说我土豪该怎么回复:转载 trustno1 的另一篇文章，呼应观千剑兄 ：可惜没法看到trustno1的博客 ...

我向来认为投资是一个很私人的事情。选择什么时机买入卖出，选择什么品种，选择什么组合，与每个人的品性、知识、喜好、习惯有极大的关系。截然相反的观点，方法往往都会赚到大钱，这也是资本市场的魅力所在。投资策略分析的目的并不在于说服别人,而在于给投资人一个操作的标准尺度(当然基金经理们又是另外一回事情)。

人类的大脑在处理价格,收益这类风险事件时，最为兴奋的是主管痛苦情感的脑岛叶而非主管推理预期的皮层，脑岛叶与皮层之间的冲突大大降低大脑的处理效率。人类接触现代金融系统只有不到200年的时间 ,而大脑的工作机制在几千万年的进化路径已经深深的嵌入人类的基因。因此人类在价格风险作出错误决定的概率极高。这是目前生物学和进化心理学中的定论，在此不赘述。

我认为要在交易时降低出错的概率，一个良好的方法是在交易时段之外利用理性能力的优势为自己打造一把刚性的标尺。以这把标尺作为交易的纪律,未必能帮我做出正确的决定,但可以在交易时提高我大脑的工作效率。

如何打造这把标尺,或者说用什么方法打造。我认为,价值投资的方法更适合我。首先这主要是我个人的教育、知识、经验的优势所决定的。由于职业的原因,我个人比较擅长资料收集整理和数据分析,但是欠缺临场的随机应变。当然价值投资并非只是资料的收集整理和数据分析，否则这个世界上最赚钱的是会计而非投资家。但是这两项能力却是价值投资所必需的。其次,价值投资的方法具有足够的刚性。理性的价值分析需要两个步骤，第一尽可能的选择可靠的基础数据和假设,第二再次之上穷尽逻辑上的可能性进行推演。举一个例子,同庆B这只基金,在2010年11/23日12/28日 1/25日，三次跌破净值20%左右。对于同庆B，假设是基金公司清盘时投资者至少可以按照净值来赎回基金，这在法律上是认可的也是刚性的。由于同庆B其面值跌破净值20%,那么无论如何可以有20%的利润。这个推理也是刚性的。当然这个例子是极为简单的，是一个小学生都能处理得问题。对于更复杂的股票来说，就没那么简单了。我需要从各方面寻找可以互相印证的数据和资料,来构建一个牢固的推理基础。在此之上，我会从逻辑上从各各方想不断反驳自己得出的结论，杜绝任何个人情绪和感性上作出的论断。由此得到的这把标尺就会有足够的刚性。这个过程是极为辛苦，但是充满了各种乐趣。

顺带说两句,价值投资有两个误区。第一个是价值投资=长期持有，从上面的同庆B的例子中可以看到，在三买点后的不到一周的时间,就上升了10%左右。这种操作的时间基本上和一般的短线差不多了。价值投资的主要目的是寻找一把刚性的估值标尺，而非一把刚性的时间标尺。第二很多人认为A股是一个讲故事的地方,并不适合价值投资。我认为这是事实。不过资本市场是全球化的,从价值投资来说,A股不应该是唯一的选择，同样也不是一个排他性的选择。这个问题留到后面再论述。

选择投资目标是估值的第一步，我个人喜欢用逐步缩小包围圈的方法。从宏观的层面上，我选取几个关键的假设,

第一2008年以来的TG错误的货币政策导致流动性泛滥从而导致高通胀。

第二高通胀实则是一次恶性的加税使得底层百姓陷入生活的困顿，被迫收缩消费

第三目前阿拉伯国家由于高通胀、经济发展停滞、导致四处蔓延的革命，表明在这种情况下，政府以经济发展换取独裁和腐败的模式已经走到尽头。如果TG继续放任流动性的泛滥会危及到他们的执政稳定。2010年四季度开始密集的央行提高准备金和加息预示着09年开始的扩张政策行将结束，进入一个长期的加息通道势在必行。

我认为，当前应该是一个宏观经济政策的拐点。在这个拐点上,前期大量受益于宏观经济政策的行业进入一个长期调整，相反那些受到宏观政策伤害的行业现处于一个底部并且进入一个长期的上升通道。我曾经在略谈估值()的这篇文章中,详细分析了沪深300指数，认为整个300蓝筹处于低估状态。在这个圈子里进行筛选,就显的简单很多。我设定了几个原则。

