盛世危言：暴跌反思及2011

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　　理财周报主编助理 江勋/文

　　最后一天收在2808.08，吉祥。但首先，我诚挚的向读者们道歉。

　　对市场短周期的判断，我们认错。这无须掩饰，相反，错误使我们冷静、敬畏、成长、从容。

　　在过去一周，我一直在想，市场一定发生了什么，或者说，为什么我们会错，我们到底忽视了些什么？应该反思和重新审视什么？

　　一周的研究结果令我感到不安。

　　11月看上去不错的宏观数据，得不到市场的认可，这表明，此种经济模式已经出现了严重的悖论。我们所处的经济体和市场，可能正为它先天的痼疾酝酿代价。

　　对这个过于复杂的世界，权作盛世危言。

　　对本次非常规加息的再认识

　　以后我们要改变对政策的猜测，因为中央自己都莫衷一是。

　　加息是迟早事，但是借着圣诞节钟声出炉，这本身就饱含意味。它让我们想起掩耳盗铃的故事。

　　它首先就说明，加息这张牌早已拍板。央行只是一直在想怎么找时间把它扔下来，以尽量减少波澜。

　　但是，它还是义无反顾的成了压弯市场的稻草，也使得人民币兑美元汇率立马创历史高点。反应超出了央行预期。这证实了周小川行长屡次吐露的“两难”：

　　“多数央行的政策工具，都存在两难，想使得手里少数的几项货币政策工具，满足所有不同利益群体的要求，是很困难的。”

　　我们认真分辨才发现，本次加息方案其实隐藏了很多紧张。

　　一般来说，为了吸纳流动性，加息就是把短期存款赶到长期存款里去。所以，利率提高幅度应该是与存款周期逐级提高。比如10月20日的加息，五年期存款利率提高0.6%，一年期增加0.25%，三个月仅提高0.2%。这是标准动作。

　　但是本次加息出现了异常。一年期存款利率提高了0.25%，而三个月利率增加了0.34%，甚至高于一年期的增幅，而五年期仅提高了0.35%。

　　为什么是“两头轻、中间重”？一种解释是，为了照顾利益集团，尤其是地方融资平台。还有一种解释是要尝试利率市场化。前者难免，后者未免心急。

　　2011年的宏观经济政策定调是“积极稳健、审慎灵活”。这与前两年的“连续性和稳定性”是有所不同的。我们还注意到周行长近期在阐述中国货币政策时用了一个关于西医和中医的比喻(详情请网上搜索)。意思就是，“走一步看一步”。这就是我们上周所说，货币政策将“精准打击”。之所以走一步看一步，从官方的多次表述看，是对2011年经济的非常不确定感、忧虑感。

　　此种忧虑感，明显比投资界的情绪要低得多。我没有发现有一家券商机构比央行更悲天悯人了。但是，你能说，我们比央行更懂经济的内幕？

　　这个忧虑感制造了这样一个非典型的加息：既不得不下药，又不敢下重药，人前防通胀，人后甚至又在提防通缩。

　　这几年的经验让大家认为，加息将确认和强化经济的复苏。只要你不加到临界线，加一次股市涨一次。但是这一次彻底打破了这一规律。

　　我们不能用简单的博弈论去解释这一次的反常，否则，此前的历次我们又怎么去解释呢？所以，我们必须要承认，历史变了。此前的诸次加息，都建立在经济过热的基础上。但是这一次没有。这一回的经济复苏仍然不稳，让中央发憷。只是我们没有足够警觉。

　　接下来，我们一一来分解，这些被忽略的信号如何在市场中一一传导。我们将看到，本次加息一点都不像，也不可能是“靴子落地”，而是“摸着石头过河”。这湍急的河水下都藏着什么呢？

　　市场破位的明暗两条线

　　每次暴涨暴跌，永远是人人有理。

　　比如说，12月4800亿解禁；或者我上面说的博弈论，当大家都预期靴子落地该涨的时候，主力就会反戈一击；或者获利盘太多；或者年末结算资金紧缺；或者基金之间争排名相互踩踏……可能对可能错，但无法实证、无法反对。

