偶看新闻盆底修复是手术吗:再谈苏宁电器
来源：百度文库 编辑：偶看新闻 时间：2024/05/05 01:50:32
读贯中西 霸气无敌
原文地址：再谈苏宁电器作者：枯荣
近日看到了熊熊兄的文章，谈谈我的浅薄观点：
1、无效扩张问题：
不可否认，苏宁电器的坪效是逐年呈现下降趋势的，这里面反映了的内涵挺多。对比国美，也是如此，整个行业为什么会呈现这样的情况呢？首先是行业竞争加剧，反映在同市的门店数量大幅上升；其次是在盈亏平衡点上，开店就意味着规模，规模就意味着采购的定价权和固定费用的分摊，因此，在此盈亏平衡上开店就不会停止；再次，区域的变化也是原因之一，例如苏宁上市前大多数门店都集中在江浙，随后是一线城市，然后是进入二线城市甚至三线、县级地区，从发达地区到内地，从一线到二三线，本来就会降低坪效；管理上的差异也可能是原因之一，管理半径导致规模越大，管理效率可能降低（大企业病），导致门店的运营质量不高。
怎么看待这个问题呢？例如金鹰商贸从最强势江苏地区向外扩张时，坪效也出现了下降的趋势。这并不一定说明金鹰商贸的扩张是无效的，显然，进入新的区域很可能降低整体的坪效。我并不是说一定不是管理效率引起的坪效降低，但也不能一刀切，认为坪效的降低意味着扩张是无效的。
对于零售商而言，规模是非常重要的，有时候即便新开店的坪效显著低于老店，也必须进行扩张。当然，又有质量、又有速度的扩张是最佳的，不过我们很难评判“什么是最佳”。
当然，坪效是非常重要的，特别是稳定发展时期（新扩张门店的影响已经减弱，主要看同店增长）。这一点苏宁的确还需要观察。
2、ROE、毛利率、净利润率、总资产周转率问题。
苏宁的总资产周转率的确是持续下降，2011年三季度基本持平。公司的净资产收益率更多依靠净利润率的提升（财务杠杆也是下降）。但客观说，相当多的优秀公司也避免不了总资产周转率的下降，例如以前分析的万科。这代表了资产运用的边际效益下降，只有极其优秀的公司才能保证资产的边际利用效率不断提升。但我们是不是太苛刻了些呢？毕竟不依靠滥用财务杠杆取得高净资产回报的公司已经比较少了。
回到毛利率、净利润率上，苏宁的这个数据提升非常惊人，反映了两点：苏宁的定价权在快速提升（扣点率和进场费等快速提升）、苏宁的期间费用控制很好。
很不错，但我以前在分析苏宁时也一直强调：苏宁的综合毛利率过高了！但考虑到诸如格力、美的、海尔等家电制造商的毛利率也相当高，因此，这并非苏宁一家的问题。整个家电行业的蜜月期可能已经过去（多年的房地产市场火爆）。渠道+制造商的毛利率应该回归到合理的水平（但不同类别的不同行业龙头能享受的毛利率空间是不同的）。
过高的毛利率意味着自己在护城河上挖掘了一道口子。短期非常有利于扩展盈利，但不利于长期构筑竞争壁垒。家电零售的根本就是薄利多销。沃尔玛在发展中，其毛利率水平就是持续低于竞争对手，例如凯马特的。可能接近3%的净利润率更适合这个行业长期的趋势：资本主义是残酷的，任何高于社会平均回报率的行业企业都会遭遇各种潜在竞争对手的蚕食。
3、分红问题：
我并非是分红的倡导者，在企业不同的生命周期中，分红的意义是不同的。如果企业已经进入成熟而且无法扩张的时候，当它不分红其净资产收益率就持续下降时，我建议大比例分红。因为资金在上市公司那边的效率已经降低到不如投入其他领域了。但在此之前，分红或者不分红，不能作为简单评判的标准。
但这并非说分红没有意义，分红是企业投资的最终意义，这毫无疑问。最理想的投资标的，当然是自身能产生强大的现金流，不仅能支撑自身的资本开支，还能支撑丰厚的分红，可惜这种企业少之又少。
4、苏宁的壁垒和风险
简单从实体的连锁店铺来说，已经没有可能有谁会动摇苏宁的竞争地位了。这是苏宁过去多年享受了快速发展的原因。若要与之竞争，想想仅仅是建立1000多家连锁店、多个大型物流配送中心、上万熟悉业务的职工就是非常困难的，而且还要在发展中与之抗衡。你在初期没有规模，没有规模就没有定价权（扣点高，价格不具竞争力），没有规模就没有盈利（投入资本带来的巨大折旧、摊销费用），因此在巨人底下成长，简单复制对方的成长路径几乎是不可能的。
