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跨市场投资之风电设备商对比：华锐 金风 明阳

2011年11月27日 18:59

2006年初《可再生能源法》实施以来，中国风电产业进入了高速发展时期。来自中国风能协会(CWEA)的数据显示，中国最近5年的风电新增装机容量复合年增长率(CAGR)高达106.3%；截至2010年底，累计装机容量已达到4182.7万千瓦，中国由此一跃成为全球风电装机总量最大的国家。五年前，世界十大风机制造商中还见不到中国公司的身影；2010年，已有华锐风电、金风科技、东方电气和国电联合动力四家中国公司跻身这个行列。

另一方面，随着近些年中国风电产业的快速扩张，产能过剩、重复建设、并网困难、弃风严重、缺乏核心技术、产品可靠性不高等问题正日益突出，而需求低迷、价格下滑、产品积压、回款不畅使差不多完全依靠国内市场的中国风机制造商们在经营业绩上遭遇考验。

本文选取了三家在不同地区证券交易所上市的中国风机制造商，从跨市场投资的角度来解读它们的经营状况、发展策略和估值水平。这三家公司分别是A股的华锐风电(601558.SH)、港股的金风科技(02208.HK，也在A股上市)和美股的明阳风电(NYSE:MY)。

一、 基本情况

华锐风电目前是中国市值最大的独立风机制造商。截至2011年11月11日收盘，华锐风电的市值为人民币424.55亿元；明阳风电是美国主板市场上仅有的一家中国风机整机制造商，股票在纽约证券交易所挂牌交易，同期市值仅有2.82亿美元，合人民币17.91亿元；港股市场“赋予”金风科技的总市值是129.61亿港元，合人民币105.74亿元，要远低于同一时间它在A股中小板市场获得的估值——对应总市值人民币275.12亿元。

华锐风电还是中国最大的风机制造商。风电产业权威咨询公司丹麦BTM发布的《世界风能发展报告》显示，按照2010年新增装机容量排名，华锐风电已经是仅次于丹麦Vestas的世界第二大风机制造商；金风科技紧随其后，国内排名第二，世界第四；2010年，明阳风电的新增装机容量首次突破1000MW，排名全球第十一位，国内第五位。

需要注意的是，华锐风电老大的地位正遭到有力挑战。华锐风电今年前三季度的营收出现了显著下滑，仅为人民币83.9亿元，同比减少27.3%，低于金风科技的同期营收人民币94.2亿元，而且有消息称，2010年国内第四大风机供应商国电联合动力今年的出货量增长十分迅猛，大有超越华锐的势头。当然，一般情况下，第四季度是风机制造商一年中营收最为集中的时候，今年金风能否在营收上反超华锐还存在变数（我国风电场建设基本上是在年初开工，年内建设，年底竣工投产，风机的交货和吊装主要集中在下半年）。较之华锐、金风，明阳风电更像是“新锐势力”的代表，虽然营收规模仍不到金风的一半，但主营业务增速很快。凭借风机出货量同比强劲增长48%，明阳风电今年前三季度营收的同比增幅达到23.7%，是三家公司中唯一保持营收同比增长的公司。来自瑞信的报告显示，明阳风电在国内市场的份额已由2010年的5.5%扩大到今年上半年的11%。

通过比较市值与已扣除少数股东权益的净资产，我们可以先初步“体验”一下不同市场上三只股票估值水平的差异（下文会有三家公司市净率的准确数值）。截至今年第三季度末，华锐风电的净资产为人民币139.75亿元，全部归属于上市公司股东；金风科技的净资产为人民币133.16亿元，归属于上市公司股东的有人民币129.41亿元；明阳风电的净资产为人民币39.76亿元，归属于上市公司股东的有人民币39.03亿元。

