并购中企业价值的计算

企业并购的目标企业价值评估，包括对目标企业并购前价值的评估和并购后增长价值评估两部分。（见图3.5）对目标企业并购前价值评估，就是要测算目标企业当前的合理价值，通过并购支付价格与目标企业的合理价值对比，作出初步决策。对并购后增长价值评估，就是通过并购双方企业对并购的相互反应来判断并购是否可创造出新的价值，由于与商品市场上的商品交易不同，企业并购是在资本市场上交割企业资产。商品一般具有标准化和可分割性的属性；而资产和企业则是一个动态、复杂的系统，其在交易前、交易的过程中和交易后，受外在条件的交互影响和内在因素的交互作用，会发生可控和不可控的变化，这些变化将导致并购企业对目标企业进行并购的价值评估发生变化。并购企业对目标企业实施并购，更注重目标企业的增长潜力，因此对并购后增长价值评估是并购价值评估的核心。

一、目标企业并购前价值评估
对目标企业进行并购前的价值评估，是并购决策分析的第一步，也是整个并购价值评估的基础环节。一般来说，在实践中广泛运用的有四种评估方法。见图3.6。

（一）资产法（成本法）
 

评价一个公司，最简单直接的方法是根据该公司的资产负债表进行估算，所有资产和负债的账面价值参照市场进行调整，反映它们的公允价值，这种企业价值评估方法起源于传统的实物资产评估。它的假设是:企业的价值等于所有有形资产和无形资产的公允价值之和，从中减去负债的价值，得到企业净资产的公允价值。

资产法是通过对目标企业的资产、负债和商誉进行逐项评估的方式来评估目标企业价值的一种方法。这一方法的问题在于它将公司会计人员所记录的公司资产和负债的历史价值与它们的市场价值等同起来。因为账面价值和市场价值经常会不一致，通常评估师都要调整资产负债表的有关项目，以便使评估结果更为精确地接近市场价值。采用该法时，首先需要对资产、负债进行评估，并计算出净资产的公允价值；其次对目标企业价值进行评估；最后求出目标企业的评估价值。公式为：
目标企业评估价值=净资产公允价值+商誉价值
=（资产公允价值-负债公允价值)+商誉价值

要确定目标企业资产的价值，关键是选择合适的资产估价标准，目前国际上通行的资产估价标准主要有以下三种:

　1.账面价值法

　　账面价值法是根据财务报表（主要是资产负债表）来确定并购价格的方法。其简单、直观、资料易于获取，且出让价格一般不低于目标企业的净资产值，对于卖方来说，提供了交易价格的底线，对买方来说，得到了评估的基准价格，所以被经常运用在许多并购案例中。但由于其仅计量企业的存量资产，不考虑企业的赢利能力、成长能力和行业特点等，忽略了企业的战略价值，以致出让价格很可能会严重偏离市场价值，因此这种方法主要适用于账面价值与市场价值偏离不大的非上市企业。

　　2.市场价值

市场价值标准是把资产视为一种商品，在市场上公开竞销，在供求关系平衡状态下确定的价值，当公司的各种证券在市场上进行交易时，它们的交易价值就是这种证券的市场价值，它可以高于或低于账面价值。

　　3.清算价值法

　　清算价值是指在企业出现清算时，把企业的实物资产逐个分离而单独出售的资产价值。其有可能误估企业资产的系统性价值，同时也忽略了企业战略价值。在企业作为一个整体已丧失增值能力情况下被运用的一种资产评估方法。

      另外还有重置成本法

　　重置成本包括复原重置价值和更新重置价值。复原重置价值指以当前价格水平建造与被评估资产完全相同的全新资产的成本；更新重置价值指以当前价格水平建造与被评估资产具有同样用途但功能更现代化的全新资产的成本。其同样忽略了企业的战略价值。

   其中在我国企业并购估值中最常用的方法是重置成本法。重置成本是指在当时的生产条件下，重新构建同样的资产所需要的全部支出。其实质是对企业的所有资源进行评估加总。重置成本法比较符合中国国情，因此被更多的使用。但是由于这些方法更多的侧重于对当前资产价值的静态衡量，没有考虑组织资本和未来收益能力。可以说这这种方法衡量的是当前资产的价值而不是企业的价值，因此在国际通行的评估中，已经较少被采用，但是这种估值方式始于中国并购市场中长期以来那种政府“拉郎配”式的包办婚姻相适应的。随着我国企业并购的日益市场化，需要更客观、更科学、更先进的估值方法。目前，未来现金流量折现法在中国己经不断地被采用，但符合中国国情的参数的确定仍然是难点。中国在市场经济规则下运行的时间比较短，可以使用的有效数据非常有限，评估中必需的许多行业参数很难获得，加上许多历史原因造成的特殊股权结构等问题，使得对中国企业的评估面临更多的技术问题。

