冬季儿童常见疾病:从货币政策规则看中国适度宽松货币政策的适时退出（上

从货币政策规则看中国适度宽松货币政策的适时退出（上

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财经

　　为了应对次贷危机对中国经济带来的冲击，在积极财政政策的驱动下，中国于2008年第四季度开始进入了适度宽松的货币政策时期。截至2009年6月，全国M₁、M₂同比增速分别为24.8%和28.5%，均创历史新高，环比分别加快6.1个百分点和2.7个百分点，金融机构各项贷款余额同比增速达34.44%，信贷环境保持十分宽松的状态。然而，宽松的货币环境在稳定市场预期、促进投资快速增长、为企业发展和积极财政政策的有效实施创造了良好的资金环境的同时，也带来了通胀预期和资产泡沫的隐忧，以及未来不良资产的隐忧。随着中国经济逐步企稳复苏，如何掌握信贷增长速度控制合理的货币流通总量，界定适度宽松货币政策的度，都需要进行深入的理论和实证研究。美联储主席伯兰克于2009年7月21日在美国众议院听证会上，强调需要及早研究宽松货币政策的退出机制问题，增强市场对未来抑制通胀的信心，表明这一课题正式成为全球不同国家面临的共同课题。

　　一、货币政策的规则

　　货币政策规则是相对于货币政策操作中相机抉择而言的。货币政策规则是指如何根据经济行为的变化对基础货币和利率等货币政策工具进行调整的一般要求。相机抉择则是指政府在进行需求管理时，可以根据市场情况和各项调节措施的特点，机动地决定和选择当前究竟应采取哪一种或哪几种政策措施。

　　总结长达半个多世纪的规则与相机抉择之争：货币政策规则在一定程度上约束了货币当局的相机抉择行为，可以稳定公众的通货膨胀预期，并为货币政策的操作提供一个名义锚，为中央银行调节货币供应量、利率等政策工具提供一个可靠的参照系，也避免了货币政策的时间不一致问题。然而货币政策规则并不能限制货币当局的相机抉择行为，对于任何政策目标的实现情况和外来冲击的影响都需要货币当局的判断，并据此合理地选择并使用政策工具。

　　货币当局的相机抉择无从判断，但是货币政策规则却为我们提供了系统的分析货币政策走向的有效工具。利用货币政策规则对当前经济中的货币供应量现状、利率的高低进行判断，将为我们的货币政策选择和判断起到至关重要的作用。从对中央银行政策操作的约束方式来看，货币政策规则可以分为目标规则和工具规则：目标规则仅事先规定货币当局必须达到的目标和相应的责任，但不明确规定货币当局应采取的工具和措施；工具规则不但规定货币当局的目标，而且提供了为达到这些目标所必须使用的工具以及操作方式。工具规则又包括不可调节的工具规则和可调节的工具规则两种，前者按照固定不变的方式操作政策工具，如Friedman规则；后者根据实现目标的情况灵活的调节政策工具，如McCallum规则和Taylor规则。下文我们将分别用这两种可调节的货币政策工具规则来判断货币供应量和通胀预期下利率的政策选择。

　　二、从McCallam规则看货币增速

　　在过去相当长的时期内，信贷规模一直是中国货币政策采用的主要中介目标；直到1993年“金融改革规划”中明确指出以货币供应量作为货币政策的中介目标，货币供应量便逐渐取代了信贷规模。McCallum规则正是基于以基础货币为工具，以稳定名义GDP为最终目标的一种货币政策规则。与不可调节的工具规则Friedman相比，McCaRum规则不仅选择了可控性较强的基础货币作为中央银行的政策工具，允许基础货币作阶段性的调整，同时改善了Friedman规则中对货币流通速度的忽略。因此，考察中国目前的货币政策情况，选择以基础货币为中介目标的McCallum规则较为合适。

　　1.McCallum规则原式

　　McCallum规则，又称名义收入规则，其核心思想在于将货币增速表达为GDP和货币流通速度的函数，最基本的McCallum规则表达式为：

　　其中△M_t为货币增速，△GDP*为名义GDP的潜在增长率，△GDP_t-1为t-1期名义GDP的增长率，△V_t为t期前四年货币流通速度增速的平均值。从该规则原式中不难分析其政策含义：(1)式右边第一项即为名义GDP的长期合意的增长路径，而货币流通速度增长率和产出缺口分别以系数1和0.5的反应速度影响着基础货币增长率。货币流通速度的影响率为负向，而产出缺口的影响为正向，即当潜在增长率高于上期的实际增长率时，经济运行中需要更高的货币增速。

