从股票市场看B2C的价值4——资产收益率的影响

在前面几篇文章里，我们知道了销售额和净利润对股价（估值）的影响因素和大小。这篇开始，我们将探讨资产收益率的影响，或者用通俗的话讲，企业的赚钱能力。

有人会说，净利润（率）不是已经反映了企业赚不赚钱，为何还要资产收益率的指标呢？

这是一个好问题。

事实上，净利润（率）反映的是企业从销售收入中赚钱的比例，但不能反映企业赚钱的效率。比如每100元收入，两家公司都可以获得10元净利润，但是A公司只要投入20元即可，B公司确要投入100元，则A、B公司的赚钱效率（能力）是显著不同的。

我们还是拿前面出现过的公司举例子吧。参见下图（数据来自google的证券频道，截止到10年Q1财报，TTM指过去12个月）：

上表中有一个很离奇的数字，Bluenile何德何能，PE可以达到56.35，比Amazon还高呢？

如果大家对前两篇文章还有印象，我们有过这样一些结论。

1．Amazon是一家很牛的公司，不仅销售额增长快（过去三年年均45%），且拓展了多项极富想象空间的新业务，如Kindle电子出版市场、FBA、云计算等，博得50倍的高市盈率，实至名归。

2．Bestbuy是一家每年销售额增幅不大（过去三年年均11%），净利润也比较稳定（2.X%浮动），虽然B2C做的不错09年已超过新蛋，但占比小且增长率也不高，所以Bestbuy是一家很稳重的企业，稳重到PE只有11倍几乎和钢铁行业差不多，比中国3C零售业代表（苏宁、国美）还低。

相比之下，Bluenile就是一个怪胎。

Bluenile的销售额增幅非但不大，反而已经负增长，07年达到销售额顶峰后，08年以来都低于07年。净利率也一样稳定，甚至也比07年略有下降，而且也没拓展什么新业务。从这些维度看，它就该和Bestbuy一样，PE不会高，估值不会高。可事实很惊人，Bluenile不仅比Bestbuy高，甚至超过了Amazon。除了奢饰品行业、珠宝行业的光环外，最重要的原因就是其资产收益率。我们看到净资产收益率(return on equity，等于“净利润/平均股东权益”)和总资产收益率(return on assets，等于“净利润/平均总资产”)两项上，Bluenile分别高达45.3%和17.31%，是其他两家公司的两倍以上（即便连Apple也只能做到34%和21.5%）。

所以，Bluenile看似平庸，看似没增长，但效率却很高。股东投入的资产不大，产出却惊人。这也是奢侈品行业、Bluenile之所以PE高的主要原因。（从这个维度看，钻石小鸟为首的一批钻石B2C很有钱途。）

有人会问，净资产收益率和总资产收益率到底哪个指标更能衡量企业的赚钱能力呢？虽然Bluenile比Amazon和Bestbuy是完胜，但和Apple相比，两指标各有胜负，到底谁的赚钱能力更厉害呢？

要理解这一点，首先要理解两者公式的差异。其实分子都是一样的——净利润，净资产收益率的分母是股东权益，总资产收益率的分母是总资产，两者相差就是一个债务，股东权益+债务=总资产。因此，极端情况下，假如一个公司完全没有任何债务（长期、短期等），两个指标是相等的。但实际上一个公司即便不大量举债，也多少会有应付账款，因此两者不会相当。理解了分母的差异后，答案也就呼之欲出了。

从资金的使用角度，不管这钱是股东出的，还是借来的，都是钱，都要看有没有用在刀刃上！所以总资产收益率可以最佳的观测钱生钱的能力，别管钱是谁的！从这个角度看，Apple以21.5%对比BL的17.31%，略胜一筹。

之所以净资产收益率Bluenile更高，我们可以推测出Bluenile的债务占总资产的比例一定高于Apple（实际09年两公司负债比分别为67%和31%）。但Bluenile妙就妙在，这67%的债务，其绝大部分是应付账款，而且有账期（估计在两个月左右）。也就是说，Bluenile用占总资产31%的股东投入运营公司，在每日的销售运营中，无偿获得了可以使用两个月的大量现金（占资产的60%多，财务上计为债务），这是“小”手套白狼的典范，大有“给我一个支点我可以撬动地球”的潇洒，该指标实际是在说明股东投入资本“以小搏大”的获利能力，对股东来说更重要。（注：只要不是因为大量举债或回购缩股等异常行为所导致的净资产收益率高，就是比较健康的，对股东是好消息）

打个比方，总资产收益率好比少林功夫，实打实，没有半点取巧；净资产收益率好比武当太极推手，借力打力，即便股东自有资本不大，仍可以支撑很大的一盘生意，并取得不错的净资产收益率。这不仅仅是Bluenile一家的特点，也是B2C行业的神奇之处。

