乡土人才培训:2011年金融形势前瞻及对策 - 金融40人论坛——中国金融中坚智库

本文重点在于如何理解欧美央行量化宽松货币政策，以及对于中国负利率现状的理解。
2011年国际金融环境
2011年的国际经济形势最突出的特点是：在美、欧、日银行系统恢复正常融资功能之前，量化宽松的货币政策不会退出，因其是对商业银行融资功能的部分替代。
观察欧盟的货币信贷状况，我们发现，欧盟在实施量化宽松货币政策的同时，信贷同比也在急剧下降，即欧洲央行实行的基础货币的大量投放，替代了商业银行的货币创造功能。美国的情况也类似，由于商业银行不愿放贷，不再向社会增加货币供应，迫使美联储直接面向社会提供货币。
分析美联储的资产结构，我们发现，危机之初，一些金融机构面临流动性风险，为了向社会提供基础货币，联储创造了很多面对特殊金融机构吐出基础货币的工具，当商业银行的借入储备上升的时候，非借入基础货币却在下降，这说明美联储一方面对个别金融机构提供了流动性，另一方面又在公开市场收缩流动性，来保持平衡。

2008年3季度以后，危机全面爆发，非借入货币和借入货币均急剧上升，此时正是金融危机的高端，美国所采取的经济刺激政策和中国的大量货币投放是一致的。
现在，美联储加大国债购买，也是对借入储备减少的一种补充。联储面对个别金融机构吐出基础货币采用的是短期工具，随着工具到期，这部分货币供给正在下降，而面对公开市场吐出的基础货币则在上升，这说明联储向社会购买国债的数量在上升，这在一定程度上也是一种对冲。
从美联储的负债结构看。2008年3季度之后，美联储开始大量吐出基础货币，并出台了一项新政策：对超额准备金支付0.75的利息，美联储的基准利率是0.25-0，这样商业银行就有了0.5的套利空间。这期间，公开市场吐出货币增加，商业银行的超额储备也在不断增加，原因在于商业银行不肯放贷，中央银行吐出去多少，商业银行就存进去多少。在这种情况下，美联储做了两件事情：替代商业银行的货币创造；在商业银行不肯放贷而手头又有多余头寸的情况下，联储给予它0.5的套利空间，让它把钱存回央行，既锁住了流动性，又缓解了商业银行的财务负担。
美联储的操作对美国而言是负责任的，矛盾恰恰在于美元是一个国际结算货币，这种操作会在国际上产生负外部效应，这也是国际货币体系缺陷所造成的矛盾。我们可以说美联储在危机之前所采取的货币政策是错误的，创造了过多的货币，提供了过多的流动性；但在危机平稳之后，其操作是得当的。但是由于危机中并未出现大量银行倒闭，因此多余的货币无法消除；而且受传统理论影响，大家对美联储的操作有一种恐慌，认为只要它吐出基础货币，必然造成流动性泛滥（但其实美国的M2增长并没有特别高），这种国际性恐慌也推高了当前的大宗商品价格。
我国国内的宏观环境分析
过于宽松的货币信贷环境减缓了世界金融危机对中国的冲击，但也恶化了调结构、转方式的货币环境。只有在资金紧张的情况下才能产生优胜劣汰，实现结构调整；在资金宽松的情况下是不可能的。
当前货币过多已是不争的事实，我们必须给予正视。2001—2005年M2增速超过GDP+CPI增速5.4个百分点，2003—2007年超过2.8个百分点，2008—2010年3季度超过9个百分点。货币供应量超过GDP+CPI的增速过多的话，会加大通货膨胀的压力，催生资产泡沫，必须加以管理。
当然，尽管中国现在面临着通货膨胀的压力，但我们不必恐慌。中国的产能过剩对通胀上升有一定的遏制作用。现在很多物价上涨，除了货币因素外，也有主动调整价格结构的原因，这种情况是可控的，不必恐慌。但多余的货币必然要寻找出处，我们仍需警惕资产泡沫。
因此，控制货币、搞活金融应是今后金融政策取向。控制货币的含义是让货币政策回归稳健，即M2 =△GDP + △ CPI + 1-2个百分点。80年代至今，央行基本按照2—3个百分点控制货币增长目标；但现在，流通中货币存量过多，矫枉过正，做计划时需逐步低于上述计算。
银行资产创造货币，非银行金融不创造货币，只改变货币形态，中国依靠银行大量扩张资产、创造货币的道路不可持续，中国巨大的金融资产和货币存量仍有很大的盘活余地。
应对国际金融环境冲击之对策
首先，加大对冲力度，减少国际游资对中国实体经济的冲击。美、日、欧的国内形势决定了量化宽松货币政策短时间内难以退出，特别是“巴塞尔协议Ⅲ”出台之后，对资本提出更多的要求，欧美银行有毒资产尚未完全消化，这会加大银行扩张的约束力。因而，在美、日、欧的低利率条件下，热钱流向新兴市场国家是不可避免的。
