金融危机800年：教训与启示

编者按

“百年不遇”的金融危机爆发至今已三年有余，人们对危机的根源与成因的探究仍在进行，对于教训和启示的总结也从未停歇。在几百年的金融史上，此次危机是否真的不同寻常？繁荣和萧条因循着怎样的规律？制度设计能否战胜人性的弱点，进而避免危机的发生？

近日，为探讨相关问题，中国金融40人论坛邀请到《This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly》（中译名《这次不一样？800年金融荒唐史》）的作者之一，论坛理事会单位中金公司特邀专家、美国著名经济学家卡门·莱因哈特（Carmen M.Reinhart）进行主题演讲，并和论坛成员进行午餐会交流。

午餐会由论坛成员黄海洲（中金公司首席策略师、研究部联席负责人）主持，论坛理事缪建民（中国人寿资产管理有限公司董事长）、论坛成员李伏安（中国银行业监督管理委员会河南监管局局长）、管涛（国家外汇管理局国际收支司司长）、陈超（工银瑞信基金管理有限公司首席经济学家）、论坛特邀研究员王信（中国人民银行金融研究所副所长）、严启发（中国进出口银行经济研究部副总经理），论坛秘书长王海明和研究部主任张斌参与了讨论。以下翻译稿经相关参会人审核，本报予以发表，以飨读者。（曹理达）

《This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly》这本书是由我和Kenneth Rogoff合作完成的，我将简单介绍这本书的背景与内容、我现在正在做的研究，以及我对当前一些热点问题和未来发展前景的展望。

Kenneth Rogoff和我之所以开展这项关于新兴市场的研究，始于我们近些年对宏观决策的观察。在1982年的经济萧条之后，宏观经济学家们转向温和、稳健的货币政策，其目标是控制短期利率，以及关心通胀目标控制。等到了2008年1月，次贷危机开始演变为金融危机的时候，Kenneth Rogoff与我开始着手研究本书的部分内容，即比较次贷危机与历史上其他严重的金融危机的发展与演进轨迹。然后我们持续扩展这部分内容，特别是那些与债务整体变化相关的问题。对发达经济体来说，当前公共债务和私人债务的整体问题是相当大的，大多数欧洲国家都面临着不同程度的债务问题，上一次发达经济体中的高债务水平也难与这次相比。债务积压（debt overhang）这个问题不是一年半载能够解决的，而是需要数年的时间来处理。另一个我正在研究的问题是金融抑制。金融抑制在中国处在下降与减弱的过程中，但在欧洲和美国却在上升与加重的过程中。

我们研究的相关议题可以包括以下内容：债务对经济增长的影响或者债务与经济增长之间的关系、债务与金融抑制之间的关系、如何在减轻债务积压过程中消减通胀，以及货币战争或者更加广泛的汇率等问题。

债务增长与金融抑制

为什么我会特别关注债务增长与金融抑制、消减通胀与货币战争这三个议题呢？自2009年9月之后，Kenneth Rogoff就不断的问我一个问题：本次金融危机之后的经济萧条是否会持续时间更久、更剧烈？我们通过研究发现：史上金融危机之后的十年存在一些共同特征。严重的金融危机后，人均经济增长往往会下降一个百分点；对发达经济体而言，失业率的记录也更糟，其平均值往往比金融危机爆发前的十年高出45%。资产价格，尤其是房地产价格，往往会有15%的降幅。更缓慢的经济增长、更高的失业率、更低的资产（特别是房地产）价格等因素综合在一起，呈现的并不是一个令人欢欣的画面。这适用于几乎所有的发达经济体，而不仅仅是美国，也不仅仅是欧洲国家，比如日本，其债务对GDP的比率高达200%。

从历史角度来看，发达国家从债务中挣扎出来的前景并不很好。对此，很多政策制定者们拒绝承认这一点。现在有一些关于债务累积的忧虑，有人认为债务会自动消失，但我并不认同。历史记录揭示的结果并不令人乐观。在未来发达经济体可能将在债务重组方面花费很多精力，将会导致金融抑制。这也就是为什么债务问题如此重要的原因。因为如果回顾过去两个最大的债务累积者——美国与欧洲，以及现在的日本和整个发达经济体的情况，在第一次世界大战后，美国和欧洲的解决办法是违约或者债务重组，第二次世界大战后则是金融抑制。

