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#跨市场投资系列#之中美最大住宅建筑商对比：万科VS普尔特

本文为雪球#跨市场投资系列#之中美最大住宅建筑商对比：万科VS普尔特 $万科A(SZ000002)$$Pultegroup(PHM)$

摘要：普尔特与万科分别是中美住宅房地产市场的销售冠军，但过去的五年，两家企业却各自经历着截然相反的历程。2010年，普尔特营业收入45.67亿美元，已经从巅峰的2006年下跌70%；而万科营收逼近80亿美元，比五年前增长了3倍；在股票市场上，万科股票获取了远超过行业和市场平均水平的300%以上的投资回报率，而普尔特却处在历史上最糟糕的悲惨的谷底，股价从最高点跌去了90%以上。从许多方面，普尔特和万科是非常相似的：他们的主要业务都是住宅地产销售，占据了总收入的95%以上；都分别覆盖了各自国家主要的市场和城市；涵盖主流的消费群体。那么，这种天堂与地狱的差别，究竟源于什么？
        我们发现，即使在普尔特最好的年份，他的盈利能力也远逊于万科，或者说，万科每一分钱的投资和每一平方米的销售，都获取了超过普尔特三倍的利润。通过回顾普尔特半个多世纪的发展以及美国婴儿潮一代的成长，我们试图发掘人口年龄结构变化与房地产周期之前的微妙联系。在一个长期的历史性视角下，人口年龄结构的变化，也许是决定房地产这种周期性行业兴衰的一个至关重要的因素。美国婴儿潮一代的老去与次贷危机的爆发接踵而至，也许只是一个巧合；而在中国，尽管房地产预期的繁荣时代尚未结束，但一个正加速滑向老龄化的社会，房地产景气周期还能维持多久，或许更值得我们考虑。


    成立于1956年的普尔特集团（PulteGroup，纽约证券交易所代码：PHM），是美国最重要的住宅建筑商之一。长期以来，普尔特一直与霍顿（D.R. Horton）、桑达克斯（Centex）、莱纳（Lennar）并称为美国的四大住宅建筑商，在不同的阶段登上过美国住宅建筑商霸主的宝座。2009年8月18日，Pulte完成了与Centex公司的并购，这一并购案的结果，Centex成为Pulte的全资子公司，普尔特重新成为全美最大的住宅建筑商（按销售额计算）。

    2010年，普尔特营业收入约45.67亿美元，净亏损10.97亿美元，建成住宅17095套。按销售额计算为全美最大的住宅建筑商，但是，由于从2007年以来长期亏损，目前普尔特的市值只有18亿美元左右，远低于NVR公司的33亿美元。

    在国内A股市场的房地产企业中，万科是可与普尔特类比的典型上市公司，按照美国标准，两者同属于住宅建筑商。成立于1984年的万科是中国目前最大的房地产公司，2011年10月份市值约800亿人民币，约为140亿美元。

    2010年，万科销售收入为507.14亿人民币，约76.8亿美元，净利润72.83亿人民币，约11.04美元。全年实现销售面积 897.7万平方米，销售金额 1081.6亿元，刷新了全球住宅销售业绩的记录。


    本文将针对普尔特和万科，从运营状况、财务数据和股票市场表现三个方面，做全面的分析比较，进而，在中美两国各自的经济环境和人口结构变化的背景下，用一个长期的历史性视角，探讨中美两国房地产发展周期变化及各自企业未来的发展前景和预期。


运营状况

    按照住宅市场的类型，普尔特将其客户市场分为三个大类：首次置业市场、首次和二次换房市场（改善性住房）、以及老年住宅市场。其中，老年住宅主要是指居住者年龄集中或限制在55岁以上（或50岁以上）的社区，这在美国是一类专门设计的住宅，通常为独门独栋建筑，使用面积在1500到2000平方英尺（190m2）左右，通常为单层建筑，尽量避免使用楼梯和隔挡，并配套适于老年人生活的相关设施。

    目前，普尔特拥有“Pulte Homes”、“Centex Homes”和“Del Webb”三个住宅品牌产品线，分别对应改善性住房、首次置业市场和老年住宅市场，在全美29个州和特区的67个市场开展业务。

    2008年之前，普尔特的住宅开发侧重于中端主流客户群。其中，老年住宅市场在整个业务总量中占到45%，首次置业市场份额较小，仅有17%，改善性住宅占38%。

    2009年，普尔特与Centex合并之后，其业务构成发生了显著变化。合并之前，Centex以首次置业市场业务为主，合并之后，首次置房业务全部归于Centex品牌之下，这一市场占整个业务的比重从17%上升到45%，成为普尔特最大业务市场。而原先占比重最大的老年住宅市场，从45%降低到25%，成为规模最小的部门。从某种意义上，这次并购可以理解为在金融危机背景下，普尔特主营业务的战略性调整。

