偶看新闻楚汉传奇吕后偷人视频:成长、净资产回报、再融资
来源：百度文库 编辑：偶看新闻 时间：2024/04/30 15:11:29
2008年金融危机后听到最多的就是“成长股投资”，有很多人将成长股投资于价值投资对立起来。即便号称成长股之父的菲利普.费雪，也始终强调为成长股所付出的代价是需要投资者谨慎注意的。对成长股的过分追求可能让投资者面临以下困境：你为成长股所支付的高估值是确定的，但可能收获的成长性却是不确定的。
什么是成长股投资？假设A公司是属于高速成长性企业，未来10年能实现净利润复合增长30%。（这已经是极其罕见的高成长股了），目前市场比较看好其前景，给予的估值水平是50倍市盈率。而B公司是属于典型的缓慢增长型企业，未来10年能实现净利润复合增长15%，由于市场不看好其成长性，估值水平是10倍市盈率。
10年后，A公司净利润翻了10倍，由于度过了其高速成长期，基于基数原因，净利润增速下滑到15%-20%左右（仍然是非常优秀的企业），市场考虑到其发展趋于平缓，给予其20倍市盈率估值。而B公司十年期间净利润翻了不过3.5倍，但考虑到公司过去10年时间净利润都保持了15%的稳健增长，因此市场给予15倍的市盈率估值。
显然，结果并非一般的想象，A公司的投资者发现10年后收益率为324%，而B公司收益率是427%。显然A公司起始的PEG(其中G用10年净利润复合增速替代）太高，而B公司则相对更低。这说明一个深刻的道理：所谓“成长股投资策略”如果忽略了估值的因素，长期回报率将不复“高成长”。同时说明了，真正的卓越投资回报是建立在低预期（低估值）+高成长获得的。而且也说明了，即便“低成长”型的投资，由于预期较低，最终也能实现较好的投资回报。
再延伸下去，可以发现，所谓“高估值购入高成长股”的投资策略，必须考虑在行业进入缓慢增长期时，在市场尚未发现，投资者预期和热情仍然较高的时候出售，才能获得较好的投资回报。但显然，判断企业何时度过其高速成长期，以及判断市场何时对此进行了正确的预期，难度是很大的。另外，这还是建立在正确投资判断上，公司的确属于“高成长”性企业，竞争壁垒很高，经营管理优秀，业绩具有可持续性增长，而不是快速的昙花一现。如果判断出错，则后果也挺严重：戴维斯双杀，是高估值+高成长性投资策略的最可怕杀手。
从成长性、净资产回报率（ROE）和再融资来看，人们也是存在很多的误解。假设一家非常优秀的上市公司为例，例如以下几个表：
A情况 净资产 净利润 回报率 净资产增速 净利润增速
1 100 20 20%
2 120 24 20% 0.20 0.20
3 144.00 28.80 20% 0.20 0.20
4 172.80 34.56 20% 0.20 0.20
5 207.36 41.47 20% 0.20 0.20
6 248.83 49.77 20% 0.20 0.20
7 298.60 59.72 20% 0.20 0.20
8 358.32 71.66 20% 0.20 0.20
9 429.98 86.00 20% 0.20 0.20
10 515.98 103.20 20% 0.20 0.20
11 619.17 123.83 20% 0.20 0.20
12 743.01 148.60 20% 0.20 0.20
13 891.61 178.32 20% 0.20 0.20
14 1069.93 213.99 20% 0.20 0.20
这是第一种情况：该企业未来10年能维持20%的净资产回报率，其中净利润全部留存，不给予分红，同时也从不进行再融资。结果可以看出，这家公司净资产与净利润的增速也就是这家公司的净资产回报率。
B情况 净资产 净利润 回报率 净资产增速 净利润增速
1 100.00 20 20%
2 116.00 23.2 20% 0.16 0.16
3 134.56 26.91 20% 0.16 0.16
4 156.09 31.22 20% 0.16 0.16
5 181.06 36.21 20% 0.16 0.16