以上三种资产评估价值标准各有其侧重点，因而其适用范围也不尽相同。就企业并购而言，如果并购的目的在于获得某项特殊的资产，那么清算价值或市场价值比较恰当。

资产法（成本法）的适用性及优缺点

该类方法的优点是具有客观性，着眼于企业的历史和现状，不确定因素较少风险较小，当目标企业缺乏可靠对比数据时，如果重置成本能够合理估算，获利能力也与资产的市场价值或重置成本密切相关，那么这种方法就能近似地得到企业的价值。企业的大部分价值由其掌握的资源组成时情况就是如此。

同时这种方法的缺点也是显而易见的，它以企业拥有的单项资产为出发点，忽视了整体获利能力，没有考虑资产负债表外的无形资产项目，企业要为其证券持有人创造价值，这一价值必须超过所有单项资产的价值之和。康纳尔和夏皮罗将这种能够产生附加价值的无形资产称为组织资本，它包括无形资产和商誉。如企业的管理水平、品牌优势、人力资源、分销渠道等，组织资本是企业价值不可分割的重要组成部分，失去了组织资本，企业就会解体，实物资产不能完全代表企业的价值，账面价值调整法忽略了这一部分，尤其不适用于评估高科技公司和服务性公司。

（二）市场法
通过总公司发行在外的各种证券的市场价值来评估该公司的价值。这种方法通常要借助于股票和债券的估值方法，从定义上讲，只适用于证券公开上市交易的公司。其理论基础是有效市场假设，也就是说公开交易证券的价格准确地反映了相应公司的价值。尽管这种股票和债券的估值方法仅直接适用于少数发行公开交易证券的公司，但对于价值评估的直接比较法来说，它已成为一种不可缺少的方法。实际应用中有以下几种方法：
1．股票市价法
上市公司的股票价格反映了该企业未来期望的收益和股利，所以上市公司股票的市场价值对并购必然产生有力的影响。股票市价法是利用目标企业的市场价格评估其净资产价值的一种方法。如果目标企业的股票在证券交易所上市并广泛交易，则其市值总额就可视为目标企业的股权价值。其计算公式为：
目标企业（上市公司）评估价值=每股股票市价×目标企业（上市公司）股票数量
股票市价法一般可以直接用于上市公司价值评估，但由于股票市场价格经常波动，并受到许多诸如投资者的利润预期、政治事件、投资心理、人们的感情、个人的判断、企业经济信息的披露情况等经济或非经济因素的影响，使得股票市场价格并不是目标企业价值的公正而确定性的评估值。尽管如此，股票市价法由于其易操作性，仍不失为一种广泛应用的方法。在股票市场上收购目标企业的股票时，为引诱目标企业股东出售手中持有的股票而达到并购目的，并购企业通常需要支付高于标购前目标企业股票市价一定比例的价格。
2．市盈率乘数法
市盈率乘数法是根据市盈率和目标企业被并购后所带来的预期年税后利润（或并购时的年税后利润扣除非常项目所带来的利润）来测算目标企业价值的一种评估方法。它主要适用于对上市公司的并购，尤其是采用股票并购方式。其计算公式为：
目标企业的评估价值=税后利润×标准市盈率
市盈率反映投资者愿意为公司的盈利能力付出多大的代价。一个高的市盈率说明市场认为股票的收益很可能迅速增长，投资者对股票的前景抱乐观态度，愿意支付更多投资成本（代价）：一个低的市盈率说明股票未来的预期收益是不景气的，投资者怀悲观失望的心理，不愿意支付较多的投资成本。一般说来，一个具有增长前景的公司，其股票的市盈率一定较高；反之，一个前途暗淡的公司，其股票的市盈率必定较低。市盈率乘数法主要有两大难点：标准市盈率的确定和作为估价基础的税后利润的确定。
3．股利资本化法
股利资本化法是根据并购后预期可获得的年股利额和年股利率来估算目标企业价值的一种评估方法。对投资者而言，其收益是由股利和出售股票时的资本利得两部分构成的，但是投资者所获得的资本利得仅仅是其他投资者为了取得将来的股利而愿意支付的股票价格的一部分。因而从长期来看，资者关心的是股利的一种特殊形式。于是可以通过股利收益资本化来评估目标企业价值。其计算公式为：
目标企业评估价值=并购后预期可获得的年股利额/年股利率
对于非上市公司，可以参照可比的上市公司的年股利率来对它资本化，但由于非上市公司缺少市场能力，因此应使用一定的折扣来调整年股利率。股利资本化的缺点在于它并没有考虑企业并购后并购企业不仅可以获得股利，而且还可以获得控制权。如果某一股东持有较大比例的有投票权股票，就可以确保他对股利政策的影响，那么用股利代替收益没有任何优点。此外，利用股利资本化法对快速成长公司的估价偏低，以及对周期性变化较大的行业较难运用也是该法的缺点与限制。因此，股利资本化法在目标企业价值评估中较少采用，一般更适用于少数持股股东进行投资时的价格决策分析。