    万科的产品定位相对单一，其产品结构上坚持主流定位，产品以面向自住购房者的中小户型普通商品房为主，2010年，144平方米以下户型的占比由 09年的86%进一步提高到 88%。这一定位主要针对中等阶层的首次置业和改善型住房。


    从地域上，如下图所示，可以看到普尔特的主要市场主要覆盖了以下几个区域：一个是从东北部罗德岛、宾州、马萨诸塞州、新泽西一直到中部的伊利诺伊、印第安纳州，这一代是传统的工业区和人口密集区，包括了重要的大城市纽约、芝加哥、华盛顿特区等。

    第二个区域是从北卡罗来纳、弗吉尼亚直到佛罗里达，位于大西洋沿岸直到墨西哥湾的东南沿海地区，这一带一直是新兴住宅发展的重要区域，尤其是佛罗里达，非常类似于中国地产历史上的海南，美国历史上几次著名的房地产大繁荣时代都与这里息息相关。

    第三个区域是从德克萨斯直到加州西海岸的西南部。尤其是加州和德州，是美国现在人口增长最快和人口最多的州之一。

    万科的主要市场区域，可以从下图得到一个直观的印象。2010年万科的主营业务收入来源，按照地区划分，超过90%来自于以上海、深圳、北京为中心的三个核心区域，此外，以成都为中心的西南地区比例也很可观，其他地区的总和只有1%。如果以城市为单位核算，北京、天津、上海、深圳和广州五个核心市场，合计占到了整个销售收入的49.7%。

    普尔特主要业务为住宅建筑和开发，此外，普尔特也通过子公司Pulte Mortgage运营住宅抵押贷款银行业务。从收入业务来源上，万科和普尔特的主要收入都来源于住宅地产的开发和销售，普尔特的相关金融服务占了总收入的3%左右，而万科的物业管理提供了总收入的大约1%。

财务数据

    下面的两个图表，我们从总运营收入和净利润（亏损）方面，比较了Pulte和万科在过去五年中的运营表现。

    2006年，次债危机爆发的前夜，Pulte正处于其发展历史中的巅峰时期，当年Pulte的总收入高达143亿美金，而同期的万科收入不到23亿美元，两者相差接近七倍。随后，从2007年开始，Pulte的运营状况急转直下，尽管2009年收购Centex后略有回升，到2010年，总收入也只有大约45亿美元，下降了接近70%。而万科的收入则飞速上升，到2010年，已经逼近80亿美元，增长了接近3倍。

     从利润上比较，这种差异更为显著。这五年中，Pulte运营最好的2006年，总收入和净利润分别为142.70亿美元和6.87亿美元，净利润约为4.8%；2007年，Pulte巨额亏损，当年亏损额即高达22.6亿美元，超过了此前五年的利润总额。2009到2010年，其亏损率更是直逼-30%的危险水平。

    反观万科，其利润率一直保持在10%以上的较高水平上。即使是在金融危机严重的2008年，其利润率也有9.84%，几乎是Pulte在2006年最高水平的两倍。

股票市场表现

    第三个方面，从投资回报的角度，我们分析和比较万科和Pulte在过去五年中的投资回报情况。

    鉴于中美股市之间在股息和红利政策方面的差异，及普通股与依据指数的平均市场回报之间的投资回报差异，我们剔除了股票分红和再投资的累加效果。剔除这一因素会在一定程度上降低万科和Pulte各自的投资回报率，但是并不会对整个分析结果产生影响。

    因此，在下图中，我们主要比较了票面价值的变化。

    基本的分析如下，我们假定在2005年12月31日，分别用100元人民币投资于万科股票、A股房地产市场和全部上海A股市场，分析此后五年及迄今为止（截至2011年10月30日）的账面价值

    由上图可以看到，尽管经历了2008年的金融危机和2010年以来严厉的房地产调控措施的影响，从2005年底以来，万科股票的投资回报率仍然高达300%以上。不仅远高于上海A股市场的平均回报率，也高于A股房地产市场的平均回报水平。

    整体而言，万科在过去五年中处在一个高速发展的阶段。

    Pulte的分析也采用完全相同的方法。因为笔者缺少美国住宅建筑业指数的数据，为了比较Pulte的市场表现，我们选取了道琼斯工业指数和标准普尔500指数作为参照变量。

    由上图可见，整体而言，道琼斯工业指数所代表的美国大型企业在过去几年中仍然略有增长。而标准普尔500指数代表的美股市场平均水平回报率基本为零。而Pulte公司的股票价格则经历了漫长的、迄今尚未结束的悲惨的下跌。


