宋逢明：上市公司税后利润应全部派发给投资者

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腾讯财经编者按：2011年12月13日，A股历史性一幕终于上演。当日沪指最低跌至2245点；而在十年前的2001年6月14日，沪指最高见到2245点。十年一轮回，A股“奇迹般”退回到2245同一点位。在经济高增长、上市公司成长性均领跑世界的背景下，是什么导致A股十年“零涨幅”？ 腾讯财经特邀百位知名专家学者、市场人士，与广大网友共同探寻中国股市低迷的根本原因，并共同探索中国股市新政。本期特邀清华大学金融学教授、博士生导师宋逢明教授，就如何破解中国股市存在的困局发表自己的见解。

作者 宋逢明

中国股市的跌宕起伏几乎使全世界的专业投资者跌破眼镜。“牛起来特别牛，熊起来特别熊”的大起大落，使大批投资者（尤其是中小散户）急剧地从狂喜陷入绝望。A股指数仅用一年多的“牛市”就冲至6124点，涨幅达六倍；随后又从“山顶”处坠落，市值缩水超过三分之二。中国社科院12月7日发布2012年《经济蓝皮书》，预计2011年我国GDP增速将达9.2%，表明我国经济仍保持较高速度增长，而上市公司基本面也未发生重大变化；可中国股市仍在持续下跌，明显与经济基本面背道而驰。迄今为止，学界和业界的专业人士对中国股市的这种异常表现都没有给出合理的解释。各式各样的“救市”建议实际上也都是隔靴搔痒，没有明确的理论依据，实际上也缺乏有把握的预期效果。

如何破解中国股市的困局？这是市场投资者忧心如焚的问题，也是摆在政府管理层面前的严峻课题。从事金融学理论研究的学界人士，有责任依据现代金融经济学的基本理论，对这一问题给出解答。

一、 什么是中国股票市场的根本性问题？

在股权分置改革之前，学界、业界以及管理层的主流认识是：股权分置，或称为“流动性分裂”是中国股市第一和基本的问题。在这样的认识基础上，开展了轰轰烈烈的股权分置改革，由国有股股东以“对价”方式向流通股股东提供流动性溢价补偿。姑且不论这样的改革方式是否存在瑕疵，是否完全科学合理，但是无疑的是，股权分置改革对于消除股民对于国有股流通的疑虑所产生的心理障碍，凝聚市场人气，确实是产生了相当正面的作用，对于06年至07年大牛市的形成，是重要的推动力量。

但是，股权分置改革并没有解决中国股市的根本性问题。什么是中国股票市场的根本性问题呢？我们认为，中国股票市场根本性的问题是没有形成一个理性的定价体系。那么，什么是理性的定价体系呢？这需要利用现代金融经济学的基本理论加以解释。

二、 股票市场的基本功能

对于股票市场的功能，一直存在一个认识误区：即认为股票市场最基本的功能是融资。甚至认为从股市筹资的资本成本最低。其实，企业融资有多种渠道，比如说银行贷款、发行债券等，即使要进行股权融资，也可以通过私募方式，不一定要公开上市。股票市场的基本功能，应该从企业生产经营活动的基本目标来考察。什么是企业生产经营活动的基本目标呢？在市场经济条件下，企业生产经营的基本目标是股东（即股权投资者）的价值最大化。

企业的价值应该从市场的视角来度量。企业价值的市场度量就是资本市场上该企业所有投资权益（包括股权和债权）在交易中的均衡价格所反映的价值，这是价值规律在资本市场上的体现。因为资本市场交易的是企业的股权和债权，所有股权和债权市场价值的加总就是企业的市场价值。企业的市场价值即总资产价值不能用资产负债表左侧资产项下各项分资产的市场价值加总求得，因为还有许多无形资产的价值（比如说企业的品牌和信誉、科技创新能力、所占有的市场份额、经营管理团队，甚至是企业的文化等等）未在资产负债表的资产项下纪录，而必须依据总资产价值等于总负债加权益价值的原理从资产负债表右侧负债与权益的市场价值来度量。而股东价值最大化，就应该是股权权益的市场价值的最大化。

