普洱茶喝多了怎么样:徐冰玉：上海场外交易市场（OTC）发展模式与路径研究

复旦大学金融研究院张宗新 徐冰玉内容摘要：发展OTC市场，是打造无缝隙资本市场体系和上海国际金融中心建设的重要环节。多层次资本市场包括主板市场、创业板市场和场外交易市场，三者相互补充、渗透，为实体经济发展提供资本支持。上海推进OTC市场建设，是积极扶持广大中小高科技企业成长的需要，可为主板和创业板市场提供“预备市场”及退市通道，以形成无缝对接的资本市场体系。上海OTC市场发展模式选择，应包括OTC市场体系、交易机制、转板及退市、监管设计等方面。关键词：资本市场体系；场外交易市场；三板市场一、发展OTC市场是国际金融中心建设的重要环节发展场外市场（Over-the-Counter，OTC）已经成为国际金融中心建设的重要环节。OTC市场缺失是上海多层次资本市场体系的“短板”，推出OTC市场可以作为上海国际金融中心建设的重要突破口。通常而言，场外交易市场（又称柜台市场）是指在主板、创业板市场之外进行高科技、高成长型中小企业股票、退市企业股票交易的场所。从海外市场的经验看，多层次资本市场包括主板市场、创业板市场和场外交易市场，三者相互补充、渗透，为实体经济发展提供资本支持。例如，美国场外交易市场高度发达，包括由纳斯达克市场(NASDAQ)、公告版市场（The OTC Bulletin Board,OTCBB）、粉红单市场(Pink Sheets)构成的向广大中小企业提供股权融资的OTC零售市场。值得一提的是纳斯达克市场, 如今已经成为全球第二大股票交易市场，该交易市场没有专门的交易大厅, 直接利用计算机和通信网络系统进行交易, 但却成功地为数千家高科技企业提供上市融资并促进其发展壮大, 对于美国的经济保持稳定增长功不可没。根据世界上大多数金融中心的成长轨迹，以及上海建设金融中心所依托的优势条件，上海国际金融中心建设和金融业发展应立足于为制造业、贸易等实体经济发展服务，并与国际航运中心建设相结合，共同促进“长三角”及全国经济的发展。在目前全球性金融危机的背景下，上海国际金融中心建设更应坚持这一理念，走为实体产业发展服务的道路。因此，在我国已推出创业板的基础上，应进一步推进OTC市场建设，这既可积极扶持广大中小企业的成长，又可为主板和创业板市场提供“预备市场”及退市通道，从而形成无缝对接的资本市场体系。具体而言，我国多层次资本市场体系可以分为三个层级，第一个层级是以上交所为主要平台的蓝筹板市场；第二个层级是深市的中小板以及创业板市场；第三个则是 “初级资本市场层级”，该市场虚拟化程度低，进入门槛低，构成二板市场的基础，可以称之为“中国资本市场之产权板”。2009年，随着上海国际金融中心战略的确立，中国OTC市场建设加速，今年5月19日，国务院批准并转发发改委《关于2009年深化经济体制改革工作的意见》中提出将由证监会牵头“加强资本市场基础性制度建设，推进场外市场建设，完善资本市场功能”。目前，国内天津、北京、重庆等主要城市正在谋划OTC市场建设，这显然对上海国际金融中心的多层次资本市场构建了竞争和压力。相对而言，上海已经建立了具有全球竞争力的场内交易市场，但是场外交易市场仍属空白。因此，建设多层次资本市场无疑是上海国际金融中心战略的重要制度安排。OTC市场缺失是我国资本市场发展的一块“短板”，发展OTC市场已经成为国际金融中心建设的重要环节。二、 海外OTC市场运作机制（一）海外成功OTC市场运作模式1、美国OTC市场运作机制美国OTC市场是一个由做市商（Market Maker）组成的无形的有价证券交易市场，其不同于证券交易所市场最显著的特点是没有固定的交易大厅，负责在OTC市场交易股票的做市商分布在美国不同的地方，相互之间通过电话和计算机通信网络进行交易。美国OTC市场是一个多功能、多层次和多交易中心的交易市场，按照功能可具体分为批发市场、零售市场和金融衍生品市场。美国OTC市场的市场结构层次如图1所示。有价证券的批发业务是OTC市场所独有的业务，主要经营大宗有价证券的交易，专为机构投资者设立，包括第三市场和第四市场。在这两个市场上大量买卖股票不会引起二级市场股票价格剧烈波动，有利于证券市场的稳定，也为企业兼并和收购提供了理想的操作空间。