于是网络购物在居民的诚信、消费信心得到初步解决后，开始入侵苏宁的护城河。这一次似乎很要命，因为对方根本就不是以赢利为主要目标。在PE/VC的不断输血下，它们可以放弃赢利来获得市场。在苏宁毛利率已经高达18.7%的背景下，的确为其提供了可乘之机。而且这是一个新的路径，不需要一步步地缓慢的建立门店，可以很快地挖掘这种门店的壁垒。
最初苏宁反映是缓慢的，这不奇怪，毕竟放弃过去的经营路径是非常困难的。但随后苏宁很快明白了这种危险，于是看到孙为民被挪到了后台，新的管理层出来。这和当初走连锁经营模式一样，是一次巨大的变革。
5、网购和实体之战
京东和当当、新蛋，甚至淘宝商城取代了国美，成为苏宁未来最大、最主要的竞争对手。这里面既有危险，也有机会。危险在于苏宁很难在短期平衡其线下和线上的关系。同一个公司，同一个产品，两个不同的价格体系，这是要命的。但这么理解，似乎就明白了：其实归根到底，只不过是“变相的降价了”。不论消费者是在实体店看到货，然后去苏宁网站购买，还是直接在实体店购买，都是苏宁在销售商品。因此，不必去追求苏宁易购的收入情况，因为只不过是集团在线下和线上做得一个分配。关键还是规模。如果规模因此扩大，那么在定价权提升的情况下，公司的综合毛利率还能维持甚至提升。
那么苏宁未来是被京东等网商击败，还是击败它们，又或者是达到平衡呢？
京东、当当走的是比较危险的B-C，没有什么壁垒，只有很无情的价格（当然，服务也很重要）。在苏宁毛利率接近19%的背景下，京东依然是亏损，可见：京东的规模还不足以撼动苏宁的定价权，它还得不到厂商更有竞争力的价格支持。另外，网商的运营费用也很高。
京东的问题是，必须很快的提升规模，否则就无法长期坚持，而要快速提升规模，单靠数码家电就不够了（今年家电的网购和实体销售增速都在下降），因此必须跨出去进行多元化。而这对于管理要求很高。如果采购、物流配送、售后服务，还有公司人才、信息管理、资金跟不上，那么中途断裂的可能性不低。这本来是应该慢慢来的，但随着苏宁的发力、当当的上市、淘宝商城的扩张，京东不得不强行上。
苏宁的机会在于，公司的3c数码产品，毛利率一直都是偏低的，也是相对较弱的业务模块。而这部分正巧非常适合网购。而大家电由于物流配送和售后服务问题，更适合门店销售。而且，多元化后能扩张到竞争对手的领域，例如当当的图书，而不会损害自己的市场领域。
较京东、当当而言，最可怕并不是它们，而是淘宝商城。这类似构筑了一个厂商-消费者的通路，规避了甚至中间零售商（不管是网购商、还是实体商）。但这是否意味着销售渠道的任何中间环节都取消呢？我觉得不是。现代分工意味着制造商的主要精力是在于设计、制造，而渠道的问题，包括给消费者的渠道和物流配送能力还是需要专业商家去运作的。这就是为什么全球没有哪个国家的哪个行业找不到实体店铺一样。最终，实体店和网络店会形成一种平衡，但整体会降低消费者的购买价格。
因此，我看好苏宁的远景，京东和当当等在持续烧钱后，PE/VC们终于失去信心（或者是上市后套现），苏宁在B-C上走的更远。但淘宝商城等厂商-消费者的通路会更加发展，最终削弱苏宁等公司的毛利率、净利润率空间，直到阻碍新的竞争者试图进入。但在此过程中，苏宁左右手互搏，为了干掉京东等而产生的费用投入(三季度显示费用投入开支显著增大，一反此前卓越的费用控制）都可能削弱短期的盈利动力，不排除在宏观经济不太好的情况下业绩出现倒退。但最终，我相信京东、当当干不过手中握着200多亿现金的苏宁，这本来就很简单：大家都打价格战，物流配送又没有太大差异的情况下，就看谁能抗得久。
6、苏宁之困
