年 谢震廷:我国资本市场存在的问题及对策

作者： 发布时间：2008-07-15 16:18 来源：中国经济网
中国资本市场经过二十多年的快速发展，已初具规模，为中国经济的快速发展注入了大规模的资金和活力,成为了中国经济持续、快速、健康发展的一个强有力的支撑条件。同时，资本市场发展中的深层次问题和矛盾也逐步暴露出来，严重阻碍了资本市场的进一步发展。
发展资本市场是一项重要的战略任务，对我国实现本世纪头20年国民经济翻两番的战略目标具有重要意义。一是有利于完善社会主义市场经济体制，更大程度地发挥资本市场优化资源配置的功能，将社会资金有效转化为长期投资。二是有利于国有经济的结构调整和战略性改组，加快非国有经济发展。三是有利于提高直接融资比例，完善金融市场结构，提高金融市场效率，维护金融安全。
一、我国资本市场存在的问题
我国的资本市场是伴随着经济体制改革的进程逐步发展起来的，由于建立初期改革不配套和制度设计上的局限，资本市场还存在一些深层次问题和结构性矛盾，制约了市场功能的有效发挥。目前，我国资本市场主要存在以下两个方面的问题：
(一)资本市场结构方面的问题
1、投资主体结构不合理
我国资本市场投资主体结构不合理，投资者现在还是以个人投资者为主，机构投资者数量相对来说较少，两者比重相差较大。个人投资者的投资行为主要是以投机为主，其投资行为取决于个人对证券产品的投资偏好，这种投资偏好的市场随机性很强，增加了不稳定性；而机构投资者则更注重对上市公司基本面分析，选择策略投资对象进行理性的价值投资，是稳定资本市场的重要力量。但是目前市场上养老基金、保险基金等机构投资者还比较弱小，难以适应投资的机构化的需要，阻碍了这种稳定资本市场功能的发挥。
2、上市公司结构不合理
(1)上市公司的股权结构不合理。主要体现在：①国家股、法人股等非流通股过于集中，导致“一股独大”现象；②公众流通股的比重非常低，绝大部分股份不能上市流通；③流通股过于分散，机构投资者比重小；④上市公司的最大股东不是自然人，通常是一家控股公司。上市公司的股权结构不合理导致了多方面的问题：由于国家股和法人股不能上市流通，国家股和法人股就始终占上市公司股份的主要部分，在这种情况下，国有企业虽经改制而成为股份公司，实质上仍然是原来的国有企业，很难期望它能真正转换经营机制。这样，上市虽然有助于企业在市场上直接得到资金从而缓解经营困难，但长期来看对其公司治理结构的影响未必理想。同时，在国家股和法人股始终占主导地位的情况下，流通股规模较小，很容易形成机构大户操纵市场的局面，并且由于国有股不能自由地交易和转让，由市场所决定的资产兼并重组就不可能发生。在股市上所进行的企业并购只是在政府部门授意下才可能发生，这就决定了我国的股市难免投机盛行。
(2)上市公司组成结构不合理。主要体现在：①国有企业比重大，非国有企业比重小；②大中型企业比重大，小企业比重小；③国有控股上市公司多，企业整体上市公司少；④传统产业上市公司多，高新技术产业上市公司少。例如，沪深两市1200多家上市公司中，通过直接上市和买壳上市的民营企业所占比例只有16%左右；行业分布存在较大缺陷，传统产业的上市公司数量太多，竞争性领域企业数量超过85%；有超过65%的股权不能流动，对社会资源造成极大浪费。
3、金融产品结构不合理
(1)传统金融业务产品结构单一。在银行业，业务集中在信贷等传统的零售业务领域，即使在传统的零售业务中，也缺乏为企业提供全方位金融服务的系列产品，金融中介等批发业务严重不足；而国外银行业在企业的整个发展期、成熟期，甚至二次创业中都会提供一系列的金融服务品种。在证券市场，中国股票市场相对于债券市场发展迅速，同样存在法人股、国有股的流通问题以及A股和B股的合并问题。
(2)金融衍生工具发展滞后。衍生工具是企业规避或分散经营与投资风险的重要手段之一。1991年中国建立了期货市场，但交易品种局限于绿豆、有色金属等商品期货，至今尚未推出利率、汇率、股指期货以及期权、货币互换、股权互换等来规避金融风险。由于缺少组合投资所必需的金融衍生品，各类投资者行为趋同，容易形成市场的单边运行，在宏观经济运行和金融调控方向发生变化时可能导致风险积聚。