与第三市场不同的是第四市场不需要中间商（做市商）。零售市场根据市场层次的不同又可分为NASDAQ市场和分值股票市场。NASDAQ市场，即全美证券经销商协会自动报价系统（National Association of Securities Dealers Automated Quotation Systems）, 该市场自1971年建立以来经过30余年的发展，已成为包括NASDAQ全球精选市场、NASDAQ全球市场以及NASDAQ资本市场的多层次市场体系。为满足不同企业的融资需要，每个子市场均有三套上市标准。分值股票市场（Penny Stock）是一个处于半透明状态下的以融资和交易低价股票为主的证券交易市场，处于美国证券市场结构体系的最低层。该市场主要包括粉单市场和公告版市场（OTCBB）,两者的运行模式类似，本身只是股票报价和成交信息披露系统平台，投资者并不能通过这一系统平台进行交易，而只能通过OTC的做市商才能买卖股票。并且这两个市场均不设置进入门槛，任何公司都可不费任何成本的得到批准。两者不同的是，OTC公告版市场受到全美证券经销商协会（NASD）监管，从1999年1月4日美国证监会颁布“OTC公告版资格条例”开始，还须定期提交公司的财务季度报表、年度报表及重大事件披露表；而粉单市场不受证券市场的监管，不需要向市场披露任何信息，也不需要向证券监管部门提交任何形式的报告，其服务目标主要是被OTCBB除名但继续在OTC市场交易，并且没有公开报价渠道的公司。美国OTC市场的外汇和金融衍生品交易十分庞大，外汇交易占全美市场90%以上。OTC市场上金融衍生品交易主要在大型银行和企业或政府之间直接进行。

OTC市场

图1：OTC市场结构图2、英国OTC市场运作机制英国的资本市场结构不同于美国的多维分层体系，而属于内部分层次为主、场外交易市场为辅的模式。其多层次资本市场体系包括全国性集中市场（伦敦证券交易所）、全国性创业板市场AIM（Alternative Investment Market）和TECMARK、全国性的三板市场OFEX（Off-Exchange）以及地方性交易市场。AIM于1995年6月由伦敦证券交易所为满足小型、新兴和成长型企业的融资需要而创立。AIM虽隶属于伦敦证券交易所，但有其独立的交易规则和管理机构，交易所主要提供各种硬件设施，为AIM的交易活动、市场监控及结算提供保障。这种利用现有交易系统建立相对独立的创业板市场，既可以充分利用交易所现有资源，又可以保证市场运作的独立性。 AIM没有指定最低的上市标准，对上市公司的规模、经营年限以及公众持股量均无要求，只要求申请上市的公司按照英美统一适用的会计准则或国际会计标准公布财务资料，并聘请保荐人和经纪商各一名。此外，为了降低交易成本及满足不同公司的需求，AIM实行竞争性的多做市商制度以及保荐人制度。保荐人的核心职责在于辅导企业的董事遵守市场规则，履行应尽的责任和义务。在上市前，保荐人要对发行人的资质和条件做出实质性审查，并随时以顾问的身份为公司董事提供有关AIM的咨询和指导；上市后，保荐人应指导和督促企业遵守市场规则，定期披露公司信息。由于AIM面向所有中小企业公开募股，并未特别倾向于高科技风险企业，导致投资者投资热情不高，市场流动性不足。于是英国于1999年11月设立了专门服务于具有创新技术企业的高科技企业融资市场TECMARK。三板市场OFEX也称为未上市证券市场，由在伦敦证券交易所的一家做市商家族公司创办，属于非正式市场。与AIM相比，OFEX市场面向更初级的中小企业，市场准入门槛及融资成本更低，为那些不能在主板市场或AIM挂牌交易的公司股票提供了一个融资场所。同样，OFEX市场实行多做市商制度。在OFEX挂牌的公司，经过发展可以按照程序升级进入AIM交易。3、中国台湾OTC市场模式台湾的OTC市场包括柜台买卖中心和兴柜股票市场，其中柜台买卖中心处于台湾场外交易市场结构中的高层级，而兴柜股票市场则处于低层级。两个市场相互衔接，形成垂直分工模式，为处于不同层次的中小型企业提供股票流通和融资平台。1994年11月，台湾当局为活跃已公开发行但尚未上市的公司股票市场设立了台湾证券柜台买卖中心。