度量企业的市场价值是资本市场第一个基本功能。企业的市场价值，包含了企业未来所有收益和风险的全部内容。因为企业未来的收益是不确定的，因此市场对于企业价值的评估是基于对未来收益的预期值。而理性的投资者被认为是风险规避型的，未来收益的不确定性越大，即风险越大，折算成现在的价值就越小，亦即所采用的折现率中含有的风险补偿越大。因为市场交易的均衡价格基于对未来收益现金流的预期（包括对风险的评估在内），所以资本市场的均衡是预期均衡。

股票价格应当反映企业价值，即企业的资产质量和经营业绩，这是股票市场赖以存在和发展的基础。投资者依据股票的价格变化，通过“用手投票”和“用脚投票”的机制以及市场的兼并收购活动，对上市公司的公司治理形成外部制约，或者可以称之为公司的“外部治理”。所以，所谓“理性”的定价体系，就是股票的定价反映了企业的价值，与企业的资产质量和经营业绩紧密相连。中国的A股市场恰恰是在这一最基本的功能方面有重大缺失，成为一个炒作市场。股票的价格表现与企业价值脱节，就意味着与实体经济脱节，成为纯粹虚拟的东西。股票市场上的博弈，脱离了实体经济的发展，就变成了“零和”赌博。当年吴敬琏先生把中国的股市称作“赌场”是不为过的。而要破解当前中国股市的困局，也就必须从这个最基本的方面来入手。

三、 如何对股票理性定价？

在经典的金融理论里，是采用贴现红利流模型来为股票定价的。尽管后来的金融经济学构建起非常精致的一般均衡理论框架，尤其在衍生品的动态资产定价理论方面，采用相当复杂的数学工具，发展出很深奥的定价模型（1997年的诺贝尔经济学奖就颁发给了期权定价公式的创始者）。但作为原生品的股票的定价方法，虽然也有各种变型的模型，但本质上都是传统的贴现红利流。

这一点具有非常深刻的经济涵义：所有的金融资产都可以看作的是未来的现金流。什么是股票？股票就是未来的红利现金流！只有红利现金流，才能真正反映企业的经营业绩，也才能真正体现企业的资产质量，也才是投资者从实体经济发展真正获取的投资报偿。中国A股市场的投资者基本上不关心红利的派发，而只是着眼于股票价格的起落来赚取所谓的“资本利得”。中介机构和传媒所谓的“基本面分析”，也只是把宏观经济基本面、管理层新的政策出台以及企业基本面中出现的一些事件（例如公司重组）作为题材来进行炒作，并不关心红利流，实际上也不真正关心企业的价值。而上市公司的红利政策，是在所谓的“剩余净利润”中派发红利，即在公司的财务计划中已经预先把净利润的大部分先作为留成收益安排使用后，剩余下来的部分才可能作为红利派发。这种“盈余管理”模式，实际上并没有真正把股东价值最大化作为经营管理的目标，关于资本成本核算的概念也是有问题的。因为资本成本是使用资本所要求的回报，将净利润留作资本使用，所要求的回报和股东投资于该公司的股票所要求的回报是一样的，因此资本成本是相当高的。只是公司管理层往往从获取资本的便利、降低交易成本和减少信息披露等角度考虑，才特别偏好于将净利润作为留成收益使用，不派发红利。这也是现在优质的国有控股企业持有大量的自由现金流，导致多角化投资、主业不明晰的原因。而从现代公司治理理论而言，自由现金流恰恰是导致委托——代理关系问题的重要原因。

四、 如何破解中国股市的困局？

从以上分析的原因出发，可以直接得出的结论是：中国股市必须进行又一次的结构性改革，目标是建立理性的定价体系。如何建立理性的定价体系？用一句话概括，那就是：回到红利流定价！

如果我们从历史的发展看问题，西方成熟股票市场的大型蓝筹股上市公司，以往对股东的报偿是以红利为主的。投资者也会长期地持有股票，以收取红利作为获取收益的主要方式。许多富有家族以股票作为金融资产传给子孙后代。同时，许多机构投资者（基金）战略性地长期持有股票几年、十几年，甚至几十年。所以与上市公司的市值相比，频繁交易的流通盘只占其中的一部分，长期不参加交易的股票并不是不能流通，并没有股权分置问题，而是投资者主动地长期持有，以获取红利作为收益的主要形式。像养老基金、保险基金等对风险控制有较高要求的机构投资者在投资于股票时，也就高比重地投资于红利流相对比较稳定的诸如公用事业类的股票。