市场法包括直接市场法和相对价值法。直接市场法是将公司公开发行在外证券市场价值加总；相对市场价值法主要是市盈率模型，即根据目标公司被并购后的收益和市盈率来确定其价值上的方法。其容易计算、操作简便，主要适用于对上市公司的并购，尤其是采用股票并购方式。

　　运用市盈率进行价值评估要注意未来盈利的前景以及与这些盈利相联系的风险。市盈率是企业预期盈利增长性的增函数，是企业风险的减函数。这意味着股票价格及相应的市盈率应随着盈利前景的看好而上升，随着风险的增加而下降。

　　在有效市场的情况下，股票价格能反映企业的整体素质和未来盈利前景，反映实物资产和组织资本的协同效应，因此，市盈率基本能代表企业的风险和成长性。但其受证券市场的影响较大，且我国的证券市场不完善，存在结构性缺陷，股市波动风险大，历史数据少，投资者的选择面窄等，要获得代表性的参照企业和市盈率并非易事。

　　一定程度上，市盈率并不能很好的反映业绩和赢利水平，而是反映投资者对企业的态度和对证券市场的信心，这些会影响市盈率的准确估计。此外，由于我国上市企业的会计利润质量比较低，而市盈率采用损益表中的净利润来计算，在一定程度上使得计算有误差。再次，参照企业的选择有较大的主观性。同行业的企业在资产规模、业务组合、增长潜力和风险程度上存在很大的差异，周期性波动也会造成市盈率的不准确。虽然存在这些缺陷，市盈率法仍因其可操作性而被广泛应用。

（1）相对价值法的典型模型

对这一方法最广泛的运用是以市盈率(每股市价/每股收益)为乘数。使用较多的乘数还有市净率(每股市价/每股净资产)、净利润乘数、EBIT乘数等。这些乘数可以用历史数据计算，也可以采用预测的结果。

例如选取具有代表性的市盈率模型进行分析。市盈率计算公式为:

市盈率=每股市价/每股收益

该比率反映投资人对每一元净利润所愿支付的价格，可以用来估计股票的投资报酬和风险，并表明股票的投资回收期，如某公司的股票市盈率为10，说明投资该股票需10年才能收回投资。根据市盈率公式，上市公司市场价值就可据以确定为:

上市公司市场价值=市盈率×每股收益×公司的股票数量或市盈率×公司的税后利润

市盈率指标可以选择以下几种:

①并购时点目标企业的市盈率;

②与目标企业具有可比性的企业的市盈率;

③目标企业所处行业的平均市盈率;

选择市盈率时，必须确保在风险和成长性方面的可比性，该市盈率应当是目标企业并购后的风险—成长性结构，而不应仅仅是历史数据。

税后利润指标可选择以下几种：

①目标企业最近一年的税后利润，它最贴近目标企业的当前情况，但其只能适用经营情况比较稳定、没有明显周期性的目标企业。

②最近三年税后利润的平均值。如果企业经营中的波动性较大，尤其是经营活动具有明显周期性的目标企业，使用该收益指标更为适当。

③目标企业被并购后的税后利润。如果并购企业更注重目标企业被并购后的收益情况，那么，选择该指标可能对企业并购决策更具有指导意义。比如，当并购企业在管理方面具有很强的优势时，目标企业被并购后通过有效的管理，也能获得与并购企业同样的资本收益率，在这种情况下，使用该指标就比较适当，采用相对价值法估算目标企业的价值，以投资为出发点，着眼于未来经营收益，并在测算方面形成了一套较为完整有效的科学方法，因而在各种并购评估中被广泛地使用。

