九息娱乐步兵番号2017:股市运行与宏观经济、行业景气周期的关联性研究

　　经济周期及行业景气的变动是形成股市牛熊市周期性转换的最基本原因，经济周期及行业景气与股价的关联度，是投资者进行战略性投资和盈利模式选择时最重要的考量因素之一，但在实际经济生活中三者之间的关系是非线性的，把握起来有相当的难度。而我国股市本身又具有“新兴+转轨”的特征，更无法直接运用在西方市场行之有效的经济周期与股市相互关系的理论来解释当前我国股市的实际运行与宏观经济及行业景气周期之间出现背离的异象。比如，2003年上半年许多投资机构宣称宏观经济、重点行业景气都出现了新一轮的拐点，股市行情因此可以出现新的牛市周期。但宏观经济、行业景气和股市行情并非一一对称的概念，简单地由此及彼的由宏观经济向好、行业景气回升就推导出股市走牛，多少有点一厢情愿。在此，我们另辟蹊径，在分析我国宏观经济增长和与股市运行关系的基础上，寻找行业景气与股价之间的特殊关系，为投资者的战略资产配置和行业配置提供理论基础。

　　我国宏观经济运行周期与波动性

　　从宏观经济指标出现“拐点”，就得出牛市的结论还为时尚早，因为我国的经济增长还需凭借积极的财政政策来保持目前的增长，经济增长与股市之间还将各唱各的调。

　　我们利用1992-2002年上证综指225个交易日移动平均数（年线）和GDP增长率的数据，分别对当期GDP、时滞1阶GDP进行相关性分析，无论是参数还是非参数统计方法，均表明我国股市与宏观经济存在负相关性，其中Spearman、Kendall和Pearson相关系数均小于-0.75。我国股市与宏观经济负相关性说明，我国股市长期升势与长期跌势更替出现，不是受经济周期影响，而是由股市政策变化引起。但是，股市周期如果背离经济周期时间过长、空间过大，股市周期就有可能出现向经济周期的合理复归。根据国际金融市场上通常采用的衡量牛、熊市标准：即指数上涨或下跌20%是牛市或熊市来临的征兆，我们绘制了我国股市周期图。

　　从周期图看，我国股市有下列特点：一是周期波动频繁，几乎每年都有牛市出现；二是从长周期看，我国股市处于螺旋上升的过程之中。图2给出了1988年以后我国的经济增长轨迹和运行的特征，其中柱形图表示长期趋势分离后我国经济增长的波动成分。1992年以来，我国经济增长出现逐步向下的调整过程，同期的股市出现了轮番上升，股市与经济周期几乎是各行其是。

　　1988年以来我国经济增长波动大致可以划分三个基本阶段：

　　第一阶段：1988—1991年。按可比价格计算，我国实际GDP的算术平均增长率为7.09%，最高速度为1988年的11.3%，最低速度为1990年的3.8%，反映波动程度的标准差系数为52.6%。这些指标说明，这个阶段我国经济增长波动比较明显。这期间的经济增长主要依赖供给扩张-消费拉动。这一阶段股市处于初创阶段，行情波动尚无规律。

　　第二阶段：1992—1996年。实际GDP的算术平均增长率为12.10%，最高速度为1992年的14.20%，最低速度为1996年的9.60%，标准差系数为16.33%。简单对比可见，这个期间的经济运行处于高位水平，平稳性和持续性已经较第一阶段有所增强，标志经济增长成功“软着陆”。经济周期延续了上一阶段的消费拉动，经过投资扩张，最后以供给扩张结束。由于没有实现最后的需求扩张，从而导致了下一阶段越来越明显的总需求不足。这一阶段股市虽然出现大的波动，但与经济周期从高向低调整基本一致，是10多年股市与宏观经济走向较为一致的一个阶段。

　　第三阶段：1997年至2002年。我国经济进入了“总需求推动阶段”，在这个阶段，实际GDP的平均增长率为7.83%，最高速度为8.8%，最低速度为7.10%，标准差系数仅为7.66%。由于股市脱离经济运行的基本面，导致了2001年年中开始的股市大调整。

　　由于我国经济周期的非对称性十分明显，因此第三阶段经济周期的划分尚未确定。这个阶段经济周期波动的基本模式是：投资扩张———消费扩张，但是在最后消费扩张上出现了粘性。1999年以前，我国每年投资对经济增长的贡献率基本保持在30%-40%左右。GDP增长最低的1999年，消费需求对经济增长的贡献率高达90%，之后三年，虽然我国经济依旧保持7-8%的增长速度，但由于消费需求的回落，经济增长主要依靠投资拉动，2001年和2002年投资需求对经济增长的贡献率达到50%以上。

