偶看新闻韩国情书嘉宾:特别推荐： 券商开始卖官了！中国券商技术上已经破产？
来源：百度文库 编辑：偶看新闻 时间：2024/04/28 08:11:34
虽然他们现在具有了庞大的资产规模，未来也可能具有更大的甚至超级的资产规模，但一如我们所看到的，无论他们具有多么强大的外在形象，永远都是一群长不大的孩子。
券商，亏损还是破产？
“券商开始卖官了”，一位财经记者以这样匪夷所思的细节来描述中国券商在2002年面临的整体困境。当然，这个噱头并不是该记者为了增加文章卖点而凭空杜撰的。在这篇名为《营业部衰竭》的文章中，他写道：“……一位在杭州的朋友神秘地打来电话，称只要能拉来1000万资金，就可以做营业部副总，记者当时以为他碰到了骗子，事后了解，确有其事。拉个几百万也可以做个客户经理。”
在中国的历史上以及今天的现实中，卖官鬻爵并不罕见，但那大多发生在急景灾年，政府急需舒解财政困难，或者发生在吏治崩毁，贪官污吏疯狂中饱私囊的时期。券商虽然不是严格意义上的“官”，但“出卖职位”却是出于同样迫不得已的原因：财务困境。不过，这种困境如果发生在别的传统行业中，人们或许不会感到奇怪。但发生在券商——这个看上去几乎是当今中国最时髦、最“朝阳”的行业中，就多少让人有些拍案惊奇了。然而，中国券商今天狼狈中夹杂着绝望的“悲惨时世”，并没有超出某些悲观者的预言，最多只是比那些预言提前了一些罢了。
显然，卖官鬻爵这种极端的例子，或许是个别券商营业部情急之下发明出的独特财技，但它所暗示的另外一个主题则要宏大的多。它意味着，中国券商——作为一个行业，很可能就此走入一个没有明确期限的黑暗未来。
2002年8、9月间，中国证监会在前后不到一个月的时间中，连续撤销了鞍山证券和大连证券两家证券公司。在这两起中国证券市场历史上罕有的撤销案中，中国证监会虽然极力保持了低调，但人们还是从这种不同寻常的果断手腕中，看到了事态的紧迫。按照我们对中国金融及新闻的一般理解，事态不发展到实在无法挽救地步，中国金融监管部门是不会轻易做出“撤销”这种最后决定的。显然，这是中国金融监管当局在衡量利弊之后做出的断腕之举。所谓长痛不如短痛。但问题在于，这两家偏于一隅的小型券商，究竟在多大程度上代表了中国券商的整体境况？对于中国券商而言，这究竟是意味着熊市阵痛的结束，还是仅仅意味着一个更残酷时代的开端？虽然各种各样的迹象表明，中国券商正在经历一个最难熬的冬天，但我们想求证的却是：中国券商究竟难熬到什么程度，这个冬天对中国券商究竟意味着什么？
由于中国券商财务上的极端不透明，我们很难对中国券商做出财务上精确的定量分析。这与许多外部观察家在分析中国国有银行问题时候所碰到的处境非常相似。不过，这并不防碍我们对中国券商的整体现状做出定性判断。据中国证监会机构监管部主任李小雪在2002年透露：截至2002年5月底，中国118家证券公司的净资产额为917亿元，但其中不良资产却高达460亿元，不良资产比率超过50%。所谓“不良”，其实是相当客气的说法，实际上这些“不良”资产早就应该作为坏帐予于核销。
这个数据公布时曾经引起媒体的一阵哗然，但以中国官方处理敏感数据的传统“技术”而言，这个数据显然是被低估了的。换句话说，官方向我们提供的数据与中国券商的财务真相还有相当差距。个中隐情，相信许多对中国券商实际经营状况有所了解的人，都会心中有数。不过，即便我们以官方的统计数据为基准，那么到2002年年底，中国券商的情况恐怕早就不能用亏损来描述了。据中国证监会的官员称，截止到2002年11月，中国证券公司的年度亏损总额(不包括委托理财业务所发生的亏损)已经达到220亿元。
而巴黎百富勤在一份研究报告中对同一数据的估计则是400亿元。考虑到前一数据剔除掉的委托理财业务(这一项业务实际上是近年来导致中国券商亏损的主要因素，其规模也远比券商自己公开承认的要大得多)，我们相信巴黎百富勤研究报告所提供的数据应该更加接近真实情况。这等于是在说，在2002年全年中，中国券商全行业每月的亏损达到30多亿元。假如券商行业两个基本利润来源(经纪和投行)没有得到出人意料的改善，(根据二级市场的成交量和一级市场的承销量来观察，这两个利润来源在2003年中极有可能不会出现显著的改善)，按照这种亏损速度，从2002年5月到2003年5月，也就是本文写作时为止，中国券商的新增亏损加上过去积累下来的坏帐已经达到900亿元左右。也就是说，已经将全部资本金基本消耗完毕。
如果我们上面的粗略推算能够大致描述中国券商的真实现状的话，那么我们就会得出一个令人悲哀的结论：中国券商——作为一个行业，在整体上已经处于零资本状态，技术上已经破产。也许有人会觉得，我们的数据都来自中国证券市场最为低迷的时期，因而很难反映中国券商比较长期的经营状况，更没有反映一、二级市场波动对券商行业利润的影响。但在我们看来，从2001年6月开始的、被许多人认为是不正常的熊市，实际上是中国证券市场未来相当长一段时期中的正常经营环境。与大多数新兴市场相比，无论从成交量还是从IPO(新股发行)的情况看，中国证券市场2001年6月之前的情况都已经相当超前。或者说，大大的透支了。所以，向大多数新兴市场的回归将是中国证券市场的一个长期的和主要的趋势。在这一点上，中国很难成为新兴市场的例外。考虑到中国证券市场积累起来的一些特殊不确定性(比如国有股流通问题)，我们以为，中国证券行业在将来所要面临的环境可能比我们上面估计的还要严酷得多。虽然我们不能排除个别券商成为这种经营环境的意外，但从整个行业的命运来说，我们上面的整体描述应该是基本接近真实情况的。
实际上，一些官方研究机构对这个问题已经做出了委婉的暗示。在“2003年中国并购年会”上，国务院发展研究中心金融研究所所长夏斌就说到“……目前除了四大银行之外，还有120多家商业银行，包括证券公司这一批金融机构中已经隐藏着不少问题，有的已经资不抵债，这样的机构在两三年内要支撑下去很难，因此明智者会在2006年前，主动寻求合作伙伴。”夏斌先生曾经担任过深圳证券交易所的总经理，对中国证券业相当熟悉，而且也一直关注中国的金融风险的问题。所以，他对中国券商现状的评价——尽管相当克制，应该是比较可信的。无论如何，在未来一个不太长的时期内，中国券商的大量破产或者并购重组(这实际上是另外一种破产方式)将是难以避免的。在这个意义上，用“破产”而不是用“亏损”来描述中国券商的现状，恐怕更为准确。
那么，为什么一个无论怎样看上去都应该生机勃勃的行业，怎么会突然之间的就变得如此黯淡呢？其实，只要简单回顾中国券商的成长历史，我们就会发现，中国券商今天所面临的“悲惨”时代并非是头一次。换言之，这种看上去的“突然”其实根本就不突然。
无成长的扩张
从无到有，从苟活于体制边缘到成为一个上万亿规模的行业，中国券商走完这段路仅仅用了十年时间。正如那些醉心于夸张中国证券业跳跃式发展的人士所经常说道的那样：中国证券市场用十多年的时间走完了西方几百年的历史。在他们那里，这种溢美之词大概尤其适用于中国券商。不过，除了与科技同步的交易技术以及表面上的公司构架之外，中国的券商与西方的券商几乎完全没有相似之处。这一点，在中国一些老牌券商那里表现得相当明显。
中国证券市场是从地方发展起来的，相应的，地方券商最早成为这个市场的受益者。这种新兴行业的暴利迅速催肥了中国的第一批地方券商。在中国证券市场的发祥地之一上海，三家地方性券商成为当时中国证券市场地方势力的代表，人称地方军。他们是万国证券、申银证券和海通证券。其中管金生领导下的万国证券以营业部在全国的迅速渗透以及作风的大胆而最为抢眼。不过，这个当时风头最盛的证券王国却是地方军中最早倒闭的一家。在1995年2月的“3·27”国债期货交易中，万国证券一次性亏损20亿之巨，草草结束了它的“王国”之梦。这个多少有些让人惊讶的结局，离它开始只有短短的几年时间。此后，在地方财政的鼎力挽救之下，万国被并入上海另外一家地方性券商申银之中。这就是我们后来看到的申银万国证券公司。