第一，加息会使这个行业受益，比如地产股在加息通道上就并不是一个好的投资品

第二，这个行业即使在经济困顿中也是个人的生活必须品，比如汽车行业消费者在经济困顿时会延后购车或者换新车的计划

第三，这个行业的运营发展不需要太多的资金投入特别是固定资产的投入，比如制造业在加息通道上资金成本人力成本会变得高昂但是要发展生产又不得不扩产。

第四，这个行业中的上市的企业不能太多，比如钢铁行业,A股上市的公司多达48家

这有三个缺点。

a) 这个行业的竞争性太厉害，竞争对手很容易进入，很难形成寡占性的公司。

b) 从技术层面上来说,资金如果进入这种板块，炒作的力量会非常分散,不容易推高股价。

c) 研究一个公司需要花非常多的时间和精力进行各个公司的数据分析比对。对于我个人来说没有太多的时间和精力

第五，这个行业的行业经验和知识以及各种资料的获取必须相对地容易，并且与我个人的知识经验能力互相匹配容易被我理解。比如石油，其中的行业知识需要对其生产过程有一定的了解。但是这种了解需要一定的条件和知识储备，这对于我是不具备的。

第六，这个行业在08-10年一直受到某些不利因素影响而长期低迷，这种情况下该行业内的好公司往往会出现低估。

基于这五个原则，我圈定了银行,保险。这两个行业主要是依靠息差/利差来赚钱,符合第一个原则。除了营业网点之类固定资产外,并不需要额外的资金投入满足第三个原则。

对于第二个原则,银行业不用说除非发生大规模的挤兑,老百姓的生活再困顿也需要使用银行的金融服务。保险业,在此方面看起来并不太明显。我对此的认识来自于两个方面，一是戴维斯对保险业的分析，他认为在经济低潮期人民可以推迟大宗商品的消费，但是不会推迟缴纳保险费用。第二是我自己亲身经历,我大一时父亲生故，母亲是纺织厂下岗女工，依靠做家政维持家庭开销还要供我的学费。这是一段相当清苦的时光，这段时间我家很少购置新电器父亲生故前买的一台电脑我用了7年。但是母亲不仅没有停交平安的一款高利息保单，还另外额外买了一份寿险+大病保险。每年保费大概3000多元，那个时候差不多是我一年的学费。对于她来说,身体是支撑家庭的最后本钱，如果身体垮了又没有额外的保障，那么整个家庭就垮了还要连累我的学业。一个陷入经济困境的家庭，他们对风险的保障更为敏感。就如同一艘破船任何地方的渗漏都会万劫不复。而那些宽裕的家庭自身经济能力上的保障更有余力，闲置的资金会投入到高收益的品种上去，对保险便是可买可不买之间。

对于第四点,银行业稍显欠缺有16家公司，而保险业只有3家。从这点来说保险业优于银行业。对于第五点，这两个行业都是在经营不同的时间偏好，说的直白一点都是依靠玩弄数字来赚钱。这一点和我的知识经验以及职业习惯非常的吻合，我未必能完全搞清楚他们的生意模式，但是起码都是和各种公式数字打交道，、学习的成本也更低廉。但是保险业的精算规则更繁琐，而且精算信息披露并不充分。第六点,2010年银行业开始执行巴塞III,并且进行大规模的再融资，使得股价一再受挫。保险业方面最大的问题是一直持续的低利率使得保险公司的收益并不理想，除此其他负面消息并不多,但是由于大盘蓝筹的低迷和小盘股的疯炒,也使得保险业在2010年并没有突出的表现。

这两个行业各有优势，我曾经想挑选其中的个股做一个投资组合。但是最后选择放弃了银行业。从个人来说资金并不宽裕,分散投资并不一定能分散风险特别是A股这样的市场，相反会降低有限的资金达最大的利用率。其次我的时间精力也有限，要同时研究两个不同的行业，我并没有这个信心和能力。保险股只有3只，选择的余地也小了很多。最后我通过对保险股的分析,发现保险股与银行股之间存在着利益关联，投资保险股相当于以杠杆的方式间接投资了某些质优的银行股。这会在后文详述。

在保险业的三家公司中，我按如下几个原则进行选择

第一，以负面新闻多少作为反向指标

第二，以近期的券商报告的推荐评级作为反向指标

第三，以网络上各Blog和论坛上的多数意见为反向指标

股票市场上不是所有人都能做到高速度的复利增长，成功者只是少数。市场上多数人的形成一致意见，才会形成股票的价值与面值之间的巨大偏差。对于上述三者，2010年以来人寿的负面新闻多过平安和太保。2010年首季的险业开门红，人寿保费增长率垫底。7月份中报，人寿的保费增长率低于行业平均水平，同时内含价值由于AFS的浮亏而负增长，三季报后保费增长率虽然有回升但是仍然低于行业平均水平。2010年前三季度A股的持续低迷。债券方面，由于低利率持续到上半年而下半年加息预期抬头面临拐点,人寿的投资资产配置在权益型和债券型之间处于两难境地，被迫提高定息存款，由此其投资收益落后平安和太保。与之相反，平保的各项指标速极为靓丽。