    作为一个典型的周期性行业，房地产行业与经济周期以及社会人口的发展状况紧密相关。在这个意义上，单纯从财务角度的比较实际上是不够客观也不够准确的。

    要比较普尔特和万科的情况和发展的前景，我们必须从历史性的角度、以及中美两国人口数量及年龄分布的宏观视角下来做一个长期的比较。


婴儿潮，人口结构与房地产行业的兴衰：一个宏观的历史性视角

2004年，美国学者Harry S. Dent在其著作 The Next Great Bubble Boom - How to Profit from the Greatest Boom in History (2005-2009)中，分析了婴儿潮一代与经济周期的关系。他认为，人在不同的年龄段会有不同的经济行为高峰，因此形成经济的周期性波动。例如，31岁左右是购买第一套房产的高峰，42岁左右是负债的高峰，48岁左右是消费的高峰，54岁左右是投资的高峰……如果把这些与出生率高低相结合，就能推算出未来的景气状况，而所有这一切最终都将反映在股市上。

按照这一规律，美国战后生于1946-1964年期间的婴儿潮一代，在1992-2018年期间将进入个人净资产、消费和投资的高峰年龄，这一代人创造的财富、盈余和经济周期，将在2005-2009年推动美国从1990年代以来的空前繁荣达到顶点。


事实上，2002-2006年美国房地产市场和股市迎来了空前繁荣的大牛市，稍后，2007年次贷危机，泡沫随之破灭。这场危机固然有美国经济体系本身的诸多原因，但是我们不得不承认，这也恰恰证明了人口年龄结构变化与经济周期发展之间的关系。


从普尔特的发展历程，可以发现几乎与美国婴儿潮一代的成长周期一脉相承。

1956年，普尔特公司成立于底特律，最初产品包括大型住宅和和郊区商业。1950年代末期，普尔特退出商用地产，专注于专业化住宅业务。1960年代开始进行地域扩张，先后进入华盛顿特区、芝加哥和亚特兰大等市场，到60年代中期，这三个市场已逐渐成为普尔特的主要收入来源。这一阶段，正值战后婴儿潮一代出生的高峰期，他们的父母为普尔特的发展奠定了基础。

1969-1989年，婴儿潮一代开始进入婚恋年龄，首次置业的高峰期开始。1969年和1983 年，普尔特先后在全美证券交易所和纽约证券交易所上市，并以此为契机向全国快速扩张。为了满足年轻一代贷款买房的需求，1980年，普尔特并购了ICM 抵押贷款公司，进入房地产金融领域。到1989 年，普尔特已经成为全美知名的房地产企业之一。

从1990年代开始，婴儿潮一代逐渐进入其个人净资产的高峰时期，也是个人消费和投资的高峰时期。婴儿潮一代积累的财富和创造的价值促进了美国90年代以来20年的持续繁荣。这一时期，普尔特在资本市场上大展身手，先后收购了多家住宅开发公司，在首次置业、改善型住房和老年住宅等各个细分市场上都跻身全美前列。在1990年代后十多年的上升周期中，普尔特迅速跻身全美最大开发商之列。

2006年，第一代婴儿潮的美国人开始步入60周岁。2007年，次贷危机爆发，美国陷入经济危机，普尔特也终结了其持续50年盈利的历史纪录。

这个时间可能只是一个巧合，但是这个巧合却预示了这场史无前例的婴儿潮和空前繁荣的房地产周期的结束。


同样的道理，我们回头观察中国的情况。从1960年代至今，中国经历了两个影响深远的大规模人口生育高峰期，第一次是1963年至1973年，正是目前40-50岁这个阶段，这一波婴儿潮正是目前社会的中坚力量。2002年以来，中国迎来了房地产行业空前繁荣的一个时期，作为其中的典型代表，万科甚至达到了超千亿的全球房地产销售历史纪录。而构成这一场房地产盛宴消费和投资主体的，正是63/73一代。

第二波婴儿潮出现于1986年到1990年，也即人口学意义上真正的“80后”一代，因为80后是上一代6373主力婴儿潮一代的子女，又被称为“回声婴儿潮”，其中的生育高峰年份为1990年。自然而然的，我们会注意到，回声婴儿潮一代，刚刚开始步入20-25岁的婚恋高峰期。

