2012：比2009更複雜的一年

2011年12月15日 03:06 來源： 價值中國網

歐債危機的轉捩點或將出現，政策行動已經迫在眉睫。2012年歐債問題比2011年更加嚴重——一級國債市場融資壓力在2-5月出現，而二級市場大幅上升的國債收益率造成銀行資金短缺、對手風險上升，增加了銀行倒閉的風險。

　　未來幾個月會有新措施出臺。通過IMF的外部援助可能是最佳方案，IMF介入方式有三種：參與EFSF杠桿化、創造更多的特別提款權、或者讓國際社會通過IMF的借款新安排（NAB）機制介入。IMF的貸款條件與監督能力會給受救助的國家施加持續壓力，最終解決危機。預計明年2月召開的G20財長會議將會進一步討論這些方案。

　　還有一種可能是，如果在明年二月份之前出現某家大銀行接近倒閉的情況，歐央行可能會被迫印鈔。歐央行正在為此舉尋找鋪墊。但這是一種次優選擇，因為它可能只是一次性防止銀行倒閉的措施，使某些國家正進行的財政緊縮與結構改革壓力下降，坐失改革良機，歐元區經濟體可能長期面臨低增長和脆弱的銀行系統困擾。

　　如果歐債危機得控，全球經濟將溫和放緩。歐元區小幅衰退（-0.2％）、美國溫和復蘇（2.0％）、新興市場出現軟著陸（6.7％）。但是如果歐債危機失控，全球將再次經歷2008/09年類似的危機，金融市場大幅動蕩，世界經濟會顯著衰退。 　　歐債危機對中國的衝擊，最主要來自貿易渠道。一方面，外需萎縮，打擊中國出口；另一個方面是由於歐洲銀行去杠桿化對貿易融資形成壓力，衝擊全球貿易。我們預計，如果歐債危機得控，2012年中國進出口增速下滑至13％與10％，拖累GDP增長0.5個百分點；如果歐債危機失控，中國進出口增速下滑至-12％與-15％，拖累GDP增長1個百分點。

　　歐債危機也有可能通過金融渠道影響中國。一方面，避險情緒上升會引導全球資金流出新興市場，但對中國資本市場的衝擊要比其他亞洲國家小；另一個方面，歐洲銀行去杠桿化，將被迫從海外撤資，亞洲的撤資規模巨大。但中國由於外資銀行參與率低，受影響程度在亞洲範圍內最小，而且國內銀行也有能力填補信貸空缺。

　　歐債危機籠罩下的2012年全球經濟

　　歐債危機的轉捩點或將出現:政策行動迫在眉睫

　　我們現在比以往任何時候都更加接近歐債危機的轉捩點。從希臘首次要求IMF和歐盟財政援助以來的18個月中，歐債危機持續升級，並蔓延至越來越多的歐元區成員國。在這樣的緊要關頭，義大利和西班牙國債收益率攀升不僅給這些國家的財政狀況帶來巨大的壓力，也加劇了歐洲銀行系統流動性的緊張狀況。現在留給政府部門矇混過關的時間已經不多了。我們預期未來幾個月或將出現一系列綜合措施，否則歐元區將面臨一場嚴峻的金融風暴。

　　2012年歐債問題將比2011年更為嚴重。目前歐債危機已經從基本面差的希臘、葡萄牙和愛爾蘭，蔓延至基本面有一定支撐的西班牙和義大利，說明市場信心匱乏是大問題。

　　在信心匱乏的情況下，歐債一級市場與二級市場都存在巨大壓力。在一級市場上，義大利和西班牙2012年分別有3760億和1617億歐元的國債本息到期，2至5月的融資高峰將是對市場信心的巨大考驗。而二級市場上，西班牙與義大利國債對德國國債收益率息差大幅上升，由於義大利和西班牙的國債存量（2.6萬億歐元）是希臘、愛爾蘭和葡萄牙的數倍，息差飆升使得銀行系統資金緊張，已經嚴重加劇了流動性短緊狀況和交易對手風險。據IMF估計，歐盟銀行系統對希臘等6國國債及銀行的風險敞口高達3000億歐元，而資金短缺可能導致銀行倒閉或者接近倒閉。