10月份零售，特别是家电下滑较快，空调首次同比负增长；前几年在家电下乡+以旧换新的扶持政策刺激以及房地产火热的共同推动下，家电零售+制造都出现了一波高潮，但这种人为刺激消费的后果，就是政策的取消（边际效应）后，消费的不正常衰退。苏宁销售的仍然主要是酌情耐用消费品，因此这种周期性加上政策的周期性重叠，导致了业绩发展的风险。加上网购模式的冲击（特别是当当上市），成为了苏宁目前的困境。
但在目前估值水平显著回落（要知道2007年高峰时市盈率高达70多倍）的时候，我更愿意看到多一点积极的因素。我还是愿意继续保留那部分仓位等待它的第二春。
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1、无效扩张问题：
不可否认，苏宁电器的坪效是逐年呈现下降趋势的，这里面反映了的内涵挺多。对比国美，也是如此，整个行业为什么会呈现这样的情况呢？首先是行业竞争加剧，反映在同市的门店数量大幅上升；其次是在盈亏平衡点上，开店就意味着规模，规模就意味着采购的定价权和固定费用的分摊，因此，在此盈亏平衡上开店就不会停止；再次，区域的变化也是原因之一，例如苏宁上市前大多数门店都集中在江浙，随后是一线城市，然后是进入二线城市甚至三线、县级地区，从发达地区到内地，从一线到二三线，本来就会降低坪效；管理上的差异也可能是原因之一，管理半径导致规模越大，管理效率可能降低（大企业病），导致门店的运营质量不高。
怎么看待这个问题呢？例如金鹰商贸从最强势江苏地区向外扩张时，坪效也出现了下降的趋势。这并不一定说明金鹰商贸的扩张是无效的，显然，进入新的区域很可能降低整体的坪效。我并不是说一定不是管理效率引起的坪效降低，但也不能一刀切，认为坪效的降低意味着扩张是无效的。
对于零售商而言，规模是非常重要的，有时候即便新开店的坪效显著低于老店，也必须进行扩张。当然，又有质量、又有速度的扩张是最佳的，不过我们很难评判“什么是最佳”。
当然，坪效是非常重要的，特别是稳定发展时期（新扩张门店的影响已经减弱，主要看同店增长）。这一点苏宁的确还需要观察。
2、ROE、毛利率、净利润率、总资产周转率问题。
苏宁的总资产周转率的确是持续下降，2011年三季度基本持平。公司的净资产收益率更多依靠净利润率的提升（财务杠杆也是下降）。但客观说，相当多的优秀公司也避免不了总资产周转率的下降，例如以前分析的万科。这代表了资产运用的边际效益下降，只有极其优秀的公司才能保证资产的边际利用效率不断提升。但我们是不是太苛刻了些呢？毕竟不依靠滥用财务杠杆取得高净资产回报的公司已经比较少了。
回到毛利率、净利润率上，苏宁的这个数据提升非常惊人，反映了两点：苏宁的定价权在快速提升（扣点率和进场费等快速提升）、苏宁的期间费用控制很好。
很不错，但我以前在分析苏宁时也一直强调：苏宁的综合毛利率过高了！但考虑到诸如格力、美的、海尔等家电制造商的毛利率也相当高，因此，这并非苏宁一家的问题。整个家电行业的蜜月期可能已经过去（多年的房地产市场火爆）。渠道+制造商的毛利率应该回归到合理的水平（但不同类别的不同行业龙头能享受的毛利率空间是不同的）。
过高的毛利率意味着自己在护城河上挖掘了一道口子。短期非常有利于扩展盈利，但不利于长期构筑竞争壁垒。家电零售的根本就是薄利多销。沃尔玛在发展中，其毛利率水平就是持续低于竞争对手，例如凯马特的。可能接近3%的净利润率更适合这个行业长期的趋势：资本主义是残酷的，任何高于社会平均回报率的行业企业都会遭遇各种潜在竞争对手的蚕食。
3、分红问题：
我并非是分红的倡导者，在企业不同的生命周期中，分红的意义是不同的。如果企业已经进入成熟而且无法扩张的时候，当它不分红其净资产收益率就持续下降时，我建议大比例分红。因为资金在上市公司那边的效率已经降低到不如投入其他领域了。但在此之前，分红或者不分红，不能作为简单评判的标准。
但这并非说分红没有意义，分红是企业投资的最终意义，这毫无疑问。最理想的投资标的，当然是自身能产生强大的现金流，不仅能支撑自身的资本开支，还能支撑丰厚的分红，可惜这种企业少之又少。