（2）相对价值法的适用性与优缺点

从以上也可以看出，市盈率是比较估价法的典型模型，市盈率在首次公开发行企业并购及资产重组中得到广泛的运用，该乘数是把股票价格和企业盈利联系起来的直观指标，股票的市盈率很容易从市场中计算出来，使得这种方法操作简便。在有效市场的情况下，股票价格能反映企业的整体素质和未来盈利前景，反映企业实物资产和组织资本的协同效应，市盈率基本能代表公司的风险和成长性。大量的实证研究表明:美国的一级证券市场基本上是有效的。这种方法用股票的价格评估企业的价值，但股价是否真正反映企业的价值却并不尽然，尽管存在大量论证市场有效性的证据，但也有许多历史数据表明，市场并不总是有效。如果市场并不是很有效的，那么运用从参照系推导出来的市盈率对目标公司进行估价，也会造成价值的高估或低估。尤其在我国，证券市场还不成熟，存在结构性缺陷，股市波动风险大，上市公司数量不多，历史数据少，投资者的选择面较窄，要获得有代表性的参照公司和市盈率并非易事。

其次，市盈率采用损益表中的会计利润来计算。我国上市公司的会计利润质量比较低，企业为了获得配股资格或提升股价，有意选择某种会计政策，在存货计价应收账款核销、折旧及摊销政策、投资收益计算、债务重组、关联交易等方面进行粉饰，虚增收入，少报费用，夸大实际盈利，在会计利润中注入了“水分”。根据这样的盈利计算的市盈率，在一定程度上也被歪曲了。

再次，参照公司的选择带有较大的主观性，同行业的公司在资产规模、业务组合、增长潜力和风险程度上存在很大的差异，周期性波动也会造成市盈率的不准确。

尽管存在以上缺陷，市盈率仍因其可操作性而被广泛应用。它适用于大多数企业，只要有合适的参照企业即可。可用某些方法消除一定的局限性:例如过去十年的平均市盈率，对未来的盈利趋势有一定的参考作用。在上市公司的行业分布全面、行业发展成熟的市场中，市盈率指标更能准确地衡量股票价格是否正常。

（三）比较法
比较法是指在次强性效率的证券市场条件下，以参照可比的企业股价或有关财务数据计算出某一财务比率作为乘数，来估算目标企业价值的一种评估方法。该法主要适用于评估非上市公司或交易不活跃的上市公司价值。西方财务理论认为市场效率性一般可以分为三种类型：弱式效率性、次强式效率性、强式效率性。由于次强式效率性的证券市场处于均衡状态，因此，股价反映着投资者对目标企业未来现金净流量和风险的预期，于是价格会自动在市场价值的较小范围内波动。市场比较法以可比公司的股价或市场价值等作为目标企业价值评估的参照标准，评估方法简便，在实践中广为采用，它可以避免评估当中许多棘手的问题。市场比较法的比较标准可分为三种：
1．公开交易公司股价
它是以公开交易公司的股价作为比较标准的一种评估方法。即以交易活跃的同类公司的股价和财务数据为依据，算出一些主要的财务比率，然后以这些比率作为乘数来推算出目标企业的价值。使用这种方法对企业管理部门和董事会要求较高，需要一定的经验与技巧。否则就可能高估或低估目标企业价值，并导致并购的失败。
2．相似公司最近并购价
它是以参照可比公司最近的并购价作为比较标准的一种评估方法。即从类似的并购事件中获取有关财务数据，并以计算出的一些相应的财务比率作为乘数，推算出目标企业价值。能否找到经营情况、财务绩效和规模与目标企业都相似的公司是运用此标准的关键。
3．新上市公司发行价
它是以新上市公司的发行价作为比较标准的一种评估方法。即根据所收集的其他上市公司前后的财务数据和上市初的股价算出一些相应的财务比率，并据此推算出目标企业价值。但是很多新上市公司刚刚成立，利润低，致使股价有用性大为降低。另外，公开发行市场的发行量和价格变化大，股价易被操纵，也抑制了该法作用的发挥。
（四）净现值法
先预测一个公司未来将获得的现金流量，然后将这些现金流量折现，得出公司证券持有人所拥有的价值。这种方法被称为折现现金流量法，它含有这样一个假设：不管一个公司生产什么样的产品，投资者之所以会持有该公司的证券，是因为他们盼望这些证券为他们产生未来的收益。期望的未来现金收入越多，发生的时间越近，投资者对公司证券的估值就越高。现金流量贴现法是企业并购中评估目标企业价值最为常用的方法。它是根据目标企业被并购后各年的现金净流量，将按照一定的折现率所折算的现值作为目标企业价值（不包括非营运资产的价值）的一种评估方法。采用现金流量贴现法评估目标企业价值的过程，其实就是资本预算问题。由于企业价值的真髓还是它未来盈利的能力，只有当企业具备这种能力，它的价值才会被市场认同，因此理论界通常把现金流量贴现法作为企业价值评估的首选方法，在评估实践中也得到了大量的应用，并且已经日趋完善和成熟。

