陈家琳：当前反弹难拷贝08年4季度 回避小盘股

在2300点至2500点的这一波反弹中，政策、事件、新闻驱动下的主题投资无疑是市场炒作的焦点，期间文化传媒、节能环保、LED照明、新能源板块轮番上涨。本周，尽管大盘反弹乏力，但海洋、电子商务等板块仍有接棒之势，主题投资带来的短线财富效应让投资者“趋之若鹜”。

这轮“政策+新闻”的主题投资还能持续吗？主题投资究竟是昙花一现还是长跑军呢？本周，《每日经济新闻(微博)》（以下简称NBD）特邀私募界首位尝鲜主题投资的人士上海世诚投资管理公司创始人兼执行董事陈家琳，为投资者解析主题投资相关技巧并分享未来的投资策略。

估值水平与08年四季度存差异

NBD：对近期市场出现的快速反弹，你有何看法？

陈家琳：自10月最后一周开始的反弹，其力度超出我们的预期，尤其是中小市值个股。我们最不看好的创业板，其指数在年内大幅下挫近三分之一后，从低点强劲反弹约16%。我们认为，这无非是经历漫漫黑夜后，绝大多数投资人依稀看到“预调微调”的一丝亮光。

NBD：目前有观点认为，现阶段的反弹与2008年四季度政府宣布“四万亿”后的走势基本一致，向上趋势已确立，你如何看？

陈家琳：我们没有这么乐观。目前的市场环境与2008年年底市场启动时相比，相同点在于都有宏观政策调整的预期，不同的是估值水平差异较大。2008年11月市场最低迷时，大市值个股的市盈率在12倍左右，中小市值个股也远在20倍之下。经过3年的发展，市场结构已发生很大的变化，中小市值个股占据了新股发行市场的绝大多数，以致市场两极分化日趋严重，大市值个股的估值水平已基本回到2008年低点的水平，但中小市值个股的市盈率却超过30倍。

以市场普遍关注的创业板为例。经过近期的反弹，目前创业板指数的2011年主营业务市盈率已高达40倍；然而，无论是成长性还是盈利质量，都无法长期支撑如此高的估值。所以，我们不认为市场会走出如2008年四季度之后的走势,至少对中小市值个股是如此的。

创业板指数收益为负概率大

NBD：中小市值个股往往是新兴产业公司，因此被市场赋予较高估值，就你来看，中小市值公司未来两年的业绩增长会达到什么水平？

陈家琳：我认为目前中小市值个股的调整远未到位，原因是大部分中小市值公司今年下半年以来的盈利都会明显下滑。仅从主营业务的增长来看（不考虑利息收入，因为小盘股超募资金多，利息收入也可支撑公司净利润增长），业绩增长在个位数的公司会占到大多数。

从三季报就能看到，在纳入统计范围内的274家创业板上市公司中，第三季度归属母公司的净利润合计50亿元，环比增长0%，同比增长仅5%，而扣除利息收入后，主业利润同比也是零增长。假设第四季度环比增速与去年同期一致（24%），则全年净利润合计为206亿元，较去年增长13%。但我们的研究显示，其中的8%来自于利息收入，主业利润增速仅为5%。

与此同时，创业板公司现金流状况也不乐观。前三季度，虽然会计利润上还有两位数的增长，但是经营现金流已出现超30%的负增长，为近几年最差。同时，许多新上市公司的投资仍较冲动，手持现金的消耗也非常快。

因此，基于成长性、股票供求关系、海外市场小市值个股估值定位的判断，我们认为中小市值个股的平均市盈率将从目前的超过30倍逐步下降至明年的25倍左右及2013年的20倍左右。考虑到有限的业绩成长性，中小板指数及创业板指数在未来两年的绝对收益极有可能是负数。

NBD：对于投资者如何参与本轮反弹，你有什么建议？

陈家琳：反弹仅仅停留在对政策放松的预期上，而在微观层面上市公司的业绩仍将备受煎熬。而且不同于2008年，目前中小市值个股的估值已非常高，所以在预期到经济和企业有实质性的基本面改善之前，应保持相当的现金头寸以应对行情的不确定性。大方向上是在保持仓位相对稳定的同时，卖出基本面不确定性增加、估值不具吸引力的个股，同时买入在目前宏观背景下仍能保持良好现金流的消费类股票。