　　这个期间出现了两个典型的经济特征，一是通货紧缩，另一个是调控总需求时经济政策的“弱有效性”。在这个期间的宏观经济政策一直在采用积极扩张总需求的政策。2002年在积极财政政策和稳健货币政策的带动之下，我国经济增长摆脱上年增速趋缓的趋势，呈现加快增长，经济增长的内生性因素开始显现。但是2002年中国股市出现了罕见的大熊市。在经济增长的不同阶段，经济政策的形式和作用机制也不相同。

　　在经济高速增长的时期，无论是货币供给还是财政支出，对经济增长水平都会产生正向“溢出效应”；一旦当经济处于总需求不足时，扩张性货币政策的弹性逐渐减弱，而积极财政政策的扩张弹性增强。相信未来我国经济增长将在总需求推动下运行相当一段时期，投资者在对我国未来经济增长趋势进行判断时仍应以总需求推动为基本前提和基本特征，只有经济周期良性运行才能使股市获得真正的支撑，否则单纯用一个GDP指标作为分析股市运行的凭据，会与股市运行的实际情况相差甚远。

　　重点行业景气周期与股市运行的关联度

　　虽然宏观经济能够为行业提供良好的外部环境，但大多数行业都有自己的周期，夕阳行业在社会经济快速发展的情况下也难以获得令人满意的增长速度，处于成长期的行业发展速度会超过平均增长速度，如现在的汽车、房地产。在进行证券投资的时候，认清行业处于生命周期的哪一阶段，有利于判断其盈利能力的高低及其持久性。

　　在行业生命周期的分类上，我们借助于定性和定量分析将不同的行业分为成长行业、成熟行业和夕阳行业。在分析行业景气时，我们对行业景气的衡量方法进行了简化。鉴于同一行业的产品种类较多，在分析某一特定行业景气时，以能够代表该行业变化趋势的主要指标来反映该行业的增长特性，如电力行业以发电量及其增长率为景气变化的主要变量，钢铁行业以钢铁产量为主要指标。

　　（一）成长性行业景气周期与股市行情关系这一行业特点是在今后几年的增长速度快于国民经济的增长速度。我们选择汽车行业和房地产行业作为成长性行业的代表进行分析。

　　1、汽车行业：产量的增长与GDP增长有着明显的同周期，但波幅大于GDP的波幅，行业景气先于证券市场表现，二级市场收益率与汽车行业的景气度之间的相关性不大。

　　中国汽车工业的发展随市场需求的变化，有着明显的周期性波动和阶梯性增长的客观规律。中国汽车工业50年的发展历史中有着5次周期性的波动：1977-1981年，1982-1986年，1987-1990年，1991-1996年，1997年至今，完成一次波动的平均周期为5年。虽然从50年的历史数据来看，宏观经济增长是影响汽车工业发展最主要的外部原因，汽车工业产量的增长与宏观经济增长有着明显的同周期、同向、同步的特点（该相关系数为0.75），但波动幅度远大于宏观经济增长的波动幅度。

　　进入1997年以后，阶梯性的增长规律明显作用于汽车行业，使得原有的周期性规律不突出，宏观经济指标的影响力大大削弱，从微观角度即企业的效益角度来看，宏观经济增长率和上市公司业绩指标的相关系数仅为0.34。分析原因主要有以下几点：一是汽车工业正面临着结构性调整，私人购车消费正在成为拉动汽车工业快速发展的重要力量；二是阶梯性增长规律使得汽车行业即使在盘整期也能保持增长，周期性不明显；三是虽然仍有不少具有行业代表和市场领导作用的公司，但是具有行业代表性的优秀整车类公司尚未上市。

　　从统计数据来看，汽车板块的二级市场收益率与汽车行业的景气度之间的相关性不大。1997年至2001年间，汽车行业基本上是处于盘整状态。由于行业总需求增长不快，加上竞争加剧，汽车类上市公司的业绩逐年下滑，在二级市场上也表现为弱势板块。2002年起，汽车行业的景气度明显上升，上市公司的业绩也有了60%以上的增幅，2002年4季度起，机构投资者也陆续增加了对该行业的配置，由此也造成了汽车板块二级市场滞后于汽车板块业绩增长的现象。

　　2、房地产行业：和GDP的相关度不断提高，增幅远远高于同期GDP的增幅；行业指数的年收益率变动与沪市大盘的年收益率变动高度相关。

　　房地产行业在我国是一个成长性行业。房地产投资从1996年的谷地开始回升，并且到了1998年房地产投资就开始高于固定资产投资，呈现出快速增长的势头，根据更新一些的数据，到了2002年，达到21.5%，2003年前三个月房地产投资高达30%左右。

