浑水公司如何成为中概股猎杀者

有“中概股猎杀者”之称的美国调查公司浑水研究(Muddy Water Research)日前对分众传媒公司提出质疑，受此影响公司股票收盘下跌约40%。6月以来，这些让中概股损失惨重的做空者在中国倍受争议，但其实，靠唱空获利本身并无可指责，浑水公司的存在正是为了让市场变得清澈。

做空机构Muddy Waters，中文称“浑水公司”，取自中国成语浑水摸鱼，是华尔街有名的股票卖空机构。最近一年，浑水公司靠发布负面研究报告攻击过包括分众传媒在内的7家中概股公司中，4家惨遭退市或暂停交易，东方纸业尽管还在交易但股价早已跌去六成。其中标志性的战役是猎杀中国的新能源企业大连绿诺。它曾发布报告详述绿诺财报中有不存在的客户以及伪造数据，随后绿诺股价从15美元左右开始跳水，到12月8日被纳斯达克摘牌，前后只有23天。在中概股遭空方猎杀的流程中，一般都是由浑水公司等调查机构发布关于该公司的负面分析报告，造成股价大跌，吸引监管部门的注意，介入调查，后被投资人提起集体诉讼。

在做空机构提出质疑后，上市公司如果认为这是不对的，可以第一时间进行无可辩驳的澄清，但如果做不到这点，做空的机会就出现了。在浑水公司盯上分众传媒之前，这家不受主流市场欢迎的调查机构最大的质疑对象是市值70亿美元的嘉汉纸业。浑水曾在2个月时间内成立包括会计、法律、财务和制造业背景的10人调查团队奔赴五个城市，聘请4家律所作为外部顾问，最终形成了长达39页的做空报告。他们的调查宣称嘉汉纸业存在夸大资产、伪造销售交易，诈骗了数十亿美元的资金等劣迹，并给予“强烈卖出”的评级。报告面世当天，以全球排名第四的对冲基金神话保尔森（Paulson & Co.）作为大股东的嘉汉林业的股价下跌64％，公司市值在两个交易日中蒸发了32.5亿美元，标准普尔也于8月调低其信用评级。

来自浑水研究的负面报告常常给做多中概股的财富冲动泼上一盆冷水，但事实上，35岁的浑水公司创始人卡森?布洛克（Carson Block）成立这家公司仅一年多，且不肯向媒体透露公司具体信息和栖身之地。通常他们花大量的时间和精力调查一家可疑的在美上市公司，然后在自己的网站上发布看空报告。布洛克表示，“人们一直在向我揭发这些公司，我只做了其中的十五分之一。如果研究持续地表明公司有问题，我们最后会做一个报告。我所有的研究都是独立进行的。”

另一家让中阀科技、斯凯网络和双金生物等中概股光环不再的做空机构香橼研究（Citron Research）创始人安德鲁?莱福特从事这类这行已经有十年之久，但生意直到最近一年遇到大量涉嫌造假的中国赴美上市公司才转好。在对中国公司的调查中，香橼研究的莱福特承认并不具有信息优势，主要使用“常识”。“一些中国公司的问题非常明显。在双金生物的案例中，它说自己有130个店铺，但如果你到网站上去看看，或者用百度搜一下，也许你就只能找到四家店铺。这太明显了，他们在撒谎。”虽然研究并非无懈可击，有时仅仅是对比工商年检资料和公司在美国发布年报的数字出入，但莱福特们的研究报告仍能让公司股票的持有者一夜梦碎。

与中国资本市场不同，做空机制一直是存在于美国资本市场的合法交易。任何一个有证券交易账户的投资者都既可以做多，也可以做空。在上世纪80年代，养老基金和其他投资机构出于保护自己的目的，将它们的部分资产交给了新型的职业做空者去运作。1991年，25家只做空头的基金掌管了大约30亿美元的资产。尽管针对做空者的诟病时常存在，甚至有分析认为今后不能排除做空者发出不实信息，而市场依然照单全收的情况。一个先兆是，绿诺遭美国证交委摘牌后，做空者开始全线做空绿诺的审计方Frazer&Frost会计师事务所的所有中国客户。但即便如此，美国在去年出台《多德.弗兰克(Dodd-Frank)金融改革法案》最终仍肯定了做空力量对资本市场的贡献。

