上半年IPO折戟起底：32公司兵败三审核要点

专题：上半年中国投行盘点 安信IPO项目“百发百破”

期待梦想照进现实。但不是所有美梦都能成真。今年上半年，IPO战场上，有32家公司折戟。本报记者独家获悉被否原因，试图从中解析发审委审核最新关注点。

它们失利原因虽不尽相同，但正如一位资深保荐人士所言，主体资格、独立性、盈利能力永远是IPO审核三大要点。成长性则是创业板公司审核当中的重中之重。可以说，首发申请被否的公司身后，均可从上述原因中找到对应案例。

显然，独立性已成为相关公司IPO申请折戟的“杀手”之一。如去年3月24日过会的宏昌电子材料股份有限公司即因此败下阵来。

事后，证监会发审委在审核说明中明确表示，“申请人主要从事环氧树脂的生产和销售业务。台塑股份及南亚塑胶是实际控制人王文洋关系密切的王永庆家族成员能够施加重大影响的企业，台塑股份、南亚塑胶是世界上主要的双酚A及环氧氯丙烷（申请人的主要原材料）供应商之一，申请人存在向台塑股份、南亚塑胶采购原材料的情况；南亚塑胶是世界上第三大环氧树脂生产企业，在江苏昆山设有南亚昆山，该企业是申请人国内的主要竞争对手之一。目前尚无法判断申请人与台塑股份、南亚塑胶之间是否存在同业竞争，申请人的独立性存在缺陷。”

对此，有资深券商保荐人士告诉本报记者，在财务独立性上，发审委非常关注经常性关联交易对独立性的影响，是否造成实质性缺陷，是否采取措施；对发行人重要子公司的参股股东也要进行核查（准关联方）；报告期内注销的、转让出去的关联方要进行核查，是否还有交易等。特别是对利用关联交易粉饰财务状况和经营成果的利润操纵，一旦发现绝不手软，并建立黑名单。

独立性缺失

从上半年情况看，因独立性缺失而被挡在IPO门外的公司不在少数。

如新疆西龙土工新材料股份有限公司（下称西龙新材）、大庆油田井泰石油工程技术股份有限公司（下称井泰股份）、盛瑞传动股份有限公司（下称盛瑞传动）、昆山华恒焊接股份有限公司、南京宝色股份公司（下称宝色股份）和上海联明机械股份有限公司等，均因此铩羽。

6月28日，新疆区内最大的土工防渗材料和节能保温材料供应商西龙新材创业板上会遭否。

该公司预披露招股说明书显示，前四大客户为其贡献近九成营业收入。从利润表看，2010年，公司营收总计17232.72万元，包括新疆灿洋农业科技、乌鲁木齐鑫泓阳贸易、新疆文昌塑料制品、新疆普林特贸易四家公司的全部销售金额高达15193.67万元，占公司营收的88.16%。

同样，曾是大庆油田下属公司的井泰股份名字前虽有“大庆油田”金字招牌，但其却是民营企业。5月18日，该公司首发申请被否。

依靠大庆油田这棵大树，井泰股份依然享受不少优待。比如资质就位、企业入围等方面，享受大庆石油管理局局内企业的有关政策。而且，井泰股份客户主要隶属于大庆油田、吉林油田，2008-2010年，井泰股份来自中石油的收入占其当期营收比重，从39.45%攀升至91.1%。

此前，关联交易巨大的宝色股份首发申请也被否。根据宝色股份预披露招股书，2008-2010年度，公司与宝钛集团发生的关联采购金额分别为10974.00万元、4267.69万元、4140.75万元，占公司各年总采购额的比重分别为18.19%、8.69%、9.90%；与宝钛股份（600456.SH）发生的关联采购金额分别为12709.63万元、2470.03万元、8754.39万元，占公司各年总采购额的比重分别为21.07%、5.03%、20.93%。

宝钛集团正是宝色股份控股股东，持股比例高达80%，宝钛集团控股的宝钛股份也是其关联公司之一。

盛瑞传动IPO冲关失败的最大原因或是其独立性存疑。从业绩看，盛瑞传动对潍柴集团的依赖性非常严重。2008-2010年度，盛瑞传动对潍柴集团旗下公司的合计销售收入占同期营收的比例分别为79.56%、88.28%和92.23%；从潍柴集团旗下公司采购部分零部件的毛坯件，所占同期原材料采购总金额的比例分别为53.31%、55.31%和45.68%。

盈利能力异常

同样，盈利能力异常公司过会时也难逃发审委法眼。许昌恒源发制品股份有限公司（下称许昌恒源）、山东舒朗服装服饰股份有限公司（下称舒朗服饰）、德勤集团股份有限公司等盈利能力超乎寻常的高，引来发审委委员的质疑，首发申请被否。