让我们看看这神奇是怎么发生的。

比如说京东吧，今年要做100亿的生意，你觉得它需要多少资金呢？

在这里，库存周转率是最重要的因素。京东号称库存周转在12、13天的样子，也就是说一个月库存可以转几乎3次（刘强东也的确发话说要做到10、11天，Amazon09财报是12天）。一个月转3次又是什么概念呢？也就是说京东只需要保持月销售（成本）1/3的库存，就足以支撑当月收入。一年100亿，月均销售8.3亿，库存只需要销售的1/3，也就是2.8亿左右的常规库存，就足以支撑起一年100个亿的生意。（注：库存本应从销售额剔除毛利推算为销售成本，然后再取1/3，但由于京东毛利较低就省略了，其他行业不能随便省。）

听上去神奇吗？

如果没感觉的话请允许我对比一下苏宁。苏宁09财报的库存周转天数是42天，一年转8.7次。也就是说如果苏宁同样做100亿的生意，需要11.5亿左右的库存，相比京东之下京东只需要不到3亿的投入，就可以做同等规模的生意。此外，在开店上，线下的零售也需要投入巨大资源和现金流，B2C由于库房不多、自提点规模不大，在这一项上也具有优势。这就是B2C净资产收益率有望高于传统同行的重要因素（但净利率如果相差过大，也还是可能低于同行的）。

其实苏宁在零售中已经算做的非常优秀的，Bestbuy的库存周转也是40多天的水平，Bestbuy用这样的周转标准击败了周转天数达60-70天的Circuit City（美国曾经的3C零售巨头，08年已破产）。

品牌B2C也是类似的。陈年近期的采访也声称vancl的库存周转在40天，而美特斯邦威09年财报显示其高达97天。同时vancl因为自营，目前还没有加盟，故其应收款很少，至多是支付宝这样一些支付公司；但美邦由于既有自营店也有加盟店，应收账款规模不小（且09年账期在30天），服装行业内像李宁甚至会高达50天（较特殊的分销商策略），这些都会影响资金使用效率。（注：但线下的模式会有较高的毛利率和净利率来抵消高库存周转对企业的不利，各企业也有不同的策略）

但究竟为什么B2C可以比传统企业获得更高的库存周转率呢？

首先，B2C对用户需求的掌握更准确、更系统、更实时，在销售预测上天生就比传统零售更有优势。

其次，B2C由于供应链更短，仓库少于传统零售，尤其没有大量门店需要铺货（至多是体验店或自提点会有一部分库存），集中化的库存更有利于库存周转天数的降低。

第三，传统企业只能对热销品做较好的管理，但相对冷门的产品就会比较难管理；而B2C由于“货架”无限，且可以监控长尾产品的浏览情况，可以更灵活的调整库存。

……理由很多，不赘述，反正这是上天赋予B2C的禀赋，不好好用就是暴殄天物。如果不知道怎么用好，建议看下Veryls最近推荐的《三月之限——供应链的力量》，可以从实实在在的案例中获得启发。

事实上，B2C除了在库存周转上有优势外，还延伸出一些优势。

比如对于3C行业来说，由于周转快，跌价损失也比传统行业少；对于百货行业来说，由于周转快，过期、废弃损失也比传统行业少；对于珠宝钻石行业来说，由于周转快，回炉重熔损失也比传统行业少……

此外，中国的B2C还创造了一些独有的提高资金使用效率的方法。

由于支付和物流长期阻碍着B2C的发展，因此B2C巨头纷纷在人口密集的城市推出自建物流，提供货到付款（从早期的现金到现在的pos机刷卡）业务。如果将该服务外包，一方面时效不如自己的团队好（目前现状如此，京东的211如果外包给第三方物流很难做到），货品要多躺两天才能到客户手里；另一方面第三方物流返款周期长，三天、七天、两周都是很夸张的数字，京东自己做现金返款实际上只要半天，配送员每半天上交一次款项。

有人会说，可以让3PL使用pos机来解决问题，的确如此，对高毛利的行业适用性强。但是由于pos机的费率在3C行业比物流业能申请到更低的费率，因此不适用于京东（不知道卓越、当当的pos费率申请到多少，不过我想也会比物流业低）。这里的差距可以达到占销售额0.3%-0.5%的费用率，对净利率不高的大型综合B2C来说是极大的开支，能够占到净利的10%以上（参考bestbuy净利率2个多点），除非3PL的规模非常大才能用规模相应省回来这部分费用，因此自建物流也是现状下的必须之举。

Section 3 小结：

受益于库存周转快、现金周转快，B2C比传统行业来说有一个禀赋，可以用很小的资金撬动一个很大的销售额，京东用不到3亿资金撬动100亿生意的夸张案例有助于我们理解（btw，这3亿还不是京东自己的钱，是给供应商的应付账款，是京东“借”着的钱）。因此，B2C在资金使用效率上有优势，最终有望在净资产收益率上给股东带来更多回报。

但由于除了周转外，净资产收益率也受净利率的影响，因此B2C努力的方向实际上可以这么理解：如果在周转上的优势B2C是传统零售同行的4倍，那么在净利率上只要达到传统零售同行的1/4以上，B2C的估值就会更高。

鉴于苏宁bestbuy只有2%左右的净利率，京东估值超过他们问题不大；而vancl要辛苦一点，因为美邦的净利率高达11%（35倍左右市盈率），vancl能做出5%的净利率吗？