二、风机厂商参与电场开发是冲动还是出路？

目前，风机制造是风电产业链中最为被动的一环。正如《能源》范珊珊所言，风机制造所处的产业链上游是一个充分竞争、完全开放的市场，而中游的风电场开发与运营，下游的电网则相对处于半封闭和封闭状态。“位于最下游的电网企业掌握着准入的生杀大权，运营业主角力于资源竞逐，最为开放的风机制造市场，则在狂飙突进多年后，陷入价格倾销与技术硬伤的藩篱，而疑似进入‘风机通胀’”。

在“风机通胀”的局面下，“最为被动”的风机制造商们有一部分选择了向下进入风电场的开发与运营环节，希望借此突破装机瓶颈。湘电风能副总陈岳智在接受媒体采访时表示，风电设备商涉足风电场开发，多少有点不得已而为之的意味，“风电设备商运营风场就是为了解决国内装机问题”。

我们来看看明阳风电、金风科技和华锐风电的情况。明阳风电正在积极进入风机产业链的中游。在今年第三季度财报会议上，明阳风电提出了六项发展策略，其中第四项就是风电场的开发和EPC（工程、采购与建设）项目总承包。公司董事长张传卫表示，未来20个月明阳风电将强力推进创新商业模式，通过EPC和BOT项目（建设、经营、转让）将金融、资本、产业和政府资源进行整合，以提升公司的市场占有率和毛利率，并称公司将在2012年形成提供海上风电开发整体解决方案的能力。今年7月，明阳风电与广东省粤电集团签署了湛江徐闻48MW海上风电场项目风力发电机组EPC总承包合同，明阳风电除了要为该项目供应16台3MW的SCD型风机之外，还将提供海上风电场的基础设计、设备采购、工程建设、吊装、调试、验收等服务。张传卫同时表示，2012年底明阳风电将开工建设3-5个装机容量超过1GW的海上风电场。

此外，明阳风电还在国内多个地区积极抢占风力资源。今年9月的瑞信（Credit Suisse）2011能源未来会议上，明阳风电表示已在国内获得了30GW的风力资源，并认为这是继风机价格、质量之后赢得订单最主要的因素。

不过，明阳风电目前绝大部分的营收还是来自风机销售。2010年财报显示，风机销售收入占总营收的99.7%，技术维护收入占0.3%。虽然，季报中并未披露2011年前三季度营收的具体构成情况，但我们判断其营收结构依然和2010年大致相同。值得关注的是，上述海上风电场EPC总包的首台样机250小时耐久性测试计划在今年年底前完成，明阳风电开始在EPC总包业务上获取营收；张传卫预计2012年明阳风电将有20%的利润来自工程服务。

金风科技是三家风机制造商中最早涉足风电场开发与运营的，早在2007年4月金风科技就注册成立了全资的风电投资公司——北京天润新能投资有限公司（下文简称“北京天润”），负责风电项目的开发与销售。另外还有2005年9月成立的北京天源科创风电技术有限责任公司和2007年6月成立的新疆天运风电设备配送有限公司，它们分别负责风电场前期开发、工程管理咨询、EPC总包和物流配送、装卸仓储等，归属于金风科技旗下风电服务类子公司。

2011年上半年，北京天润处置其三个风电项目公司的部分股权，三家公司由北京天润的控股子公司变为合营或联营公司，涉及权益装机容量103MW，金风科技通过风电场销售获得的投资收益为人民币2.0421亿元。截至2011年6月底，金风科技拥有已完工风电场总装机容量1074MW，权益装机容量512.9MW；在建风电项目总装机容量672MW，权益装机容量557MW。

华锐风电则表现得相当“专注”。虽然它并未在今年第三季度财报披露其营收构成情况，但今年上半年和2010年的财报均明确显示，公司的营收全部来自风机销售。不过值得注意的是，华锐风电也有开展风电项目EPC业务的意愿，它在招股书在明确表示“公司具备了风电场建设，向客户“交钥匙”的总承包能力，即具备微观选址、风电机组生产、建设施工、现场安装、调试、维护、培训等的综合服务能力。”，以及“为了发掘新的利润增长点，打造集研发、生产、销售、服务为一体的大型风电企业，公司将实行服务一体化战略，建立发掘以风电售后服务为核心的服务体系”。