　　我认为，这次急跌首先告诉我们的是，科技题材板块仍是乳臭黄孩，在突发事件中毫无招架之力。

　　市场内在其实潜伏着两条线：以地产为龙头的重资产板块的明线，以百货为龙头的大消费板块的暗线。一条是前线，一条是防线。而本次急跌，不仅锋线乏力，防线几乎无为。

　　12月21日地产的井喷，也在我们的预期中。一直到26日，地产都在带领低估值的银行、保险、钢铁、两桶油等板块奋斗，最后竟发展为困兽之斗。

　　以我对机构的了解和市场数据，这些板块的确不应该是主动的拉高出货类型，主流机构资金流入是确凿的。而成交量的迅速龟缩，最终将它们从新的旗帜判定为最后的补涨。

　　如果我们去观察龙头万科，则发现它一直在负隅顽抗，即便27日一大早中国平安(54.86,-2.05,-3.60%)就已经露出狰狞。一直到下午两点中国石油(11.24,-0.15,-1.32%)的习惯性作恶才将它覆手为雨，最终打破了市场的平衡。

　　传统大资金在重资产蓝筹上的运作是失败的。但市场情绪的坏掉，其实是因为大消费板块。

　　如果12月23日复盘，则相当清晰的看到，商业零售指数已经破位，食品饮料指数(2540.227,-20.86,-0.81%)、医药指数、纺织服装指数(814.975,1.01,0.12%)等岌岌可危。而中小板指(7545.441,-10.22,-0.14%)数正立于危墙。

　　如果说中小股和题材股因为爆炒需要自然修养，大消费板块的持续疲弱是令人费解的。当我们打开龙头股大商股份(49.22,0.21,0.43%)、苏宁电器(12.61,-0.44,-3.37%)、洋河股份(232.60,8.60,3.84%)、现代制药(19.59,0.29,1.50%)、雅戈尔(11.12,-0.12,-1.07%)的走势图，你会吃惊。

　　我统计了12月跌幅榜，主流消费板块悉数列于前1/3。我们发现，大量非周期股票11月底冲高之后，就开始执意的持续调整，不管市场冷暖，在大盘命悬一线的时候，也毫无作为。他们带走了市场的热点和希望。不仅如此，近来备受推崇的中国联通(5.44,0.08,1.49%)，竟然也走得如此难看。你能解释吗？

　　这意味着，市场在发生深刻变化。呈现出来的是短期资金的翻覆，增量资金的冷漠，中长期资金的离场。他们到底因为什么离开，仅仅因为加息或曰调控吗？

　　对上述明暗两条线索的追踪，打开了一个让我紧张的局面。

　　地产的真实变局

　　地产一二级市场分裂，我们该怎么解释？

　　11月的商品房销售面积达1.01亿平米，创下历年同月的新高水平，且环比10月份又增加了9%。12月，被压抑的需求井喷各地都在上演，兹不详列。地产一级市场的确在复苏。这一直是我认为地产有资格玩一把偷袭行情的原因。

　　但是这样的数据何以在二级市场不受用？普遍的解读是，市场担忧政策的反手加码，由此形成地产复苏的二律背反——尤其有总理最近的电台陈情。

　　加息已预期很久，最具分量的就是房产税，这实已板上钉钉。不过对调控而言，房产税理论上也是浮云，治标不治本，很容易就转嫁给刚需和租房者。它实际上主要是中央给地产补财政漏洞的一篮子补丁之一。另一反诘是，2011的“史上最强调控”若放在2007年，地产市场定然接近崩溃，但今年何以却雷打不动？这说明，地产有抵抗力。

　　这道理，主流机构不会不懂。这也是基金们12月底大举杀入地产板块的原因。但是最终市场并不认可，表现在跟风盘的缺失。从成交回报看，就只有QFII和基金在孤独地冒险。

　　这里涉及到此前我们论述过的，市场的资金结构正在发生巨大的变化。从今年4月份地产大调控之后，庞大的场外资金开始对A股的运行产生冲击。这些场外资金成分复杂，包括楼市资金、产业资本和部分热钱。

　　他们为什么不认可地产？换言之，地产的此次抵抗性复苏的内在逻辑是否发生了变化？我注意到三个信号。一是，最近我观察到上海租房市场明显遇冷，但二手房成交活跃，地产中介门店近两个月倒闭频率的加快引起我注意。此后，在成都、广州、济南、青岛等多个中心城市，均跟踪到这一现象。

　　二是，综合多个城市的信息，本次地产回暖与此前历次不同的是刚需凶猛。譬如深圳，2009年3月理财周报调查显示超7成为炒房者，此次回暖在4-5成。刚需在大部分城市开始超车。

