穿越种田 bl:贵州茅台市值曲线1

贵州茅台市值曲线

转载

贵州茅台

估值水平

未来估值

市值曲线

市值天花板

中国资本市场

    上篇关于茅台的文章发表后，有些朋友对茅台市值预估很感兴趣，借此机会简单讲述一下我对茅台市值的认识。为便于表达观点，现草拟了一张茅台市值曲线假想图，图及说明如下。

    一  本图横坐标为时间轴，纵坐标为市值轴。本图为示意图，因此坐标点位并不是标准的数值比例对应关系，仅仅是标注其相对的位置。粗实红线为茅台市值曲线。

    二  从时间轴上来看，从0到A这段可以理解为茅台上市初期，市值绝对值变化不大，较平稳。A点可以近似理解为2004年前后。

    三  A到B这一段，可以理解为茅台业绩的高速成长期，同时伴随着市场对茅台的估值水平大幅提升，PE从低于20到接近80（以后会不会有高于80的时候，不敢妄加推测）。因此这段时期，在业绩高增长和估值逐渐提升的双因素作用下，茅台市值快速增长。在AB段的后半段，茅台的估值水平逐渐缓慢降低，但业绩仍旧处在快速成长期，因此市值仍将快速提升，但整体增速开始下降。

    四  B到C这一段，可以理解为茅台业绩一般增长期，伴随着市场对茅台PE估值水平稳定在20到25之间，茅台市值呈现一般增长的态势，增速低于A到B这段时期。

    五  C以后，可以理解为茅台业绩稳定低速增长，而PE估值水平稳定在15到20（甚至10到15）左右，是茅台市值的平稳低速增长期。

    六  茅台市值曲线（红线）在C以后的趋势，很缓慢地向上。曲线并不存在一条平行于时间轴的渐近线，而是一直低斜率向上的。也就是说，从市值的绝对值上讲，我认为茅台没有市值最大值，即没有所谓的市值天花板。

    七  目前茅台所处的时间位置，我认为在A到B之间的T点，对应的市值为V点。也就是说，我认为茅台的业绩高速增长期还没有结束，同时市场给出的PE估值水平还处在相对偏低的位置（动态在20多），因此茅台的市值曲线仍旧处在高速增长段内。

    八  我计划的茅台卖出时间点在B点附近，即茅台业绩增长明显减速和估值水平适中的时点。

    九  准确找到B点绝非易事，涉及到对茅台后期业绩增长速度的判断，以及市场整体估值水平的发展趋势。今后对茅台的分析重点是判断B点是否到来。

    关于茅台市值4，000亿元的说明：

    我在2006年时，曾给茅台4,000亿元的估值。由于当时我对基本面分析及企业估值模型还处在学习理解消化吸收阶段，没有形成固定的独特的属于自己的方式方法，所以当时对茅台的估值是亦步亦趋地跟在投资大师后面照猫画虎进行的，当时采用了如下四种方法，一是PEG（市盈增长比，彼得林奇独创）；二是IV（内在价值，巴菲特钟爱）；三是DCF（自由现金流折现，很多大师都喜欢）；四是EVA（经济增加值，近十年来比较流行）。

    这四种估值方式不难理解，套公式即可，计算并不复杂，但由于计算过程不可避免地会掺杂一些主观因素，因此四个计算结果相互之间有出入。最后我将四个结果取了算术平均值，得出了4,000亿元这个数值。

    当年给出4,000亿元估值时，偏乐观一些，今天仍旧给出4,000亿元（不超过5,000亿元）的估值，我感觉比较适中。

    关于茅台市值10,000亿元的说明：

    有券商以及乐趣兄深信茅台市值可以达到10,000亿元，我并不拒绝这样的估计。券商及乐趣兄的计算方法我不太了解，但我可以为这个数据提供依据，简述如下。

    以“十二五”末期，即五年后为时点。先说销量，今年两会期间，贵州省长曾明确表示，五年后茅台销量将翻三倍，也就是说，五年后的销量是2010年的4倍。再说出厂价，按照现在的供需状况，以及出厂价与零售价价差，结合近几年出厂价的增长幅度，可以大致推测茅台出厂价由2010年的499元提升到五年后的800元没有任何悬念，也就是说，出厂价为2010年的1.6倍。

    综合销量和出厂价来看，主营收入将增长6.4倍，2010年主营收入为116亿元，那么五年后为742亿元（大幅超越十二五计划的400亿元）。假设五年后净利率由46%提升到55%，那么净利润将在400亿元左右。

    如果市场给出的PE为25左右，那么茅台市值将达到10，000亿元。相比现在，五年五倍。

    关于茅台股票沦为债券之后的市值说明：

    乐趣兄提到一个很新颖的观点，即从长远看，茅台逐渐步入稳定期（即C点之后的时间段），其股票属性类似一个永不到期的长期债券。如果存在这种可能，那么其估值过程大概如下。

    假设茅台产量的极限为100,000吨（这是有可能的，2010年销量大约为10,000吨，五年后的销量为40,000吨，其产量是大于销量的。若干年后，随着每年新增几千吨产能的积累释放，以及整合茅台镇小酒厂所增加的产能，茅台产能到100,000吨不是没有可能），假设达到产能极限后，产销量平衡，即销量也达到100,000吨，是2010年的10倍。

    假设未来茅台出厂价稳定在1200元，即2010年499元的2.4倍，那么主营收入将是2010年的24倍，即2784亿元左右，假设长期净利润率为55%，则净利润为1500亿元左右。

    结合中国最长期债券的利率（4.5%）来看，假设投资者要求的利率稍高一点点到5%，同时假设茅台将每年的净利润全部用于分红（不考虑投资者分红之后的纳税），那么投资者愿意为这每年1500亿元的“利息”付出30,000亿元的代价，此即茅台市值。

    当然，上面只是给出一种计算方法，具体的数据可以不必较真。你可以认为茅台产能极限达不到100,000吨，只能到80,000吨甚至50,000吨；同样的，你可以认为茅台出厂价若干年后不会稳定在1200元，而是1500元甚至2000元；或者你认为今后茅台的净利润率将稳定在60%甚至65%，而不是55%；投资者要求的回报不是5%而是6%甚至8%，这些都没有关系，更换数据重新计算即可。

    关于茅台没有市值天花板的说明：

    很多人认为，在不考虑通胀因素的情况下，茅台必定存在一个市值天花板，就像任何行业都有天花板一样。关于这一点，我并不想一概加以否认。但需要说明的是，我说的市值是绝对值，而不是相对值。

    茅台一直以来有一个不成文但始终大致上遵循的定价标准，即与全国职工的平均月收入水平挂钩，水涨船高。

    假设人类的经济活动从长期看稳步发展，中国经济从长期看稳定推进，那么中国人均收入势必长期持续提升，那么茅台酒出厂价也会一直提升下去（后期的提价幅度可能会很小很小）。在销量不变的情况下，净利润始终是微幅提升的，不存在天花板。假设估值水平恒定，那么茅台市值也将不存在天花板，而是长期缓慢微幅提升。

    以上仅属我个人观点，各位朋友必定会有更精彩更独到的看法，欢迎讨论。