　　要破解危局，外部援助是最佳方案。投資者已經認識到歐元區的問題已成為一個全球性的問題。歐洲金融穩定基金（EFSF）近期融資30億歐元尚且困難，遑論通過杠桿化提高其救助能力至1萬億歐元。如果非歐盟國家或組織參與籌集救助資金，將會極大地提振市場信心。然而，有能力施以援手的國家因為難以監測援助資金的使用，很自然對投資歐元區心存猶疑。因此，預計擁有危機管理經驗和監控能力的IMF，在融通國際資源以形成一個可靠的救助平臺方面將扮演重要的角色。

　　IMF參與救助的方案已經在討論當中。根據11月份G20峰會的披露，IMF正研究三種解決歐元區債務危機的方案。第一種是IMF與EFSF聯合起來，增加援助資金的規模，提升市場信心。第二種方案是國際上的參與者通過IMF的借款新安排（NewArrangementstoBorrow，NAB），參與對歐元區國家的救助。在該信貸安排下，其他國家（包括中國和其他主要的新興市場國家）和機構可為IMF增加最高達5800億美元的援助資金。這筆資金扣除已用部分，目前尚余1400億美元的可貸款項。第三種方案是IMF創造更多的特別提款權（SpecialDrawingRights，SDRs）並分配給其成員。歐洲國家央行可以使用這些SDRs與其他央行交換歐元，尤其與那些擁有鉅額外匯儲備的國家。新換來的歐元將用來購買國債，以緩解國債收益率的在市場上的壓力。預計明年2月召開的G20財長會議將會進一步討論這些方案。 　　還有一種可能是，如果在明年二月份之前出現某家大銀行接近倒閉的情況，歐央行可能會被迫印鈔。在整個系統的流動性日趨緊張的背景下，國債收益率的大幅提高降低了銀行抵押品的價值，從而削弱了銀行的融資能力。如果由於流動性長期出現短缺，從而造成某家重要銀行瀕臨倒閉的情況，系統性的銀行恐慌風險可能會迫使歐央行挺身而出，採取印鈔的手段去購買大量的政府債券，以維持整個銀行系統的穩定。
　有兩方面跡象表明歐央行正做印鈔的準備。首先，世界主要央行意外宣佈降低美元互換協議的成本，可以看作是歐洲銀行面臨長期美元融資短缺的跡象，說明歐洲銀行的情況已經非常危急，包括歐央行在內的各大央行已經不得不有所行動。其次，近期歐元區領導人談及發行歐元債券的可能性，以及加強歐元區的財政聯繫，可以看作是歐元區正在為歐央行大規模債券購買設立前提條件。市場很清楚這些財政改革並不能很快見效，需要數年時間才能達到設定的目標。但是歐央行可以以相關的討論為“基礎”（歐央行將只印鈔來幫助那些正在採取措施恢復財政約束的國家），採取更果斷的行動。這些“鋪墊”措施很重要，因為它們將幫助歐央行平息把財政問題貨幣化的批評。

　　但歐央行的方案不應被認為是最優的選擇。歐央行出手救市，比坐待歐元區因系統性銀行風險而陷入金融系統崩潰強。然而，相比之下，IMF的參與可以對受救助國施加持久的壓力，要求他們按照承諾進行改革，保持緊縮性財政政策，以最終解決危機。而歐央行的方案可能只是一次性防止銀行倒閉的措施，這樣將會使某些國家正在艱難進行的財政緊縮與結構改革前功盡棄，坐失良機。造成的一個後果可能是歐元區長期遭受低潛在增長率和脆弱銀行系統的困擾。

　　無論是IMF還是歐央行的救助行動，及時與否和力度大小，都將決定能否重建市場信心，從而決定歐債危機的局勢演變，以及2012年的世界經濟形勢。

　　如果歐債危機得控，全球經濟將溫和放緩

　　2012年，在歐債危機得以控制的基準情形下，全球經濟將溫和放緩（增長從2011年的3.9％下降至2012年的3.6％），但明顯分化——歐元區溫和衰退、美國溫和復蘇、新興市場軟著陸。

　　美國經濟將溫和復蘇，全年增速為2.0％，走勢前低後高。隨著宏觀形勢逐步明朗，居民和企業的金融狀況改善，被抑制的需求將逐步釋放，內需成為復蘇主動力——近期核心耐用品新訂單數量持續上升，顯示2012年私人部門投資將延續擴張。同時居民收入穩定增長，支援消費。就業也將有小幅改善，失業率有望回落至8.0-8.5％。2012年美國通脹將繼續放緩，全年預計2.0％。房市的疲弱復蘇將抑制房租上升的幅度，因此核心通脹將維持低位。糧油價格的增速放緩，將使得非核心通脹下行。