　　三是，上海、北京、深圳等地的商铺和写字楼出现了明显的上升。深圳写字楼连涨5月，而商铺均价半年涨1.3倍。

　　上述三个信号清晰地表明，此次投机资金正从住宅地产流出，刚需恐慌性接盘，推动复苏。这意味着，楼市的击鼓传花到了后期，中国的炒房者们，经过5年拉高，正在出货。

　　为什么会出现这一变化，有两个解释支撑。一是“史上最烈通胀预期”和“史上最强调控”的无力给刚需制造的“史上最强恐慌”；二是，地产投机利益链条可能紧绷开裂。政策提高了投机正本，但转嫁能力出了问题——房租，或已逼近中低层居民的承受极限。

　　这意味着一个重大变化，即投资预期拐点已至，地产的持续复利能力走熊。投机是为了击鼓传花，刚需是一次性赌博。地产支撑的天平已倾斜，它其实打击了房地产的成长性。地产估值将不再很黄很暴力。

　　这一次，从一级市场撤出场外资金，就对二级市场的地产股亮出了红灯。我们这些蒙头混股市的机构和人，应该要反思了。同时，房地产这颗“毒瘤”在消费和实业中的“流毒”真的已发生了。我们早该警惕。

　　消费市场的突然变局

　　如果不是一系列数据，我也不愿相信。中国中低端消费能力可能已被逼至危境。2010年年初，看好大消费的基金占去八成，但是今年重仓大消费的业绩并不好，还不如有色、煤炭和机械。国内机构从2007年开始大张旗鼓看好内需消费，但这一时代迄今没有到来。我们去看零售指数、商业指数，11月11日之后，竟已不像是牛市形态。

　　我们都知道，国民工资收入占GDP的比重不到10%，举世为低。

　　近期震惊股市的事是著名的李宁公司(02331.HK)暴跌事件，订单下滑，计划砍掉500家门店。这并非李宁的问题，因为我发现KAPPA、NIKE、adidas的订单和业绩也糟糕。同时请注意，麦当劳11月刚刚上调了部分产品价格，12月27日，肯德基就宣布推出6元超值早餐。肯德基的排队现象在减少。

　　同样，我还注意到国美电器的销售不理想，高盛也预料其明年负增长。如果国美是因为内讧，苏宁则比较奇怪，股价已经跌破股权激励行权价。其前三季度的账面现金大幅下降，尤其是经营活动现金流净额2009年同期46亿，2010只有19亿，对此我疑惑且无解。

　　我研究了近期券商对中低端大消费类数十家公司的调研报告，吃惊地发现，大约70%的公司近期销售状况低于预期。他们包括这些公司：星期六(18.92,-0.18,-0.94%)、雅戈尔、报喜鸟(32.97,1.13,3.55%)、李宁、武汉中百(12.82,-0.07,-0.54%)、希努尔(27.28,-1.10,-3.88%)、美邦服饰(35.88,-0.05,-0.14%)、湘鄂情(27.94,-0.43,-1.52%)、桂林旅游(13.25,-0.10,-0.75%)、上海家化(37.13,0.00,0.00%)、美的电器(17.25,-0.20,-1.15%)、广百百货……

　　我试图去中游求解。结果，两个意外信号同样令我不安。一个是航空运输数据最近的超预期下滑(请看民航总局21日公布数据)。一个是公路货运行情。

　　我从莫尼塔的调研获得的信息是，全国约60%的调研对象反映实际运量“旺季不旺”。其中显著下滑的，除煤炭外，是食品、粮食、纺织服装等消费品。

　　中低端消费者的主动紧缩行为正在各个领域传染。

　　我们再去研究宏观数据。1-11月份，社会消费品零售总额13.9万亿元，同比增长18.4%，比1-10月份加快0.1个百分点。这不是一个乐观的数据。如果扣除CPI因素，则11月的实际消费增速已经下降至13.5%。

　　倘若再扣除高端消费品，你对中低端消费品将感到更悲观。在上述18.4%这个数据中，金银珠宝类增速从1-10月的43.7%上升为11月的45.8%；通信器材类增速从1-10月累计的18.5%上升为11月的19.2%。

　　高端消费品与中低端消费品的景气度，在两极分化。官方管这叫“消费升级”，但我认为就是消费掠夺。

　　有人认为，2007年CPI一度达9%而消费总额仍然能硬挺，因此这点通胀不过尔尔。但是，这种算法可能忽视了两个东西，一是正是从2007年开始，人均可支配收入增长大幅下滑；二是消费繁荣是政策把房地产、汽车、奢侈品养肥的结果。

　　基于通胀恐惧和刚需考虑，居民储蓄今年开始大量外耗。10月时居民存款曾创下7000亿天量外流，而当时的企业存款增加了4200亿。11月的居民存款仅增加了1300亿，而企业存款增加了5700亿，居民存款的相对少增同样表明流动性在从居民户向企业户转移。