在诸多的不利消息下，首先各大基金以及券商的研究报告都调高平安的评级，而人寿的评级则调至三保内最低。网络上，大陆和香港的很大一部分价值投资者(比如弘毅大夫,香港的市场先生等等)都力推平安。特别是港股在平安增发收购深发展后一路从64港币上冲到高点96元。香港的一些股票论坛上，有些人冒险从32块的国寿换马到81块的平安。即使许多仍旧持有国寿多年的股东，也纷纷质疑国寿的成长性，搞不清楚状况，弥漫着一片悲观气氛。

对于这些指标，我认为金融海啸已近将近2年，像国寿这样一个大型保险公司，船大掉头难，在没有外部的危机前提下，不太可能在短短的一年内公司的基本面发生根本性的转变。冰冻三尺非一日之寒，如果出现问题往往是前几年内慢慢积累起来的根本性问题。在它把问题暴露出来之前已经是千疮百孔。比如美国的两房， 2003年 SEC的就开始调查两房利用会计方法平滑利润的财务问题。他们在海啸中出事不是偶然的。相反，在金融海啸最严酷的时候,国寿这样的公司财务依然是相对健康的。那么在海啸过去的一年多的时间里，其经营方向出现大偏差的可能非常小。

市场上多数人对待这些负面消息所产生的过激反应,是很少有理性可言的。

第四，以著名的价值投资者的推介为正向指标

实际上跟风也是一种投资方法。正如那对投资巴菲特的牙医夫妇，他们看对了人也就赚到了钱。香港的资深投资人林森池先生一直非常看好国寿,称之为千里马,而认为平安的经营太过进取。甚至在大海啸时也没有改变自己的看法。而大陆的一些所谓价值投资者如但斌，李驰等则推荐平安。这里的所谓并没有贬抑的意思。只是无论从年限还是投资成绩相比，他们和林森池还是有非常大的差距。

更重要的是，林森池先生在债券市场上的投资堪称艺术，与他在股权上的投资相比不分伯仲，这是很多喜欢林Sir的人普遍忽略的事实。成功投资保险公司的投资大师，必须精通债券。债券的重要性读者们会在后文中慢慢的体会到。与股票不同，债券投资可以被精确的计算，债券走势可以稳定的预期，但同时债市波动不大周期长远，也更难赚到钱。与股票相比债券实际上应该是价值投资者得天堂，但同时也需要更为扎实的基本功。巴菲特是股神但是它在债券上也是行家里手格雷厄姆的教它投资入门便是拆债券，这是他能低价收购GECIO的重要前提，在他谈到GECIO的时候念念不忘债券。债券大王格罗斯可能正相反，它本身就是保险公司出身,保险公司的经历练就了他在债券投资方面的功力。戴维斯虽然没有在债券上赚钱，但是他却惊人的预计到了长期的债券熊市，事实上这个熊市长达34年。林森池先生看好人寿，更多的来自于它在债券市场上的摸爬滚打的经历，美国国债，加拿大债券都让他收获颇丰。而但斌，李驰，并没有这方面的经验是纯粹的股票投资者。

第五，以偏离历史大底和大顶幅度作为正向指标。

2010年中，很多大盘股在2300点和2600点都触及到了金融海啸1600点以来的次低点。中国人寿1600点最低价是,6000点的最高价是，而9月28号20.8，1月25日20.6, 与海啸价相差20%,与最高点相差368%。

中国平安 1600点最低价是,历史最高价是 2010年9月最低价是44元，1月最低价是48元，与海啸价相差41%,与最高点相差310%。中国太保1600点最低价是,历史最高价是,2010年9月最低价是,1月最低价是21.3,与海啸价相差47%，与最高价相差243%。如果我在9月或者1月买入这三只股票，那么如果再来一次金融海啸，损失最小的是中国人寿，而损失最大的是太保,当然平安也好不到哪里去。再看9月和1月的A股上证指数是2600点,要跌到1600点需要跌60%,而买入中国人寿，只亏本20%。2008年的大海啸是百年一遇的大萧条,在未来的几年中这样大幅度的调整的概率是极小的。从安全性上考虑，无疑中国人寿的安全性最高。太保和平安则相对显得偏贵。

再从成长空间来说,人寿距离历史顶部也最远，它可上升的空间也比平安和太保大的多。目前大多数人看好平安，2011年看到100元的大有人在。但是反过来想一想，平安现在的净资产是一千亿,2011/2/22日股价,市值3857亿.人寿净资产一千九百亿将近平安的2倍,股价，市值6009亿。如果平安能够达到100元也就是说，其市值翻番达到7714亿。那么两倍于平安的人寿应该多少钱呢?如果停留在30元,那么总市值达到8490亿，这个数值远远不能与其净资产相匹配。30元的价格仍然是偏低的，但是即使如此买入仍然有33%的利润。我并不认为平安到不了100元，毕竟A股很少有合理估价的时候。关键问题是这个估价，并不具有刚性，存在极大的个人想象空间。