因此，为了破解中国股市的困局，应该发展多层次的股票市场，使得股票市场具有自动稳定的力量。具体地说，就是对于某些行业，尤其是某些作为蓝筹股大公司的上市公司，应该强制性地要求高比率分红，并且在红利派发方面制定稳定的、甚至是稳定增长的红利政策。使得这一类股票的定价机制回归到直接的红利流定价。如果这类股票作为市场指数的成份股并占有相当比重的话，就会成为稳定市场的力量。

五、 可能面临的质疑和反对

因为这样的结构性改革要求改变企业的经营模式和投资者的投资方式，也会导致监管制度的相应变化，势必会遭遇质疑和反对。最有可能的质疑有以下方面：

1. 现金流困难

由于会计制度上的“权责发生制”，账面盈利并不意味着实际的现金收入，高比率分红会导致企业的现金流困难。因此，对于真实盈利而现金流短缺的企业应该发展其短期融资的能力。甚至可以考虑容许此类企业发行短期红利票据，同时容许红利票据转让或由金融机构贴现收购。对于长期账面浮盈而实际上没有现金收入的企业则应该进行具体深入的分析，究竟是真实盈利还是虚假盈利，或者是行业特征或者涉及国家战略不适合高比率分红，这些需要在会计和审计制度方面加以完善化。对于非金融机构的上市公司（尤其是制造业公司）的审计而言，最难于确定的是库存的盘点和各种应计项目，而这也是最容易产生虚假利润的地方。而要求真金白银的派发现金红利，也有助于财务信息的过滤和透明化。

2. 企业有好的投资机会

上市公司少分红和不分红的最重要的理由是企业有好的投资机会需要资金，因此税后净利润中的大部分被计划财务部门作为留成收益安排使用。这里涉及在计划预算方面的一些问题。一方面，如前所述，企业管理层对于资本成本的概念的理解有偏误，往往只着眼于资本的易获得性而忽视了股东的利益。而且，中国企业在资本结构设计与管理方面的能力不足，亦即对于设计怎样的融资方案有利于股东价值最大化在专业能力上有问题。另一方面，企业的资本预算即中长期投资决策机制可能也存在缺陷。往往不考虑自身的资源特征，什么领域热就一窝蜂地涌向该领域投资。尤其是在股市和地产行业膨胀时，会吸引大量企业资金涌入，企业资金与自身产业脱离，形成体外循环，使企业经营承受巨大风险，也容易发生资金链断裂导致流动性困难。因此，企业如果确实有好的投资机会，应该设计好的有利于股东价值最大化的融资方案，而不应该首先简单地采取截留红利的做法。

3. 资本结构和资本充足的要求

在企业处于扩张状态时，需要有科学合理的资本结构。对于银行等金融机构，监管方面还有资本充足率的要求。高比率分红会使企业资产规模的扩张受到限制。这需要从制度上进行改革，提供融资便利。也就是说，从资本结构的角度考虑，如果确实需要一部分税后留成收益补充资本的话，应该在配股增发方面制定便利的制度。即建立一种类似于“存架登记”的方式，当上市公司派发高比率现金红利时，可以自动地获得增发同样数额的按比例配股的权利，免除复杂的审批手续，降低融资交易成本。这样做的好处是使得投资者自动地获得选择的权利，即可以选择现金红利，也可以选择股票红利。而上市公司就不会因为高比率发放现金红利而影响资本结构和资本充足。

4. 投资者不喜欢现金分红

中国的股民不关心现金分红，寄希望于股价疯涨。甚至认为如果现金分红多了，股价就涨不起来。因此，中国股民宁可偏好于送配股（送股是派发股票红利）而不要求现金红利。其实，从金融学的道理上说，如果撇开税收和交易成本方面的考虑，投资者在获得所派发的红利现金后再购买股票所获得的价值和企业不分红而送股所获得的价值应该是一样的。中国A股市场的股民从其市场实践中总结的经验认为企业送配股是有利于股价上涨的利好消息，实际上就是相信管理层截留净利润（送配股更是新增权益融资）就意味着企业有好的有利于价值增长的投资机会。但是，实际的情况是，中国的上市公司的公司治理还存在明显的缺陷，主要表现在信息不透明和监督机制不完善。这样的公司治理如前面第2点所述，其实不能保证企业科学正确的投资决策，所谓的利好消息，也往往只是被市场用作炒作题材。因此，在目前的企业公司治理和市场条件下，应该把净利润先直接分给投资者（包括机构和散户投资者），由投资者再自行决定下一步的投资。所谓的利用分散化投资来管理风险，应该是市场的投资者来做的。要避免企业去进行盲目的多角化投资，而应该鼓励企业专业化经营。