如许昌恒源与瑞贝卡（600439。SH）属同行，产品极为类似，又同位于河南许昌，主要出口地均为北美及非洲，但公司2009年利润表现与瑞贝卡有天壤之别。

许昌恒源预披露的招股书显示，2008年营收1.67亿元，营业利润2661万元，净利润1403万元。受国际金融危机影响的2009年，其营收却升至4.12亿元，实现营业利润7645万元，净利润6642万元，分别为2008年的2.47倍、2.87倍和4.73倍。

值得一提的是，公司的营业利润、净利润增幅均高于营业收入增幅。资料显示，公司2008年、2009年、2010年的综合毛利率分别为30.25%、29.93%、30.84%，2009年综合毛利率比2008年略有下降，但营业利润及净利润增长率远高于营业收入增长率。

然而，同样生产毛发制品、于2003年7月上市的瑞贝卡相关财务报表却表明，2008年营收13.66亿元，营业利润2.49亿元，净利润2.21亿元；2009年营收16.07亿元，营业利润1.37亿元，净利润1.24亿元，营收增长17.6%，营业利润减少45%，净利润减少44%。对此，瑞贝卡将利润下滑归因于受国际金融危机的影响。

在舒朗服饰预披露的招股说明书显示，该公司是成长性极为高的服装企业，其2008-2010年的销售收入分别为1.04亿、1.49亿和2.56亿，2009年和2010年增长率分别为43.69%、72.97%。这三年净利润则分别达1174万、2615万、5204万，2009年和2010年分别增长122.74%和99.01%。

舒朗服饰近3年的毛利率均在60%以上，但5家上市同行同期仅为37%-51%。整体看，舒朗服装的运营效率最低，经营业绩却远超同行，显然不那么正常。

资料显示，营业周期（存货周转天数和应收账款周转天数之和，表示企业从采购原材料到回款的平均时间）舒朗服饰是804天，而5家上市公司则分别在128-249天。可以看出，舒朗服饰的营业周期是5家公司中最高数值的3倍还多。

对此，前述资深保荐人士表示，证监会发审委审核时，会密切关注毛利率合理性，完全竞争行业的毛利率水平不会有太大差异。毛利率的变化都要有原因，要与真实情况吻合。

“截至目前，相关公司毛利率问题提请发审委员关注的项目均未过会。”该人士透露。

主体资格存疑

此外，主体资格缺陷成为上半年首发公司冲关失利的重要原因。

前述资深券商保荐人士告诉本报记者，发审委审查主体资格时，对自然人大额出资或受让的重点关注资金来源，国有股权的设置批复（包括出资时和变动后），国有股转让是否取得合法批准、转让价格是否公允，若有问题则需要省国资委确认，集体企业无偿量化给个人的情况需要省级人民政府的确认等。

6月13日，原料药企业浙江九洲药业股份有限公司（下称九洲药业）IPO闯关失败，或与其改制时的主体资格缺陷有关。

预披露招股说明书显示，九洲药业有5个发起单位，分别是浙江中贝九洲集团有限公司（下称中贝集团）、琼山旺达、黄岩九化、一洲化工及四维化工。其中，中贝集团合计持有70.08%的股份。

1995年9月25日，东山镇政府批准成立中贝集团公司转制领导小组，共有9名成员，包括东山镇政府、椒江区体改办相关工作人员以及中贝集团职工，对2060.61万元的净资产进行转制。

转制方案中，公司用以下名目对2060.61万元净资产进行对冲：国家减免税积累以“国家扶持基金”形式单独建账1143.50万元、支付1994年所得税结转53万元、下属分公司未评估的债务300万元，最终净资产仅731.40万元。

1995年10月，该转制方案得到东山镇政府及相关企业职工的共识与认可，同年11月20日，经台州市椒江区体改委鉴证，台州市椒江区东山镇政府与花轩德签订《浙江中贝集团公司资产转让协议》，约定中贝集团净资产为731.40万元。

也就是说，公司实际控制人花轩德仅花581万元便私有化中贝集团。但是，用国家扶持基金对冲掉国有资产逻辑上很难说通。

此前的5月16日，江苏利民化工股份有限公司（下称利民化工）的首发申请也遭发审委否决。

公司改制过程中，管理层以415万元便轻取1.4亿元集体资产。利民化工前身为集体企业———利民化工厂，2004年，利民化工厂实施改制，全部产权出售给李明等50名公司经营层人员。

拟招股书显示，层层剥离后，此次可转让净资产为692.62万元（实际净资产为722.62万元），董事长李明等50名经营层人员以六折的价格获取全部净资产。

3月18日，主营节能输变电产品及相关电力电子产品研发生产的丹东欣泰电气股份有限公司首发被否，其背后也牵扯到国资流失疑云。

在欣泰电气前身国有资产转制过程中，出现太多的零元价格收购。这些经过评估为负资产的国有资产以零元出售给一些自然人后，又在短期内大幅增值。