第六，通过对公司运行模式的理解以及财务报告的分析寻求一个逻辑上的刚性尺度。

以上的五点,只是一个一个粗略的定性分析。国寿的负面消息,是暂时性的经营失误?还是非常严重的管理问题的总爆发?抑或只是战略转型过程中的某种表象?这些问题都不是仅仅通过这些简单的市场反应所能回答的。他们并不能代替对一个公司的理性的分析。理性的分析并不是去排列冷冰冰的财务数字，而是要从这些数字里理解公司运营状况和赚钱方法。

人寿系列2,(练笔之作,供批判用) (道场)

作者: trustno1, 发表于: 星期一, 三月 14, 2011, 15:33 (12天前) @ trustno1

所谓了解一个企业的运营，实则上是考察这个企业在数个经济循环下的各种运作策略。不同的企业在应对同业的竞争和宏观经济波动时所采取不同的策略，以及这些策略对企业本身的运营影响，最终会体现在企业的会计年报的历史中。

对于险企，许多投资人也对他们的年报做了非常充分解析。比如，这位投资者。

它在比较三家险业时，使的企业财务指标还是较为全面的。其结论是平安的企业质量远优于其他两家。这个观点是否正确暂不讨论。但是起码有一点，这位作者仅仅就指标而分析指标。我很难从他的分析中看出平安这个企业的运营状况。这并不是这位作者的问题，而是所有使用企业会计准则来分析险企的投资人所共通的毛病。我曾经和一个朋友开玩笑说:”银行还分表内业务，表外业务。保险企业的所有业务都是表外业务”。保险业务的运营基本上游离于通用企业会计准则之外。

在使用一项财务指标做投资分析时，对这项指标的处理通常有两种方法:第一是较为简单的横向同业比较。对于大部分企业来说，当期的财务报表基本上记录了当期已实现的企业运营数据。由于财报是一个平衡表，即便企业通过洗大澡的方式修饰报表，有经验的分析者可以像玩拼图一样将财报分拆再组合以大致恢复其原来的面貌。而险企则大为不同，他们报表中绝大多数数据并不反映当期的经营状况。

保险企业的核心数据都是一种递延值而非当期值，理解这一点是分析险企的第一步。以上面那位作者所分析的赔付率为例简要的说明一下。一份保单是有年限的，其中包括保单久期和销售年限。前者较易理解不赘述。什么是销售年限呢？保险公司设计一个保单产品时需要根据当时的经济状况来确定一些假设，这些假设反映了未来若干年内的经济波动。比如通胀如何？资本市场情况如何等等。保单本身就依靠这些经济的波动来赚取收益。由于经济波动日新月异。经过一段时间后，保单当初的假设与现在对未来的预期产生了较大的差异。此时这种保单即使仍然销售火爆，其未来的预期利润也会降低。因此很多热销的保险品种会选择停售，进行更新后以新面目重新推出。这样保险品种销售会集中于几个年份，经过保险品种的久期之后，又会出现集中赔付的高峰。

目前国内的险企比较喜欢销售3-5年得产品，因此每隔3-5年就会出现一个赔付高峰。典型的如，03年中国人寿为的在美国上市之前，为了提高业绩集中销售了5年期的两鸿产品(鸿泰，鸿瑞)。时隔5年后在07年出现集中赔付(见07年人寿开放日的资料)。因此07年的赔付是06年的2倍。由于赔付是一项支出，它不仅仅影响到当期的成本率等指标，它更直接影响到了当期利润的高低。不同的险企产品不同，销售年限不同，他们之间的的大多数财务指标都不能直接的横向比较。这就需要使用到第二种方法。

第二，速率波动比较法。除了险企之外，许多其他的企业也例如用一些会计准则的便利将当期的成本逐年摊销，或者将隐藏的利润集中提前/延后释放。这时有经验的投资者则会先针对某个财务指标，纵向的求出每个公司在这项指标上的历年变化速度。然后再对比不同公司的同一个指标序列。这样那些波动异常剧烈的公司就会显露出足够的预警信号，以提醒投资者其中存在的财务陷阱。

这种方法基于两个假设，第一某个行业内的正常运营往往由于竞争激烈，行业内在特性，以及外部的经济景气循环，企业的财务指标的变化速率的波动会趋同。比如说一家银行的拨备变化相对于其他同业出现剧烈波动时，其净利润就非常值得怀疑。第二个假设是一个企业的运营策略和财务手段有着长期的一致性。这样一个企业在历史上的财务戏法会在今后的年份中有很大概率会重复出现。而以险企的角度来看，只有第二个假设是有效的。第一个假设的失效原因在于09开始保监会要求险企实行的<企业会计准则2号>。

保监会08年下发执行新会计准则的通知。曾经引起许多投资者得疑惑。经过一段时间的消化，市场上形成了比较统一的意见。像香港的市场先生和大陆的弘毅大夫两位资深投资者的看法是目前比较典型的观点:

他们较多着眼于新规下的准备金释放以及保费统计口径的问题，认为在新规下准备金的释放只是一次性的利润提升，保费的统计口径只是若干个财务项目之间的互相替换。其结果并不会影响企业的最终利润。这种看法不能说完全不对，只能说不完全对。这种看法的问题在于忽略了会计新规所引起的最重要的变化——会计新规不影响最终利润但是极大地影响了利润释放方式与释放速度。他们这种观点很大程度上源于对险企运营方式的肤浅理解。这种变动所涉及的财务指标大都是与利润有关的核心数据。现在不完全对的理解，将来会导致完全不对的判断。

旧企业会计准则是严格与保监会的法定精算细则挂钩的。法定精算规则非常的严苛，适合于监察企业的运营的健康性，但是却无法反应企业的增长。而新会计准则将与法定精算规则脱钩。这其中主要有两个原因，第一中国的保险监管体系是在2000年后逐渐建立起来的，这段时间之内法定精算细则处于逐渐完善的阶段，监管部门需要严格的通用会计准则来替代一部分未成形的监管细则。但是随着07年之后大陆精算监管细则的初步完善，保监会已经有一套包括精算报告，偿付能力报告，利源分析报告在内的法定报告来监管险企。过于严苛的通用会计准则的重要性显著降低。保监会对通用会计准则倾向采取宽松的指导性原则，而非严苛的实施细则。第二，由于大量的险企在香港美国上市，国内外不同的会计准则导致企业运营数据的不一致。同时国际会计准则的IFRS 4 PhaseII 有关保险的新准则也将在11年进入实施阶段。因此也有必要将国内国际的会计准则互相对接。

我个人认为，旧准则与新准则之间影响最大最为深远的差异在于，是否确认首日利得，如何处理首日利润的列报方式和释放方式。

要理解这两个问题首先要理解一份保单在通用会计准则下的利润构成。为了方便起见我使用趸交险来说明。当险企承保了一份趸交1000元的保单后，收到的保费并非是企业的全部利润。每年企业都要从这份保费中支出许多费用，比如保险人死亡。险企在一年内会承接一批同样的保单，比如1000份。随着年份的增加，这批保单死亡的概率(按国家公布的生命表计算)也逐年增加，预示着死亡人数会逐渐增加。一个保险人死亡后，其偿付费用是由所有仍然生存的保险人的保费中分摊的。那么每份保单每年会按照据死亡概率和存活人数会提取一份Death Benefit(死亡利益)作为支出。同样退保有退保的费用Surrender Benefit。除此还有其他的一些费用和支出，这里用不到暂不详述。这些支出就构成一份保单的支出现金流(Cash Flow,CF)。保单的总保费减去这些Cash Flow，剩下的就是险企能够拿到的Profit.但是在发单日(保险合同签署日)，这些费用尚未发生因此就必须将这些Cash Flow按照一个Discount rate进行贴现到发单日(关于贴现的概念参见略谈估值一文)。如果贴现后的CF小于首日保费，那么多出来的那一块就称为首日利得，否则成为首日损失(见图1)。

图1:首日利得（来源: <从寿险公司的角度谈《会计准则2号》的执行>,第十一届精算师年会,泰康人寿 王玲玲）

执行新会计准则以前，保监会针法定的准备金评估利率不得高于。险企出现首日利得的现象很少，绝大多数产生首日损失，从而导致很多明明盈利的企业但是财报却非常难看。会计新规则放宽了限制以市场合理的折现率作为评估利率，这样就会有大量的保单产生首日利得。很多投资者(比如市场先生)看到这里，就认为新规下险企的承包利润就会提前实现从而改善险企的财务状况。是的这没错，但是这仅仅是平静的水面，在此之下是汹涌混乱的暗流。

之说以这么说，是因为会计新规不允许把首日利得计入当期损益(即利润，不过首日损失是要计入当期损益的)。首日利得的列报，释放所采用的是一套非常复杂的财务工具——显性边际。要澄清这个概念，先弄清楚这么做的原因。由于确定首日利得的现金流并不如固息债券那样确定的，而是通过各种精算假设确定的。比如说Death Benefit，如果在某一年出现汶川那样的大地震，那么该年的Death Benefit肯定大大偏离预计，进而产生风险。如果一开始就将首日利得记入损益，一方面会在发单日虚增利润，另外一方面在保单期限内出现的损失会导致以后的几年的账目出现巨大的偏差。

因此新规规定要对保单考虑各种风险，估算出一个Risk Margin(风险边际)，用于吸收风险。这个估算有多种做法，比如分位数法，资本成本法(Cost of Capital),情景对比法(PAD)等。目前保监会推荐的是使用PAD。这个方法相对的简单容易理解。一份保单的合理负债首先按照最优的情况进行一次估计，然后再用最坏的情况做一次估计，将两次估计的负债相减就得到Risk Margin. Risk Margin并不一定等于首日利得，这两者之间的差值则称为Residual Margin(剩余边际)(如图二)。确认了两者之后，与最优估计的负债一起形成保单在发单日的所有负债，其总值与保费相等，也就是说在发单日新规规定其利润必须为0。