　　面對通脹下行、失業仍高的宏觀環境，美聯儲2012年將繼續保持寬鬆的貨幣政策，以實現其“雙重使命”。這意味著繼續完成“扭曲操作”，維持低利率至2013年中。如果經濟復蘇不及預期，不排除美聯儲繼續推出其他寬鬆措施，例如更為清晰的溝通政策甚至資產購買——如果進行資產購買，對象可能是MBS以支援房市。財政政策方面，由於兩黨鬥爭的持續，2012年財政刺激空間不大。奧巴馬就業刺激法案中的部分內容將被分拆提交國會，但能通過的金額和落實的速度都將有限。2011年到期的社會安全稅減免（約350億美元）可能延期，但2012年到期的個人所得稅能否減免（約1300億美元）成為主要看點。

　　在歐元區，持續的債務危機導致銀行信貸緊縮與政府財政緊縮，使得2012年區內各國經濟普遍放緩、溫和衰退，全年增長-0.2％——其中德法兩國明年零增長，而周邊五國中，除愛爾蘭以外全部陷入衰退，義大利與西班牙分別增長-0.7％與-0.8％，而希臘和葡萄牙則陷入近-3％的衰退。伴隨著衰退而來的是通脹下降——我們預計歐元區通脹將由2011年的2.7％下降至2012年的1.8％。經濟衰退，通脹下行，促使歐元區繼續減息——最快從2011年12月開始，從現在的1.25％減至2012年底的0.5％。

　　新興市場方面，內外需放緩導致軟著陸。預計金磚與亞洲新興10個經濟體2011年的實際GDP增速將由2010年的8.5％放緩至6.7％，2012年進一步放緩至6.4％。通脹壓力也將隨著增長放緩繼續回落，預計新興10國2011年CPI通脹將達5.7％（2010年為4.3％），2012年將下降至4.5％。隨著貨幣政策由緊入松，預計2012年年底通脹水準將有所回升。

　　隨著經濟增速放緩，近期部分新興市場已經降息（如巴西、印尼、泰國），2012年會有更多國家加入降息行列。但在軟著陸情形下，我們不認為會貨幣政策全面轉向、大幅降息，存在兩方面的原因：一方面是通脹仍高於歷史水準——新興10個經濟體當前通脹5.7％，核心通脹5.3％，均高於5年均值（分別為4.7％與4.2％）——造成負利率情況仍然嚴重，不具備大幅降息條件。另一方面，大幅降息也可能帶來外匯風險，增長減速與利率下降疊加可能引起貶值過快、外資撤離從而危及金融穩定。在財政政策上，由於財政赤字普遍溫和（2010年財政赤字佔GDP比重僅為3.7％，2011年約2.6％），因此2012年會繼續採取積極的財政政策來保增長。

　　如果歐債危機失控，世界經濟會大幅衰退。

　　如果歐債危機失控，全球將再次經歷2008/09年類似的危機，主要發達經濟體將陷入大幅衰退，而新興市場國家增長也大幅下降，全球的經濟增長由2011年的3.7％降低至2012年的0.8％。

　　首先危機蔓延至整個歐元區，歐洲銀行系統遭到嚴重破壞，美國銀行業也不例外，甚至個別系統性重要的銀行出現倒閉。這樣情形下，全球信貸緊張，貿易信用中斷。

　　接著美國與歐元區將陷入長時間的嚴重衰退，衰退程度與2008-2009年相當。美國從2011年4季度開始連續4個季度負增長，2012年全年經濟萎縮3.8％。歐元區從2011年4季度起，未來5個季度歐元區都將陷入負增長，2012年全年經濟萎縮3.1％。

　　歐洲債務危機通過貿易和金融兩個方面影響新興市場經濟，將導致新興市場經濟大幅放緩，硬著陸風險上升。我們預計金磚與亞洲新興10個經濟體2012年將大幅放緩至3.9％。

　　在世界經濟大幅衰退時，全球資金將會尋找避險天堂，導致各種金融資產價格大幅波動。2008年全球金融危機時，美國股市資金流出量近700億美元（2007年9月至2008年5月），標普500指數跌幅最高時接近60％，而美元指數漲至89，最大漲幅超過20％。這種歐債危機失控的情形下，預計全球資金將大規模地從歐洲與新興市場流向美國，從風險資產轉入美元、美債、貨幣市場等避險資產，導致全球股市、債市、匯市大幅波動，類似于2008年情形。