现金流量贴现法的基本公式为:
 

      
式中: P——企业的评估值;
      N——资产(企业)的寿命;
       CF——资产(企业)在t时刻产生的现金流;
      R——反映预期现金流的折现率
从上述计算公式我们可以看出该方法有二个基本的输入变量:现金流和折现率。因此在使用该方法前首先要对现金流做出合理的预测。在评估中要全面考虑影响企业未来获利能力的各种因素，客观、公正地对企业未来现金流做出合理预测。其次是选择合适的折现率。折现率的选择主要是根据评估人员对企业未来风险的判断。由于企业经营的不确定性是客观存在的，因此对企业未来收益风险的判断至关重要，当企业未来收益的风险较高时，折现率也应较高，当未来收益的风险较低时，折现率也应较低。从计算公式可见，目标企业价值与未来各年现金净流量成正比，而与体现风险价值和时间价值大小的折现率成反比，即在风险与预测期一定的情况下，目标企业未来产生的现金净流量越多，企业价值就越高；目标企业未来产生的现金净流量一定的情况下，风险越大，折现率就应越高，从而企业价值也就越低。采用现金流量贴现法确定并购后目标企业的评估价值，关键是正确选择和估算公式中的四个因子，即预测期限的确定、并购后目标企业各年现金净流量的测算、预测期未终值的测算、折现率的确定。

现金流量折现法的局限性在于如果遇到企业未来现金流量很不稳定、亏损企业等情况，这种方法就无能为力了。

（五）、期权估价法

对于目光长远并且有着良好的市场扩张理念和产品发展规划的企业来说，未来的机会可能比眼前的收益更有价值。如何对潜在的、尚未列入规划的企业价值增加值进行合理的估价，便成为企业价值评估技术研究中的一个重要课题。因此，人们提出了“经营期权”这一概念，或者叫“真实期权”，即指企业持有在未来一段时间内进行某项经济活动的权利(不是义务)，这类权利包括等待一定时期后才进行项目投资、放弃投资或者改进项目等等。之所以称这种权利为经营期权，是因为它与金融学范畴中的期权很相似，拥有投资机会就像拥有买方期权一样通过耗费一定的资本(即支付一定的期权价格)，可以选择现在或将来投资，从而获取一定的资产回报，以达到股东财富最大化。在计算经营期权时，可以套用一般金融期权的标准定价模型，也就是布莱克一斯科尔斯模型(Black-Scholes Model)。该模型共涉及5个参数，分别是标的资产价格(S)、约定价格(X)、无风险利率(r)、距到期日的期限(T)和标的资产的风险(即其价格变动程度)(   平方)。B-S买方期权定价公式如下:
 
 
 
期权估价法实际上是一种以未来收益为依据的价值评估方法，这一方法可视为现金流量贴现法发展的高级阶段，是适应已进入知识经济时代的发达国家企业价值评估需要产生的。在实际应用中，主要有两大困难:缺乏定价所需的价格信息;真实期权的非交易性必然导致价格信息的缺乏。目前从我国现状来看，应用期权法的数据欠缺，评估人员专业能力不高，还不具备期权法的应用条件。

(六）、经济利润法

（1）经济利润的含义

经济利润，又称经济增加值(Economic Value Added，简称EVA)是由Stern Stewart在上世纪80年代初期提出来的一个价值评价概念。经济增加值的含义是指一定时期内股东从经营活动中获得的增值收入总额，它是从股东利益出发，扣除股东权益机会成本后的增值收益。EVA是一种新型的公司价值衡量指标，它克服了传统指标的缺陷，比较准确地反映了公司在一定时期内为股东创造的价值。

EVA的基本概念是:资本获得的收益至少要能补偿投资者承担的风险，也就是说，股东必须赚取至少等于资本市场上类似风险投资回报的收益率。实际上，EVA理念的始祖是剩余收入，并不是新观念，作为企业业绩评估指标已有200余年历史。目前，用于公司价值评估的EVA是一种基于会计系统的公司业绩评估体系，它给出了剩余收益可计算的模型方法。在EVA准则下，投资收益率高低并非企业经营状况好坏和价值创造能力的评估标准，关键在于是否超过资本成本。