三、盈利能力分析

在讨论公司的盈利能力之前，需要说明的是，由于上市地点不同，三家公司公布的财务报告分别依据了不同的会计准则。这使得它们的财报中有许多会计项目的定义并不完全一致，甚至无法对应，这给我们考察公司的盈利能力带来了不便。为此，我们去繁就简，选取了三家公司近5年来的营收、毛利润、净利润数据，尽管也存在会计口径不完全一致的问题（比如基于股权的薪酬费用，尽管它是非现金的费用，依据美国的通用会计准则，明阳风电必须将其计入主营业务成本和运营费用，为了尽可能口径一致，凡是报告期内出现此类费用，计算利润额时均做了修正），幸运的是，这些“麻烦”并不对分析结论造成实质性影响。

1. 营收

首先考察一下，三家公司近年的营收增长情况。中国政府将风电作为鼓励并大力发展的可再生能源，2006年1月《可再生能源法》实施以来，中国年新增风电装机容量从2005年的506.91MW突增至2010年的18927.99MW，复合年增长率(CAGR)高达106.3%。2006年2月才成立的华锐风电可谓是抓住了行业发展的关键时机，当年9月由其生产的中国第一台国产化 1.5MW 级风电机组并网发电，2007年华锐风电的新增装机容量达到679.5MW，国内市场占有率20.57%，成为国内第二大风机供应商；2008年新增装机容量一举超越金风科技成为中国最大的风机供应商（但营收尚未超过金风科技）；2010年新增装机量已达到4386MW，营收203.25亿元人民币，较2007年增长713.38%。

2009年，是金风科技实施主要产品由750kW、 1.5MW机组并重过渡到1.5MW机组为主的转型时期，同期的风机销售容量（销售容量指确认营收的装机容量，不同于新增装机容量）为2035.5MW，较2008年仅增加了48.3%，而华锐风电2009年的风机销售容量同比增加184.2%，达到2758.5MW，使其在营收上超越了金风科技。

2011年，市场需求减弱、银根紧缩、产能过剩、设备商利润率下滑等问题使中国风电产业进入了转型期。作为风电设备制造商，华锐和金风未能幸免。在风机销售容量减少、平均售价下滑的双重作用下，金风今年前三季度的营收较去年同期减少13.5%；华锐同期的营收下滑幅度更大，达到27.3%。明阳风电反而成了一个“异类”，今年前三季度的营收在风机出货量的推动下，“逆市”增长23.7%。

明阳风电成立于2006年6月，时间上仅比华锐完了4个月，但颇有一点“厚积薄发”的意思。明阳风电是通过和德国风机设计公司Aerodyn签署联合设计合同的形式获得了1.5MW风机的相关技术，直到2007年10月明阳风电的1.5MW风机才在湛江粤电广东湛江徐闻洋前风场完成并网，并华锐晚了一年多的时间；而风机真正投入商业运行并确认营收的时间更是迟至2008年第四季度。之后，明阳开始进入营收爆炸式增长的阶段，2009年营收同比增幅达841%；2010年，在国内市场新增装机量增幅降至37.1%的大背景下，明阳的营收增幅仍达到371%；明阳2010年的营收额还比华锐、金风少了一个量级，今年前三季度却已经超过华锐同期营收的一半。按照明阳风电Q3财报的预期，2011年的风机销售容量仍将将同比增长50%-66%。

谈到风电的发展状况，人们最爱提到的数据是年新增装机容量，咨询公司BTM和CWEA都已经提供了详尽数据，这里不再敷述。下表统计的是三家公司近年来风机的销售容量，该容量直接影响到报告期内营收的确认，数据来源为公司的财务报告和招股书。

华锐风电没有披露2010年和2011年上半年具体的风机销售容量，招股书中也只给出了2010年上半年的风机销售情况：1.5MW风机941台，3MW风机34台，共计1513.5MW。明阳风电今年上半年销售1.5MW风机443台，共计664.5MW；第三季度单季销售达555MW，同比增长54.6%，环比增长50.82%。