直到现在，我们还很难搞清楚为了这次合并，地方财政究竟耗费了多少纳税人的金钱，也不知道申银证券究竟从万国那里接受了多少坏帐。但有一点则非常清楚，这个在中国证券市场历史上的第一次合并大大助长了中国券商作为官办企业尤其是官办金融企业的道德风险。讽刺的是，人们对隐藏在这种行政合并背后的道德风险不仅视而不见，反而欢欣鼓舞。这种态度在中国证监会指定信息媒体盲目的乐观之中表现的格外明显。在这些媒体的怂恿之下，合并之后的申银万国被人戴上了另外一顶巨人的帽子：证券航母。然而，这个在当时看起来规模庞大(在有些奇怪的观点看来，规模与抗风险能力完全成正比)的航母并不如人们想象的那样强大。在跌跌撞撞的行驶了几年之后，这个航母看来也行驶得越发吃力了。在刚刚过去的2002年中，申银万国证券公司的承销业务竟然是零。这种让人绝望的经营记录怎么也让人看不出这家大牌券商充满活力的迹象。
如此，在象征着中国券商地方实力的早期代表中，就只剩下海通证券一家了。这家近年来不断增资扩股的券商(到2002年底，海通资本金已经达到87.34亿元，成为全国资本金最大的券商)，表现了与另外两家同城兄弟截然不同的命运。其近年来迅速扩张的势头和低调的媒体表现，在外部观察者看来简直就是一个神话。不过，在中国特殊的转型环境中，这种高速成长的企业神话背后所隐藏着的，与其说是经营奇迹，不如说是耐人寻味的神秘。其与中国证券市场上著名战略投资者之间的长期合作关系，更让人疑问丛生。起码到目前，在我们还没有彻底窥清海通的全貌之前，我们还只能将它当作中国券商中一个非常特殊的个案来处理。就像我们处理所有神秘的事物一样。
在中国券商历史上，早期还有另外一股惹人注目的势力，这就是在1992年年底由中央政府直接鼓励成立的华夏、南方和国泰。好像是急于要与当时散兵游勇的地方军区别开来，这三家券商一开始就摆出了高起点的架式。这一点，从其原始注册资本(都是10亿的注册资本，这在当时是一个非常大的数目)以及其主要参股股东的实力(当时的四大专业银行是这三家券商的主要大股东)上，可以看得非常清楚。然而，十年的发展历史表明，这三家券商不仅没有表现出与他们出身相称的经营记录，反而先后陷入了破产的边缘。
在2002年中，南方证券虽然一再否认它已经面临财务危机的传闻，但其资不抵债面临破产的艰难处境的传闻似乎已成为业内许多人的共识。对于处在朦胧中的南方证券而言，这种传闻可以从南方证券高层在2002年突如其来的全面换班中略窥一斑。显然，这个由深圳地方政府主导的全面人士调整，也同时意味着地方财政的“慷慨捐赠”和全力挽救。不过，在这种被迫“出血”的命运面前，深圳地方政府似乎并不孤单。几乎与南方证券面临困局的同时，北京的地方财政也正全力挽救华夏证券。这家与南方证券同样声名显赫的中央军，如今也陷入与南方证券同样的绝境。有传闻说，由于在太极集团等股票上投机失败，出现巨大亏损，华夏曾经于2002年申请过破产，但被北京当地政府拦截。当地政府为华夏证券指出的新生之路是：增资扩股。主管金融的北京市金工委甚至以不容置疑的口气督促，华夏增资扩股，只许成功，不许失败。
一北一南，两家同时诞生的中央军，在同一时间面临如此困局，的确具有非常强烈的象征意义。这大概很难用他们面对着同样的经营环境来解释。虽然深圳与北京在表面上代表了中国的两个截然不同的模式，但从南方与华夏的身上，我们似乎看到了更多的雷同之处。然而，与南方、华夏同时成立，总部设在上海的另外一家中央军——国泰君安的日子似乎没有逃离同样的陷阱。
与申银万国一样，国泰君安这个名字本身也昭示了国泰君安的特殊历史。1999年8月，在国泰证券与君安合并时，人们普遍认为是优质的国泰兼并了坏帐累累的君安，但当时一份为此次合并提供的审计报表却显示，这两家公司的资产状况几乎同样恶劣，不良资产比例奇高，都处于破产边缘。后来人们知道，上海市地方政府为这次合并注入了18亿元的资产，光现金就达到14亿元。换句话说，没有上海市政府这一次慷慨的帮助，国泰已经破产过一次了。具有讽刺意味的是，这家合并后具有37亿资本金的证券公司，又一次被媒体毫不犹豫的吹捧为“中国证券业之最”，意指其实力了得。但就是这种靠权力喂养出来的“实力”，还是经不起一次熊市的摧残。
有报道称，在2002年，这家“实力了得”的庞然大物又一次进行了资产剥离，而接受这些不良资产的又是当地财政。这篇报道以显然非常欣慰的口气说：“国泰君安在大股东之一上海国有资产管理公司的帮助下，置换入大量优质资产，加之实业剥离、核销坏帐等手段的综合运用，使资产状况得到大为改善，并于去年年底向证监会递交了上市申请。”不过，国泰君安的这种“资产状况改善”似乎一点都不值得欣喜。相反，它让我们又一次看清楚了这些金融机构难以治愈的劣根性，以及在未来可能引发的巨大金融风险。
到目前为止，中国早期成立的大牌券商几乎无一例外的陷入了危机，更不用说那些处在行政资源更加贫乏省份的地方性券商了。如果不是频繁的行政干预，他们恐怕早就消失在历史的尘封之中。虽然他们现在具有了庞大的资产规模，未来也可能具有更大的甚至超级的资产规模，但一如我们所看到的，无论他们具有多么强大的外在形象，永远都是一群长不大的孩子。他们骨子里的基因注定了，他们将是一种奇特的公司种类，他们整个的生长历史可以简单的概括为：有扩张，无成长。他们可以在政府的扶持下垒起巨大的资产规模，却丝毫不具备抗击市场风险的能力，不具备自我生长和发展的能力。
显然，这种基因特征并不仅仅表现在中国的早期券商身上。在中国的金融企业的约束机制还没有得到根本变革之前(它远远不只是一个监管的问题)，这些病灶将同样被植入后来券商的体内。中信证券最近急剧下滑的经营业绩，为这种前景做出了某种注脚。与上面的几家老牌券商相比，中信成立的时间较晚，资产质量被普遍认为是中国券商中最为良好的几家之一。在近几年更是成为业界翘楚。但就是这样一家中国新锐券商的代表人物，在2001年的熊市之后，也迅速暴露出了所有老牌券商固有的毛病。在受到特别惠顾成为中国首家上市券商之后不久，中信证券即发布预警公告称，2002年该公司的经营业绩将大幅下滑50%以上。虽然中信证券的2002年报尚未出台，但从其急急忙忙赶在2002年年底发行的情况看，其业绩可能相当难堪(最新的年报数据显示，中信证券2002年的每股收益为0.014元，让人困惑的是，中信之所以成为中国首家上市集资的券商，正是因为它具有中国券商中屈指可数的盈利能力。以中信证券在中国券商中的地位来看，中信证券的这种黯淡的经营记录，为我们判断中国券商的真实经营情况做出了强有力的提示。
不过，我们的问题则是：在中国证券市场没有戏剧般的回光返照的条件下，像中信这样已属凤毛麟角的佼佼者，是不是也会像华夏、南方那样的老牌券商一样，在短时间内迅速的“老”去？在不久后的某一天我们是否会看到，政府以一模一样的方式为这些刚刚“新锐”过的券商，注入巨大的财政资源，以维持他们沉重的喘息声？实际上，深入中国券商独特但惯性十分强大的生存模式中，我们就会发现，这是一种概率相当高的可能性。
老鼠仓：中国券商的经营模式
与中国证券市场已经广为人知的中国特色一样，中国券商也有其独特的中国本质。作为中国证券市场具有决定性影响的中介机构，中国券商的本质甚至在某种程度上决定了中国证券市场的本质。
