鬼说之囚禁by鲤鱼乡:大股灾后再看格雷厄姆的安全边际

大股灾后再看格雷厄姆的安全边际

2010-8-30

“安全边际”这一概念最早由巴菲特的老师格雷厄姆提出。他曾说：成功投资的秘密就是安全边际。并进一步解释说：“在正常条件下，普通股的安全边际在于大大高于现行债券利率的期望获利能力。”

这句话的意思是：股票价格是否安全要与现行债券利率相比较。而市场中有一种观点认为安全边际是指股票的价格低于价值的差距，如：股票的价格低于价值50％就是有较高的安全边际。由于股票的价值是一个估计值，而估值的方法很多，估出的价值差别很大，就使安全边际也变得不确定。现举例说明：

一、现金流贴现法

从理论上讲，一个公司的价值在于它生命期内现金流的贴现值。在用此方法计算价值时会要求假设公司未来现金流的长期增长率。而这个假设是很主观的。在牛市中人们往往只看到以往的繁荣认为未来也是乐观的，倾向于给出较高的长期增长率。经济周期的存在会使公司的业绩增长充满不确定性，更不用说具体的增长率了。因此这种估值方法很不实用。在格雷厄姆的著作中没有提到这种估值方法。

二、市盈率法

这一方法涉及到两个变量：每股收益和市盈率。每股收益可以看前一年度的收益（即静态收益），也可以预测本年度的收益甚至未来两年的收益（即动态收益）。

市盈率可以看该股票历史的市盈率波动范围，也可以看同期同行业其他公司的市盈率，甚至可以看国外同行业的平均市盈率。

建立在乐观估计每股收益、主观推测市盈率基础之上的估值会让其产生双重放大，乘数效应可以造成荒谬的高估值而且看起来很有道理。由此高估值产生的安全边际其实一点也不安全，一旦市场乐观情绪转向，人们就可能转向另一个极端：熊市的情况与此正好相反。这种牛市高估值，熊市低估值容易造成人们在牛市中敢于追涨，熊市中不敢买入。

用市盈法估值有没有较客观的指标呢？在格雷厄姆的《证券分析》一书中，他对此估值方法做了两个要求：

1、每股收益必须是平均收益，最少为五年，最好为7~10年；

2、合理市盈率的上限为16倍，买入安全区应在10倍以下，且保证公司的财务结构、管理前景同时令人满意。

格雷厄姆的标准是较为谨慎、客观的。如果在牛市、熊市中都能坚持这个标准，将会大大降低情绪化估值造成的投资失误。

三、市净率法

这一方法也涉及到两个变量：每股净资产和市净率。

每股净资产比每股收益稳定性好些。一年中如果每股收益变动大，每股净资产一般变动不会那么大，因此市净率法较市盈率法估值的稳定性也好一些。但仍然有干扰因素。牛市中往往资产价值会上涨，乐观估计“重置成本”会人为提高净资产估值，如果再把无形资产价值添加进去，更加重了净资产的高估。

市净率数值的取得也和市盈率一样有不同的方法，主观性也很强，同样会造成牛市高估值，熊市低估值。在格雷厄姆的《证券分析》一书中，他列举的“可以投资的普通股”中，市净率的安全买点都小于1，可以作为参考。个人认为本着谨慎性原则、与历史估值标准一贯性的原则，不应考虑“重置成本”和无形资产价值。

格雷厄姆的“安全边际”

以上三种估值方法都因主观因素影响过多而造成估值易变，相应的安全边际也不确定。在这种不确定的情况下，很容易受市场氛围影响去追涨杀跌，最终形成被套或亏损的局面。是否有一个客观的、不受情绪影响的指标来衡量股票的价值呢？让我们把目光再回到格雷厄姆的那句话：“在正常条件下，普通股的安全边际在于大大高于现行债券利率的期望获利能力。”

在他的书中他进一步解释了这句话：如果股票的盈利率超过10年期债券利率的50％，则可视作有安全边际。这里的“股票盈利率”是指每股收益/股票价格，即市盈率的倒数。如果把它简练成一个表达式就是：股票盈利率/10年期债券利率>1.5。

考虑到债券信用等级即风险度不同、同是10年期债券的利率也有不同，可以用利率水平相似且无风险的长期存款利率—5年期整存整取利率来替代。

考虑到分红是股票实实在在的现金流，能够稳定分红的公司一方面说明它的实力，另一方面说明它为股东着想。用分红收益率来替代股票盈利率更加可靠和安全。

因此如果一个公司经营稳定，分红政策也稳定，当股价跌至分红收益率>5年期存款利率50％时，就一定符合格雷厄姆的安全边际。如果同时满足市盈率<10倍，市净率<1倍就是绝对安全的。这种机会需要非常有耐心的等待，等待期可能长达数年。而且即使等到了时机还要有勇气、有现金在手才能把握，并做好等待市场回暖的长期思想准备。