4、苏宁的壁垒和风险
简单从实体的连锁店铺来说，已经没有可能有谁会动摇苏宁的竞争地位了。这是苏宁过去多年享受了快速发展的原因。若要与之竞争，想想仅仅是建立1000多家连锁店、多个大型物流配送中心、上万熟悉业务的职工就是非常困难的，而且还要在发展中与之抗衡。你在初期没有规模，没有规模就没有定价权（扣点高，价格不具竞争力），没有规模就没有盈利（投入资本带来的巨大折旧、摊销费用），因此在巨人底下成长，简单复制对方的成长路径几乎是不可能的。
于是网络购物在居民的诚信、消费信心得到初步解决后，开始入侵苏宁的护城河。这一次似乎很要命，因为对方根本就不是以赢利为主要目标。在PE/VC的不断输血下，它们可以放弃赢利来获得市场。在苏宁毛利率已经高达18.7%的背景下，的确为其提供了可乘之机。而且这是一个新的路径，不需要一步步地缓慢的建立门店，可以很快地挖掘这种门店的壁垒。
最初苏宁反映是缓慢的，这不奇怪，毕竟放弃过去的经营路径是非常困难的。但随后苏宁很快明白了这种危险，于是看到孙为民被挪到了后台，新的管理层出来。这和当初走连锁经营模式一样，是一次巨大的变革。
5、网购和实体之战
京东和当当、新蛋，甚至淘宝商城取代了国美，成为苏宁未来最大、最主要的竞争对手。这里面既有危险，也有机会。危险在于苏宁很难在短期平衡其线下和线上的关系。同一个公司，同一个产品，两个不同的价格体系，这是要命的。但这么理解，似乎就明白了：其实归根到底，只不过是“变相的降价了”。不论消费者是在实体店看到货，然后去苏宁网站购买，还是直接在实体店购买，都是苏宁在销售商品。因此，不必去追求苏宁易购的收入情况，因为只不过是集团在线下和线上做得一个分配。关键还是规模。如果规模因此扩大，那么在定价权提升的情况下，公司的综合毛利率还能维持甚至提升。
那么苏宁未来是被京东等网商击败，还是击败它们，又或者是达到平衡呢？
京东、当当走的是比较危险的B-C，没有什么壁垒，只有很无情的价格（当然，服务也很重要）。在苏宁毛利率接近19%的背景下，京东依然是亏损，可见：京东的规模还不足以撼动苏宁的定价权，它还得不到厂商更有竞争力的价格支持。另外，网商的运营费用也很高。
京东的问题是，必须很快的提升规模，否则就无法长期坚持，而要快速提升规模，单靠数码家电就不够了（今年家电的网购和实体销售增速都在下降），因此必须跨出去进行多元化。而这对于管理要求很高。如果采购、物流配送、售后服务，还有公司人才、信息管理、资金跟不上，那么中途断裂的可能性不低。这本来是应该慢慢来的，但随着苏宁的发力、当当的上市、淘宝商城的扩张，京东不得不强行上。
苏宁的机会在于，公司的3c数码产品，毛利率一直都是偏低的，也是相对较弱的业务模块。而这部分正巧非常适合网购。而大家电由于物流配送和售后服务问题，更适合门店销售。而且，多元化后能扩张到竞争对手的领域，例如当当的图书，而不会损害自己的市场领域。
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因此，我看好苏宁的远景，京东和当当等在持续烧钱后，PE/VC们终于失去信心（或者是上市后套现），苏宁在B-C上走的更远。但淘宝商城等厂商-消费者的通路会更加发展，最终削弱苏宁等公司的毛利率、净利润率空间，直到阻碍新的竞争者试图进入。但在此过程中，苏宁左右手互搏，为了干掉京东等而产生的费用投入(三季度显示费用投入开支显著增大，一反此前卓越的费用控制）都可能削弱短期的盈利动力，不排除在宏观经济不太好的情况下业绩出现倒退。但最终，我相信京东、当当干不过手中握着200多亿现金的苏宁，这本来就很简单：大家都打价格战，物流配送又没有太大差异的情况下，就看谁能抗得久。
6、苏宁之困
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