股市被低估？NO！看看格雷厄姆的P/E10估值

（i美股讯）美国战略投资咨询网站Dshort.com创始人Doug Short近期在其网站上撰文指出，传统的市盈率（TTM市盈率）在对股票市场估值上存在很大缺陷，而采用周期因素调节后的市盈率则能更为准确的反映整个大盘指数的走势，并以此方法计算得出，目前的市场仍被高估。以下为全文摘要：

使用最新公布的标准普尔收益、收益预期以及2011年9月月度平均收盘指数（1173.88点），我们就可以得到新的市场估值方法。（注：圆括号里面TTM市盈率使用的是1131.42点的收盘指数，想要得到最新的收益，可下载标准普尔发布的最新收益电子数据表）

● TTM P/E ratio = 13.3 (12.9)

● P/E10 ratio = 19.7 (19.0)

估值理论

市场估值的标准方法就是通过使用连续12个月（简称TTM）公布的收益来研究历史市盈率。这种方法的提倡者忽略掉了预期因素，因为这些因素通常都是基于一种痴心妄想、错误假设以及分析师的偏好。

TTM市盈率（TTM P/E Ratio）

我们在电视或者网上随时都可以获得市盈率中的价格部分，但收益部分却不易找到。比较权威的信息源就是标准普尔网站，该网站在其“收益”页面上会公布最新的数字。

下图向我们展示了一份TTM收益，它是由已公布的收益以及标准普尔对未来几个季度所作的预期收益两部分构成。

自19世纪70年代以来，平均市盈率处在15水平，但在2009年大部分时间内，价格和TTM收益却出现了极端的偏差。2009年春季时的市盈率竟达到了三位数字——120。1999年，科技股泡沫破灭前的几个月里，传统的市盈率突破34水平。科技股泡沫破灭两年后，市盈率最高达到47。

正如上面所列举的例子，在重要的历史时期，传统的市盈率却落后于指数，这也使它成了一个无用的指标。你可能会奇怪的问：“为什么会落后呢？价格下跌后，市盈率如何能够会到高位呢？”

原因很简单——收益下降的速度比价格快。实际上，2008年第四季度的负收益（-23.25美元）在标普500历史上还是头一次出现。

下面这张图向给我们说明了，作为度量市场估值指标的TTM市盈率在历史上所表现出的不稳定。

周期因素调节后的市盈率——P/E10

传奇经济学家及价值投资者本杰明·格雷厄姆(Benjamin Graham)注意到，在美国上世纪20年代繁荣时期和接下来的大萧条时期，市盈率表现的异常古怪。他与戴维多德(David Dodd)合作设计出了新的计算市场价值的方法（在他所著的《证券分析》一书中讨论过），他们把这种不合逻辑的市盈率归咎于商业周期中暂时而极端的波动。他们给出解决方案就是用价格除以多年的平均收益（可以是5年、7年或者10年）。在最近几年中，《非理性繁荣》作者——耶鲁大学经济金融学教授罗伯特?希勒（RobertShiller）重新向投资者介绍了这个概念，他将10年期的实际收益（剔除通胀因素）作为分母，就像下图所展示的。这样算出来的市盈率跟标准普尔成分指数的实际价格波动保持一致，历史平均水平为16.4。罗伯特?希勒将这个比率称为周期性调整后的市盈率，缩写为CAPE，或者更为准确叫法为P/E10，我个人比较喜欢后一种。

目前的P/E10

2009年3月，P/E10下跌至13.3，今年2月，P/E10暂时重回23.5，不过目前又跌到20以下。下面这张图表给我们展示了这些数字的历史背景。图标中的比率被“双倍”趋于平缓（指10年平均收益和每月平均收盘价），因此月度波动性之间没有特殊的相关性（如每月平均收盘价和每月收盘P/E10值之前的差异）。

当然，历史P/E10的平均状态都未呈现直线走势。相反，在很长一段时间，P/E10处在被严重高估和低估的两翼波动状态。如果去看历史上P/E10的主要波峰和波谷，你会发现科技股泡沫期间P/E10最高值处在1999年12月时的44点位， 第二位高峰值为32，出现在1929年。 主要波谷依次出现在1921年 、1932年、 1942年及1982年，这些年份的 P/E10值都为个位数。

股市被低估了么？NO！

为了能更为准确的评估目前的P/E10与过去的P/E10之间的相关性。我们利用表格中横条纹将P/E10值一分为五。市盈率处在20及以上水平，表示市场被高估，低于20，表示市场被低估。由此我们可以得到什么呢？2008年金融危机使得市场价值加速减少，到2009年3月市盈率降至第二档水平（11-14.3）。自从2009年以来，价格又出现反弹，曾一度冲破20.8。依据历史研究方法我们可以判断出，目前的市场是昂贵的，近20的市盈率高于16.4（按算术平均值计算）的历史平均水平。

同时，我们也可以使用百分率分析法（percentile analysis）来将目前的市场估值与历史估值联系起来，如下图所示的，最新的P/E10比率处在75%水平。

仔细看，当P/E10从高位下降至第二档次时，它最终会降至第一档次，P/E10到波谷时已成为个位数。基于最近10年的平均收益，P/E10要想达到个位数的高位水平，则需要标准普尔500价格下降至540点以下。当然了，更好的结果就是公司收益出现强劲而持久增长。我们什么时候能看到P/E10值见底呢？这种长久的下滑最多需要19年，最少也要三年的时间。目前，下滑趋势已经持续了11年（从2000年—2011年）。或者也可以说，自2009年5月起，我们开始进入了一个牛市。也许吧，但从市场估值的历史来看，说这话还需谨慎点。

注：标准普尔收益电子表格