从制度上讲，热钱难以迅速进入中国；但由于经常项目可兑换，采取蚂蚁搬家式、以经常项目名义进入中国的热钱是不会少的。对此，周小川行长提出用“池子”把多余的流动性锁起来，使其不再冲击实体经济。有人解读为用房地产、股票、债券当池子，其实不然，它们都在实体经济中，而热钱是不应进入实体经济，变成货币创造的。实际上，中央银行在过去的7年里，一直和进入中国的热钱博弈，通过法定存款准备金和央票对冲外汇占款，其差额即为中央银行投放到商业银行的流动性，这个流动性是能够支持商业银行资产扩张,创造货币的。因此未来必须加大对冲力度。
其次，理顺要素价格，减少汇率压力。人民币汇率是否低估？要看可交易商品价格情况，中国存在着严重的要素价格扭曲，若把要素价格理顺了，人民币未必低估。
再次，控制银行间流动性和市场流动性，逼高市场利率，减低资产泡沫程度。
中国的存款准备金率仍有上调空间。因为中国的存款准备金是付息的，人民银行制定的存款准备金的付息尺度已覆盖了银行的存款成本，因此提高存款准备金率只是让商业银行减少不应有的利润，而不会从财务上对其产生硬的冲击。
目前中国的利率市场化面临两个槛：一是控制存贷利差。中国的同业拆借利率、贷款利率上限和存款利率下限均是放开的，中央银行只控制存贷利差。原因是中国商业银行现在的优良表现不是自我发展来的，而是中国政府花了几万亿代价剥离不良贷款产生的，因而必须保持较大的利差，才能消化这些负担。而且中国的银行业还没有经历过经济周期的考验，现在放开利差的时机还不到。二是中国规定企业债利息不得高于同期限储蓄利率的40%，农信社农贷利率不得超过基准利率的2.3倍，如果实现利率市场化，后两点完全不必控制。
现在大家都在谈负利率，负利率有两个角度，从国民收入分配和要素价格配置两个角度看。利率是资金的价格，是市场配置资源的重要要素，影响资源配置效率的是贷款利率。贷款利率价格偏低，市场上就会有过度的资金需求；利率上升，才可以抑制过度的资金需求和投资过热。当前贷款利率上限已放开，只要央行收紧银根，让商业银行没有能力放贷，贷款成为稀缺资源，市场利率就会逼高。2007年下半年到2008年上半年银行贷款利率的急剧上升就是例证。实际上，我们实施了控制贷款规模之后，当前的民间借贷利率和信托计划利率都已上升至20%-30%，市场利率已经升高。
再看存款负利率，这涉及的是收入分配问题。在市场经济过程中，如果存款利率长期为负，实际是对存款人的一种剥夺。当然市场参与需要承担利率风险，市场上有多种金融工具，存款不划算的话，人们可能拿出钱来干别的事，比如投资房产、股票；那么存款负利率对银行而言，损失了什么呢？资金大量流出银行，这是一个脱媒的过程。对政府而言，存款负利率背景下，关键是要解决穷人的问题。我们不能把宏观货币政策民生化，央行解决的是宏观环境问题，民生问题则要依靠政府解决。对于中低收入家庭因通胀蒙受的损失，政府可以从福利上给予直接补贴，严重通胀时可采取定额保值储蓄政策，解决小额存款人的财产缩水问题。90年代我们曾针对当时的恶性通胀实行了全面的保值储蓄。现在不具备这样的条件，因为银行均已股份化，不可能由银行承担保值储蓄的负担，只能由政府来承担。政府也不可能对全民实行保值储蓄，只能在一定额度内、对绝大多数小额存款者进行保值储蓄，从而实现公平。
我们要区分政策目标利率与市场利率。中国政府调的是客户利率，美联储公布的是政策目标利率，两者无法做比较。美联储政策目标利率的最高点是2005-2007年间，这期间的高利率政策也给了中国央行2006-2007年抑制通货膨胀时连续加息的空间。当前美联储和国际上的低利率环境，实际上已经挤压了中国运用利率政策的空间。我们仍要纠正一个认识偏差，即提高存款准备金率只是数量工具，不是价格工具。美联储收购国债，是为了提供流动性，引导市场利率下行；中国央行提高存款准备金率，收紧银根，是为了逼高市场利率，目标同样是利率。所以，存款准备金率上调和调整客户利率二者并不对立。在目前的国际环境下，央行只能较多地动用存款准备金率手段。
最后，加快金融体制改革的步伐，减少货币政策的被动性。这要求我们深化资本市场改革，推进人民币国际结算，积极参与国际货币体系改革。中国今天的货币政策被动性源自国际货币体系本质的缺陷。在全球处于信用货币体系的背景下，信用货币投放失去硬性约束，想用黄金勒住这匹战马是不可能的。货币体系改革，要求针对各国央行货币创造能力设定一个国际的锚，锁定和制约各国央行的行为。