　　具体来说，就是越来越多居民，被逼着去房市、股市和车市接盘，这是强势资产对弱势消费的又一次吸血。

　　大众消费业的成长性正被削弱。如图，扣除CPI之后的真实增速从2008年底创出历史新高之后，就一直走在明显的下降通道之中。我们不可掩耳盗铃。

　　实业资本的“游资化”

　　而民间实业资本，也正被畸形的经济结构和权力结构朝外面挤。2010年，实业资本转投资本市场已经成气候，且掀起巨大波澜。明年我们也许会看到实业资本的大规模“游资化”。

　　先从发电量说起。9月-10月份，我注意到发电量的环比数据突然与PMI指数、工业增加值发生了背离，当时我解释为通胀要素作用。而11月份，同比增长3.99%，当月环比增长1.77%，掉头追了上来。我原来认为这确定了经济的明确复苏。但仔细辨别其分项结构后，我发现，这个看法是片面的——民间实业资本仍未复苏，比如与轻工制造业密切相关的化工和有色金属行业的用电量持续萎靡。

　　再看11月份的工业增加值，同比增速13.3%让市场惊喜，环比看，三季度以来一直在回升。但是从轻重工业看，11月的轻工业环比在高位略有回落，而重工业环比增速则继续回升。也就是说，是重工业在复活。其原因，11月投资增速达到29%，大大超出10月23.7%的水平，主要就是四万亿项目的年底冲刺。

　　把图三拉通来看，2006年以来，轻工业就一直走在下降通道中，重工业虽然大起大落，但2008年之后又仿佛走上了新的上升通道。2010年下半年，二者的背离是历史罕见的。

　　因为，无法知道民间实业资本的精确指标，因此只能借以上数据说明，实业资本的确正失去土壤。那这带来什么后果呢？

　　我再对企业存款增速和银行信贷余额增速进行了研究，结果发现，以2008年为界，此前是企业存款领先于银行信贷，之后反了过来。这说明银行掌握了经济主导权，而不是企业。而且，2008年底之后，企业存款增速长期低于银行信贷，2010年6月后已与信贷余额扩张发生大幅背离。这两现象作何解释呢？

　　其一是企业把存款投入扩大再生产了，其二，企业把钱从银行转移了。

　　第一种情形对应的，2008年后中国的投资依赖，它极大的说明了中国经济像极了一条饥饿的鳄鱼，以靠吞噬货币为生。这种权力经济体极具弹性，也极具掠夺性。从这里我们应该明白，常常决定基本面的不是M2，而是银行信贷余额，也就是流入实体中的钱。

　　第二种情形对应的，是我所了解到的无数民营企业家的命运。以广东和浙江企业为代表，他们手里的钱怕极了CPI，土地成本、劳工成本、社会关系成本越来越高，很多小企业惨淡经营，他们正通过PE、VC、私募、财团等各种渠道，成为资产、资本、资源、艺术品市场上的“超级大游资”。

　　它们功利、快进快出、体量庞大，极大改变了A股资金结构。他们冲击了“9.·30”行情，也冲垮了“11·12”行情。它们认可资源板块，但无论是“9·30”还是“11·21”他们都不给力地产。这与他们的产业资本眼光是分不开的。他们相当清楚，土地和地产价格对实业的掠夺还能走多远。

　　当然，游资化的，绝非仅仅是民营企业家。2009年将近10万亿的信贷，通过在地方融资平台、铁公基及国企为主体的公司的传递，已滋生了至少5万亿的游动资金，它们必会冲击价格更有弹性的领域。

　　这些来自各种渠道的实业资本此前沉淀于银行、土地、钢筋水泥、制造设备，周转速度较慢，这是中国货币长期超发而通胀不高的原因。2010年之后，已全面发酵。如我们所见，散户型民间资本正在制造“豆你玩、蒜你狠、糖高宗、苹什么、油它去、棉里针、不蛋定、药你死、煤超疯”，而国企资金和国企化的大民企资金开始朝矿、新能源、农业等等领域大把撒钱。

　　2011年，要管理的不仅仅是流动性，而是“流动”。

　　总结：2011的“盛世危言”

　　以上，从市场分析的角度切入，分别论述了三个市场中观层次正在发生的变化。它们似乎互不相关，又处处相连，从不同方向进入了2011年的内核。

　　这种叙述方式，与机构研究差别很大。但是我逐渐相信，真正贴近市场脉搏的，不是宏大的政策与数据，不是过于微观的公司数据，而是中观领域。它们是：产业运动、资本运动、供需运动、货币传导结构。