台湾的柜头市场除了主要包括资讯电子类高科技公司，还包括证券、机电、钢铁、保险、营建、运输、化学等多达16类行业公司，行业分布及其广泛。台湾柜台买卖中心较台湾证交所实行了更为宽松的上柜标准，采取自营商营业部议价制度，自营商或经纪商通过计算机自动成交系统买卖股票，这既提高了交易效率，又使得自营商报价透明度提高。具体的交易方式可分为券商营业部议价、计算机自动撮合成交，以及零股交易系统。2000年4月柜台买卖中心内部设立了“台湾创新成长类企业股票”(Taiwan Innovative Growing Entrepreneurs) 市场, 又称“第二类股”市场, 以更为宽松的条件, 支持新兴产业的中小企业到柜台买卖中心上柜。该市场实行独立交易制度，主要参考NASDAQ的多做市商交易制度和竞价制度的混合模式。兴柜股票市场（Emerging Market）专为未上市上柜股票设立，上柜门槛比柜台买卖中心低很多，甚至没有门槛。凡公开发行的股份有限公司都可以上柜兴柜市场，对实收资本额、设立年限、盈利能力、股权分散程度等均无特殊规定。其目的是将未上市上柜股票纳入制度化管理,为投资者提供一个合法、安全、透明的交易市场。兴柜只有一种交易方式,即采用在经纪商或自营商的营业处所的议价成交方式。 在多层次场外交易市场的建设过程中, 台湾当局拉开了兴柜股票市场与柜台买卖中心在上柜门槛方面的差距; 但在监督管制方面,两个层次的场外交易市场都施行比较严格的监管，如两市场在盈利能力、业务发展历程、信息披露等方面均有不同程度的限制。由于上柜公司的风险更大，兴柜市场甚至实施更为严格的监管。（二）海外成功OTC市场制度的启示1、投资主体由于OTC市场的融资主体为中小型企业，它们大多处于发展初期，资本规模较小，业绩不稳定，易受外界环境因素影响，因而企业在蕴藏着潜在的增长空间的同时，也承担着巨大的经营风险和财务风险。这就决定了OTC市场上的投资主体大多以资金实力雄厚、投资期限较长、风险承受能力较强的机构投资者为主，如保险公司、证券公司、证券投资基金公司及银行的信用部门等。此外，一些个人投资者也可以从事OTC市场上的交易。随着各国不断加强对OTC市场的监管，个人投资者参与场外交易的比例不断提高。 2、融资主体场外交易市场主要是针对中小企业的资本市场，为中小企业提供小额、标准化程度不高的股份的流通。由于中小企业资本规模小，盈利能力不稳定，处在发展初期，企业主营业务都比较单一。因此场外交易市场的上市条件低于主板市场，有的甚至不规定上市条件，比如美国OTCBB、英国的AIM、OFEX 对企业发行的最低数量以及发行和维持的费用均没有要求，美国NASDAQ市场虽然上市标准有三套，但总体上对盈利也基本不作要求。美国NASDAQ等海外二板市场对上市公司发起人数量不作明确限定等。虽然台湾OTC市场对公司上市门槛设置了较高要求，但也大大低于其场内市场。与主板市场相比较，场外交易市场上市公司一般都要求有高度集中的业务范围、严密的业务发展计划、完整清晰的业务发展战略和较大的业务增长潜力等特征。此外，场外交易市场大大缩短了中小企业上市的周期和成本。小公司在达不到交易所或创业板市场对上市公司要求或承担不起其高昂的上市成本，一般选择在三板上市融资，如美国的分值股票市场、英国的AIM和OFEX市场、台湾兴柜股票市场。3、交易机制从世界各国的场外交易市场来看，OTC市场的交易机制多采取报价驱动模式、指令驱动模式或将两者结合的混合模式。目前，英国的AIM、美国的OTCBB实行做市商报价驱动的交易模式，日本东京证券交易所的MOTHERS新市场和大阪交易所的HERCULES新市场实行指令驱动的交易模式，其余各场外交易市场大都实行多做市商的报价驱动和指令驱动的混合模式。这说明在当今OTC市场多做市商和竞价制度相结合的混合模式已成为交易机制的主流选择。4、监督机制从海外OTC监管模式来看，随着场外交易市场的发展成熟及金融创新浪潮，主要发达国家或地区都将其并入资本市场监管框架体系之内，以防止投机者利用场外市场的监管空白进行违规操作，扰乱资本市场秩序，从而损害投资者利益。目前，各国对OTC市场的监管已形成行政监管和行业自我监管的多头复合监管体制。