中国券商是在国有经济占绝对主导地位的经济体系中发展起来的，所以，中国券商也不可避免的具有浓厚的国有特色。在中国现有的120余家券商中，国有券商几乎一统天下。在这种情况下，中国券商作为一个行业，在整体上就必然具有强烈的软预算约束特征。虽然有许多新的研究证明，软预算约束特征并非国有企业所独有，但无论如何，预算软约束特征仍然是国有企业区别于私有企业的一个主要的企业属性。这一点，在中国券商那里，可谓表现得淋漓尽致。
事实上，在中国券商的历史上，我们还没有看到一家券商的破产记载。这当然不是说，中国券商有多么优良的经营记录。正相反，这是在告诉我们，不管经营的多么糟糕，中国券商都无须担心自己的命运。在这种扭曲的激励机制的鼓励下，极端恶劣的经营状况成为中国券商中的一种普遍现象也就不足为奇了。换句话说，中国券商符合破产标准的不是太少，而是太多。在中国券商不太长的历史中，我们看到，无论是当初的万国，还是现在华夏、南方，抑或是那些不知名的小型地方券商，政府都在危难之际，充当了最后保护人的角色。一次次挽救，换来的却是一次次更大规模的破产威胁。由于券商资产在近年来的迅速膨胀，政府放任软预算约束所带来的风险也在膨胀。在中国，软预算约束已经是理论界一个非常古老的话题了，但遗憾的是，到现在为止，有关方面似乎从来没有受到过启蒙。
当然，对国有企业的预算宽容，并不是政府放纵中国券商的唯一原因。券商作为金融企业的另外一个特征使中国券商软预算约束变得更加恶化。研究普遍认为，由于具有一般企业不能比拟的外部性，金融企业比普通企业具有更加明显的预算软约束特征。显然，这个结论对中国券商也格外适用。实际上，正如我们所看到的那样，每当有券商陷入危机，社会不稳定等外部后果都是政府全力搭救券商的一个最充分的理由。在这一点上，券商似乎看透了各级政府的底牌。于是，券商的胡作非为实际上就获得了某种豁免权。在中国这样一个处于转型时期因而对社会稳定具有特殊敏感性的社会中，这种经营上的豁免权被发挥到了极至。“将所有人都套进来”便成为当今中国券商(当然不仅仅是中国券商)在经营上的一条金科玉律。
一些已经披露的资料显示(像上面我们曾经提到的鞍山证券、大连证券等)，中国某些券商的经营手法已经与诈骗无异。毫无纪律的集资和庞氏游戏成为他们金融业务中的重要内容。虽然这种游戏在手法和方式上会具有某些时代的印记，但其本质并没有什么改变。这几年在券商中普遍流行并导致巨大风险的委托理财业务，实际上就是这种集资游戏的最新翻版。2001年熊市以来，许多委托理财神秘失踪的案例很能够说明这种游戏的本来面目。2003年2月，上港集箱(600018)发布公告称，其托管于西南证券上海定西路证券营业部的1.47亿国债神秘失踪。不用说，这笔显然属于委托理财性质的巨款，已经成为券商某种风险游戏的牺牲品。可以肯定的是，由于上港集箱作为上市公司的信息披露约束，这笔巨款的失踪才得以为公众所知。这等于是在明白无误地告诉我们，还有大量此类资金“失踪”和“蒸发”的故事，由于各种原因而不为我们所知。
作为有特殊外部性的行业，各国政府都对金融行业施以最严厉的监管，但在中国，这种外部性给反而给券商带来了截然相反的“优待”。作为金融企业，中国券商似乎被赋予了某种“乱来”的特许权。一位在券商服务过的朋友曾经以平淡的口吻向我讲起过这样一个故事。她所在的营业部在最疯狂的时候，不是每月、也不是每星期，而是每天按交易量发奖金。面对这种案例，相信许多自以为非常了解中国证券市场的人大概也会大吃一惊。也正是这家营业部，在最后被接管时，仅客户保证金一项所留下的窟窿就达到3亿元。可以想见，这家营业部遍布全国的证券公司，在最后被接管时，其蒸发的资金总额有多么庞大。然而，这家证券公司为此所付出的代价则仅仅是：其公司被人接管。留下的坏帐被政府以最低调、最慷慨的方式予以填补。中国券商金融纪律的松弛程度由此可见一斑。不过，仅仅用国有企业以及金融企业来描述中国券商是远远不够的。实际上，就像转型期许多其他的中国企业一样，中国券商大多数或者从整体上还是典型的权贵企业。中国券商与传统的行政官僚体系勾连密切，其绝大部分负责人其实都是各级政府的行政官员。其亦官亦商的特征一目了然。这种企业的性质决定了，中国券商外部约束的宽松程度远非一般的金融和国有企业相比。或者干脆说，它几乎完全不受外部规制的约束。如此外部约束条件从根本上是扣合于转型期权贵企业的企业目标的。在转型时期，权贵企业的基本组织目标并不是创造利润，而是转移财富。这就意味着，权贵企业不仅需要而且经常会主动创造并维系一种软约束的环境，以便在这种宽松的环境中进行无风险的转移财富活动。
中国证券市场历史上相当具有讽刺意义的“5·19”行情，其本质就是这样一种“阴谋”行动。就这次行情的巨大规模而言，我们有理由判断，中国股市在整体上已经具备了鲜明的权贵特征。在这种特殊的转型情境中，所谓券商，早已经不是我们从教科书上认识到的那种为盈利而存在的企业组织，而是转移财富的金融工具。以中国人更加熟悉的词汇来描述就是，它是一些人为转移公共财富设置的一个巨大的老鼠仓。而这，才是中国券商风险的根源和本质所在。许多人归纳出的所谓管理不善、技术落后等等原因，不过是这种风险的外化而已。这有助于我们解释这样一个奇特的现象：一方面，作为企业的券商不断走向衰败，另一方面，一些特殊的从业人员却反而积累起了巨大的个人财富。人们经常嘲笑中国经济中普遍存在的“穷庙富方丈”，指的就是同一个意思。联合证券在赣能股份上的“表演”可谓这种“老鼠仓风险”的经典诠释。1998年，联合证券在赣能股份投入巨额自营资金，但经过了“5·19”的超级牛市之后，联合证券在这个项目上竟然不可思议的出现1500万元亏损。据《21世纪经济报道》记者获得的一份内部人士的举报材料称，“联合证券之所以出不了货，其原因是有数位高层人士借公司自营机会设立个人账户，通过各种融资方式大肆买入公司自营的股票，为已牟取巨额的不当利润。”而这家在成立时规模仅次于申银万国的证券公司，到了2002年已经完全陷入瘫痪状态。实际上，熟悉中国证券市场具体操作的人的都知道，联合证券的这个例子是不过是中国券商一种极其普遍的“生活方式”。
很容易观察到，中国券商的大多数风险，实际上是发生在牛市，而不是熊市。这可能与人们的想象正好相反。然而，如果我们回到券商作为权贵企业的逻辑起点上来审视，这个现象可能就非常自然了。牛市，正是权贵阶层借助券商这个平台转移公共资源的最好时机。在这个时候，最容易得手，因而也是公共资源风险最高和最频繁的时候。这不仅是因为牛市中有大量的热钱进入证券市场，更重要的则是因为，中国的牛市无一例外的都伴随着监管的松弛，贪污腐败的泛滥。这种情况很容易让我们想起中国经济周期中的同样情形。
在中国改革不算长的20多年中，中国经济的每一次扩张几乎都与贪污腐败的高发特征相伴随。这多少印证了中国经济周期的某种权贵性。权力对财富的觊觎和冲动实际上在暗中推动了中国的经济波动，由于表面上的相向，它经常被误认为经济周期。腐败与经济周期之间的这种相关性在90年代中期之前，表现非常明显。这种相关性，在90年代后期之后，却显著的体现在中国金融行业中。所以，对于中国权贵层的转移财富来说，没有什么比牛市的名义更加名正言顺的借口了。这就是为什么，在短短的十余年中，我们看到了市场规模的急剧膨胀，但却极少看到真正靠自我积累发展起来的券商的真正原因所在。相反，我们看到的，是这样一种带着鲜明中国标签的幽默：一次牛市消灭一个券商。然而，真实的情况可能是：一次牛市消灭一批券商。牛市中大规模的财富转移，是权贵阶级的节日，但却是券商的祭日。在这个意义上，熊市不过是这个灾难一个迟到的讣告。不幸的是，似乎所有人都相信，是熊市导致了中国券商的死亡，换句话说，所有的人似乎都相信，券商的死亡是一种正常死亡。这种诊断，实在是对中国券商风险本质的莫大误解。