　　歐債危機對中國的傳染途徑主要有貿易渠道和金融渠道兩種方式。由於中國金融市場規模較大、相對封閉，因此我們判斷主要的衝擊是來自於貿易方面。貿易渠道的衝擊又來自兩個方面：一個方面是實體經濟受衝擊，造成外需萎縮，打擊中國出口；另一個方面是金融方面，由於歐洲銀行去杠桿化對貿易融資形成壓力，特別是如果出現類似雷曼兄弟倒閉那樣的情況，銀行間對手風險的上升，全球貿易可能突然中斷。

　　對於中國而言，外需萎縮與貿易融資壓力都對外貿有影響，但前者可能影響更大一些。貿易融資壓力影響出口，其機制主要是通過銀行。銀行在促進國際貿易快速增長中扮演舉足輕重的角色，大部分的國際貿易銀行都參與融資，只有小部分貿易是通過進出口商之間直接結算（即所謂的記賬貿易）。在最簡單的國際貿易模式下，進口商讓本國銀行開出信用證以支付出口商，從而獲取貿易融資。而出口商則將信用證作為抵押品放進本國銀行，以此獲得營運資本。然而，在雷曼倒閉後，銀行之間的信任度立即達到最低點，據報導，亞洲國家的當地銀行拒絕客戶用國際銀行開出的信用證作為擔保品。結果是出口幾近崩潰，迫使許多亞洲國家經濟急劇收縮。當對大銀行倒閉的擔心有所緩解時，亞洲的出口出現一個V字形的反彈。這個事例說明一旦某家歐洲大銀行倒閉，由於銀行感到歐洲交易對手風險不斷上升，包括中國在內的所有亞洲出口商將面臨嚴重的擾亂。

　　外需萎縮對中國外貿的衝擊，影響機制是直觀的——通過世界各國GDP增速變化與匯率變化直接影響對外貿品的訂單，從而導致進出口變化——困難的是量化衡量。我們通過計量經濟模型推算，在前面所述的2012年歐債危機的兩種不同演變形勢下，外需出現不同程度的萎縮，中國進出口所受到的衝擊。

　　·1997/8年的亞洲金融危機與2007/08年的全球金融危機都造成中國貿易大幅滑坡。在兩次金融危機中，一方面外需急劇減弱，一方面大量貿易信用中斷，都造成中國貿易的大幅滑坡——1998年我國出口名義值比1997年僅增長0.5％，進口增速為-1.5％；2009年出口同比下降-16％，而進口下降-11％。

　　·貿易滑坡都帶來了經濟顯著下行，引發政府擴大基建投資。在面對危機衝擊的時候，為了穩定經濟增長，政府積極增加投資，擴大內需，1998年城鎮固定資產投資的基礎設施大幅增長35％，高於過去兩年21％的平均水準。2009年我國再次增加基建投資，增幅達42％，遠高於2001-2007年20％的均值。

　　根據我們的模型測算，2011年中國實際出口約14％，加上6％出口價格變化，名義出口增長大約為20％，比較接近目前的實際情況。往前看，2012年歐債危機的前述兩種情形對世界經濟增長與匯率變動都帶來不同影響，由此對我國外貿出口的衝擊也截然不同：

　　·在歐債危機得控的情形下，2012年實際出口增長8％（假設出口價格上升2％，名義出口增長約為10％），這符合中國經濟軟著陸的情形。

　　·在歐債危機失控的情形下，2012年實際出口增長-9％（假設出口價格下降6％，名義出口增長約-15％），與2009年金融危機情況類似。從出口銳減的地區看，大約有80％的出口減少來自與歐洲與亞洲新興市場。

　　根據我們的模型測算，2011年中國實際進口約13％，加上13％進口價格變化，名義進口增長大約為26％，比較接近目前的實際情況。2012年歐債危機的兩種情形下，我國外貿出口萎縮，由於我國貿易有一半左右是進口加工型的貿易，所以進口也會相應萎縮。