5. 企业高管层反对高比率分红

盈利企业的高管层在通常情况下不倾向于高比率的税后净利润分红，这涉及利益机制，当然属于公司治理的问题。上世纪后期在企业薪酬激励制度的设计中，西方公司流行采用股票增值权计划。这一做法实际上对公司截留红利起到了推动的作用。只要在薪酬激励制度上予以改进，比如采用员工持股计划（尤其是高管层持股计划）而不是用增值权计划来激励业绩，同时规定企业高管层的持股在封闭期内不得转让，相信合适的利益机制会驱使企业高管层赞成高比率分红的红利政策。对于企业管理层而言，最容易产生的委托代理关系方面的道德风险问题是源于过多的自由现金流。

6. 税收影响

因为中国还没有建立完善的个人所得税申报制度，股市的资本利得税还没有开征，而原来红利要征收所得税。这也就成为少派发甚至不派发红利的一个理由。这个问题在暂停红利税后目前已经不存在了。以后在情势改变后对于证券投资所得税制度应该有更为全面的研究。

六、 理论的探讨

盲目追随西方的理论和市场实践是导致中国股市困局的一个原因。上世纪七、八十年代后崇尚自由主义的新古典理论取代凯恩斯主义成为西方经济与金融理论的主流，美英各国遵奉新古典理论进行市场制度建设和制定经济政策。新古典理论将市场功能理想化和万能化，其理论基础建立在完美市场和理性预期的假设上，使得金融市场 的定价机制完全建立在主观预期基础上，与实体经济脱节，导致金融经济过度虚拟化。作为西方金融理论基础的M&M理论关于红利分配与企业价值无关的结论，就是建立在理想化的完美市场和理性预期的假设之上，而市场的实际与理想的假设相去甚远。在这种脱离实际的理论指引下，导致税法的变化规定红利税的边际税率高于资本利得税的边际税率，促使投资者容忍甚至鼓励企业把大量税后净利润作为留成收益保留在企业里，而投资者则追逐股价的高企寻求资本收益而忽视红利分配。九十年代美国形成网络股泡沫时，也明显地表现出股票价格单纯地依赖于投资者的主观预期而与实体经济脱节的现象，其后果则是泡沫破灭导致股市大幅度下跌。中国股市是在学习西方（尤其是美国市场）的过程中发展起来的，西方理论与市场实践的这种失误在中国这样的新兴市场中就表现得更为突出。因为与美国市场相比，中国市场更缺乏具有良好专业训练与素养的理性的机构投资者，从而市场的定价机制就扭曲得更厉害。

上溯到布雷顿森林会议制度解体，各国货币的币值与黄金储备脱钩（布雷顿森林会议制度是间接的金本位制度），实际上也就意味着与实体经济脱节。各国货币的币值由外汇市场的供求关系决定，而这种供需均衡在很大程度上就建立在主观预期的基础之上。应该说，国际货币制度与实体经济相脱节，从而美国货币当局可以在上世纪末采取过度宽松的货币政策，并对金融创新监管不力，通过各种金融产品向全球资本市场转嫁风险，是造成当今波及全球的金融危机的重要原因。

因此，破解中国股市困局的基本原则和应对这场金融危机的根本方针一致，就是要重建金融经济与实体经济的联系纽带，对于股票市场（尤其对于中国股市）而言，就是要回到红利流定价。当然并不是指所有类型的公司的股票都应回归红利流定价，但对于大部分盈利的蓝筹股公司应该大幅度提高分红比率，甚至（在必要扣除后）全部派发税后利润，同时获取从市场融回必要的留存资金的再融资便利，从而形成自动稳定市场的力量。因此，高比例现金分红加上再融资便利，将是中国股市健康发展的重要的制度建设，这就是我们的研究结论。