6 210.03 42.01 20% 0.16 0.16
7 243.64 48.73 20% 0.16 0.16
8 282.62 56.52 20% 0.16 0.16
9 327.84 65.57 20% 0.16 0.16
10 380.30 76.06 20% 0.16 0.16
11 441.14 88.23 20% 0.16 0.16
12 511.73 102.35 20% 0.16 0.16
13 593.60 118.72 20% 0.16 0.16
14 688.58 137.72 20% 0.16 0.16
这是第二种情况：该企业未来10年能维持20%的净资产回报率，其中净利润的20%用于现金分红（不考虑税收问题），同时从不进行再融资。结果可以看出，这家公司净利润的增速低于公司的净资产回报率。
C情况 净资产 净利润 回报率 净资产增速 净利润增速
1 100 20 20%
2 130.00 26 20% 0.30 0.30
3 169.00 33.80 20% 0.30 0.30
4 219.70 43.94 20% 0.30 0.30
5 285.61 57.12 20% 0.30 0.30
6 371.29 74.26 20% 0.30 0.30
7 482.68 96.54 20% 0.30 0.30
8 627.49 125.50 20% 0.30 0.30
9 815.73 163.15 20% 0.30 0.30
10 1060.45 212.09 20% 0.30 0.30
11 1378.58 275.72 20% 0.30 0.30
12 1792.16 358.43 20% 0.30 0.30
13 2329.81 465.96 20% 0.30 0.30
14 3028.75 605.75 20% 0.30 0.30
这是第三种情况，该企业未来10年能维持20%的净资产回报率，其不分红，同时每年在市场上进行再融资，融资规模为上一年净资产的10%。结果可以看出，这家公司净利润的增速高于其净资产回报率。
以上三个表可以看出，一家不断从市场融资的上市公司，如果能长期维持一个较高的净资产回报率，其业绩增长是加快的。当然，具体还要考虑股本的扩张和净利润的扩张是否匹配，否则每股收益将是逐步被摊薄的。而如果上市公司失去融资能力，那么它必须依靠不断提升净资产回报率，同时减少分红比例来提升业绩增速。因此，最优秀的上市公司类型，是极少或不融资，但净资产回报率不断提升，同时减少分红的企业（因为分红给投资者的回报率可能不如该公司的回报率，除非红利再投资）。例如可口可乐，净资产回报率从80年代的不到35%，提升到了90年代末期最高超过50%，这是个惊人的记录。但是即便如此，90年代后可口可乐的净资产回报率也持续下滑至今。次一等的优秀上市公司，是尽可能融资，但净资产回报率还能维持较高水平，同时分红较少。最差的上市公司，是尽可能的融资，但净资产回报率持续下滑。
因此，简单粗暴将“再融资”都划入“圈钱”的坏公司，是非常不理性的。判断的标准，就是公司的净资产回报率是否能在融资后恢复到正常的水平，如果不能，那么的确就有“恶意圈钱”的迹象。
最后，为什么强调投资时要考虑低估值（不论是从相对、还是绝对，PB还是PE，PS，还是重置成本），是因为未来是较难预测的，企业经营发展更是充满了坎坷，绝对不是线性的简单的成长。另外，不可忽视的是，真正能实现高成长的优秀企业其实非常之少。过去A股中净利润实现了连续10年稳定、高成长（并非周期性的、脉冲式的增长）的公司极其稀缺。而低估值本身就涵盖了市场对其风险的预期，而且是偏向悲观的预期。即便公司未能达到你的预测目标，最终的损失也相对较少。
我不是简单强调“低估值”的投资策略，实际上没有任何一种策略是简单有效的，低估值并不是投资的唯一理由。更重要的是公司基本面和发展前景是光明的。市场放大了短期的不利因素，而忽视了其长期的有利因素。简单说：好股、好价，才是构成好的投资的两面，缺一而不能称其价值投资（巴菲特和芒格扩展后的新价值投资）。如果说格雷厄姆时代的价值投资，还是捡烟屁股的价值投资时代，吸收了费雪成长股理论的巴式价值投资，已经早已将“成长”的概念融入到了价值投资的血液中。