　　1990年以前，房地产投资仅占国民生产总值的1%左右，而到2001年达到了6.7%。以1987年至2001年的数据作统计，GDP平均每年增长8.3%，房地产投资平均每年增长19.9%,房地产投资增速高出GDP增速11.6个百分点。由于房地产消费本身是拉动内需的主要“马车”之一，而1997年以来中国经济的增长很大程度上又是依赖于内需的拉动，因此，房地产投资占GDP的比重不断加大，和GDP的相关性也不断提高。我们预计，未来十年房地产投资依然要高出GDP的增长速度，我们预计其与国民生产总值增速的差额将达到7个百分点，我国经济的潜在增长速度大约在8%左右，这样一来，房地产投资的潜在增长率可达到15%左右。

　　从房地产行业与市场表现的比较看，由代表性房地产上市公司构造的房地产行业指数与国房景气指数的变动基本一致，而房地产行业指数的年收益率变动与沪市大盘的年收益率变动高度相关。由于未来较长时期内我国国民经济还将稳定增长，而房地产行业会持续高速增长，因此，我们可以通过投资房地产板块的龙头个股以获取行业增长带来的收益。

　　(二)成熟行业景气度与股市行情这一行业供需基本处于平衡状态，如果没有新的产品和服务难以增加新的需求，行业的增长速度于GDP的增长速度相若。但是各行业的成熟期也不一样，有的成熟期较长，如电力的生产和供应，有的很快就进入了衰退期，产业的竞争力被国外竞争者替代。因此对于成熟期的行业应该区别对待。

　　1、银行业：贷款增长与宏观经济增长密切相关，但主营收入与股价同步。

　　银行贷款、主营收入增长率与GDP增长率及股市行情相关性较大。根据近期部分商业银行披露的经营情况来看，银行业的盈利能力有所提高，资产质量进一步好转。随着呆帐计提量提高到覆盖不良贷款的100％后，上市银行的业绩增长将会与GDP的增幅保持较大的相关度，股价将随着主营收入的增长而保持一定程度的上升趋势。

　　2、电力行业：和GDP的增长具高度相关性，行业指数收益率优于上证综合指数的收益率，投资该行业能长期分享我国经济增长的成果。

　　电力需求增长与宏观经济的增长具有较高的相关性，二者的弹性系数在0.9-1.1之间。我国今后较长一段时间GDP的增长速度在7-8％左右，根据经验数据关系，我国电力需求增长将在6.5％左右。如果要实现我国经济2020年翻两番的目标，即使考虑到节能措施的落实，我国的年新增装机容量应该在2500万千瓦左右。

　　从发电量上看，其增长率与GDP的增长速度保持着较高的一致性，除了1999年行业指数没有跑过大盘之外，电力行业指数的收益率整体上要优于上证综合指数的收益率。从长期看，我国经济还有一个较长的稳定发展时期，对电力需求仍然会持续增长，电力行业是少数能够长期分享我国经济增长的行业之一。随着电力体制改革的进一步推进，竞价上网会在更广的范围内实施，那些发电成本低，市场范围大的上市公司将会具有更高的盈利能力。

　　3、交通运输业：子行业冷暖不均，行业指数收益率与市场收益率吻合度相对较高。

　　得益于国家宏观经济形势的持续向好，交通运输业近年来一直呈现稳步发展的态势，1998年至2002年旅客周转量和货物周转量年平均增长率分别为7.04%和5.58%，但行业净利润增长在近年有明显滞后迹象，由于行业内竞争普遍日趋激烈，其中业务垄断性相对较差的运输服务类子行业（如民航、水运、公路运输等）面临更为沉重的市场压力，其效益状况相对港口、机场等交通基础设施类子行业也相对逊色。作为防御性行业，该行业指数收益率与市场收益率吻合度相对较高，在市场处于熊市阶段时相对市场和其它行业表现良好。预计未来数年，交通运输业总体仍将伴随我国良好的宏观经济基本面继续保持稳健运行，其中民航、港口（货运）和公路运输量将有更为快速的增长。目前该行业发展已进入深化阶段，资本开放力度空前，管理体制改革不断深化，行业重整不仅频度高且力度大，该行业板块因此可说蕴藏着相对较多的可投资机会。