美国资本市场拥有两个层面的监管：一种是自上而下的，就是证监会和证券交易所的监管；另一种是自下而上的，即广大投资者对上市公司的监管，这包括集体诉讼和做空两种方式。美国资本市场为此设置了一整套金融工具，可以让投资者通过做空公司赚钱，以此吸引众多专业投资者实时监控上市公司的经营状况。

上市公司一旦作假而被那些做空机构窥破，杀伤力一般将大于证交会甚至法院。历史上，每当股市繁荣结束之时，做空者就会被证明是正确的。在1995年至2002年间，做空者发现的恶意会计手法比证券交易委员会发现的总和还要多。而最早质疑安然公司财务欺诈的 James Chanoes，就是一位善于做空的对冲基金经理。做空者的存在证明了一个事实：尽管证券交易委员会受到了国会的束缚，但它本来可以在阻止数字游戏中做得更多。

当然，绝大多数的市场做空者的初衷并不是为了净化市场，而是为了从中牟利。浑水公司所有的报告首句都是“您应该认识到使用浑水研究的风险……浑水及其客户和雇员，在出版这个报告之时，已经对所述股票采取了做空策略，并将从股票下跌中获利。”这类公司获利的主要方式是卖空者借入公司股票，同时购买相关衍生品如认沽期权，可在股价下跌后以认沽价买入公司股票还给借贷者，从而获取市场差价。

每当带有负面消息的研究报告发布，市场投资者都会在价值判断上产生博弈，相信的选择退场，不相信的选择坚守。但现实中影响大众投资群体对市场波动的想象力并非信息本身，而是它发生和引起注意的方式。做空者对可引发暗示的信息进行浓缩加工，形成令人瞠目结舌的惊人形象并在群体中的扩散和放大，往往能形成控制市场的主导舆论，最终将市场朝着所期望的方向推动。这时候，上市公司不得不重视这类报告对股价的影响，唯一能避免波动的办法只能是——不作恶。

在2010年中国以34家公司在美上市创下纪录后，涉嫌夸大业绩的中国高速频道(PINK：CCME)、伪造合同的绿诺科技(PINK：RINO)，以及管理层造假的中国生物(PINK：CHBT)等被做空机构曝光，越演越烈的中概股信任危机终于引起监管层关注。据不完全统计，伴随这场信任危机而来的，是今年前11月累计约28家中国公司从美国主板市场退市，这个数目几乎是中概股总数的十分之一。香橼研究的莱福特直言，这一年以来，美股市场最大的变化之一，就是人们对中国概念股的态度日渐怀疑。

在这场信任危机中，遭遇质疑的上市公司具有对市场义不容辞的举证义务，当然也可搜集做空机构涉嫌造谣等证据进行反击。但近期的中国概念股打假中，面对做空者的闪电攻击，猎物的反驳往往苍白无力，一般都倾向于申明以下几条：我们爱股东，我们是诚实的！(虽然暂时不能直接逐条反驳攻击)；我们会成立特别委员会进行调查；独立研究机构是空头，他们有利益，他们利用市场的恐慌和怀疑；我们可能会起诉造谣者。相对于公司的闪烁其辞，浑水们则保持超高的斩杀率，做空阵营的声誉逐步放大。据媒体报道，在香橼研究十年的做空历史中，那些满腹委屈提出要起诉莱福特的公司，只有四家最后动了手，但这家机构从来没有输掉诉讼。

要想真正避免做空者的袭击，只有完全遵循资本市场的游戏规则，来不得半点虚假。大浪淘沙之后，只有真金白银的价值才不会消失。看看曾经被浑水唱空的展讯通信是如何逃出重围的，曾经股价一度跌幅超过30%，但最终以漂亮财报明确回击。浑水研究创始人布洛克最终承认失败：“如果展讯通信针对浑水公司的疑问做出符合事实的恰当回应，那么必须承认，是我们将该公司财报中的一些疑点误解为危险的信号”。今年上半年，中国概念股集体被做空时，一周之内视频网站优酷曾经暴跌23.6%，当当网下跌超过24%，新浪下挫近30%。不过，到目前为止，这三家公司都没有爆出造假记录，股价也重新回升。（文/童剑）