2. 毛利率

鉴于三家公司绝大部分营收均是来自于风机销售（金风超过97%，明阳超过99%，华锐为100%），我们主要从影响风机价格和成本的因素来考虑它们的毛利率变化。

金风科技早在2002年就开始向市场批量提供600KW-750KW风机，到2007年已经形成稳定的规模效应，当时750KW风机占到公司销售容量的88.7%，由于成本优势明显，风机单位价格也相对较高，金风科技2007年的毛利率达到29.52%；2008年毛利率下滑主要是因为750KW主力机型（仍占销售容量的62.2%）的原材料价格出现上涨；2009年，1.5MW风机取代750KW风机成为主力机型，占销售容量的78.2%，开始凸显规模效益，再加上原材料及零部件价格下滑，以及金风完成了对供应链的优化，使当年的毛利率上升至25.85%；2010年，1.5MW机型的销售容量占比进一步提高到96.1%，由于风机单位价格出现显著下滑，尽管金风通过核心零部件自产和规模化抵消了大部分价格下滑的影响，1.5MW机型的毛利率仍由2009年的24.1%降至22.9%，公司总体毛利率降至23.0%。进入2011年，市场竞争加剧，风机单位价格继续走低（资料显示，全国公开招标的均价由2010年12月10日的人民币3950元/KW降至2011年6月11日的人民币3615元/KW），1.5MW主力机型的毛利率进一步下滑至18.5%；今年上半年，金风不再对外提供750KW机型，2.5MW新机型对外销售了14台，不过新机型的毛利率暂时是-6.4%，这跟该产品尚未完成批量化生产，以及市场竞争加剧售价不如预期有关，不过稀土价格飙涨也是金风2.5MW风机毛利率为负的重要原因。今年前三季度，金风的总体毛利率降至18.6%。

从华锐风电的招股书可以发现，从2007年到2009年，华锐1.5MW风机的单位价格并没有明显变化（如下图）。尽管2009年华锐开始对外交付3MW风机，但只有两台确认营收，销售占比仅为0.32%，影响可以忽略。3年来华锐的毛利率逐步上升主要归因于1.5MW主力机型规模效益的形成。2010年，1.5MW机型受均价下跌影响，毛利率略有下降；另一方面，随着3MW机型开始批量生产，其毛利率上升至24.0%，两相抵消，华锐2010年的毛利率与前一年基本持平。从今年上半年的数据来看，华锐3MW机型的毛利率已提升至27.4%，不过营收占比较小，未能有效抵销1.5MW主力机型毛利率降至19.6%的不利影响。今年前三季度，华锐 的总体毛利率降至18.7%。

华锐风电主要产品平均单位售价变动情况（摘自《华锐风电招股书》）

明阳风电从2008年第四季度开始确认营收，截至今年第三季度末，其所有风机销售收入均来自1.5MW机型（2010年8月份运往江苏如东潮间带试验风电场的一台3MW样机并未确认营收，其后尚未有3MW风机正式对外交付）。除去上述市场因素的影响外，明阳风电毛利率的逐步上升，主要归因于随着1.5MW级风机的批量生产，规模效益的逐步显现，以及供应链的优化，单位成本的控制。今年前三季度，明阳风电 的总体毛利率达到19.9%。三家公司的毛利率水平逐步趋近。

3. 净利率

总体来讲，三家公司的净利率走势和毛利率保持一致。在此有两点需要略做说明，首先是明阳风电前期的净亏损情况，2007年明阳尚未正式销售风机，但已有运营费用产生，造成当年净亏损人民币2264万元，鉴于营收为零，所以没有计算净利润率；2008年度情况类似，直到当年第四季度明阳风电才有24MW风机正式运行并首次确认营收，所以全年营收总额仅为人民币1.25亿元，而且生产这24MW风机时公司尚未进行大规模生产，其对应的毛利润为负，加之报告期内业务开始扩张，营业费用显著上升，明阳风电当年净亏损人民币5亿元。随着产能释放，规模效益显现，明阳风电2009年的净亏损比例大幅缩小，2010年开始盈利。在扣除了基于股权的薪酬费用后，明阳风电2010年的净利率为13.48%；2011年前三季度，受1.5MW风机竞争加剧，产品均价显著下滑的影响，净利率降至10.85%。