　　4、石化行业：行业指数与市场收益率变化保持同向，该行业板块在该行业处于景气复苏期时往往能取得显著超越大盘的收益率。

　　作为周期性行业，与钢铁行业相比，石化行业具有更强的周期性，其行业景气的波动幅度和频度更为巨大。该行业的景气状况与油价波动具有密切的相关性，2002年原油价格的大幅增长有力推动了原油开采业和石油加工业收入与利润的显著增长。虽然未来数年原油价格预计将趋于持续回落，但得益于世界经济逐渐走出衰退和我国宏观经济的持续向好，正处于行业复苏期的石油加工业仍可被寄予厚望，该行业利润率和盈利状况仍将在未来两三年内维持相对高位。作为行业景气波动幅度相对较大的周期性行业，该行业指数收益率与市场收益率变化虽然基本保持同向，但变动幅度差异性较大，该行业板块在该行业处于景气复苏期时往往能取得显著超越大盘的收益率。

　　5、钢铁行业：主营收入与GDP变化同步，但净利润波幅更大，行业的收益率与市场收益率高低互异。

　　该行业在发达国家已被归类为夕阳产业，但在我国却仍处较为快速的成长期，1997年至2002年该行业的年平均行业增长率为9.81%，略高于同期GDP的年平均增长率，特别是进入2002年后，受国内房地产、基础设施等固定资产投资大幅增长和汽车、工程机械等制造业强劲需求的拉动，以及钢铁临时贸易保护政策实施等利好因素的影响，钢材价格持续在高位运行，促使行业内企业普遍利润大增。预计2003年全年钢材的平均价格仍将高于2002年，整个行业的收入和利润将继续稳步增长。考虑到我国的钢材消费量从人均数字来看仍然具有大的增长空间，我们预计该行业的市场容量在未来数年仍将保持快速扩张，但因行业内投资激增，该行业利润率将趋于持续回落。

　　从二级市场看钢铁行业的收益率与市场收益率高低互异，但是由于2002年开始的价格上涨为钢铁类上市公司带来了良好的利润，导致上半年股价大幅上涨，今年第一季度该行业的大多数公司的业绩较好。鉴于国内制造业回升，汽车、房地产和基础建设规模较大，钢铁价格仍然维持较高价格，行业收益较为乐观。

　　（三）夕阳行业景气度与股市行情市场已经饱和，需求逐渐减少，企业之间竞争非常激烈，行业的整体利润率下降，不少企业遭受亏损的困扰，不少企业谋求产品甚至产业的转移。

　　家电行业：产业成熟，市场饱和，行业景气落后于股市行情

　　1985年到1995年的十年间，我国家电工业总产值年平均增长率为32％。中国家电行业经历了跳跃性的发展之后，从1999年开始市场增长幅度明显放缓，家电生产企业主营业务收入和利润开始下滑。2000年和2001年，家电行业的过度的价格战使家电生产企业的经营状况进一步恶化，出现了全行业亏损。

　　近年来，家电行业持续低迷，行业中的个股都轮流亏损了一次，股价处于5年来的低点。从二级市场我们也可以看出，家电行业在1997、1998年还能够跑盈大市，2002年在出口强劲增长的拉动下，行业产销量快速增长，企业效益明显好转，家电行业复苏迹象初现。目前家电类上市公司都是国内的顶尖品牌，产品进入更新的高峰期，同时技术含量高，附加值大的高端产品价格消费屏障开始打破，消费市场已经启动，另外我国家电在2002年开始出口强劲增长，企业效益明显好转。2003年家电板块涨幅虽然仍明显小于业绩增长明显的板块，但该板块中的一些预计业绩扭亏、增长较快和产品升级的数字类家电上市公司表现好于大盘。

　　股市运行的结构性规律

　　2003年以来股市结构特征出现以行业景气为导向有其必然性，在我国宏观经济良性发展的情况下，成长性和成熟性的支柱行业正面临着前所未有的发展机遇，上市公司的行业结构趋向合理，以行业价值为基础的“自上而下”的资产配置方法逐步被市场所接受和认同，在此背景之下，股价将越来越反映上市公司的内在价值，中国股票市场也将真正发挥宏观经济“晴雨表”的作用，行业由于是宏观经济与股价之间的桥梁和纽带，而成为两者共振的集中表现，行业投资也成为了价值投资的代名词。

　　1、股市结构性特征逐渐突出对重点行业的研究表明，1997年至2002年，家电、电力、钢铁、石化等周期性行业的上市公司行业景气度与行业指数收益率呈较强的相关性，房地产行业的上市公司行业景气度与行业指数收益率呈弱相关性，交通运输、汽车、银行等成长性行业的上市公司行业景气度与行业指数收益率呈相关性很小，国内股市部分周期性行业与二级市场股价表现出很好的相关性。