作为新兴行业，券商是中国金融改革的产物。但无论它的业务具有多么新颖和时髦的外表(情况似乎是，由于业务新颖所必然导致的监管滞后反而更容易使它成为老鼠仓的温床)，在当今中国土壤中，它本质上都只能是一种最为古老的剥夺工具，是中国改革转移财富的一个超级老鼠仓。事实上，中国券商在表面上从事正常业务的同时，一直在履行着转移财富的功能，这个功能才是券商在中国转型期的主营业务。这或许就是券商为什么一直被人称为“主力”(与庄家同义)的原因。任何一个行业，一旦沦为一些人任意操纵的私器，其风险就肯定是难以控制的。中国券商的行业风险即植根于此。从更加长远的历史视野中，券商作为中国的朝阳行业，在将来理应还有远远超过今天的规模，但是，被嵌入中国独特改革背景中发展起来的券商，似乎已经走上了一条不归之路。由此我们可以推断，如果不破除权势集团对券商的垄断，该行业在规模上的每一次扩张，实际上就意味着该行业风险的进一步积累。从目前的种种迹象看，中国券商在这个危险的旅程上似乎又跨出了新的一步。
危险的救亡
虽然在整个经济转型时期，中国证券市场只是一个大规模财富转移游戏中的一部分，但它无疑是最具有诱惑性的一部分。在其中，功能已经完全异化了的中国券商扮演了非常重要的角色。这一点，在中国政治体制没有得到改革之前，不会发生重大的变化。但非常奇怪的，种种迹象都显示，中国券商正在酝酿着新一轮更大规模的扩张。不用问，这是在中国券商无力自救的情况下，政府对中国券商的又一次大规模的行政救亡行动。然而，对中国社会而言，这实际上是又一次更大风险的累积。
人们普遍注意到，在2001年熊市开始以来，券商增资扩股的脚步已经骤然加快。有人曾经统计，从2001年到2002年12月，有35家券商实施了增资扩股。几乎所有台面上的券商都将其资本金扩充了好几倍。有些券商甚至准备将资本规模提高到百亿级别。按照常理，企业的扩张应该发生在对未来收益预期较好的时候，但自从2001年熊市以来，中国证券业的未来预期收益可以说相当黯淡。很显然，中国券商在这个时候加快扩张步伐并不是冲着未来的预期收益而来，而是冲着目前的生存危机而来。其中隐情，在中国证监会的2001年11月发布的《关于证券公司增资扩股有关问题的通知》中透露得非常清楚。
在这个通知中，证监会明确宣布不再对证券公司增资扩股设置先决条件。这个通知中甚至提到，“在特殊情况下，为及时化解风险，中国证监会可要求证券公司增资扩股。”很明显，中国证监会的通知是为了缓解券商风险而紧急出台的。一位在券商供职的朋友曾经私下里说，他所在的证券公司如果不能增资扩股，就快要发不出工资了。这多少揭示了券商增资扩股的真正目的。有趣的是，证监会对此提出的理由竟然是：“证券公司增资扩股属于企业行为”。但很显然，就像我们在前面已经反复指出的那样，中国券商并非是一般意义上的那种企业。否则，他们就不会在如此黯淡的预期中强烈要求增资扩股了。而几乎所有券商在同一时间提出同样的要求就只能说明，中国券商在企业性质上具有某种特殊的趋同特征。在中国券商非常短暂的历史中，我们甚至发现，在熊市中扩股，已经成为中国券商行业的一个基本规律。
为了掩盖券商增资扩股的真实目的，某些“专家”提出了看上去非常神圣的理由。他们说，券商增资扩股是为了增加券商在与外国投行竞争中的竞争力。但明眼人看得清楚，这种以民族利益为诉求的伎俩，不过是中国权力资本经常利用的一个幌子。不过我们发现，在屡次使用这种扩股招数之后，人们正在逐渐看清其背后的风险，其边际效果正在递减。有些曾经千方百计挤入这个行业的公司正在逐渐撤股。但这并不表明，可供中国券商挥霍的公共资源正在逐渐衰竭，情况可能正相反，作为受到特殊优待的企业，中国券商还可以开拓更多、更新的外部融资通道。
于是我们就看到，上市与发债正在成为中国券商趋之若骛的新型融资手段。种种迹象显示，为挽救券商危机的《证券公司债券管理暂行办法》即将出台。而且发债条件相当宽松。其实，对于中国券商来说，这种方式一点都算不得新颖。在许多年之前，券商私下以债券形式募集资金的情况已经相当普遍。而其结果却并没有证实债权融资的约束一定要硬于股权融资的理论。而这种说法，正在成为鼓吹者们(鼓吹券商发债)最充分的理由。显然，这并不是理论本身的错误，而是理论运用的错误。中国券商不是这种理论的适用对象。如果在其他行业以及其他所有制企业，没有同等发债权力的情况下，券商发债成为现实，那么我们就只能够将此判断为：券商依靠其特殊但强大的游说能力又一次成功的俘获了行政当局。这大概应该列为政府俘获理论中最经典的案例之一。券商上市的理由和效果与此也大致类似。
当然，在中国券商艰难的救亡之路上，他们似乎还有另外一条突然光明起来的“坦途”，那就是利用与外商合资的办法来自救。站在民族主义的立场上，这大概是中国券商唯一能够不贻害于中国社会的自救途径。不过，种种迹象表明，这个“绝妙”的算盘并不像看上去那么让人称心如意。道理十分简单，外国投行可不是政府。作为这个行业中的老手，外资投行接受一堆破铜烂铁、做亏本买卖的可能性很小。而他们之所以好像对中国券商表现出了某种“兴趣”，无非是看中了那个牌照的价值。一旦这个牌照不那么值钱，外资投行可以自立门户，中国券商的最后一点希望也将会随风而逝。如此一来，中国券商就只能按原有的生存模式继续生存下去，而其代价就是，中国金融风险的进一步积累。
可以预见，在政府的默许、鼓励甚至直接帮助下，中国券商将会动用更多的社会资源来为自己解套。情况越是危急，他们的这种冲动就越是强烈。但毫无疑问，在目前给定的制度条件下，这种“水多了加面，面多了加水”的把戏将在更大程度上套牢全社会。这样的教训，中国证券市场已经领教过无数次了。在这个意义上，从现在开始，对中国券商应该严格的按照市场规律实施破产，截断它向社会转嫁风险的渠道。否则，迟早有一天，我们的券商将会变成“大得不能破产”的怪物。这与我们今天在国有银行上的处境相似。南方、华夏等券商今天“破而不得”的现实提醒人们，中国券商离这种情况并不遥远。实际上，就可能引发的金融风险而言，中国券商现有的资产规模已经相当庞大。
2002年初，中国社科院的一位人士估计，光券商代客理财一项，就涉及资金2000亿元。虽然有人引用各种资产负债比例的国际对比数据，以证明中国券商的风险并不大。但在中国信息极端不透明的背景下，轻信这种数据恐怕就过分天真了。如果我们没有猜错的话，中国的证券监管当局大概也不知道中国券商真实的资产状况。至少，中国券商过往各种疯狂的经营手段已经说明，他们丝毫也不在乎风险。相反，他们有超乎寻常的风险偏好。连地地道道的诈骗勾当都敢，造点虚假的财务数据又有什么不敢的呢？最近两年爆出的一系列事件表明，中国券商在这方面并没有什么值得注意的改善。
从我们上面已经反复强调过的中国券商的本性观察，中国券商的这种风险偏好实在是一件非常自然的事情。因为他们可以通过软约束将风险转移出去。他们也无需关心企业本身的成长，他们要关心的仅仅是内部人在短期内的巨额收益。在这种情况下，风险有多大以及风险转嫁给谁，就很难在他们的视野之内。如此观之，如果进一步放任券商任意抽取社会公共资源，中国券商就可能成为一架不折不扣的“风险积累机器”。爆发的越晚，爆炸力就越大，给中国经济和金融造成的痛苦指数也就越高。到那时候，我们大概又要像解决银行坏帐一样，为中国券商单独成立类似的资产管理公司了。虽然我们在上面不断使用风险一词，但就中国券商行业而言，它显然已经不是指个别券商所面临的不确定性，而是整个券商行业带给中国经济的不确定性。这肯定已经远远超过了风险本身所能容纳的意义。一个金融改革的成果，到头来却变成了一个风险巨大的金融隐患，实在是中国改革的一个标准寓言。然而，这何尝又不是中国大多数后起行业同样的宿命呢？