　　根據我們的測算，進口的衝擊分別為：

　　·在歐債危機得控的情形下，2012年實際進口增長8％（假設進口價格上升5％，名義進口增長約為13％），這符合中國經濟軟著陸的情形。

　　·在歐債危機失控的情形下，2012年實際進口增長1％（假設進口價格下降13％，名義進口增長約-12％），與2009年金融危機情況類似。

　　綜合了進出口的變化，我們估計2012年的貿易餘額佔GDP比重分別為1.2％（歐債危機得控情形）與0.9％（歐債危機失控情形），對2012年增長的拖累為0.5％和1％。

　　歐債危機對中國經濟影響渠道二：資金避險、歐洲銀行撤資

　　除了貿易渠道的影響外，歐債危機還有可能通過金融渠道對包括中國在內的亞洲經濟體產生衝擊。金融渠道的衝擊又來自兩個方面：一個方面是避險情緒上升會引導全球資金撤離包括新興債市與股市在內的各種風險資產，對中國資本市場造成衝擊；另外一個方面是歐洲銀行面臨去杠桿化的壓力，將被迫從歐洲和海外信貸市場退出，從而導致其他國家信貸緊張。

　　從資金避險的角度看，歐債危機帶來避險情緒上升，給全球風險資產價格帶來壓力。如果歐債危機失控，全球資金將從包括中國在內的新興市場大幅撤離，必然造成金融市場大幅動蕩。2007/08全球金融危機期間，資金大量撤離新興市場。2007年底至2008年底期間，EPFR新興市場股票基金累計流出量達350億美元，同期MSCI新興市場指數跌幅超過50％，南韓、印尼、印度等國貨幣對美元顯著貶值，其中韓元貶值幅度超過60％。然而，與亞洲其他國家相比，外資資金流量與中國股指相關系數較低，外資撤離對中國股市的影響相對較小。

　　從歐洲銀行撤資角度看，歐洲國債收益率的大幅攀升和監管機構對提高資本金的要求使得歐洲銀行去杠桿化的壓力顯著上升，也就意味著歐洲銀行要從亞洲經濟體退出許多業務。對中國和其他亞洲經濟體的影響程度，主要看外國銀行在國內銀行系統的市場份額有多大，以及本國銀行和非歐洲的國外銀行填補信貸空缺的能力。

　　因風險敞口較大，歐洲銀行從亞洲經濟體退出，或將對該地區產生顯著的影響。截至2011年6月，歐洲銀行（例如英國和歐洲大陸國家的銀行）在11個亞洲經濟體（不包括日本）擁有1.4萬億美元的資產。英國銀行在這些經濟體擁有的資產最多，超過8000億美元。歐洲大陸國家的銀行擁有的資產約合5330億美元，其中超過30％為法國銀行持有。不算其他歐洲銀行，僅法國銀行在這些地區業務的快速收縮就可能導致高達1600億美元的資本外流。

　　在這些亞洲經濟體中，中國受到的影響將最小，主要由於外國銀行在中國的參與率相對較低。在其他條件不變的情況下，本地企業在融資過程中對外國銀行的依賴度越高，外國銀行業務收縮對該國實體經濟的影響則最大。香港和新加坡作為亞洲地區主要的金融中心，外國銀行的參與率超過70％。然而，外國銀行業務收縮對這兩個經濟體的影響可能較緩和。原因在於外國銀行在這兩個經濟體的信用投放中一部分並不是貸給當地企業，而是被重新週轉至亞洲地區（不包括日本）的其他國家。除香港和新加坡外，該地區其他國家的外國銀行參與率則並不算太小，從10％（越南）到超過30％（馬來西亞）不等。中國是一個例外，外國銀行借款僅佔私人信貸總量的一小部分。

　　由於外國投資者將資金撤回，當地銀行如何填補由此產生的資金缺口是將減少風險外溢一個關鍵因素。任何國家的關於銀行借貸的詳細數據一般不可獲得，但是銀團貸款發放的相關數據有助於我們追蹤當地銀行和國外銀行相互作用的情況。在2008年全球金融危機爆發後，中國的銀團貸款總額上升，相比之下南韓的貸款數額則顯著下降。此外，由於在2007年後人民幣開始成為中國發行銀團貸款的主要貨幣，主要反映了由於外國銀行沒有較大的人民幣貸款能力，而中國銀行（601988）在國內銀團貸款的參與越來越多的現象。中資銀行2008年以來中國銀行在銀團貸款安排排名中的領先優勢亦印證了這一趨勢。