宁波十大青年企业家:站在巴菲特角度如何思考家电、白酒和重啤

来源:百度文库 编辑:偶看新闻 时间:2024/03/29 03:15:49
 分类:周贵银观点

前几天,我写了一篇关于净资产收益率的推导公式:P=PE*ROE*BPS,并作了一些简要分析,有网友提出能否再作一下进一步的分析。其实,关于股票的定价,最传统的是定量定价,最常见也最难把握的是自由现金流折现的内在价值法,这个方法计算出的价值是实实在在的价值,但与二级市场应该给多少价格是没有关系的,它有点类似于是客观存在的,不管你二级市场的市场先生是否给出报价,它的内在价值就摆在那里。我们一般都是计算出内在价值然后与二级市场的报价进行比较,内在价值高于二级市场报价,就说明安全边际存在,否则就不存在。但是内在价值的计算是很复杂的。因为,无论是预测未来现金流还是预测未来现金流的永续增长率都较为困难,就算是选择折现率,不同的人也有不同的选择。那么有没有更适合普通投资者定价的决策模型呢?这才是我把巴菲特最看重的财务指标净资产收益率(ROE进行推导的初衷。

 

今天我们谈谈上个公式中,市盈率的概念。关于ROE的问题可以关注我前面的文章。股价的高低不仅由BPSROE来决定,PE往往是更重要的因素。因为它反映的是二级市场投资者的情绪变化。对于相同BPS和相同ROE的企业,二级市场所能容忍的PE往往有很大的差别。PE代表的是对于一个恒定的每股收益,股价相对于它的倍数,即如果保持这样的每股收益需要多少年能收回投资。比如,每股收益1元,现在的股价是10元,则需要10年能够收回成本,即市盈率为10倍。其实市盈率代表的另外一层含义是投资收益率,如果取市盈率的倒数即为EPS/P,所表达的含义就是如果以10元价格购买,当取得每股1元的收益时,投资者的投资收益率是10%。我们经常拿一年期银行定期存款利率与之对比,至少我们得要求二级市场的投资收益率不得低于银行利率。那么为何对于不同的企业市盈率有如此的差别呢?这个现象我们应该站在二级市场投资者所能容忍的市盈率水平来理解。比如,当一个企业的未来有很大不确定性或者存在危险时,投资者肯定希望有一个更高的投资收益率作为补偿,当要求的必要收益率越高,其倒数即市盈率就越低,相反,当一个项目未来的收益很确定甚至没有任何风险时,这种确定性都基本相当于把钱存在银行了,那么要求的必要收益率就会很较低,反映出来的市盈率就较高。

 

理解了市盈率的概念,我们再来看一下股价的决定因素公式,P=PE*ROE*BPS。我们知道,当ROE越高时,意味着企业的盈利能力越高,我们要求的必要收益率会越低,市盈率就越高。当ROE不断提高时,二级市场就会把该企业理解为一个加速成长的企业,那么投资者所能容忍的市盈率就会变得更高,甚至出现非理性的提升。即当一个企业ROE或净利润以很高的速度增长时,PE也提高得很快,企业股价得到了双向加强。相反,当ROE降低或者净利润增速下滑时,PE也会加速回落,导致股价受到双向压制。同样,当BPS变得非常高即规模变大时,ROE往往受到影响,PE也会受到影响,因此,尽管从公式上看当BPS变大时股价应该提升,但这必须建立在PEROE不受影响情况下。当然,股价的决定因素还不仅仅是这些,这需要从决定ROEPE的各种因素进行更详尽的分析。

 

这次中央经济工作会议再次强调大力发展债券市场。其实投资股票和债券的原理是一致的,即市场应该重点关注投入产出比。比如,当无风险债券投资年收益率为4%时,股票投资的年回报率就有了比较基准,至少未来一到两年内的动态估值不能高于25倍,否则就不存在安全边际,如果企业不够优秀,我们应该要求更高的回报率作为补偿,比如10%10倍市盈率才够得上安全边际,而如今10倍市盈率的股票已经遍地都是了。

 


近期我们看到很多上市公司高管、大股东开始增持家电股,从美的电器到苏宁电器,为什么会出现这种情况呢?截至今天,苏宁电器2011年动态市盈率为12倍,2012年的动态市盈率为9.45倍,美的电器2011年和2012年动态市盈率为9.68倍和7.52倍。由于2011年马上成为历史了,所以,2012年的9.45倍和7.52倍动态市盈率马上就会成为关注重点,9.45倍和7.52倍是什么概念,意味着按照当前的价格购买,2012年的投资回报为10.58%13.3%(假设机构对苏宁电器的盈利预测能实现的话),这个收益率高吗?如果是买债券,有10.58%或者13.3%的收益,肯定会有人抢,但是这是股票,因为它的盈利有不确定性,所以,这个收益率在不同的人眼里就有了不同的答案。所以,收益率高低只是判断安全边际的一个方面,确定性是另外一个重要的方面。因为,决定当前股价的因素,还可能会受到2013年甚至是更长时间的预期影响。当然,大家会觉得有个疑问,家电股10倍左右,白酒估值20倍到30倍之间,比如五粮液2011年和2012年估值为20倍和15倍,贵州茅台2011年和2012年的估值为25倍和18 倍,白酒和家电哪个更有安全边际呢?或者同样是五粮液和贵州茅台哪个更有安全边际呢?其实,这取决于未来盈利能力的延续性和成长性,哪个保持高盈利的确定性更强,越是确定的我们所要求的风险补偿越低,对应的市盈率也就越高。那么大家自己判断,家电和白酒哪个更具备安全边际呢?如今家电股开始受到产业资本增持了,白酒股正步入调整但机构仍然看好,结合上面的公式再分析一下,每个人心中或许都有不同的答案。这个只有站在高山上向远处进行眺望时才能得出答案,就看你的穿越力有多强了。

 

现在想想,前期当银行利率为3.5%时,很多股票处在15倍甚至20倍以上时,我们理性思考,的确不存在大牛市的可能。尽管历史上出现过很多次市盈率可以大幅扩张的情况。但是投资不仅仅是趋利,避险更重要,投资者必须随时为不确定性做好充分的准备,哪怕这个不确定性在当时看来发生的可能性很低。

 

还记得巴菲特的一句名言吗?“一鸟在手胜过二鸟在林”,说的就是这个意思。如果我能确定得到一只鸟,要比林子里有两只鸟但是能否得到还不知道,要好的多。

 

关于确定性,有这么重要吗?当然很重要。大家看看重庆啤酒,疫苗的故事让市场给了很高的估值,提前把未来的成长性透支到位了,但这个疫苗有很大的不确定性,当不确定的事情变成现实时,风险就来了。我们再次感慨巴菲特的伟大,因为,重庆啤酒绝对是一个二鸟在林的案例,不会成为巴菲特的选择标的。

 

又想起巴菲特的一个重要思想:投资就是买进优秀的企业让其自由发展,如果能利用市场先生以更便宜或合理的价格买进则能获得超额收益。