券商，亏损还是破产？
“券商开始卖官了”，一位财经记者以这样匪夷所思的细节来描述中国券商在2002年面临的整体困境。当然，这个噱头并不是该记者为了增加文章卖点而凭空杜撰的。在这篇名为《营业部衰竭》的文章中，他写道：“……一位在杭州的朋友神秘地打来电话，称只要能拉来1000万资金，就可以做营业部副总，记者当时以为他碰到了骗子，事后了解，确有其事。拉个几百万也可以做个客户经理。”
在中国的历史上以及今天的现实中，卖官鬻爵并不罕见，但那大多发生在急景灾年，政府急需舒解财政困难，或者发生在吏治崩毁，贪官污吏疯狂中饱私囊的时期。券商虽然不是严格意义上的“官”，但“出卖职位”却是出于同样迫不得已的原因：财务困境。不过，这种困境如果发生在别的传统行业中，人们或许不会感到奇怪。但发生在券商——这个看上去几乎是当今中国最时髦、最“朝阳”的行业中，就多少让人有些拍案惊奇了。然而，中国券商今天狼狈中夹杂着绝望的“悲惨时世”，并没有超出某些悲观者的预言，最多只是比那些预言提前了一些罢了。
显然，卖官鬻爵这种极端的例子，或许是个别券商营业部情急之下发明出的独特财技，但它所暗示的另外一个主题则要宏大的多。它意味着，中国券商——作为一个行业，很可能就此走入一个没有明确期限的黑暗未来。
2002年8、9月间，中国证监会在前后不到一个月的时间中，连续撤销了鞍山证券和大连证券两家证券公司。在这两起中国证券市场历史上罕有的撤销案中，中国证监会虽然极力保持了低调，但人们还是从这种不同寻常的果断手腕中，看到了事态的紧迫。按照我们对中国金融及新闻的一般理解，事态不发展到实在无法挽救地步，中国金融监管部门是不会轻易做出“撤销”这种最后决定的。显然，这是中国金融监管当局在衡量利弊之后做出的断腕之举。所谓长痛不如短痛。但问题在于，这两家偏于一隅的小型券商，究竟在多大程度上代表了中国券商的整体境况？对于中国券商而言，这究竟是意味着熊市阵痛的结束，还是仅仅意味着一个更残酷时代的开端？虽然各种各样的迹象表明，中国券商正在经历一个最难熬的冬天，但我们想求证的却是：中国券商究竟难熬到什么程度，这个冬天对中国券商究竟意味着什么？
由于中国券商财务上的极端不透明，我们很难对中国券商做出财务上精确的定量分析。这与许多外部观察家在分析中国国有银行问题时候所碰到的处境非常相似。不过，这并不防碍我们对中国券商的整体现状做出定性判断。据中国证监会机构监管部主任李小雪在2002年透露：截至2002年5月底，中国118家证券公司的净资产额为917亿元，但其中不良资产却高达460亿元，不良资产比率超过50%。所谓“不良”，其实是相当客气的说法，实际上这些“不良”资产早就应该作为坏帐予于核销。
这个数据公布时曾经引起媒体的一阵哗然，但以中国官方处理敏感数据的传统“技术”而言，这个数据显然是被低估了的。换句话说，官方向我们提供的数据与中国券商的财务真相还有相当差距。个中隐情，相信许多对中国券商实际经营状况有所了解的人，都会心中有数。不过，即便我们以官方的统计数据为基准，那么到2002年年底，中国券商的情况恐怕早就不能用亏损来描述了。据中国证监会的官员称，截止到2002年11月，中国证券公司的年度亏损总额(不包括委托理财业务所发生的亏损)已经达到220亿元。
而巴黎百富勤在一份研究报告中对同一数据的估计则是400亿元。考虑到前一数据剔除掉的委托理财业务(这一项业务实际上是近年来导致中国券商亏损的主要因素，其规模也远比券商自己公开承认的要大得多)，我们相信巴黎百富勤研究报告所提供的数据应该更加接近真实情况。这等于是在说，在2002年全年中，中国券商全行业每月的亏损达到30多亿元。假如券商行业两个基本利润来源(经纪和投行)没有得到出人意料的改善，(根据二级市场的成交量和一级市场的承销量来观察，这两个利润来源在2003年中极有可能不会出现显著的改善)，按照这种亏损速度，从2002年5月到2003年5月，也就是本文写作时为止，中国券商的新增亏损加上过去积累下来的坏帐已经达到900亿元左右。也就是说，已经将全部资本金基本消耗完毕。
如果我们上面的粗略推算能够大致描述中国券商的真实现状的话，那么我们就会得出一个令人悲哀的结论：中国券商——作为一个行业，在整体上已经处于零资本状态，技术上已经破产。也许有人会觉得，我们的数据都来自中国证券市场最为低迷的时期，因而很难反映中国券商比较长期的经营状况，更没有反映一、二级市场波动对券商行业利润的影响。但在我们看来，从2001年6月开始的、被许多人认为是不正常的熊市，实际上是中国证券市场未来相当长一段时期中的正常经营环境。与大多数新兴市场相比，无论从成交量还是从IPO(新股发行)的情况看，中国证券市场2001年6月之前的情况都已经相当超前。或者说，大大的透支了。所以，向大多数新兴市场的回归将是中国证券市场的一个长期的和主要的趋势。在这一点上，中国很难成为新兴市场的例外。考虑到中国证券市场积累起来的一些特殊不确定性(比如国有股流通问题)，我们以为，中国证券行业在将来所要面临的环境可能比我们上面估计的还要严酷得多。虽然我们不能排除个别券商成为这种经营环境的意外，但从整个行业的命运来说，我们上面的整体描述应该是基本接近真实情况的。
实际上，一些官方研究机构对这个问题已经做出了委婉的暗示。在“2003年中国并购年会”上，国务院发展研究中心金融研究所所长夏斌就说到“……目前除了四大银行之外，还有120多家商业银行，包括证券公司这一批金融机构中已经隐藏着不少问题，有的已经资不抵债，这样的机构在两三年内要支撑下去很难，因此明智者会在2006年前，主动寻求合作伙伴。”夏斌先生曾经担任过深圳证券交易所的总经理，对中国证券业相当熟悉，而且也一直关注中国的金融风险的问题。所以，他对中国券商现状的评价——尽管相当克制，应该是比较可信的。无论如何，在未来一个不太长的时期内，中国券商的大量破产或者并购重组(这实际上是另外一种破产方式)将是难以避免的。在这个意义上，用“破产”而不是用“亏损”来描述中国券商的现状，恐怕更为准确。
那么，为什么一个无论怎样看上去都应该生机勃勃的行业，怎么会突然之间的就变得如此黯淡呢？其实，只要简单回顾中国券商的成长历史，我们就会发现，中国券商今天所面临的“悲惨”时代并非是头一次。换言之，这种看上去的“突然”其实根本就不突然。
无成长的扩张
从无到有，从苟活于体制边缘到成为一个上万亿规模的行业，中国券商走完这段路仅仅用了十年时间。正如那些醉心于夸张中国证券业跳跃式发展的人士所经常说道的那样：中国证券市场用十多年的时间走完了西方几百年的历史。在他们那里，这种溢美之词大概尤其适用于中国券商。不过，除了与科技同步的交易技术以及表面上的公司构架之外，中国的券商与西方的券商几乎完全没有相似之处。这一点，在中国一些老牌券商那里表现得相当明显。
中国证券市场是从地方发展起来的，相应的，地方券商最早成为这个市场的受益者。这种新兴行业的暴利迅速催肥了中国的第一批地方券商。在中国证券市场的发祥地之一上海，三家地方性券商成为当时中国证券市场地方势力的代表，人称地方军。他们是万国证券、申银证券和海通证券。其中管金生领导下的万国证券以营业部在全国的迅速渗透以及作风的大胆而最为抢眼。不过，这个当时风头最盛的证券王国却是地方军中最早倒闭的一家。在1995年2月的“3·27”国债期货交易中，万国证券一次性亏损20亿之巨，草草结束了它的“王国”之梦。这个多少有些让人惊讶的结局，离它开始只有短短的几年时间。此后，在地方财政的鼎力挽救之下，万国被并入上海另外一家地方性券商申银之中。这就是我们后来看到的申银万国证券公司。