　　以下，是我的看法。

　　第一，今年的头号问题无疑是“通胀问题”。通胀的源头在货币。实业存量资本2011将继续发酵，今年7.5万左右的M2(根据16%增速估算)，加之本轮通胀带有强烈要素成本(劳动力等)刚性推动，通胀短期内难以退烧。但是民间消费承受能力已接近极限，消费可能持续萎缩，辅以政策调控，将牵制物价上涨空间，故而今年的通胀不至于过热或恶性。

　　第二，政府的宏观调控奉行边走边看，精准打击。但基本基调是两套“化骨绵掌”，一套是“紧货币，松财政”，即动用存款准备金率；一套是“加息一点，升值一点”，即动用利率和汇率。但是无论动用哪一套，都必将进一步激化不公平的经济结构。提高存款准备金和利率，都将激化民营企业和国有企业对货币资源的争夺，由于今年1000万套保障房将进一步增加地方债台，地方必然处于强势；而不管治通胀选择的是加息，还是升值，或者双管齐下，民营制造业都将遭到双向挤压。因此，民间资本游资化是必然的趋势。因此今年可能出现进一步“一变冷(民间投资)一边热(政府投资拉动)”，最终过于紊乱而萧条。中国城市化泡沫面临考验。

　　第三，新兴技术行业必然扶持，但算起不足以稳住经济。而私营经济可能萧条，为救活经济，可能需要进一步盘活国有企业，来一场新的国企改革，“整合重组+进入退出”，留下一个增量空间缓冲两年。而这，需要股市的配合。而传统角落里的蓝筹，可能面临一次重估机会。

　　第四，房地产可能将退居二线，不再是头号问题。不管如何加息，加息后地产跌还是不跌，刚需都将逐渐进入房地产，投机力量逐渐撤出。同时，这反过来削弱中低端消费群体的消费能力，从而制衡CPI。内在参与力量的变化，将极大改变房地产的预期，可能面临一次调整。

　　第五，金融股今年开始，正式进入改革之年，从加息开始让利于民。银行的估值系统也面临变革。

　　第六，今年中美之间的矛盾，有可能再被激化。目前，我尚不能判断美元的具体走势，但大宗商品必有一次大调整，因其已反映复苏预期。

　　综合起来，由于根深蒂固的二元结构，产业和财富已经发生了严重扭曲，中国今年可能将爆发较大的需求问题；如果调控不当引发实业萧条，则可能揭开更深刻的病灶，比如城市化和房地产泡沫。实际上，房地产泡沫的预期已经在本次下跌中开始被挑开口子。因此，今年通胀风险可能并不会很大，甚至引发局部紧缩，经济增速下滑可能难以避免。

　　今年政策一边扶持新产业，一边改造旧体系，央企和地方国企的重组、剥离、证券化、整体上市将是重要命题。调结构新瓶装老酒。

　　就调控难度来讲，一季度可能将是最艰难时刻，内忧外患，内忧者，过热与通胀；外患者，热钱与大宗商品恐再攻击。同样，四季度也会很艰难。

　　如此说来，2011年是不是意味着硬着陆？如果房地产、内需消费和民间投资同时出现萧条，那是难以避免的。那么，这三个条件有没有可能同时出现呢？我认为，虽然都是一条根子，但总有先来后到，率先浮出水面的，应该是内需消费问题，三症并发可能需要两年时间，也就是2012年。

　　2011年。投资拉动模式或许会登峰造极，夕阳总比朝阳红。

　　从市场来说，增量实业资金的游资化，和基建沉淀资金的发酵，将给市场提供很有冲击力的流动性，但国资体系的证券化和随后很有可能的国有股减持会形成较大制衡。

　　重资产行业(有色、钢铁、煤炭)由于扩张的停止，利润率可能会提升。地产和银行两大行业的估值系统正在变化，长期享受的资本红利会慢慢削弱。大消费板块，高端消费品和低端消费品会迎来很大分化。我们需要警惕不具投资属性而高度膨胀过的耐用消费品，比如汽车。另外，我们要警惕大部分的小公司，尤其是那些对周期行业依附性非常强的公司。机会属于那些风险敞口尽量少的公司。

　　2011年，上半年应该比下半年好。上半年会纠结，下半年可能连纠结的机会都不给。

　　2011年，我们很容易就触发剧烈的矛盾。忧患良多，各自安身。