让我们回顾巴菲特对中石油的投资。2003年4月他买入中石油时分红收益率高达15％，（他最后一批、也是最大一批买入中石油就是在分红前，分红收益率是当时股价/上一年度分红）而当时国内5年期存款利率是2.79％。分红收益率是5年期长期利率的5.38倍！他买入中石油时动态市盈率是3.4倍，动态市净率是0.72倍，远远超过格雷厄姆市盈率<10倍，市净率<1的安全标准。

我们再看巴菲特持有和卖出中石油的过程。

在2003年4月买入中石油，中石油的股价在这一年内的波动使分红收益率在15％~4％之间，他持有的四年内每年的股票盈利率、分红收益率、5年期长期利率的情况如下表：

年份    P/E    股票盈利率   分红收益率  5年期存款利率  操作策略  

2003年 3.2~11.  2 31~8.9％    15％~4％      2.79％        买入-持有

2004年 8~6    12.5~16.7％    6％~8％   2.79％~3.6％(加息一次) 持有

2005年 5.7~8.6  17.5％~11.6％ 8.2％~5.4％   3.6％            持有

2006年 8.1~14   12.4％~7.1％ 5.8％~3.3％ 3.6％~4.14％(加息一次) 持有

2007年 11.4~25  8.8％~4％    4.2％~1.96％  4.14％~5.85％(加息六次) 持有-卖出

从上表中可以看出，在2003~2005年这三年中，分红收益率都高于5年期存款利率，他买入后一直持有。在2006年由于股价上升和10月末的加息使分红收益率略低于5年期存款利率，但此时股票盈利率仍大于5年期存款利率，他仍然持有。

2007年7~10月，巴菲特卖出了所有的中石油。平均卖出价对应的股票盈利率是5.56％，分红收益率是2.6％。在2007年9月15日，央行在一年内第五次上调利率，5年期存款利率已升至5.76％。此时，不仅2.6％的分红收益率低于5年期存款利率，5.56％的股票盈利率也已低于5年期存款利率，没有了投资价值。巴菲特选择在此时卖出，用股票盈利率/5年期存款利率来解释就非常明确。他卖出中石油时的平均市盈率是18倍，市净率是3.6倍。如果用市盈率、市净率来解释卖出时机就不那么明确，市盈率在16倍、20倍卖出都是对的，市净率为什么不在3倍、或4倍卖呢？而股票盈利率/5年期存款利率可以很好地解释为什么选择这一时机。

股灾后的收获

学习大师们的理论和实践，我们应该在股票投资中遵循以下的原则：

一、买入原则

1、选择公司经营稳定，盈利能力强，分红政策也稳定的公司。当股价跌至分红收益率>5年期存款利率50％时，具有绝对安全边际，才可以买入。

2、市盈率<10倍，对每股收益要采取谨慎的态度，考虑平滑周期的影响。

3、市净率<1倍，对每股净资产要采取谨慎的态度，不考虑“重置成本”和无形资产价值。

二、持有和卖出原则

在公司基本面没有大的变化的情况下，由价格和利率决定持有的时间。如果股票盈利率大于5年期存款利率，说明股票仍有投资价值，可以一直持有。反之，如果股票盈利率小于5年期存款利率，说明股票风险已大，应该卖出。

这个买入原则的确非常苛刻，可以买入的机会很少，但却能极大地避免风险。投资的取胜之道是尽量避免损失，谁最有耐心谁就是最后的赢家。在牛市中期股票盈利率低于5年期存款利率，投资风险出现时就该抛出股票，然后独树一帜地远离市场。把资产转移到债券市场或货币市场，耐心等待。直到股市崩溃，大量跌破净资产的低估值股票出现时再入场。虽然这样做可能因过早卖出而蒙受损失，但在下面的熊市中可以有足够的现金买到非常低廉的股票，其获利机会足以弥补风险。当机会真正出现时，手中有充足弹药的人才能够有勇气、有实力抓住绝佳的机会--从大股灾的废墟中酝酿出的、获取巨额投资收益的机会。

美国股市1929年的大股灾过去了79年了。经历了这一浩劫之后，格雷厄姆写了投资者的圣经--《证券分析》。只要股市还存在，牛市和熊市的循环就会不断上演，格雷厄姆的“安全边际”在未来仍然会有效。巴菲特对中石油的投资给我们上了生动的一课：投资取胜的第一个因素不是挑选好公司长期持有，而是“安全边际”。安全边际客观的决定因素是分红收益率和长期存款利率。在经历了中国2008年的大股灾后，再看格雷厄姆的《证券分析》，我们会更加明确“安全边际”这一概念的意义。