什么是成长股投资？假设A公司是属于高速成长性企业，未来10年能实现净利润复合增长30%。（这已经是极其罕见的高成长股了），目前市场比较看好其前景，给予的估值水平是50倍市盈率。而B公司是属于典型的缓慢增长型企业，未来10年能实现净利润复合增长15%，由于市场不看好其成长性，估值水平是10倍市盈率。
10年后，A公司净利润翻了10倍，由于度过了其高速成长期，基于基数原因，净利润增速下滑到15%-20%左右（仍然是非常优秀的企业），市场考虑到其发展趋于平缓，给予其20倍市盈率估值。而B公司十年期间净利润翻了不过3.5倍，但考虑到公司过去10年时间净利润都保持了15%的稳健增长，因此市场给予15倍的市盈率估值。
显然，结果并非一般的想象，A公司的投资者发现10年后收益率为324%，而B公司收益率是427%。显然A公司起始的PEG(其中G用10年净利润复合增速替代）太高，而B公司则相对更低。这说明一个深刻的道理：所谓“成长股投资策略”如果忽略了估值的因素，长期回报率将不复“高成长”。同时说明了，真正的卓越投资回报是建立在低预期（低估值）+高成长获得的。而且也说明了，即便“低成长”型的投资，由于预期较低，最终也能实现较好的投资回报。
再延伸下去，可以发现，所谓“高估值购入高成长股”的投资策略，必须考虑在行业进入缓慢增长期时，在市场尚未发现，投资者预期和热情仍然较高的时候出售，才能获得较好的投资回报。但显然，判断企业何时度过其高速成长期，以及判断市场何时对此进行了正确的预期，难度是很大的。另外，这还是建立在正确投资判断上，公司的确属于“高成长”性企业，竞争壁垒很高，经营管理优秀，业绩具有可持续性增长，而不是快速的昙花一现。如果判断出错，则后果也挺严重：戴维斯双杀，是高估值+高成长性投资策略的最可怕杀手。
从成长性、净资产回报率（ROE）和再融资来看，人们也是存在很多的误解。假设一家非常优秀的上市公司为例，例如以下几个表：
A情况 净资产 净利润 回报率 净资产增速 净利润增速
1 100 20 20%
2 120 24 20% 0.20 0.20
3 144.00 28.80 20% 0.20 0.20
4 172.80 34.56 20% 0.20 0.20
5 207.36 41.47 20% 0.20 0.20
6 248.83 49.77 20% 0.20 0.20
7 298.60 59.72 20% 0.20 0.20
8 358.32 71.66 20% 0.20 0.20
9 429.98 86.00 20% 0.20 0.20
10 515.98 103.20 20% 0.20 0.20
11 619.17 123.83 20% 0.20 0.20
12 743.01 148.60 20% 0.20 0.20
13 891.61 178.32 20% 0.20 0.20
14 1069.93 213.99 20% 0.20 0.20
这是第一种情况：该企业未来10年能维持20%的净资产回报率，其中净利润全部留存，不给予分红，同时也从不进行再融资。结果可以看出，这家公司净资产与净利润的增速也就是这家公司的净资产回报率。
B情况 净资产 净利润 回报率 净资产增速 净利润增速
1 100.00 20 20%
2 116.00 23.2 20% 0.16 0.16
3 134.56 26.91 20% 0.16 0.16
4 156.09 31.22 20% 0.16 0.16
5 181.06 36.21 20% 0.16 0.16
6 210.03 42.01 20% 0.16 0.16
7 243.64 48.73 20% 0.16 0.16
8 282.62 56.52 20% 0.16 0.16