再考虑到未来十五年内，中国仍然有平均每年1%-1.5%的人口城市化，可以预期，中国房地产行业的景气时期远未结束，现在讨论房地产泡沫破灭，为时尚早。

       但是，中美两国的国情和房地产行业存在一些重大的差异。比较之前万科和普尔特的财务数据，万科2010的收入为76.88亿美元，大约只有普尔特巅峰时期的60%左右（2006年142.7亿美元），但利润额却接近普尔特巅峰时期的两倍（万科2010年净利润11.04亿美元，普尔特2006年净利润6.87亿美元）。换而言之，在每一平方米的销售中，万科都获得了三倍于普尔特的利润。

        造成这种巨大差异的原因有很多，例如房地产作为支柱行业的政策鼓励、垄断的土地供给制度、国内投资渠道的匮乏和房地产作为投资手段的盛行等等，不一而论。如果只从人口结构方面来分析，必须承认，63/73一代和80后一代的购房高峰被政策性的压缩在中国加速城市化的这十年间，是导致房地产行业超额暴利的重要因素之一。

        事实上，决策层近两年来一系列严厉的房地产调控措施的实施，可能正是基于这样的判断：中国的房地产行业周期尚处于发展的中间阶段，再严厉的政策措施也不至于改变这一根本性的趋势，如果能够更有效的调整资源配置，可能有助于房地产行业更持久的健康发展，避免10-15年后房地产行业在更疯狂的泡沫中破灭，带来更严重的社会经济危机。

        尽管如此，目前房地产调控策最终的结果，是成功的挤压房地产业的暴利水分还是导致一定时期后房价的报复性反弹，尚有待时间的考验。


        另一方面，普尔特50多年来的发展历程，可以为我们提供一些万科未来发展方向的参考性意见。从1984年万科成立至今，万科已经走过了跟普尔特在1990年代之前类似的两个发展阶段：第一个阶段，从成立到1990年，万科从多元化经营到确定以住宅地产为主的专业化运营；第二个阶段，从1991年上市至今，借助资本市场的力量，万科在全国范围内攻城略地，成为中国内地规模最大的房地产企业。

       如果参照普尔特的发展历程，那么，在未来的五到十年中，借助资本市场的兼并重组和对住宅产品及顾客的市场细分，将是万科，乃至中国房地产行业发展的两个基点。

       但是，如果着眼于未来，仔细分析美国人口性别、年龄结构，与中国的人口结构相比，还有一些显著的区别。这些区别，可能带来一些不可预期的变数。

上图为美国2010年人口普查的性别年龄分布结构。与中国的人口结构图相比，最显著的区别在于，美国的人口结构是一个均匀的葡萄酒瓶结构，而中国正在迅速的演变为上下对称的扁平纺锤型结构。

从人口学的角度，中国正在迅速进入一个加速老龄化时代，这一变化将对整个社会的经济活力以及消费需求带来不可逆的重大影响，住宅市场不可避免的将发生重大的变化。例如，针对老年人的住宅市场，在美国是三分天下有其一的重要市场，但目前在中国仍是一个空白；再比如，中国特殊的4-2-1家庭结构，年轻一代不得不同时照顾孩子和父母，可能对住宅类型产生不同的特殊需求。

但是更为致命的潜在危险在于，如果人口结构老龄化的变化趋势加速，中国的房地产景气周期，有可能会提前突然终结。


但是美国面临的是完全不同的情况。我们仅仅选取2010年美国人口普查报告中的两点来说明。

        第一，生育率的差别，美国墨西哥裔、非洲裔和亚裔的生育率普遍高于白人，这将导致美国白人比例的持续下降，例如在美国西南地区，预计在未来20-30年内，说西班牙语的墨西哥裔和拉丁裔美国人将超过白人，美国即将走向一个“均为少数民族”的时代，这可能对美国传统的住房市场格局产生微妙的影响。

       第二，世界各地向美国的新移民，由于移民的主力是留学生和年轻人，这将在相当大程度上弥补婴儿潮一代退休带来的不利影响。另外，新兴国家向美国的投资移民，，例如中国的投资移民，会对某些地区的房地产市场造成显著的影响。

        在这个意义上，美国目前金融危机的关键并不在于经济体系的基础和人口结构的变化，而源于金融体系和过度消费，这些因素对房地产行业周期的影响实际上并不像人口老龄化这一类因素的影响深远。换而言之，美国房地产行业的危机可能并不像我们现在看到的这么严重，住宅市场景气周期的恢复是可预期的。相比之下，中国房地产市场的景气周期虽然尚未结束，但一旦陷入衰退，却极有可能重演日本房地产行业的漫漫熊途。

        而对普尔特这样的美国住宅建筑商而言，最不可预期的变化反而是，这样一个“均为少数民族”的时代，究竟意味着什么？

（雪球  王钦）

*本文全部数据源于公开的年报、季报、SEC数据及其他美国和中国的官方统计数据。