这次金融危机中，新兴市场表现更好，汇率崩溃、经济萧条等都没有出现，其中一个原因是其债务水平很低。比如中国，长期以来一直保持着极低的外债。在《This Time is Different》这本书中，我们对不同地区的债务水平进行了比较研究。在金融危机爆发前的一个时期，2003-2006年，新兴市场的债务水平普遍很低，特别是亚洲与拉丁美洲的新兴国家。但东欧的新兴国家情况则不一样，他们的债务积压水平仅次于发达经济体，并且有着较高的杠杆率。因此他们面临的挑战是在未来的经济回暖中如何避免产生更高的杠杆率。

这些相关议题对新兴市场有着很重要的意义。寻求债务收益将是当前与生活、与财富密切相关的重要事件。资本流动是把双刃剑。发达经济体的政策制定者们过去并没有很好地认识这一点，不幸的是，现在的情况仍是如此。在这轮危机之前的一段时期内，美国与欧洲面临着巨大的资本流入，但他们普遍认为这并不是一个问题。从经济增长前景与债务概况来看，当前新兴市场的经济状况要比发达经济体健康得多。但同样，这也是需要谨慎对待，因为没有任何事情只有好的一面。

汇率问题与货币战争

在二十世纪七十年代早期，布雷顿森林体系瓦解的一个原因是美国开始实行高度扩张的货币政策。现在，人民币升值的压力也将会持续一段时间，一方面由于美国的低利率，另一方面也由于两国经济增长速度差异。在上世纪七十年代，虽然当时欧元没有产生，但德国马克升值了相当大的幅度。现在德国加入了欧元区，面临着很多棘手的问题，比如希腊和爱尔兰的债务危机。与此同时，欧元的弱势也推动了德国的经济繁荣。回顾二十世纪三十年代初，在金融波动后，德国马克被迫大幅升值，爆发了货币战争，六十年代与七十年代也发生了类似的事情。因此，一个很讽刺的现象是，危机爆发于美国，欧元储备被增加，美元的储备货币地位逐渐地被欧元侵蚀。这个现象并不奇怪。回顾上世纪八十年代，当时苏联与东欧各国最早是美元持有国，但逐渐转变为美元与欧元共同持有国，最终变成了主要的欧元持有国。

这次危机之后，欧元将逐渐赶超美元，美元的主导地位将面临威胁。目前，人民币还没有达到和美元欧元相同的储备货币地位。我们一直试图寻找人民币是否表现出具备储备货币潜质的早期信号。当前特别值得注意的是，中国对其他新兴市场国家的FDI正在增加。在历史上，储备货币英镑让位于美元也并不是一朝一夕之内发生的。在十九世纪九十年代就可以看到很多美元正在接替英镑的早期讯号，譬如很多国家开始发行美元计价的外债。更多的国家开始追随美元而不是英镑。因此，储备货币的变迁，以及外汇市场的压力，值得研究。尽管很多国家自动选择美元，认为美国依然活力四射，但他们并不明智。美国的经济就算复苏的不错，仍然有些问题令人忧虑。

现在政策制定者们还没有就公共债务与重组等议题达成一致，有很多反对意见。现在还有很多的私人债务积压。因此，倘若未来不发生大规模的重组，当前的债务水平可以说与二战时期相当。回顾上世纪六十年代，当时尽管公共债务问题很严重，但是私人债务问题却在经历过二战以及经济萧条后，保持在很低的水平上。现在的情况是，公共债务与私人债务的问题都很严重，因此我非常担心未来的经济增长前景与金融抑制。在美国，非金融私人部门的表现还好，流动性对他们而言并不是一个问题。但是对美国与欧洲的家庭而言，其负债率却很高。金融部门依旧也还有大量表现并不好的贷款。此外，美国与欧洲的实际房价已经下挫了30%，这些消息都难以让人振奋。