（2）EVA的推广

上世纪90年代中期以后，EVA逐渐在国外获得广泛应用。由于EVA结果与常规的销售收入、会计利润或股票市值等指标排序结果大相径庭，因而产生了较大的反响。

EVA首先在美国得到迅速推广，Stern Stewari&Co.财务咨询公司每年计算全美1000家上市公司的EVA和市场增加值(MVA)，并在《财富》杂志刊登。以可口可乐、AT&T等公司为代表的一批美国公司从80年代中期开始尝试将EVA作为衡量业绩的指标引入公司的内部管理中，并将EVA指标最大化作为公司目标。

（3）EVA和公司价值的计算

计算EVA的一种最简单的办法，就是用息前税后营业利润减去企业的全部资本费用。复杂的方法是逐项调整会计收入使之变为经济收入，同时逐项调整会计成本使之变为经济成本，然后计算EVA。斯特恩一斯土尔特公司设计了非常具体的经济增加值计算程序以及向经理分配奖金的模型，被许多著名的公司采用。

EVA=息前税后利润-全部资本费用

计算经济利润的另一种办法是用投资资本回报率与资本成本之差，乘以投资资本。用这种方法计算的结果与前一种方法相同，即

EVA=(R-WACC)*I

R—投资资本回报率

WACC—加权资本成本(包括债务成本以及所有者权益成本)

I—投入资本

（4）计算出EVA后，就可以计算公司的价值了:

根据现金流量折现原理可知，如果某一年的投资资本回报率等于加权平均资本成本，则企业现金流量的净现值为零。此时，息前税后营业利润等于投资各方的期望报酬，经济利润也必然为零，企业的价值与期初相同，既没有增加也没有减少。如果某一年的投资资本回报率超过加权平均资本成本，则企业现金流量有正的净现值。此时息前税后营业利润大于投资各方期望的报酬，也就是经济利润大于零。企业的价值将增加。如果某一年的投资资本回报率小于加权平均资本成本，则企业现金流量有负的净现值。此时，息前税后营业利润不能满足投资各方的期望报酬，也就是经济利润小于零，企业的价值将减少。

因此，企业价值=期初投资资本+经济利润现值

公式中的期初投资资本是指企业在经营中投入的现金:

全部投资资本=所有者权益+有息债务
            =(流动资产一无息流动负债)+(长期资产净值一无息长期负债)

经济利润模型与现金流量模型在本质上是一致的，但是经济利润具有可以计量单一年份价值增加的优点，而现金流量折现法却做不到。因为，任何一年的现金流量都受到净投资的影响，加大投资会减少当年的现金流量，推迟投资可以增加当年的现金流量。投资不是业绩不良的表现，而找不到投资机会反而是不好的征兆。因此，每年的现金流量不能成为计量价值的依据。有时候管理层为了改善某一年的现金流量而推迟投资，从而使企业的长期价值创造受到损失。
 