图二:边际的构成（来源: <会计准则寿险合同准备金评估方法讨论>,普华永道）

那么这些利润何时释放呢？简单的讲，Residual Margin 和Risk Margin并不在发单日释放也不是在年度报告期内释放，而是在保单年度内逐年按照一定比例和驱动因素释放。风险边际相对的简单，它是随着风险的释放而释放。当保单在某年展开时如果Cash Flow变动小于预计则Risk Margin释放，如果大于则首先由Risk Margin吸收超预计的现金流出，多余的则释放。

Residual Margin则最为复杂也最为关键。首先在发单日，要选择一个利润驱动因素。在保单的各项里，有许多数据是按照时间的推移逐渐减低的，比如未来赔付的现值(由于人数的不断死亡需要赔付的Death Benefit会越来越小)。将发单日的Residual Margin除以发单日的驱动因素，则能确定一个摊销比例。然后根据每年的推进，将这个驱动因素乘以这个比例得到不能释放的Residual Margin，去年剩余的Residual Margin与当期的Residual Margin之差记入当期损益进行利润释放。举一个简单的例子。

首日计量2011/1/1日

20年定期寿险，趸交1000，获取成本300，扣除成本校准保费700

合理估计负债=-550

不利估计负债=-600

风险边际=-max(0,-600+550)=50

剩余边际=700-550-50=100

未来赔付现值=500

摊销比例=100/500=0.2

首日准备金=550+50+100=700

在首日所有的保费皆是准备金

后续计量2011/12/31日

合理估计负债=-500

不利估计负债=-540

风险边际=-max(0,-540-500)=40

未来赔付现值=480

剩余边际=480×0.2=96

12/31日计提准备金=96+40+500=636

至12/31日,一共释放了风险边际50-40=10，剩余边际100-96=4

这里最关键的问题在于，选取不同利润驱动因素会导致边际释放的速度和比例完全不同如图三

图三:边际利润释放（来源: <从寿险公司的角度谈《会计准则2号》的执行>,第十一届精算师年会,泰康人寿 王玲玲）

这个图示显示选择不同的利润驱动因素，边际在保单期限内释放的速度和比例差异极大。保监会方面并没有规定这个释放因素的实施细则，因此现在市场上各个企业乃至一个企业中的不同产品都会选取不同的利润驱动因素。另外，关于这些会计项目的具体信息的披露现在行业内也完全没有标准，目前上市的几大保险公司的做法是完全不披露。这就使得在通用会计准则下，不同的企业的财务报表完全没有可比性，连财务指标的速率波动都无法比较。在2010年保监会举办的一次研讨会上，德勤的寿险总精算师指出，没有行业细则的情况下，显性边际会成为保险公司调节利润的重要手段。目前保险公司的所用的诸多财务指标(比如ROE)已经完全失真,采用这些计量结果会错估企业的资本需求和营运状况。

我认为，这个情况在未来很长一段时间内不会得到很好的改善。首先如上所述，通用财务准则对于保监会的重要性已经大大下降。为了不过分约束企业自身的发展，保监会长期会坚持指导性原则而非实施细则。实施细则的完善很可能是需要经过同业长期磨合形成业内的行规。其次即便保监会或者同业给出了实施细则，并且上市公司披露大量的清晰的财务数据。我认为短时期内的通用会计准则的数据也不可能有很大的用处。因为边际利润的如何释放是基本上属于商业机密，投资者只能通过财报中列示的各种边际数值去估计公司的财务手段。而边际的释放是一个长期的过程，没有3到5年甚至更长的历史数据，投资者完全无法了解该企业的利润释放规律，那么同业比较也无从谈起了。

人寿系列3,(练笔之作,供批判用) (道场)

作者: trustno1, 发表于: 星期一, 三月 14, 2011, 15:36 (12天前) @ trustno1

在前一篇中，我指出投资者如果采用传统方法去分析保险企业的运营，会陷于混乱的财务数据之中而产生误读与误判。但这并非是说,投资者无法通过财报去认识一个险企。险企的财报中还是有一部分的数据值得投资者去分拆和审读，并且从中理解险企的运营策略和经营状况。只是这远比传统方法更为琐碎和复杂。投资者需要从许多分散在财报各个角落内互不相关的数据中审读出彼此相关的逻辑联系，甚至还要超出企业的财报利用其他公开的资料对报表中的数据就行校准和验证。投资者在这一过程所要做的工作也更为的艰辛和困难。

