追逐网络股的背景下，有诸多公司的股票

价格就远离了其价值。

    我国证券市场同样有加速上扬运动的趋势。将上海综合指数按照500点的涨幅

来进行划分（见表三），会发现，上海综合指数也表现出一种加速上扬的迹象。

展望未来，我们认为，我国证券市场呈现出的这种总体加速上行态势在一段时间

内有望延续。

    首先，宏观经济发展的推动。证券市场与国民经济的运行具有良好的互动关

系，“股市是经济运行的晴雨表”，我国经济形势的好转必然通过证券市场的上

扬行情表现出来。我国国民经济的证券化率（股票市值占GDP的比重）从1993年的

10．2％已上升到1999年的35．65％，截止至今年10月底则达到50％。随着国民经

济证券化率的提高，宏观经济运行对证券市场的影响越来越大。改革开放以来，

我国国民经济一直保持较高的增长速度，平均增长速度在9％以上，综合国力显著

增强。从总量上看，我国的GDP已从1991年的21662．5亿元增加到1999年的83191

亿元，如果剔除价格因素的影响，1999年的国内生产总值是1991年的近两倍。并

且，我国国民经济的发展不仅表现在量的提高，而且表现在质的优化。经过改革

开放20年的发展，中国的经济结构和产业结构都有了很大改观，国民经济的各项

比例逐渐协调。目前我国正处于由计划经济向市场经济的转型时期，有专家指出

，时下我国经济的总体市场化程度已超过50％，预计“十五”末可达到65 75％，

从而顺利完成转轨进入相对成熟市场经济的初级阶段。而国家统计局的最新预测

表明，2000年我国GDP增长速度将达到8％以上，新的经济增长周期已然出现。其

次，证券市场自身的发展与扩张。经过10年的努力，我国证券市场在规模与结构

上都有了较大的发展。从规模上看，市场容纳能力已大幅度提高，截至今年10底

，上市公司总数已超过1050家，总市值高达4．6万亿元。其中，上市公司通过股

市筹集到的资金呈不断上升趋势，据不完全统计，1992年以来股市筹资余额年均

递增在60％以上，在所有融资方式中增长速度最快。可以预计，在未来我国融资

格局中，商业银行的重要性会进一步下降，而外资流入的增长受外部因素影响较

多，只有证券市场最具潜力。在总量增长的同时，证券市场结构也不断完善，尤

其是上市公司结构不断完善，如上市公司行业分布趋向合理，上市公司中高新技

术企业增多，并且，这种市场结构的完善会随着法制化、市场化、国际化程度的

提高而不断提高。

    第三，政策面影响。从1999年5月份开始，管理层思路明显趋向扶持股市健康

发展，为此，政府推出了一系列实质性的利好政策以推动证券市场持续、健康、

稳定发展。在管理层大力发展机构投资者的指导思想下，机构投资者在市场上的

比重迅速上升。机构投资者的快速发展，将大大提高资金供给能力，促进长期的

理性的投资理念形成。

表一:指数上涨50%所需时间及收益率

指数                      累计涨幅50%所需时间       月平均收益率%

香港恒生指数           2000-3000    交易所结构变动    ----

                       3000-4500    4年5个月          1.1338

                       4500-6800    1年3个月          2.8647

                       6800-10000   8个月             7.7502

                       10000-15000  3年6个月          0.7935

道琼斯工业平均指数     200-300      4年3个月          0.8654

                       300-450      1年7个月          2.2105

                       450-680      4年3个月          0.863

                       680-1000     13年              0.3286

                       1000-1500    13年1个月         0.3657

                       1500-2250    1年4个月          2.6056

                       2250-3400    6年               0.6968

                       3400-5100    2年9个月          1.2581

                       5100-7600    1年6个月          2.3252

                       7600-11400   2年6个月          1.4972

NASDAQ综合指数         400-600      6年5个月          0.7761

                       600-900      2年8个月          1