　　虽然继McCallum之后不少学者对该货币政策规则的表达和测算进行了各种参数创新和系数重新假定，但是本文旨在把握货币政策的大致方向，并不会就货币政策的行为轨迹和正确与否进行判断，因此仅选用McCallum规则的原式探讨经济环境中应该有的货币增速与实际货币增速的差异，对参数的假定不做更进一步的探讨。

　　2.样本选择和参数假定

　　为了尽可能长时期地考察中国货币政策与McCallum规则的偏离程度，结合数据的可得性，本文选择了自亚洲金融危机1997年第一季度以来的55组季度数据对(1)式进行分析，本文数据来自WIND数据库、中国人民银行网站和中国统计局网站。由于GDP和M₀数据均有明显的季节周期性，因此对存在季度周期性的数据均用TRAMO-SEATS方法进行了平滑处理。

　　从(1)式中我们不难看出，货币增速对于名义GDP潜在增长率△GDP*的敏感性很高，因此对于名义GDP潜在增长率的估算将对计算结果产生较大的影响。对于名义GDP潜在增长率的估算，国内学者已经做了大量的工作。祝宝良、武小欣利用生产函数测量了中国潜在的增长能力在1997-2003年年均为8.9%，刘斌和张怀清运用四种方法测算1992-2001年中国的年均潜在增长率分别为9.1%，8.6%，8.4%和8.3%，郭庆旺和贾俊雪运用1978-2001年度数据得出潜在增长率为9.56%，吴敬琏(2002)认为中国经济潜在增长率能达8%-10%。

　　另一方面，考虑中国GDP增长率的实际情况，从2002-2008年，除2002年仅增长8%之外，2003-2008年的GDP增长均达到了9%以上。而按照2006年1月9日中国政府公布的GDP历史数据修订结果计算，在1979-2004年的25年中，中国GDP年均增长率为9.6%。即使2008年受到了国际经济环境的巨大冲击，GDP依然保持了9%的增长速度，2009年的政府工作报告中也已经提出了对国内生产总值增长8%左右的要求。因此，结合上述的结论，本文将名义GDP的季度潜在增长率定为2.25%，即年度潜在增长率实现9%。

　　在对货币指标的选择上，学者们对此看法并不一致。对于美国等西方国家来说，M₂一度是较为常用的调控手段，但是由于中国支票不能直接兑换成现钞等原因导致了M₂的经济意义不明确。因此我们同时以M₀、M₁、M₂为目标对(1)式进行了考察。对于货币流通速度的计算，选择名义GDP除以货币总量的方法，根据不同的讨论目标，分母也分别选择M₀、M₁和M₂。

　　3.结果分析

　　在对(1)式检验的过程中，我们不仅考虑了已有的经济数据，同时根据目前的经济状况，对2009年下半年及2010年上半年的经济状况进行了一些简单的预测，并据此对今后三个季度经济中所需的货币增速给予了推断。利用M₀、M₁和M₂数据比较的结果分别如表3、图1、图2和图3所示。

　　由于(1)式右边的变量之一为上一期名义GDP的实际增长率，因此我们需要对今后两季度的GDP增速进行预测。结合全年实现8%增长的预期目标和上半年的实现情况，根据目前中国股市、房地产市场和汽车市场的回暖迹象，以及采购经理人指数的持续向好等数据情况，本文假设2009年三季度和四季度名义GDP分别实现9%和9.5%的同比增长。以下的预测结论也都基于此假设。在预测的过程中，考虑到预测时间较短，因此将货币流通速度作为常数。从实际趋势看，随着市场信心的恢复，货币流通速度在稳步提高，这也会直接影响到货币政策退出的时机选择。

　　图1是以M₂为考察目标计算出的McCallum规则下应有的货币增速与经济环境中实际M₂增速的比较。从两条曲线的整体趋势来看，自亚洲金融危机以来，中国的宏观经济政策与理论值一直较为吻合，但是2002年以来中国的M₂实际增速要稍稍高于以GDP年度9%增长速度为目标的经济的实际需求，环境一直较为宽松。尤其是自2008年底以来，在信贷的高速增长下M₂增速也与经济稳定增长目标下所需的货币供应量渐行渐远，差距达到了亚洲金融危机以来的最大值。截至目前2009年二季度的数据来看，虽然M₂的环比略有下降，但是还是远远高于McCallum规则下的应有增速。

　　图中的虚线部分即为我们基于2009年下半年GDP增速对经济运行中M₂增速所做的预期。不难发现，如果我们要实现GDP三季度9%，四季度9.5%的同比增长，经济环境中所需的M₂增速也不会过高。