蛋卷手环使用说明:中国股市正经历政策转暖后的艰苦阶段

中国股市正经历政策转暖后的艰苦阶段

银国宏

2011/12/13 政策信号非常明确的转向了，不仅仅是汇金增持这样一个标志大于实质的信号，存款准备金率也开始下调了，不用考虑这是基于外汇占款下降还是什么原因，可以确定政策转向的信号是十分明确的。

更为明确定调的中央经济工作会议虽然还需要几天才能明朗，但12月9日召开的政治局会议已经将精神大体传达：一是要注重增加收入，二是继续调控房地产，三是保持经济稳定增长。所有能够归结于政策层面的信号都预示着A股市场所处的最紧张、最严厉的环境要开始出现变化了。

进一步从政策变化背后的经济运行层面分析，这样的结论是非常有说服力的：第一是从经济增长本身看，明年一季度也许是最艰难的阶段，增长下滑压力会充分释放，这会进一步强化政策放松的路径和方向；第二是外部环境的变化需要货币政策来对冲流动性风险，美国经济数据出现明显好转，美元需求显著增长，这会直接影响外汇占款的下降，而中国出口增长前景却不乐观，所以真实的顺差也会下降，因此从货币政策调整的需求看，必须从2010年以来不断上调准备金率对冲外汇占款增加的模式转向随时下调准备金率，以防范外汇占款下降带来的流动性衰减风险；第三是通胀确实已经不再是压力最大的经济数据，即使即将到来的元旦、春节可能带来短期的物价反弹，但至多是对明年一季度的投资判断带来预期上的犹豫甚至混乱，中长期看，影响市场的决定性因素已经从担忧通胀转向担忧增长。

由此可见，无论基于简单的流动性规模管理，还是经济运行的内在需要，政策信号转暖是真实的、可信的，但在政策信号转暖后的一个艰苦阶段是A股市场投资者必须承受的，即现在开始到明年一季度，可能会在数据上表现为一个“滞胀幻觉”，因为通胀的下降趋势可能在月度数据上出现反复，而经济下滑之势短期内不会因为政策略有松动而立竿见影。

在这样一个政策转暖后的艰苦阶段，不要再去猜测最低点，而是要认识到市场需要通过反复夯实来最终完成底部的构筑，所以很难出现系统性的反弹机会，但按照“消费品──周期品──成长股”的顺序逐步体现投资机会的概率是比较大的。结合政策导向和通胀下降的趋势，笔者认为，从结构上关注投资机会应该可以遵从如下的逻辑：

首先，再次强调增加中低收入群体收入的政策导向和投资逻辑。最新的中央政治局会议再次强调要增加中低收入群体的收入，目前虽然不知道会有怎样的具体政策出台，但大体上可以判断的是，初次收入分配机制的改革是提升收入水平最有效的开源途径，增加对中低收入群体购买产品的直接补贴是最有效的节流途径。从受益逻辑上分析，指向的行业大体上是一些必需消费品和中低收入的消费升级产品，比如二三线的品牌服装、农村和中小城镇消费覆盖率较低的家电产品、改善低收入群体生产环境的农田水利设施建设、改善居民生活环境的节能环保领域等等，都是值得关注的。

其次，通胀下降背景下的资源要素价格调整逻辑。经济改革中一项非常重要的工作就是理顺生产要素价格，这对于改变过去30多年粗放型经济增长模式而言是基础性改革。但是由于过去一年多的高通胀压力，因此迟迟无法启动，在通胀压力释放后，事关经济转型大业的要素价格改革必将逐步启动。除了我们已经看到的资源税调整，未来可以预见的改革至少还包括，电价的稳步提升、水价和天然气价格的显著提升以及流动性紧张缓解后资金实际价格的下降（高利贷压力的缓解）。这样，一些传统的没有投资机会的公用事业也许会进入一个短周期的黄金期。

最后，通胀下降带来的“成本下降+需求稳定”受益性逻辑。在2011年通胀显著上升的过程中，一些通胀受益性品种曾经有过非常出色的阶段性表现，比如，受益于猪肉价格上涨的养猪股和饲料股、受益于通胀上升的黄金珠宝股和销售类股等等。如果反过来按照通胀下降的受益逻辑思考，可能要比前面的逻辑稍微复杂一些。除了一些以今年价格上涨压力较大的基础产品为主要成本的企业会在成本端受益外，还需要考虑这些企业在需求端的稳定性。

从成本端考虑，成本下降弹性较大的包括农产品、化工原材料、人力成本等，但从需求端看，必须要较少受到经济增速下滑影响，或与居民日常消费及经济转型政策导向吻合。比如，今年受到中草药价格上涨冲击的中成药在来年会受益显著，一些下游是节能环保或消费性需求的化工材料类股也会表现出一定的成本弹性。而人力成本的上涨应该不是线性增长，所以在经历了这两年的快速增长后有望进入小幅稳定增长阶段，因此软件等电子信息类股也会有所受益。

当然，尽管上述结构性的投资逻辑和思路会逐步体现在当前疲弱的市场中，但是可能也无法回避市场破位压力下的补跌风险，只是会在市场趋于稳定或小有反弹的过程中表现得较为强势，也许用“进二退一”来定性会更准确一些。

（作者银国宏，东兴证券股份有限公司研究所所长，中国社会科学院经济学博士，中国注册会计师（CPA）。曾出版《中国资本市场与产业绩效关系研究》、《牛股指南》等专著。）