主题投资首先是价值投资

NBD：近期主题投资在A股市场的表现可圈可点，对此你如何看待？

陈家琳：主题投资在资本市场上确实能够引起共鸣，会持续一段时间，容易给投资者以深刻的印象进而被资金关注。主题投资直白地说，就是设定一个相对较小的范围，在这个范围内可以有舍有取。放弃一部分个股，专注于熟悉和明晰的公司，把能够获得的机会牢牢抓住。基于这样的考虑，我们看好主题投资，并且也策划了多种主题，只不过还未形成产品。

NBD：近期包括文化传媒、节能环保、新能源、LED照明等题材股持续上涨，赚钱效应十分明显，有人也将该题材炒作称之为主题投资，你对此怎么认为？

陈家琳：近期市场上相关题材的炒作我们归结为主题投机，这些题材大多都是昙花一现，今天讲一个故事带动一批跟故事相关的股票上涨，明天又换一个故事讲。就像之前时不时炒作的军工题材，现在回过头来看，在这个板块里又有多少家公司是在踏踏实实做实业，不过度融资但保持每年百分之几十的回报率？我没有发现一家。

我们概念中的主题投资，一个基本的原则是价值投资，而如今火爆炒作的各种主题无法以价值投资的角度给予估值。如果从估值的角度来看，大多数公司的股价早已贵到天上去了。与市场乐观者将这些公司放长3年、5年相比，我们只看1年、2年，在1年、2年内，现存的题材股无法看到业绩突飞猛进的变化，因此在现阶段相对高的估值下，若事先持有股票，我们会采取卖出的策略。

NBD：能不能举一些你曾参与的经典案例，或者说你对最近的热点板块如文化传媒、新能源等的看法？

陈家琳：现在市场上正在热捧文化传媒行业，但我本人认为有过于乐观的成分，文化传媒行业成为中国经济的支柱还有很长的路要走。比如，做电视剧的公司，其产品买方是电视台，而电视台的盈利并不是收视费而是广告费，在这种情况下，一旦广告需求下降势必导致电视台收入减少，那么做电视剧的公司还能够维持版权高价吗？答案是很难。因此，我们对这一类公司的预期趋于谨慎，认为其当前的估值已是过于乐观的表现。

NBD：最近的题材投资还能持续吗？

陈家琳：还能持续一段时间。行情好转为题材股酝酿机遇，今天这个题材明天那个题材，还能推动相关公司股价的炒作。

现金流是第一考察标准

NBD：你曾担任QFII“扬子基金”的基金经理，现在转做阳光私募投资经理，在你10多年的投资经验里，你更偏向投资哪种类型的公司？

陈家琳：现金流是考察公司的第一标准，我看一家公司会撇开所有的题材、板块、概念等因素，先把财务报表详细看一遍，重视现金流充裕、在其主营市场具有绝对优势，并且经营结构相对合理的公司。

但有时我也很矛盾，因为一些需要成长的公司现金流并不充裕，需要有资金去支持，这就需要权衡，要有一个限度在现金流跟公司发展上权衡，当然前提是这家公司具备优秀公司的素质。

相对于国有企业和民营企业，我们更偏向民营企业，民营企业更有活力，有着较好的机制，但民营企业因为有这样的动力，所以可能存在的风险会更大，因此更需要仔细了解公司的基本面和成长的持续性。

投资有时候说起来很难，有时候也很简单，在我看来，投资就是少犯错误，没有人能保证不犯错误，但少犯一个错误，就已经能够走在很多人前面。我用适合我的方法，仔细甄别排除可能出现地雷的公司，这不能保证能够抓到多少牛股，但至少能规避掉很多表面上看起来光鲜实则败絮其中的公司，这样就已足够了。

陈家琳简介

1992年毕业于华东师范大学国际金融专业，并于2001年获得香港大学MBA，2002年取得美国CFA资格;

在金融行业拥有20年本土经验以及开阔的国际视野,其曾先后供职于海富通基金管理公司、里昂证券公司、嘉里证券公司、三和银行等金融机构。在海富通基金公司的四年半时间里，其是公司投资决策委员会成员;

他负责操作的QFII“扬子基金”从4亿美元的规模，发展后来的近140亿元人民币的规模，成为国内规模最大的QFII基金，2004年12月17日至2007年9月30日的33个月时间里的总回报率达到550%，在欧洲投资界引起了轰动；

他管理的基金保持了较低的换手率，2005年~2007年间的年化换手率均不到100%。