在险企的财报中，起码有以下几组的数据是值得一读的。

1) 退保率和保单持续率

2) 保费与偿付力成本

3) 投资收益、投资资产的配置、产品结构、资本市场

4) 内含价值报告

退保率和保单持续率，是一组相对简单但是很有用的指标。网络上颇有一些投资者选择险企的原因是参考巴菲特。他们特别推崇巴菲特在给股东的信中所阐述的浮存金成本、综合成本率的概念，并以此来分析A股三家上市险企。我曾经看到一位投资者问，太保的2010中报里的综合成本率是95%,为何他按照利润表算出来的是110%？其实太保的财报上明明写着财险的综合成本率为95%,要计算出这个数值必须去看财报附注里的分部利润表而非合并利润表。这位投资者表面看是因为看东西粗心，实则背后更大的原因是完全没有去了解企业运作而盲目套用财务指标，他甚至不知道财险和寿险之间巨大的差异。

巴菲特旗下的GEICO，的确为巴菲特的源源不断地现金流。但是这是一家Car Insurance Company，是一家纯粹的财险企业。财险和寿险有着巨大的区别。如果你买过车就应该知道交强险一年一交，每年到期保险公司绝对不会把保险费退给你。而如果你买寿险，那么当保单期满时不但你能拿回原来的保费同时还能得到一定的投资收益。这就是财险和首先得最大区别。财险一般额度较小，如果不出险到期前一直就是公司的浮存金，到期后就会成为公司的利润。因此巴菲特用承保利润的损失和综合成本率来衡量浮存金的成本，自然是非常恰当的若用于寿险则是张冠李戴了。

寿险的浮存金成本，主要看两个方面，第一个就是退保率和保单持续率，这两个指标构成的具体说明在各家的年报里都有披露就不在这里赘述。退保率越低，保单持续越高，说明寿险的浮存金损失就越小。第二个就需要看这家寿险的产品结构了，简单的说长期期交保单占比越大其浮存金成本就越低。保单的期限越长，保费给险企创造利润的时间就越多，这是很显然的。

但是产品结构本身就是一个非常有趣的话题，不能简单地按照一个指标去评判,甚至不能说一个公司期缴做的越多越好。这需要结合后面三点中的内容以及财报外的信息加以综合分析和审读，这不是在本篇中可以讲述完的。在本篇里先以投资收益率作为一个的预热。

投资收益率是险企年报中非常重要的指标,图四是三大保险公司从2006年起至2010年中报的历年投资收益率。

图四:历年投资收益率比对(来源:公司年报)

按此表看，除2008年金融大海啸平安投资富通失败计提157亿资产减值外，其他的年份，平安的投资收益率都远超过其他两家公司。而人寿只有在08年略微超出,其他年份都垫底。

显然是人寿的资产管理能力显然是输于同业的，不那么显然的是这组数据是不可直接比较的。在三家险企的年报中，都在不那么起眼的地方注明了他们对该指标的处理。以2010年中报为例，先来看人寿与太保

人寿投资收益率:

(投资收益-对联营企业的投资收益+公允价值变动损益-投资资产资产减值损失-投资业务营业税金及附加)/((期初投资资产+期末投资资产)/2)

太保投资收益率:

(投资收益+公允价值变动损益+货币资金等利息收入－计提投资资产减值准备-卖出回购业务利息支出)/((期初投资资产+期末投资资产-卖出回购证券年初余额-卖出回购证券年末余额)/2)

这两家的投资收益率计算大致相似。在人寿和太保年报附注中,可以看到人寿的投资收益项等于太保的“投资收益+货币资金等利息收入” 。人寿在08-10年没有扣除卖出回购业务利息支出,07年则没有扣除计提投资资产减值。同时人寿多减去了对联营企业的投资收益以及投资收益的税款。分母上，太保多扣去了卖出回购证券。卖出回购证券是指企业与其他企业在签订回购协议后，将一批证券卖出以筹措资金，等到期时再按协议价格买回来。在报告期内这些证券并未给企业带来任何收益，减去这些项目并非没有道理。但相对于太保，人寿的分子被缩小了,而分母放大了。与太保直接比较的结果是人寿的投资收益率被低估了,人寿收益率是相对保守的。

平安投资收益率:

平安的投资收益率的计算方法是相对繁杂的。我说繁杂而不是复杂，是因为平安的年报对于财务数据处理方式披露很模糊，对于财务工具的使用较人寿和太保更为进取。平安的财报并没有给出清晰的投资收益算法。对于分子，有四项。

图五:2010中期平安投资收益率(来源:平安年报)

其中净投资收益，在财务附注中可以找到，与太保一样没有减去联营企业的收益。

2010年总投资收益11,765,与合并利润表里的数值相等，说明它也是含税的。接下来的两项，都与国寿中的公允价值和减值计提对应。剩下的一项其它项,数额为8，查阅分部的信息，这个数值只出现在寿险分部的投资收益里，是一个平衡项。平安的年报中有许多这样的平衡项但又不列示具体的明细。