直到现在，我们还很难搞清楚为了这次合并，地方财政究竟耗费了多少纳税人的金钱，也不知道申银证券究竟从万国那里接受了多少坏帐。但有一点则非常清楚，这个在中国证券市场历史上的第一次合并大大助长了中国券商作为官办企业尤其是官办金融企业的道德风险。讽刺的是，人们对隐藏在这种行政合并背后的道德风险不仅视而不见，反而欢欣鼓舞。这种态度在中国证监会指定信息媒体盲目的乐观之中表现的格外明显。在这些媒体的怂恿之下，合并之后的申银万国被人戴上了另外一顶巨人的帽子：证券航母。然而，这个在当时看起来规模庞大(在有些奇怪的观点看来，规模与抗风险能力完全成正比)的航母并不如人们想象的那样强大。在跌跌撞撞的行驶了几年之后，这个航母看来也行驶得越发吃力了。在刚刚过去的2002年中，申银万国证券公司的承销业务竟然是零。这种让人绝望的经营记录怎么也让人看不出这家大牌券商充满活力的迹象。
如此，在象征着中国券商地方实力的早期代表中，就只剩下海通证券一家了。这家近年来不断增资扩股的券商(到2002年底，海通资本金已经达到87.34亿元，成为全国资本金最大的券商)，表现了与另外两家同城兄弟截然不同的命运。其近年来迅速扩张的势头和低调的媒体表现，在外部观察者看来简直就是一个神话。不过，在中国特殊的转型环境中，这种高速成长的企业神话背后所隐藏着的，与其说是经营奇迹，不如说是耐人寻味的神秘。其与中国证券市场上著名战略投资者之间的长期合作关系，更让人疑问丛生。起码到目前，在我们还没有彻底窥清海通的全貌之前，我们还只能将它当作中国券商中一个非常特殊的个案来处理。就像我们处理所有神秘的事物一样。
在中国券商历史上，早期还有另外一股惹人注目的势力，这就是在1992年年底由中央政府直接鼓励成立的华夏、南方和国泰。好像是急于要与当时散兵游勇的地方军区别开来，这三家券商一开始就摆出了高起点的架式。这一点，从其原始注册资本(都是10亿的注册资本，这在当时是一个非常大的数目)以及其主要参股股东的实力(当时的四大专业银行是这三家券商的主要大股东)上，可以看得非常清楚。然而，十年的发展历史表明，这三家券商不仅没有表现出与他们出身相称的经营记录，反而先后陷入了破产的边缘。
在2002年中，南方证券虽然一再否认它已经面临财务危机的传闻，但其资不抵债面临破产的艰难处境的传闻似乎已成为业内许多人的共识。对于处在朦胧中的南方证券而言，这种传闻可以从南方证券高层在2002年突如其来的全面换班中略窥一斑。显然，这个由深圳地方政府主导的全面人士调整，也同时意味着地方财政的“慷慨捐赠”和全力挽救。不过，在这种被迫“出血”的命运面前，深圳地方政府似乎并不孤单。几乎与南方证券面临困局的同时，北京的地方财政也正全力挽救华夏证券。这家与南方证券同样声名显赫的中央军，如今也陷入与南方证券同样的绝境。有传闻说，由于在太极集团等股票上投机失败，出现巨大亏损，华夏曾经于2002年申请过破产，但被北京当地政府拦截。当地政府为华夏证券指出的新生之路是：增资扩股。主管金融的北京市金工委甚至以不容置疑的口气督促，华夏增资扩股，只许成功，不许失败。
一北一南，两家同时诞生的中央军，在同一时间面临如此困局，的确具有非常强烈的象征意义。这大概很难用他们面对着同样的经营环境来解释。虽然深圳与北京在表面上代表了中国的两个截然不同的模式，但从南方与华夏的身上，我们似乎看到了更多的雷同之处。然而，与南方、华夏同时成立，总部设在上海的另外一家中央军——国泰君安的日子似乎没有逃离同样的陷阱。
与申银万国一样，国泰君安这个名字本身也昭示了国泰君安的特殊历史。1999年8月，在国泰证券与君安合并时，人们普遍认为是优质的国泰兼并了坏帐累累的君安，但当时一份为此次合并提供的审计报表却显示，这两家公司的资产状况几乎同样恶劣，不良资产比例奇高，都处于破产边缘。后来人们知道，上海市地方政府为这次合并注入了18亿元的资产，光现金就达到14亿元。换句话说，没有上海市政府这一次慷慨的帮助，国泰已经破产过一次了。具有讽刺意味的是，这家合并后具有37亿资本金的证券公司，又一次被媒体毫不犹豫的吹捧为“中国证券业之最”，意指其实力了得。但就是这种靠权力喂养出来的“实力”，还是经不起一次熊市的摧残。
有报道称，在2002年，这家“实力了得”的庞然大物又一次进行了资产剥离，而接受这些不良资产的又是当地财政。这篇报道以显然非常欣慰的口气说：“国泰君安在大股东之一上海国有资产管理公司的帮助下，置换入大量优质资产，加之实业剥离、核销坏帐等手段的综合运用，使资产状况得到大为改善，并于去年年底向证监会递交了上市申请。”不过，国泰君安的这种“资产状况改善”似乎一点都不值得欣喜。相反，它让我们又一次看清楚了这些金融机构难以治愈的劣根性，以及在未来可能引发的巨大金融风险。
到目前为止，中国早期成立的大牌券商几乎无一例外的陷入了危机，更不用说那些处在行政资源更加贫乏省份的地方性券商了。如果不是频繁的行政干预，他们恐怕早就消失在历史的尘封之中。虽然他们现在具有了庞大的资产规模，未来也可能具有更大的甚至超级的资产规模，但一如我们所看到的，无论他们具有多么强大的外在形象，永远都是一群长不大的孩子。他们骨子里的基因注定了，他们将是一种奇特的公司种类，他们整个的生长历史可以简单的概括为：有扩张，无成长。他们可以在政府的扶持下垒起巨大的资产规模，却丝毫不具备抗击市场风险的能力，不具备自我生长和发展的能力。
显然，这种基因特征并不仅仅表现在中国的早期券商身上。在中国的金融企业的约束机制还没有得到根本变革之前(它远远不只是一个监管的问题)，这些病灶将同样被植入后来券商的体内。中信证券最近急剧下滑的经营业绩，为这种前景做出了某种注脚。与上面的几家老牌券商相比，中信成立的时间较晚，资产质量被普遍认为是中国券商中最为良好的几家之一。在近几年更是成为业界翘楚。但就是这样一家中国新锐券商的代表人物，在2001年的熊市之后，也迅速暴露出了所有老牌券商固有的毛病。在受到特别惠顾成为中国首家上市券商之后不久，中信证券即发布预警公告称，2002年该公司的经营业绩将大幅下滑50%以上。虽然中信证券的2002年报尚未出台，但从其急急忙忙赶在2002年年底发行的情况看，其业绩可能相当难堪(最新的年报数据显示，中信证券2002年的每股收益为0.014元，让人困惑的是，中信之所以成为中国首家上市集资的券商，正是因为它具有中国券商中屈指可数的盈利能力。以中信证券在中国券商中的地位来看，中信证券的这种黯淡的经营记录，为我们判断中国券商的真实经营情况做出了强有力的提示。
不过，我们的问题则是：在中国证券市场没有戏剧般的回光返照的条件下，像中信这样已属凤毛麟角的佼佼者，是不是也会像华夏、南方那样的老牌券商一样，在短时间内迅速的“老”去？在不久后的某一天我们是否会看到，政府以一模一样的方式为这些刚刚“新锐”过的券商，注入巨大的财政资源，以维持他们沉重的喘息声？实际上，深入中国券商独特但惯性十分强大的生存模式中，我们就会发现，这是一种概率相当高的可能性。
老鼠仓：中国券商的经营模式
与中国证券市场已经广为人知的中国特色一样，中国券商也有其独特的中国本质。作为中国证券市场具有决定性影响的中介机构，中国券商的本质甚至在某种程度上决定了中国证券市场的本质。