二、并购估价模型
利用资本预算的基本原理，财务学家们提出了许多评估目标企业价值的模型。如拉巴波特模型、沃斯顿模型、经济附加值模型、市盈率模型等。其中最有影响的是拉巴波特模型和沃斯顿模型。
（一）拉巴波特模型
美国西北大学经济学教授拉巴波特(Alfred Rappaport)在其著作《创造股东财富)(Creating shareholder Value)和许多论文中利用贴现未来现金流量的基本原理，提出了并购中目标企业价格分析的方法。他认为，对并购企业来说，其并购的目的在于获取未来收益。因此，对目标企业估价应该以持续经营观点合理预测其未来现金流量，并按公司加权平均资本成本折为现值。公司价值也因此分为三个部分：①预测期内现金流量的现值。②”残值”(Residual Value)，即预测期后现金流量的现值。③有价证券的价值。对于并购或购买普通的有形资产，其交易经济实质是相同的，均须根据预测期未来的现金流量进行当前的支出。因此，现金流量贴现不仅适用于内部成长的投资(如增加现有生产能力的投资)，而且也适用于公司外部成长的投资(如并购)。
1．未来的现金流量
在估价未来并购的现金流量时，应该考虑的是目标企业被并购后所能产生的现金流量对并购企业能作出多大的贡献。这个估计数可能比目标企业作为一个单独的企业时所产生的现金流量多，因为并购企业更能获得目标企业作为一个独立企业时所不能获得的经济效益，如规模经济效益，这也是并购协同效应的体现。同时由于可能会带来新的并购后的投资机会，而这些投资的初始费用和事后的收益也要体现在现金流量表上。
现金流量=经营利润x(1-所得税税率)+折旧-(增量流动资本投资+增量固定资本投资)=经营利润x(1-所得税税率)-(追加的固定资本投资+追加的流动资本投资)=经营利润x(1-所得税税率)-(追加的总固定资本投资-折旧)-追加的流动资本投资
2．资本成本
如果未来目标企业的风险被认为与并购企业总的风险相同，那么目标企业现金流量的折现率即为并购企业的资本成本。它是包括债务成本和权益成本的加权平均资本成本。其中，债务成本是税后长期债务的成本，权益成本可以利用资本资产定价模型确定。需要说明的是资本结构，在这里，资本结构既不是目标企业过去的资本结构，也不是目标企业现在的资本结构，而是目标企业在未来期间内发挥最大效用即资金达到最优状态的资金结构。这样认为的理由是，由于并购企业并购目标企业后的目标是发挥目标企业的最大效用来使自己受益，故并购企业会调整目标企业的资本结构至最佳状态，让其发挥最大效用。
3．预测期限
一般地，现金流量逐期预测，直到其不确定的程度使得管理部门难以做更进一步的预测。但这种做法随着行业背景、管理部门政策和收购的具体环境不同而不同，存在很大的主观性，容易武断行事。另一种公认较佳的方法认为，对现金流量的预测应该只限于在期望的追加投资报酬率大于并购的最低可接受的报酬率的时期内，即现金流量的预测只应持续到用以支持预测销售增长的追加的预测报酬率等于资本成本时为止，也就是说，如果企业的投资报酬率仅等于其资本成本或等于市场要求的基准报酬率，则企业价值将不受企业成长的影响。现金流量从第一年开始预测，直至目标企业的现金流量对其价值没有任何影响为止，即在预测期后每年现金流量的多少由于投资报酬率与资本成本相等而不影响企业价值。因此，需要算并购中获得最低可接受的报酬率k所需的最低的增量临界利润率，即ITM(Incremental Threshold Margin)。其公式为：
ITM=(f+W)K/(1-T)(1+k)
式中：k为公司最低可接受报酬率(加权平均资本成本)，T为所得税税率，f为销售额每增长1元所需追加的固定资本投资(即全部固定资本投资扣除折旧)，W为销售额每增长1元所需追加的流动资本投资。
增量临界利润率分析是一种以企业价值为导向的新型盈亏平衡分析方法。对管理者来说，仅仅告诉他们要投资于报酬率高于资本成本的项目还远远不够。为了将现代财务理论的估价原理与企业决策者的需求联系起来，最需要的往往是一个通俗易懂却极为有效的、能帮助管理者评估各种策略的分析方法，而增量临界利润率分析正好能满足决策者这方面的要求。
4．残值
残值是指目标企业在预测期后现金流量的现值。它并不是企业在清理时真正意义上的残值。目标企业被并购后，应在并购企业的管理下继续生产和经营。从理论上来说，以贴现现金流量方法确定目标企业的价值，应该用目标企业在存续期间内每年的现金流量折现。但并购企业不可能得到目标企业在其管理与控制下至清算破产前的现金流量资料和清算破产时的残值信息。因此，最可行的办法是从目标企业在其管理控制下产生现金流量的第一年起开始预测，直至目标企业的现金流量对其价值没有任何影响为止。一般地，目标企业的残值取决于以下两个因素：①预测期；②并购企业在预测期末对其竞争地位的合理估计。不同的情形可以采用不同的估价方法。如以收益为目的的并购，其残值的最佳衡量标准就是目标企业的清算价值。而以投资为目的的并购，则应采用持续经营的观点来衡量目标企业的残值。在持续经营竞争动力基础上，可采用永续年金法来评估残值。其公式为：
残值=CF/k(1+k)n