9 327.84 65.57 20% 0.16 0.16
10 380.30 76.06 20% 0.16 0.16
11 441.14 88.23 20% 0.16 0.16
12 511.73 102.35 20% 0.16 0.16
13 593.60 118.72 20% 0.16 0.16
14 688.58 137.72 20% 0.16 0.16
这是第二种情况：该企业未来10年能维持20%的净资产回报率，其中净利润的20%用于现金分红（不考虑税收问题），同时从不进行再融资。结果可以看出，这家公司净利润的增速低于公司的净资产回报率。
C情况 净资产 净利润 回报率 净资产增速 净利润增速
1 100 20 20%
2 130.00 26 20% 0.30 0.30
3 169.00 33.80 20% 0.30 0.30
4 219.70 43.94 20% 0.30 0.30
5 285.61 57.12 20% 0.30 0.30
6 371.29 74.26 20% 0.30 0.30
7 482.68 96.54 20% 0.30 0.30
8 627.49 125.50 20% 0.30 0.30
9 815.73 163.15 20% 0.30 0.30
10 1060.45 212.09 20% 0.30 0.30
11 1378.58 275.72 20% 0.30 0.30
12 1792.16 358.43 20% 0.30 0.30
13 2329.81 465.96 20% 0.30 0.30
14 3028.75 605.75 20% 0.30 0.30
这是第三种情况，该企业未来10年能维持20%的净资产回报率，其不分红，同时每年在市场上进行再融资，融资规模为上一年净资产的10%。结果可以看出，这家公司净利润的增速高于其净资产回报率。
以上三个表可以看出，一家不断从市场融资的上市公司，如果能长期维持一个较高的净资产回报率，其业绩增长是加快的。当然，具体还要考虑股本的扩张和净利润的扩张是否匹配，否则每股收益将是逐步被摊薄的。而如果上市公司失去融资能力，那么它必须依靠不断提升净资产回报率，同时减少分红比例来提升业绩增速。因此，最优秀的上市公司类型，是极少或不融资，但净资产回报率不断提升，同时减少分红的企业（因为分红给投资者的回报率可能不如该公司的回报率，除非红利再投资）。例如可口可乐，净资产回报率从80年代的不到35%，提升到了90年代末期最高超过50%，这是个惊人的记录。但是即便如此，90年代后可口可乐的净资产回报率也持续下滑至今。次一等的优秀上市公司，是尽可能融资，但净资产回报率还能维持较高水平，同时分红较少。最差的上市公司，是尽可能的融资，但净资产回报率持续下滑。
因此，简单粗暴将“再融资”都划入“圈钱”的坏公司，是非常不理性的。判断的标准，就是公司的净资产回报率是否能在融资后恢复到正常的水平，如果不能，那么的确就有“恶意圈钱”的迹象。
最后，为什么强调投资时要考虑低估值（不论是从相对、还是绝对，PB还是PE，PS，还是重置成本），是因为未来是较难预测的，企业经营发展更是充满了坎坷，绝对不是线性的简单的成长。另外，不可忽视的是，真正能实现高成长的优秀企业其实非常之少。过去A股中净利润实现了连续10年稳定、高成长（并非周期性的、脉冲式的增长）的公司极其稀缺。而低估值本身就涵盖了市场对其风险的预期，而且是偏向悲观的预期。即便公司未能达到你的预测目标，最终的损失也相对较少。
我不是简单强调“低估值”的投资策略，实际上没有任何一种策略是简单有效的，低估值并不是投资的唯一理由。更重要的是公司基本面和发展前景是光明的。市场放大了短期的不利因素，而忽视了其长期的有利因素。简单说：好股、好价，才是构成好的投资的两面，缺一而不能称其价值投资（巴菲特和芒格扩展后的新价值投资）。如果说格雷厄姆时代的价值投资，还是捡烟屁股的价值投资时代，吸收了费雪成长股理论的巴式价值投资，已经早已将“成长”的概念融入到了价值投资的血液中。