中国券商是在国有经济占绝对主导地位的经济体系中发展起来的，所以，中国券商也不可避免的具有浓厚的国有特色。在中国现有的120余家券商中，国有券商几乎一统天下。在这种情况下，中国券商作为一个行业，在整体上就必然具有强烈的软预算约束特征。虽然有许多新的研究证明，软预算约束特征并非国有企业所独有，但无论如何，预算软约束特征仍然是国有企业区别于私有企业的一个主要的企业属性。这一点，在中国券商那里，可谓表现得淋漓尽致。
事实上，在中国券商的历史上，我们还没有看到一家券商的破产记载。这当然不是说，中国券商有多么优良的经营记录。正相反，这是在告诉我们，不管经营的多么糟糕，中国券商都无须担心自己的命运。在这种扭曲的激励机制的鼓励下，极端恶劣的经营状况成为中国券商中的一种普遍现象也就不足为奇了。换句话说，中国券商符合破产标准的不是太少，而是太多。在中国券商不太长的历史中，我们看到，无论是当初的万国，还是现在华夏、南方，抑或是那些不知名的小型地方券商，政府都在危难之际，充当了最后保护人的角色。一次次挽救，换来的却是一次次更大规模的破产威胁。由于券商资产在近年来的迅速膨胀，政府放任软预算约束所带来的风险也在膨胀。在中国，软预算约束已经是理论界一个非常古老的话题了，但遗憾的是，到现在为止，有关方面似乎从来没有受到过启蒙。
当然，对国有企业的预算宽容，并不是政府放纵中国券商的唯一原因。券商作为金融企业的另外一个特征使中国券商软预算约束变得更加恶化。研究普遍认为，由于具有一般企业不能比拟的外部性，金融企业比普通企业具有更加明显的预算软约束特征。显然，这个结论对中国券商也格外适用。实际上，正如我们所看到的那样，每当有券商陷入危机，社会不稳定等外部后果都是政府全力搭救券商的一个最充分的理由。在这一点上，券商似乎看透了各级政府的底牌。于是，券商的胡作非为实际上就获得了某种豁免权。在中国这样一个处于转型时期因而对社会稳定具有特殊敏感性的社会中，这种经营上的豁免权被发挥到了极至。“将所有人都套进来”便成为当今中国券商(当然不仅仅是中国券商)在经营上的一条金科玉律。
一些已经披露的资料显示(像上面我们曾经提到的鞍山证券、大连证券等)，中国某些券商的经营手法已经与诈骗无异。毫无纪律的集资和庞氏游戏成为他们金融业务中的重要内容。虽然这种游戏在手法和方式上会具有某些时代的印记，但其本质并没有什么改变。这几年在券商中普遍流行并导致巨大风险的委托理财业务，实际上就是这种集资游戏的最新翻版。2001年熊市以来，许多委托理财神秘失踪的案例很能够说明这种游戏的本来面目。2003年2月，上港集箱(600018)发布公告称，其托管于西南证券上海定西路证券营业部的1.47亿国债神秘失踪。不用说，这笔显然属于委托理财性质的巨款，已经成为券商某种风险游戏的牺牲品。可以肯定的是，由于上港集箱作为上市公司的信息披露约束，这笔巨款的失踪才得以为公众所知。这等于是在明白无误地告诉我们，还有大量此类资金“失踪”和“蒸发”的故事，由于各种原因而不为我们所知。
作为有特殊外部性的行业，各国政府都对金融行业施以最严厉的监管，但在中国，这种外部性给反而给券商带来了截然相反的“优待”。作为金融企业，中国券商似乎被赋予了某种“乱来”的特许权。一位在券商服务过的朋友曾经以平淡的口吻向我讲起过这样一个故事。她所在的营业部在最疯狂的时候，不是每月、也不是每星期，而是每天按交易量发奖金。面对这种案例，相信许多自以为非常了解中国证券市场的人大概也会大吃一惊。也正是这家营业部，在最后被接管时，仅客户保证金一项所留下的窟窿就达到3亿元。可以想见，这家营业部遍布全国的证券公司，在最后被接管时，其蒸发的资金总额有多么庞大。然而，这家证券公司为此所付出的代价则仅仅是：其公司被人接管。留下的坏帐被政府以最低调、最慷慨的方式予以填补。中国券商金融纪律的松弛程度由此可见一斑。不过，仅仅用国有企业以及金融企业来描述中国券商是远远不够的。实际上，就像转型期许多其他的中国企业一样，中国券商大多数或者从整体上还是典型的权贵企业。中国券商与传统的行政官僚体系勾连密切，其绝大部分负责人其实都是各级政府的行政官员。其亦官亦商的特征一目了然。这种企业的性质决定了，中国券商外部约束的宽松程度远非一般的金融和国有企业相比。或者干脆说，它几乎完全不受外部规制的约束。如此外部约束条件从根本上是扣合于转型期权贵企业的企业目标的。在转型时期，权贵企业的基本组织目标并不是创造利润，而是转移财富。这就意味着，权贵企业不仅需要而且经常会主动创造并维系一种软约束的环境，以便在这种宽松的环境中进行无风险的转移财富活动。
中国证券市场历史上相当具有讽刺意义的“5·19”行情，其本质就是这样一种“阴谋”行动。就这次行情的巨大规模而言，我们有理由判断，中国股市在整体上已经具备了鲜明的权贵特征。在这种特殊的转型情境中，所谓券商，早已经不是我们从教科书上认识到的那种为盈利而存在的企业组织，而是转移财富的金融工具。以中国人更加熟悉的词汇来描述就是，它是一些人为转移公共财富设置的一个巨大的老鼠仓。而这，才是中国券商风险的根源和本质所在。许多人归纳出的所谓管理不善、技术落后等等原因，不过是这种风险的外化而已。这有助于我们解释这样一个奇特的现象：一方面，作为企业的券商不断走向衰败，另一方面，一些特殊的从业人员却反而积累起了巨大的个人财富。人们经常嘲笑中国经济中普遍存在的“穷庙富方丈”，指的就是同一个意思。联合证券在赣能股份上的“表演”可谓这种“老鼠仓风险”的经典诠释。1998年，联合证券在赣能股份投入巨额自营资金，但经过了“5·19”的超级牛市之后，联合证券在这个项目上竟然不可思议的出现1500万元亏损。据《21世纪经济报道》记者获得的一份内部人士的举报材料称，“联合证券之所以出不了货，其原因是有数位高层人士借公司自营机会设立个人账户，通过各种融资方式大肆买入公司自营的股票，为已牟取巨额的不当利润。”而这家在成立时规模仅次于申银万国的证券公司，到了2002年已经完全陷入瘫痪状态。实际上，熟悉中国证券市场具体操作的人的都知道，联合证券的这个例子是不过是中国券商一种极其普遍的“生活方式”。
很容易观察到，中国券商的大多数风险，实际上是发生在牛市，而不是熊市。这可能与人们的想象正好相反。然而，如果我们回到券商作为权贵企业的逻辑起点上来审视，这个现象可能就非常自然了。牛市，正是权贵阶层借助券商这个平台转移公共资源的最好时机。在这个时候，最容易得手，因而也是公共资源风险最高和最频繁的时候。这不仅是因为牛市中有大量的热钱进入证券市场，更重要的则是因为，中国的牛市无一例外的都伴随着监管的松弛，贪污腐败的泛滥。这种情况很容易让我们想起中国经济周期中的同样情形。
在中国改革不算长的20多年中，中国经济的每一次扩张几乎都与贪污腐败的高发特征相伴随。这多少印证了中国经济周期的某种权贵性。权力对财富的觊觎和冲动实际上在暗中推动了中国的经济波动，由于表面上的相向，它经常被误认为经济周期。腐败与经济周期之间的这种相关性在90年代中期之前，表现非常明显。这种相关性，在90年代后期之后，却显著的体现在中国金融行业中。所以，对于中国权贵层的转移财富来说，没有什么比牛市的名义更加名正言顺的借口了。这就是为什么，在短短的十余年中，我们看到了市场规模的急剧膨胀，但却极少看到真正靠自我积累发展起来的券商的真正原因所在。相反，我们看到的，是这样一种带着鲜明中国标签的幽默：一次牛市消灭一个券商。然而，真实的情况可能是：一次牛市消灭一批券商。牛市中大规模的财富转移，是权贵阶级的节日，但却是券商的祭日。在这个意义上，熊市不过是这个灾难一个迟到的讣告。不幸的是，似乎所有人都相信，是熊市导致了中国券商的死亡，换句话说，所有的人似乎都相信，券商的死亡是一种正常死亡。这种诊断，实在是对中国券商风险本质的莫大误解。