式中：CF为预测期末未追加投资前的现金流量，k为加权平均资本成本，n为预测期限。
需要注意的是永续年金法并不意味着目标企业在预测期后每年的现金流量都相等，它仅仅反映了未来投资所产生的现金流量由于投资报酬率与资本成本相等而不影响企业价值。
利用拉巴波特模型进行并购估价，通常有以下几个步骤：
①确定目标企业在各种增长和盈利情况下的现金流量贡献所需要的估计数字。
②估计并购成本。
③计算在各种情况和最低可接受的报酬率条件下支付给目标企业的最高的可接受现金价格。
④计算并购企业在不同并购估价和各种增长及盈利情况下所能获得的报酬率。
⑤根据并购企业目前的变现能力和债务与股东权益的目标比率分析现金并购的可行性。
⑥评估并购对并购企业的每股收益和资本结构的影响。
（二）沃斯顿模型
拉巴波特模型实际上隐含了一个假设，即目标企业在并购企业的管理下历经持续发展后将逐步减缓增长速度，直至增长速度为零。在现实生活中，几乎每个企业都会随着其生命周期的起伏而经历不同的成长阶段。一般来说，早期的成长率可能较快，随着企业的发展与成熟，成长的速度会逐渐降低。但对某一特定的企业来说，其成长的历程则可能会演化出各种不同增长速度的组合。出于以上考虑，美国加利福尼亚大学伯克利分校安德逊管理学院沃斯顿教授(Weston)根据资本预算的基本原理和对企业成长阶段的分析，提出了四种最基本成长方式下的企业价格模型。
1．零增长模型
在零增长情况下，企业价值是以第0年税后营业利润为永续年金的现值。其估价模型公式为：
V=Xo(1-T)/k
式中：X。为第0年税后营业利润，T为所得税税率，k为加权平均资本成本。
2．持续增长模型
假设企业按增长率g持续增长，b为税后投资需求，则企业价值计算公式为：
V=Xo (1-T)(1-b)(1+g)/(k-g)
3．超常增长紧随零增长模型
假设企业超常增长持续期为n年，增长速度为g，为支持这种快速成长所需的投资需求为b，从第n+1年起增长速度为零，则企业价值为：
V=X0(1-T)（1-bs）{(1+gs)t/(1+k)t}+X0(1-T)(1+gs)n/k(1+k）n
4．超常增长紧随持续增长模型
假设企业超常增长持续时间为n年，增长速度为g，投资需求为b，从第n+1年起，企业增长速度减为g，投资需求减为b，则企业价值：
V=Xo(1-T)(1-bs){(1+gs)t/(1+k)t}+Xo(1-T)(1+bs )/(k–g s )(1+gs ??)(1+gs)n/(1+k)n
沃斯顿模型为企业的并购决策提供了一种更为简洁的估价方法，并购企业为达到理性并购，必须估计合理的期望报酬率与风险，且对不同的并购方案进行比较以检验不同的市场战略和环境因素的结合对企业价值产生的影响。
三、目标企业并购后增长价值评估
并购前企业价值评估虽然带有对企业未来价值增长的预期，但是这种预期是基于单个企业而言，或者说是基于没有被并购时的价值预期。从实证研究来看，并购行为一般会给目标企业带来一定的市场价值的增长，而这种增长价值是以上方法难以体现的；更重要的是并购企业并购行为的产生在于并购整合所带来的整体效应或价值，这种价值的产生可能来源于规模经济或范围经济，也可能来源于内部化成本的节约，或其他并购动因。跨国公司跨国并购产生的真正动因在于追求这种增长的价值，这种价值是一种战略价值。
（1）拉巴波特模型和沃斯顿模型虽然考虑了并购产生的新价值，但是无法对并购的不确定性价值进行评估。我们认为，在考虑成长期权的评价体系下，企业并购投资价值由两部分组成：一部分由传统的NPV评价方法得出的未来现金流贴现值；另一部分为成长期权的价值。用公式表示为：
VT=VN+V。
式中：VT为并购投资全部价值，VN为按NPV方法算的并购投资现金流贴现值，V。为成长期权价值。
（2）跨国公司进行跨国并购决策正是认识到了这种成长机会的战略价值。这种战略价值可以用Black和Scholes的期权定价理论(Option Prcing Theory)进行计算，具体计算步骤为：
①计算现金流贴现值：
VN/( 1+i)k-I0，k=1，2，…，n
式中：CFk为计算期内现金流量，i为资本成本，n为并购投资计算期，I0为并购初始投资成本。
②计算考虑进一步投资的成长期权价值：
V0=StN(d1)-Ete- rt N(d2)
式中：d1=Ln(St/Et)+(r+σ2/2)/σ，d2=d1-σ并且，St为标的资产的当前价值，由第二期投资产生的净现金流贴现到并购期初求得；Et为标的资产的行使价值，由第二期投资额贴现到并购期初的现值；r均无风险利率；σ为资产收益波动率；t为第二期投资到并购期初的时间，即成长期权有效期。
（3）如果把跨国并购作为一种简单的离散型投资，也可用二项树模型估算，其计算步骤如下(多期的可类推)：
①分别算投资产生好坏两种可能性条件下项目价值与初始投资的倍数或比例u，d。
②计算风险中性概率p=(e-rt-d)/(u-d)，其中r为无风险利率；t为一期的时间。
③计算期权价值fu，fd和到期的期望现金流量pfu+(1-p)fd。
④计算成长期权价值：c=e- rt[pfu+(1-p)fd]