在美国，按照其现行的法律，证券市场和证券机构均接受SEC专门监督和管理，证券交易所和OTC无不例外。NASD在SEC注册，负责对OTCBB做市商或参加交易的公司的报价行为和交易惯例进行监督。NASD规定OTCBB市场和粉单市场上做市商的活动和交易法规，但发行公司必须在SEC注册。NASDAQ市场在成为证券交易所后不再受NASD监管，而只接受SEC的管制。英国的场外交易市场AIM和OFEX均由英国证监会直接监管。在AIM挂牌交易的公司与伦敦证交所上市的公司一样，需要披露年报和半年报、影响股票价格的一般性信息、企业重大交易信息及其他相关信息。台湾的柜台买卖中心不仅接受来自台湾证期会的严格监管，自身还实行自律监管。而兴柜股票市场由于其成立时间较短，规模有限，暂为柜台买卖中代管，对它的监管并未纳入证期会的管辖范围。三、上海OTC市场发展模式选择与路径安排上海推进OTC市场建设，应包括市场体系、上市规则、交易机制、信息披露、转板退市、监管等一系列制度设计：1、设立OTC市场，完善多层次资本市场体系当前，上海已经具备了全国领先的集中交易市场——上海证券交易所，可看作二板市场的中小企业板和即将推出的的创业板则属于深圳证券交易所，各地的产权交易市场、代办股份转让系统、股权交易市场可看作我国的三板市场，但这一市场远未形成全国统一的场外交易市场。天津、深圳、北京、重庆等城市依托政策、项目资源等优势一直在积极地发展OTC市场，但上海既然承担了国际金融中心建设的历史使命，无论是从提高金融体系的运行效率还是从为实体经济服务的角度，均应走在全国的前列，完善多层次资本市场体系建设，发展OTC市场已经成为建设多层次资本市场的必然选择。上海建设OTC市场必须定位清晰、规范标准，具体而言，上海OTC市场应强调三点要求:第一，定位为创业板的“创业板”，重点支持高新技术企业、生物制药、信息技术等产业融资，打造成为新兴的、迅速发展的产业和有潜力公司的融资平台；第二，作为全国OTC的主导市场，规划和设计必须高标准，以推动不同区域OTC的对接和全国性规范性OTC市场形成；第三，OTC市场作为上海国际金融中心建设的重要环节，是多层次资本市场的重要构成。它弥补上海没有创业板市场的不足，同时为创业资本退出提供渠道。2、制定合理上市规则，构建资本市场初级层次一般而言，场外交易市场公司上市规则的制定应结合各国和各地区的具体情况来确定，但这一门槛显然要低于当地主板市场。 例如与NASDAQ相比，OTCBB门槛很低。它对企业没有任何规模和赢利的要求，只要经过SEC核准，有3名以上做市商愿意为该证券做市，就可向NASD申请挂牌，挂牌后企业按季度向SEC提交报表，就可以在OTCBB上市流通。而纳斯达克作为中小企业的摇篮，其上市公司的整体标准又低于纽交所（NYSE）。作为多层次资本市场建设的初级层次，我国OTC市场的上市门槛自然应低于主板和创业板市场，但是我国在交易制度和信息系统的建设方面还远不成熟，实行类似于美国OTCBB市场的宽松准入标准风险极大，因此上海OTC市场在上市规则上应有一定限制。例如天津OTC市场的上市规则为最近连续两年盈利，两年累及净利润达到1000万元，最近一年净利润要达到500万元。借鉴国内外OTC市场的经验，上海OTC市场建设应以低门槛加高标准为原则，在企业规模、发行数量和盈利要求方面降低门槛，但要求企业具有高度集中的业务范围、严密的业务发展计划、完整清晰的业务发展战略和较大的业务增长潜力等，以保证企业的质量以及成长性。在OTC市场设立初期，为了保证市场的健康有序发展，挂牌条件应相对严格，待市场成熟规模扩大后再适当放宽挂牌条件。为保证挂牌公司质量，防范和化解市场风险，挂牌应采取保荐人制度和核准制（实质性审核），避免出现上市企业挂牌和摘牌过于频繁以及交易不活跃等现象。3、引入多做市商制度，建立多做市商和ECN混合交易方式通常， OTC市场上的挂牌企业一般处于发展期，规模较小、风险较高，公司股票的换手率很低，交易十分不频繁，但只要进行交易，股价难免出现大幅波动。而且OTC市场低股价和小交易量的特点使得股票交易的买卖价差较大，市场弹性较小，这都决定了场外交易市场上存在较大的流动性风险。