作为新兴行业，券商是中国金融改革的产物。但无论它的业务具有多么新颖和时髦的外表(情况似乎是，由于业务新颖所必然导致的监管滞后反而更容易使它成为老鼠仓的温床)，在当今中国土壤中，它本质上都只能是一种最为古老的剥夺工具，是中国改革转移财富的一个超级老鼠仓。事实上，中国券商在表面上从事正常业务的同时，一直在履行着转移财富的功能，这个功能才是券商在中国转型期的主营业务。这或许就是券商为什么一直被人称为“主力”(与庄家同义)的原因。任何一个行业，一旦沦为一些人任意操纵的私器，其风险就肯定是难以控制的。中国券商的行业风险即植根于此。从更加长远的历史视野中，券商作为中国的朝阳行业，在将来理应还有远远超过今天的规模，但是，被嵌入中国独特改革背景中发展起来的券商，似乎已经走上了一条不归之路。由此我们可以推断，如果不破除权势集团对券商的垄断，该行业在规模上的每一次扩张，实际上就意味着该行业风险的进一步积累。从目前的种种迹象看，中国券商在这个危险的旅程上似乎又跨出了新的一步。
危险的救亡
虽然在整个经济转型时期，中国证券市场只是一个大规模财富转移游戏中的一部分，但它无疑是最具有诱惑性的一部分。在其中，功能已经完全异化了的中国券商扮演了非常重要的角色。这一点，在中国政治体制没有得到改革之前，不会发生重大的变化。但非常奇怪的，种种迹象都显示，中国券商正在酝酿着新一轮更大规模的扩张。不用问，这是在中国券商无力自救的情况下，政府对中国券商的又一次大规模的行政救亡行动。然而，对中国社会而言，这实际上是又一次更大风险的累积。
人们普遍注意到，在2001年熊市开始以来，券商增资扩股的脚步已经骤然加快。有人曾经统计，从2001年到2002年12月，有35家券商实施了增资扩股。几乎所有台面上的券商都将其资本金扩充了好几倍。有些券商甚至准备将资本规模提高到百亿级别。按照常理，企业的扩张应该发生在对未来收益预期较好的时候，但自从2001年熊市以来，中国证券业的未来预期收益可以说相当黯淡。很显然，中国券商在这个时候加快扩张步伐并不是冲着未来的预期收益而来，而是冲着目前的生存危机而来。其中隐情，在中国证监会的2001年11月发布的《关于证券公司增资扩股有关问题的通知》中透露得非常清楚。
在这个通知中，证监会明确宣布不再对证券公司增资扩股设置先决条件。这个通知中甚至提到，“在特殊情况下，为及时化解风险，中国证监会可要求证券公司增资扩股。”很明显，中国证监会的通知是为了缓解券商风险而紧急出台的。一位在券商供职的朋友曾经私下里说，他所在的证券公司如果不能增资扩股，就快要发不出工资了。这多少揭示了券商增资扩股的真正目的。有趣的是，证监会对此提出的理由竟然是：“证券公司增资扩股属于企业行为”。但很显然，就像我们在前面已经反复指出的那样，中国券商并非是一般意义上的那种企业。否则，他们就不会在如此黯淡的预期中强烈要求增资扩股了。而几乎所有券商在同一时间提出同样的要求就只能说明，中国券商在企业性质上具有某种特殊的趋同特征。在中国券商非常短暂的历史中，我们甚至发现，在熊市中扩股，已经成为中国券商行业的一个基本规律。
为了掩盖券商增资扩股的真实目的，某些“专家”提出了看上去非常神圣的理由。他们说，券商增资扩股是为了增加券商在与外国投行竞争中的竞争力。但明眼人看得清楚，这种以民族利益为诉求的伎俩，不过是中国权力资本经常利用的一个幌子。不过我们发现，在屡次使用这种扩股招数之后，人们正在逐渐看清其背后的风险，其边际效果正在递减。有些曾经千方百计挤入这个行业的公司正在逐渐撤股。但这并不表明，可供中国券商挥霍的公共资源正在逐渐衰竭，情况可能正相反，作为受到特殊优待的企业，中国券商还可以开拓更多、更新的外部融资通道。
于是我们就看到，上市与发债正在成为中国券商趋之若骛的新型融资手段。种种迹象显示，为挽救券商危机的《证券公司债券管理暂行办法》即将出台。而且发债条件相当宽松。其实，对于中国券商来说，这种方式一点都算不得新颖。在许多年之前，券商私下以债券形式募集资金的情况已经相当普遍。而其结果却并没有证实债权融资的约束一定要硬于股权融资的理论。而这种说法，正在成为鼓吹者们(鼓吹券商发债)最充分的理由。显然，这并不是理论本身的错误，而是理论运用的错误。中国券商不是这种理论的适用对象。如果在其他行业以及其他所有制企业，没有同等发债权力的情况下，券商发债成为现实，那么我们就只能够将此判断为：券商依靠其特殊但强大的游说能力又一次成功的俘获了行政当局。这大概应该列为政府俘获理论中最经典的案例之一。券商上市的理由和效果与此也大致类似。
当然，在中国券商艰难的救亡之路上，他们似乎还有另外一条突然光明起来的“坦途”，那就是利用与外商合资的办法来自救。站在民族主义的立场上，这大概是中国券商唯一能够不贻害于中国社会的自救途径。不过，种种迹象表明，这个“绝妙”的算盘并不像看上去那么让人称心如意。道理十分简单，外国投行可不是政府。作为这个行业中的老手，外资投行接受一堆破铜烂铁、做亏本买卖的可能性很小。而他们之所以好像对中国券商表现出了某种“兴趣”，无非是看中了那个牌照的价值。一旦这个牌照不那么值钱，外资投行可以自立门户，中国券商的最后一点希望也将会随风而逝。如此一来，中国券商就只能按原有的生存模式继续生存下去，而其代价就是，中国金融风险的进一步积累。
可以预见，在政府的默许、鼓励甚至直接帮助下，中国券商将会动用更多的社会资源来为自己解套。情况越是危急，他们的这种冲动就越是强烈。但毫无疑问，在目前给定的制度条件下，这种“水多了加面，面多了加水”的把戏将在更大程度上套牢全社会。这样的教训，中国证券市场已经领教过无数次了。在这个意义上，从现在开始，对中国券商应该严格的按照市场规律实施破产，截断它向社会转嫁风险的渠道。否则，迟早有一天，我们的券商将会变成“大得不能破产”的怪物。这与我们今天在国有银行上的处境相似。南方、华夏等券商今天“破而不得”的现实提醒人们，中国券商离这种情况并不遥远。实际上，就可能引发的金融风险而言，中国券商现有的资产规模已经相当庞大。
2002年初，中国社科院的一位人士估计，光券商代客理财一项，就涉及资金2000亿元。虽然有人引用各种资产负债比例的国际对比数据，以证明中国券商的风险并不大。但在中国信息极端不透明的背景下，轻信这种数据恐怕就过分天真了。如果我们没有猜错的话，中国的证券监管当局大概也不知道中国券商真实的资产状况。至少，中国券商过往各种疯狂的经营手段已经说明，他们丝毫也不在乎风险。相反，他们有超乎寻常的风险偏好。连地地道道的诈骗勾当都敢，造点虚假的财务数据又有什么不敢的呢？最近两年爆出的一系列事件表明，中国券商在这方面并没有什么值得注意的改善。
从我们上面已经反复强调过的中国券商的本性观察，中国券商的这种风险偏好实在是一件非常自然的事情。因为他们可以通过软约束将风险转移出去。他们也无需关心企业本身的成长，他们要关心的仅仅是内部人在短期内的巨额收益。在这种情况下，风险有多大以及风险转嫁给谁，就很难在他们的视野之内。如此观之，如果进一步放任券商任意抽取社会公共资源，中国券商就可能成为一架不折不扣的“风险积累机器”。爆发的越晚，爆炸力就越大，给中国经济和金融造成的痛苦指数也就越高。到那时候，我们大概又要像解决银行坏帐一样，为中国券商单独成立类似的资产管理公司了。虽然我们在上面不断使用风险一词，但就中国券商行业而言，它显然已经不是指个别券商所面临的不确定性，而是整个券商行业带给中国经济的不确定性。这肯定已经远远超过了风险本身所能容纳的意义。一个金融改革的成果，到头来却变成了一个风险巨大的金融隐患，实在是中国改革的一个标准寓言。然而，这何尝又不是中国大多数后起行业同样的宿命呢？