(3)金融手段创新不足。在金融业全球化、一体化的发展潮流中，各国金融业已借助电子技术的发展迅速实现金融业的电子化、网络化，为在日趋激烈的国际竞争中提高竞争力、拓展生存与发展空间。中国银行业和证券业已基本实现电子化，银行、证券业务网络化也已起步，但与国外发达水平相比还有很大差距。同时，由于体制问题，金融机构在电子化与网络化过程中各自为战，如各银行的自动取款系统和结算系统独立运行、互不兼容，增加了金融业电子化与网络化的发展成本，也因规模不经济和便利性不足而抑制了自身的快速发展。
4、资本市场层次结构不合理
我国资本市场体系结构单一，缺乏层次性。首先，仅从方便监管、防范风险角度出发，形成了全国简单划一的，以沪、深两个交易所为中心的单一资本市场，而缺乏适应市场需求的多层次市场体系。我国目前只有主板市场，虽然推出了中小企业板块，但离真正的二板市场还有相当的距离，三板市场还远未形成气候，资本市场缺乏层次性，不能满足投资者和筹资者多样性投融资要求，产权交易体系尚未完善，资本市场体系发展不完善。
(二)资本市场制度方面的问题
1、体制方面的问题
我国资本市场制度方面的问题主要是体制问题。我国资本市场由于政府和行政机构的介入，行政化色彩较浓，是“计划”的资本市场。首先，资本一级市场受到行政垄断，影响了市场融资体系的社会化和融资渠道的开通，地方政府为了保证地方财政收入，在选择上市公司时很少考虑其成长性。所以，企业将主要精力放在“政府公关”和“包装上市”上，而不是放在生产经营和结构调整上。很多上市公司上市前并没有实质性改制，主要的目的是“圈钱”，没能有效地利用圈来的钱。此外，发行市盈率也受到限制。券商不能发挥职责的原因之一就是一级市场“包赚不包赔”式的运作，投资者的利益得不到保护。1999年以前股票发行市盈率一直受到严格限制，即使后来放松了对市盈率的限制，虽然一级市场的收益率有所下降，但并没有改变“包赚不包赔”的现实。其次，资本二级市场存在“政策市”的非正常现象。在我国的资本市场中，政府对企业有较浓的保护色彩，导致股票市场无法形成优胜劣汰的市场机制。“政策市”的存在，使得股市行情随着政府态度的变化而变化。
2、机制方面的问题
从某种程度上说，体制方面的问题是造成我国资本市场缓慢发展的主要原因。正是由于体制滞后，我国资本市场存在竞争机制失效、约束机制弱化和激励机制不健全等问题。
(1)竞争机制失效。在上市公司中，首先缺乏产权关系明确的市场主体，其次缺乏竞争机制形成的市场价格，导致资本市场不能形成有效的资源配置机制，行政机制在一定程度上取代了市场机制。
(2)约束机制弱化。我国大部分上市公司都是有国有企业改造而来，存在着“转轨”不转制现象。主要表现在：一是“翻牌”。将未根本改制的原名企业改为股份有限公司并建立相应的组织机构。二是“圈钱”。在上市中按溢价募集资金，力保配股资格，达到圈钱的目的。上市公司中，国有股处于控制地位，处于“产权虚置”状态，上市公司原主管部门以国有股代表的身份对企业进行干预，又不对后果负责；而且董事会的成员大部分来自大股东和企业内部，很难真正发挥监督的作用。
(3)激励机制不健全。发达国家上市公司的经营者实行即时薪金与长期薪酬相结合的收入形式，具有较大的激励作用；而我国只有即时薪金的激励办法，上市公司股票价格的变化与公司决策经营无利益关系。因此，导致了经营者不太重视企业的长远发展，往往为了眼前利益而牺牲长远利益。
3、规则方面的问题
资本市场的正常运行必须遵循市场经济规律，以健全的法律体系为基础。目前，我国尚未真正建立起一套健全的法律体系，缺乏完整有效的市场监管体系和制度化的沟通协调机制。