又由于场外市场主要针对有发展潜力的新兴行业，自身发展不够成熟，行业透明度也较低，企业面临的市场风险、技术风险、经营风险都很大，容易为投机者操纵，破产倒闭的可能性也大大高于主板公司，这些都加大了OTC市场的投机风险。为降低市场上的流动性风险和投机风险，上海OTC市场可引入多做市商制度。做市商动用自有资金随时应付买卖活动，活跃市场。投资者可按做市商报价立即进行交易，而不必等待交易对手的买卖指令。因此，做市商制度保障了市场进行不间断的交易活动，尤其有利于大额买卖指令及时成交，这对于市值较低、交易量小的股票尤为重要，从而保证市场充足的流动性。通常一只股票有两个以上做市商为其做市，并且做市商对做市的股票有一定的持仓量，市场操纵者因为担心做市商抛压、抑制股价而不敢妄为。这在客观上减缓了场外市场的投机风险。同时，完善OTC市场的虚拟电子交易平台，构建以计算机和网络技术为支撑的现代场外交易市场，并和其他地方性市场通过电子网络连接起来。上海OTC市场可以借鉴NASDAQ市场引入多做市商和ECN混合的交易方式，形成两者相互竞争的局面，以提高市场效率。4、构建规范的信息披露制度，保护投资者权益信息披露制度是投资者保护的重要基础，这对OTC市场建设尤其重要。由于在场外交易市场挂牌的中小企业进入门槛低，发行的证券数量少、价格低、流动性差、风险大，因而监管部门更应加强对该市场的信息披露监管，以吸引广大中小投资者尤其是机构投资者的参与，尽可能保证他们在市场信息对称的情况下进行交易。目前，我国中关村科技园区非上市股份报价转让系统关于信息披露的要求由证券从业协会监管，披露的信息应包括股份挂牌报价说明书、年度报告和临时报告，并通过专门网站发布。可以看出我国场外市场还尚无关于交易信息的披露要求，包括天津的OTC以及其他产权交易市场在这一方面均属空白。因此，上海OTC市场应借鉴国外成熟的信息披露体系，构建规范的信息披露制度，明确包括交易信息和财务信息的信息披露要求，以防内幕操纵和公司欺诈行为的发生，从而切实保障投资者的利益。5、建立转板及退市机制，一个成功的OTC市场，必须具备转板和退市机制。其中，转板是指场外交易市场上的企业因经营有方达到主板或创业板的上市要求，进而转到主板或创业板上市。退市是指主板或创业板市场的上市公司因各种原因不再继续符合主板或创业板上市条件，从而推出退出交易所市场，降入场外交易市场。例如，在美国，1990-2003年间680家公司离开NASDAQ到NYSE上市，同时2003年共有198家公司从纽约证券交易所（NYSE）、美国证券交易所（AMEX）和纳斯达克证券市场退市，继续在分值股票市场交易，从而保留其股票的市场交易资格。通过转板及退市机制，可以将场外交易市场与主板市场建立一种相互连通的机制。在场外交易市场的企业符合一定的条件可以进入到主板市场；而在主板市场摘牌的企业其股份则可以继续在场外交易市场流通。通过相互之间的连通，可以使发展好的有潜力的企业上升到更高层次的资本市场中，同时从主板市场退市的企业还可以在场外交易市场保持股份的流通性，以维护股东和债权人的合法权益。最终，场外交易市场对主板市场来说对企业可以起到一个优胜劣汰的筛选作用。6、监管机制设计在监管机制设计上，应在充分借鉴境外已很成熟的场外交易制度、监管制度与监管方式的同时，还要结合我国目前经济发展和证券市场发展的实际情况，建立起我国场外交易市场的监管体系。为保证投资者的合法利益和场外交易的安全，我国对场外交易市场应采取自律监管与政府监管相结合的监管模式，即采取政府对场外交易市场实行间接管理，自律性组织的证券业协会、证券交易场所直接管理场外交易市场的管理模式。建议由证监会协调全国各证券市场并集中统一监管，保证场内交易市场和场外交易市场的协调发展。证监会新设立了非上市公众公司监管部门。其将主要承担以下职责：拟定股份有限公司公开发行不上市股票的规则、实施细则；审核股份有限公司公开发行不上市股票的申报材料并监管其发行活动；核准以公开募集方式设立股份有限公司的申请；拟定公开发行不上市股份有限公司的信息披露规则、实施细则并对信息披露情况进行监管；负责非法发行证券和非法证券经营活动的认定、查处及相关组织协调工作等。参考文献：【1】 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