　　通过横向比较可以发现，1999年和2000年上市公司行业景气度与行业指数收益率相关性最好，1997年和1998年上市公司行业景气度与行业指数收益率相关性次之，2001年和2002年上市公司行业景气度与行业指数收益率相关性最差。结合指数涨幅，上述结果表明，在上升行情中市场的行业结构特征明显，而在下跌行情中市场的行业结构特征较差。

　　2003年上半年，跑赢两市综合指数的行业分别为：金融服务、电力煤炭、交运设备和钢铁，而农林牧渔、综合、商业贸易、纺织、房地产、建筑等行业涨幅远远落后于市场平均水平，行业指数与行业景气度十分吻合。2003年上半年行业与公司二级市场的表现与基本面发生更加紧密的联系，说明中国股市齐涨共跌已成为历史，股市结构性特征日益明显，通过优选行业可以获得足够的盈利空间。

　　经统计，上半年主要行业的涨幅已经基本反映了这些行业未来一年的预期业绩增长情况，即其动态市盈率已达到一个合理水平，但在对行业动态市盈率水平比较之后，可以发现部分行业的市盈率水平相对业绩低增长行业的市盈率水平仍然偏低，因此，这些行业具有相对投资价值。此外，能源电力、有色金属、化工、电子元器件、煤炭、电器设备、通讯设备、家电制造等行业在今年上半年的涨幅并未充分反映行业景气度的增长幅度，因此，这些行业有可能在下半年行情中得到表现。值得注意的是，上半年行业和股票的价值挖掘虽然反映了动态市盈率水平变化，但没有充分体现行业或上市公司的长期价值，特别是旅游餐饮、食品、商业、服务等以小型公司为主的行业在上半年行情中被市场所遗弃，相信随着行情进一步深化，这些行业的投资价值也会被市场所认同。总体看，下半年类似于上半年以行业性上涨为特征的行情将有所弱化，而以各个行业中优势上市公司上涨为特征的个股行情将会持续走强，但结构性分化的特征不会发生变化。

　　2、结构性特征演变———金融行为学的解释十年来股指走势显示了我国证券市场高成长性的特点。虽然发展过程中有所反复，但走势总体上呈现了螺旋式上升的趋势；而且随着股指的不断攀高和成交量的扩大，股指的波动幅度明显减少，反映了市场不断趋于成熟的特征。对应股指运行各个阶段，由于政策意图、内外部环境、投资者结构的不同，适合当时市场特征的投资行为和投资理念也在不断曲折变迁，从而导致了不同阶段股市呈现不同的结构性特征。大致划分，中国股市的投资行为和投资理念变迁经历了六个阶段。

　　第一阶段（1995年之前），以题材、概念炒作为主的投机理念盛行。当时，股市处于萌芽期，市场规模较小，股票齐涨齐跌，投资者主要以散户为主，分配方案、题材概念成为市场炒作的主要依据。

　　第二阶段（1995年至1997年），价值发现的过程中形成中国股市初步的投资理念。借鉴国外的价值投资理念，在股市大发展的预热期，以深发展、四川长虹为领头羊，以业绩高增长为特征的绩优股板块受到市场追捧。

　　第三阶段（1997年至1999年），以资产重组、跟庄为主的投机理念得到强化。在这个阶段，机构投资者通过集中投资，控制股票价格，并运用各种手段影响上市公司的基本面，如进行关联交易，增加公司的利润；甚至直接对劣质企业进行资产重组，彻底改变公司的主营业务。由于庄股横行，投资者不再关注企业的基本价值，投机理念重新抬头。

　　第四阶段（1999年至2001年），“5.19”行情以后，国外股市科技网络概念被移植到国内股市，此阶段的投资理念主要表现为高成长预期和概念炒作并重。科技网络股股价严重偏离价值，出现了百元以上的股票。

　　第五阶段（2001年至2002年），股票选择注重流动性，大盘股价值回升，股价结构发生初步调整。随着市场整体性下跌，庄股操纵也被市场所抛弃，机构投资者由集中持股转为组合投资、分散投资，但实际的投资效果证明分散投资并不能抗拒中国股市的系统性风险。

　　第六阶段（2003年以后），价值投资重新回归，对高成长行业的价值挖掘形成市场共识。随着我国加入WTO，中国股票市场越来越受到国际资本市场投资理念的冲击，一种以研究为先导，价值挖掘为主要目标的投资理念正在形成过程中。2002年手机板块的行情、2003年的汽车、金融、能源电力、钢铁板块的行情，都是在深入研究整个宏观经济形势，把握行业发展的景气度，并及时发现行业运行拐点的基础上产生的。