其次，今年前三季度，在毛利率大致相当的情况下（华锐18.73%，金风18.62%），华锐的净利率比金风高了大约3个百分点。这主要是因为金风同期的销售费用、管理费用和财务费用都明显高于华锐。金风今年前三季度的管理费用较去年同期大幅上升77.82%，公司将其归因于子公司数量增加、国际业务拓展及人员数量增加；财务费用同比增长87.99%，汇兑损失增加和借款增多带来的利息支出增加是主因；销售费用同比增幅不大，但绝对数额远高于华锐，主要是因为金风在销售费用中计入了产品的质保费用。这些相对较高的费用让金风前三季度中出售风电场股权获得的投资收益被抵减，金风的净利率仅有7.52%，低于华锐同期的净利率10.74%。

4. 总资产收益率

考虑到三家公司在过去一年中均进行了大规模的股权融资，而且资产负债率又存在很大差异，所以没有用净资产收益率直接比较，而是考察了前三年和最近12个月（TTM，Trailing Twelve Months）的总资产收益率。

2010年之前，明阳风电的资产收益率为负，这主要是因为：风机制造的制造与交付尚未完成批量化，供应链也在完善中，单机成本相对较高；业务规模扩张，运营费用相对于营收有更为明显的增速，公司经营层面上处于净亏损。2010年，明阳风电产能得到快速释放，单机成本和运营费用正常化，公司资产收益率上升至8.35%，与金风、华锐趋于同一水平。

华锐、金风的资产收益率大致相当，变化趋势也保持一致。不过，金风科技2010年10月在港交所挂牌，并完成了净额约80亿港元的增发，对当年资产收益率的计算有所冲击（资产收益率被摊薄）。遇到相同问题的还有明阳风电，2010年10月它在美国资本市场完成了IPO，融资总额3.5亿美元，为当年中国公司赴美IPO融资额之最。

四、资产周转情况及偿债能力分析

1. 存货周转天数

先看看明阳风电的情况，2009财年存货周转天数特别高的主要原因是，公司刚开始批量交付风机不久，业务量还在逐步放大的过程中，确认的营收额还很少，所以存货量较之当期的营收成本（COGS）明显偏高；随后，明阳风电的营收出现较大幅度的增长，平均存货量也略有降低，所以存货周转天数显著减少。2011年前三季度，得益于营收同比增长23.7%和存货继续减少，明阳风电的存货周转天数进一步降至116天。

2011年前三季度，金风科技的存货量由年初的人民币43.9亿元增加到9月末的人民币71.3亿元，使报告期内的平均存货量增幅可观，加之营收同比出现13.5%的下滑，存货周转天数由2010财年的97天激增至203天。出于类似的原因，华锐风电今年前三季度的存货周转天数也有显著增长，达到405天。不过，需要提醒大家的是，它们2011财年的存货周转天数很有可能会短一些，因为受风电销售容量一般集中在第四季度的客观现实影响，我们用前三季存货周转率乘以270天获得的结果存在瑕疵。

另外，我们可以清楚的看到，华锐风电的存货周转天数比其他两家公司长不少。这主要受累于报告期内华锐风电比较高的绝对存货量。如下图所示，从2008年到2011年前三季度，金风和华锐的营收额差别并不是很大，但平均存货量却有明显差异。华锐的存货量一度在2010年末达到人民币112亿元，占总资产的39.2%！

存货过高的公司其流动比率和速动比率将差异很大，也反映出其短期偿债能力欠佳。

本文提到的股票：$明阳风电（MY）$

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