各级监管部门的职能、层次不明晰，同时没有一套严密有效的措施来确保其履行职能，并使其承当相应责任，造成事后监管大量存在，降低了监管的效率。随着证券市场的发展，证券管理机关的管理权威和效能还有待加强，监管所依据的法律法规尚不健全，滞后于证券市场的快速发展，增加了监管难度。例如：《证券法》已经出台，但缺乏相应配套的实施细则和相关法律；《证券交易法》、《证券信誉评级法》等尚未出台等。此外，《证券法》的制定、颁布和实施过于迟缓，影响了证券市场的发展。
二、解决我国资本市场存在问题的对策
我国资本市场存在的种种问题，严重制约了它的健康发展，必须采取有效的对策与措施，促进其进一步发展，并趋于成熟和完善。从我国的实际情况出发，借鉴国外资本市场成功的经验，针对我国资本市场存在的结构和制度方面的问题，健全和规范我国资本市场应采取以下主要对策：
(一)解决资本市场结构问题的对策
1、发展机构投资者，不断完善投资主体结构
机构投资者与个人投资者相比具有专家理财、可以把大量闲散的资金聚集到投资活动中去、市场影响力较大、行为比较规范和注重诚信等特点。大力发展投资基金,
增加机构投资者,是改善投资结构，提高市场活动水平，使资本市场逐步走向规范化的重要措施。
近几年来，在大力发展机构投资者政策的促进下，我国的证券投资基金获得了很大的发展。为了进一步发挥机构投资者在进行投资组合和运用避险工具等方面的优势，需要在完善机构投资者运行条件的基础上，大力发展开放式投资基金等各种证券投资基金。同时，改善资本市场投资环境，解决社保基金、企业年金、补充养老基金等其它投资机构入市的障碍，拓宽合规资金入市渠道，规范发展QFII等境外机构投资力量，使机构投资者逐步成为我国资本市场的主导力量。
2、不断调整和完善上市公司结构
(1)要合理调整上市公司所有制结构，放宽企业上市的政策限制和条件，加大民营和三资企业在上市公司中所占的比重，让更多经济支柱行业的公司、更多具有良好业绩回报的企业进入资本市场，从总体上改变上市公司目前的形象。
(2)要解决“一股独大”的股权结构问题，使多元持股制的优越性得以发挥。以事业部制取代多级法人制，实现全公司集中统一的财务管理。确立独立的国有股股权行使机构，完善董事会工作程序，加强董事会对执行层的监督，建立强有力和具有责任制的执行机构。建立由所有者主导的经理人员薪酬激励体系，在规范证券市场的基础上加强对上市公司的监管。
(3)要逐步实现上市公司股权全流通，积极稳妥解决股权分置问题，为推进资本市场健康快速发展打下基础。积极稳妥解决股权分置问题，包括“规范上市公司非流通股份的转让行为，防止国有资产流失”和“稳步解决目前上市公司股份中尚不能上市流通股份的流通问题”。第一阶段，制定国有股减持与流通的基本制度框架，国有股流通应该按照“规则在先、分散决策、分类试点、类别表决”的思路。选择一批竞争性领域的国有控股上市公司，进行国有股减持与流通试点，形成较强的示范效应。第二阶段，向所有上市公司推广。由证券公司等中介机构和上市公司一起具体设计方案。证券公司可以在其中充分发挥财务顾问、兼并收购等专业优势，加快推进国有股流通的进程。
3、建立金融产品创新机制，不断完善金融产品结构
我国资本市场的产品结构还比较单一，要建立以市场为主导的产品创新机制，鼓励市场主体开展自主创新，丰富资本市场产品结构，创新金融产品，增强市场活力。要积极拓展债券市场，完善和规范发行程序，扩大公司债券发行规模；积极发展期货、期权、远期等金融衍生工具，理顺货币市场、股票市场、债券市场、保险市场以及金融衍生品市场之间的关系，构筑起金融市场多个子市场之间有机结合、协调发展的互动机制；积极满足稳健型投资者的需求，发行长期国债、蓝筹股，发行高风险的创业型公司股票、股票指数期货等满足风险喜好型投资者的需求。
4、优化资源配置，不断完善多层次资本市场体系