对于它的分母，下面这行小注里解释为平均投资资产按照Modified Dietz方法原则计算。用总投资收益与总投资收益率倒算出平均投资资产为280135.1，与下文中的投资资产期初期末平均数相去甚远。再翻看2009年财报中的投资收益一栏，倒算出来的平均资产为480125，与期初期末平均数527189相比缩小了9%。可以看出，Modified Dietz方法对投资资产影响是相当大的。

简单的说，Modified Dietz是一个财务工具，考虑到了投资资产的时间价值。如果在1月1日与12月1日分别购入两项投资资产。在当年评估日12月31看，显然12月1日购入资产所能产生投资收益期限要短得多。如果所有资产都是等权重的那么，最后收益率就给摊薄了。Modified Dietz方法为了解决这个问题，要求在每一笔投资资产上都乘上一个权重比:

(报告期内总天数-资产购入天数)/ 报告期内总天数。

购买日越接近年终其比重越低，直至12月31日的0。而人寿与太保的方法是Simple Modified Dietz,即假设所有的资产都在报告期的中点购入，其数值要比Modified Dietz大很多。虽然说Modified Dietz求出的数据理论上更精确。但是从行规看其他两家都没有采用类似的规则。平安采用这种方式,一方面有谷大数字的嫌疑，另外一方面也和平保的投资结构有关这在以后继续详述。

各大财报都不会透露其投资资产购入时间信息，投资者无法使用Modified Dietz去计算其他两个公司的平均资产。但人寿的方法在三者中还是普遍适用的。

对于太保来说，分母上要重新加上买出回购资产，对于平安则需要用Simple Modified Dietz来重新计算平均资产，至于分子的处理由于三家都没有提供投资收益相关的税金项.那么可以将人寿的税金倒算出来，加总出含税的投资收益率，然后还要在10-08扣掉卖出回购证券支出，以及扣掉07年的计提减值准备。这样比对的数据才是相对公平的。

图四:历年调整后收益率比对(来源:公司年报)

调整后的数据显示,人寿在投资环境较差的年份都胜过另两家公司，在投资环境最好的时候反而不如其他两家。平保除了在07年大牛市中胜出外，其余一概垫底。太保稍好，但是09年太保H股上市的投资收益有多少是为了上市谷大利润的很难说。

再来看一个财报之外的数据。保监会主席吴定富在2010年年终的一次讲话中透露，十一五期间保险机构共实现投资收益7201.2亿元，保险总产达4.9万亿元是2005年的3.2倍。而同期人寿资产管理公司工作会议上透露，2010年中国人寿系统内资产总额亿元,托管理资产规模达到2005年末的倍，五年来共实现投资收益3482亿元。按这两组数据计算,在2005年，人寿资产6006亿，险业总资产16333亿，占整个保险业的30%，到2010年仍然只占31%。人寿资产和险业总资产等速扩张了3倍，但是人寿的投资收益占到行业总收益的48%。而剩下的52%是包括平安太保在内的所有保险公司投资收益总合。那么人寿的实际投资能力其实远高于年报中所透露出来的能力

保守谨慎的作风给人寿带来了巨大的好处。保险公司不是基金公司，特别是在中国这样一个不成熟的资本市场上，很少有人会长达5-10年的持有一个基金。但是保险公司不同，保险公司要为客户长期打理他们的钱财和风险。保守的作风能让一家保险公司无论年景欠丰都能为客户为自己赚取稳定的利润。再则中国资本市场的一大特点就是牛短熊长，从2000到6000点只有短短的一年时间，而从1600点到现在已经3年指数还未恢复到原来的一半。在这样一个资本市场中，能在漫长的熊市领先同业其累积的效应不是在某个瞬间即逝的牛市上的盈利所能比拟的。当然这一结论还仅是在对比数据高低上得出的，在后文中我会再深入分析这三家公司的投资结构，届时这三家的投资能力差距会进一步拉大。

一个公司的作风不仅仅反映在财务数据里也一定程度上反映在财报的编写上。很多投资人都认为三大险企中平安的年报做的最好最详细，但是我认为恰恰相反它是做得最差的一个。平安的年报做的好,只是在于它使用大量的图形和表格直观地显示财务数据。投资者在审读这种财报时需要相当的小心。这种直观图表数据是按照管理层的意图组合好的，具有相当大的指引性的。投资者需要分拆组合数字中隐藏的数据和信息。但是险企银行这类的金融公司,它们都是玩弄数字的老手。在信息披露不充分的情况下，作为外行的投资者不熟悉很多金融工具和财务工具的概念，拆分也就无从谈起了。

人寿的财报相对朴素，他会花很大的篇幅介绍财报的制定准则，很少有组合数据、指标性数据，几乎没有图表，对财务工具使用也非常慎重。这种报表固然不能使得投资者在快速地了解信息，但是只要投资者耐心地审读它的财务细则并按之细心地分拆组合数据得到的信息则会更准确清晰。这两者的优劣在后文的展开中也会逐步显现，相信读者会有自己的一个判断。