建立和完善多层次资本市场体系，既是我国经济发展、产业成长的实际需要，也有利于扩展资本市场本身的广度和深度。多层次资本市场体系应包括以下三部分：(1)主板市场(集中交易市场)：从总量与规模上看，沪深市场仍是未来我国多层次资本市场体系的主要组成部分。(2)创业板市场(高成长企业市场)：创业板市场是多层次资本市场体系中的重要组成部分，能为较好成长性和较高科技含量的中小企业增加融资渠道，更好地发挥产业提升功能，提高经济增长的活力。(3)三板市场(场外交易市场)。三板市场主要解决创业过程处于初期的企业筹资本金的问题，及这些企业的资产价值(包括知识产权)评价、风险分散和创业投资的股权交易问题。
“健全资本市场体系，丰富证券投资品种”，逐步建立满足不同类型企业融资需求的多层次资本市场体系，包括完善和发展主板市场、分步推进创业板市场建设和完善风险投资机制、拓展中小企业融资渠道等。当前，应在深交所推出中小企业板的基础上，逐步放宽中小企业上市的条件，逐步取消上市企业必须三年盈利的限制，转而专注于中小企业的成长性，并在时机成熟时启动股份的全流通，使中小企业板成为真正的创业板市场，不仅拓宽中小企业的融资渠道，而且为产业投资的退出提供条件，并最终形成上海与深圳两个交易所之间有序的互补格局。
(二)解决资本市场制度问题的对策
1、实现“计划”资本市场转变成真正的“市场”资本市场
在市场经济体制下，凡是能通过市场解决的问题就应交由市场解决，政府在资本市场中的作用应该是促进资本市场的发展而不是阻碍资本市场的发展，因此，要实现政府职能的转变，减少政府对资本市场的行政干预，充分发挥市场的决定作用。政府要从全社会角度来履行其职能，凡是市场功能可以解决的问题，政府部门都应交给市场去解决。例如，证监会应逐步减少对股票上市的行政性干预，如果说中国人民银行的职责是“保持货币币值的稳定，并在此基础上促进经济增长”，那么，证监会应当以保护证券市场长期稳定发展为其首要职责，并在此基础上尽可能地支持经济发展。
2、不断建立和完善资本市场的竞争机制、激励机制和约束机制
(1)要建立和健全社会主义市场经济竞争机制，从根本上改变传统的运用行政机制配置资源的格局，建立按市场竞争机制配置社会资源的新机制，充分发挥市场竞争的积极作用，实现资源的优化配置。
(2)要按照现代企业制度要求，真正建立起权力机构、决策机构、监督机构和经营管理者之间的制衡机制，通过强有力的监督与约束机制提高现有上市公司的质量。规范控股股东行为，对损害上市公司和中小股东利益的控股股东进行责任追究；强化董事和高管人员的诚信责任，进一步完善独立董事制度；强化上市公司及其他信息披露制度、股票上市与定价的机制，切实保证信息披露的真实性、准确性、完整性和及时性。
(3)要建立和健全上市公司高管人员的激励约束机制。要向发达国家学习一些有效的激励机制的经验和教训，结合我国的实际情况，建立相应的激励机制，如股票期权激励机制等等，把经营者的利益与企业的发展联系在一起，使经营者更注重对企业的长远利益的考虑，实现企业价值最大化。
3、完善证券市场的规则和资本市场法制建设
完善证券市场的规则和资本市场法制建设具体可归纳为：
(1)改革现行的有关企业上市的规定，要最大限度地保证上市公司的质量，防止证券欺诈行为的发生。
(2)健全资本市场法规体系，加强诚信建设。按照大力发展资本市场的总体部署，健全有利于资本市场稳定发展和投资者权益保护的法规体系。要清理阻碍市场发展的行政法规、地方性法规、部门规章以及政策性文件，为大力发展资本市场创建良好的法制环境。要按照健全现代市场经济社会信用体系的要求，制定资本市场诚信准则，维护诚信秩序，对严重违法违规、严重失信的机构和个人坚决实施市场禁入措施。
(3)推进依法行政，加强资本市场监管。按照深化行政审批制度改革和贯彻实施《行政许可法》的要求，提高执法人员的自身素质和执法水平。树立与时俱进的监管理念，建立健全与资本市场发展阶段相适应的监管方式，完善监管手段，提高监管效率。进一步充实监管力量，整合监管资源，培养一支政治素质和专业素质过硬的监管队伍。通过实施有效的市场监管，努力提高市场的公正性、透明度和效率，降低市场系统风险，保障市场参与者的合法权益。