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中国平安投资价值----内含价值分析&利差分析

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中国平安投资价值----内含价值分析
 

 寿险公司盈利模式就是把社会公众的资金集中起来投资，从中赚取投资收益分成。所以投资资金越多赚到的投资收益分成就越多，但向公众出售保单获取投资资金是要付保险营销员费用的，一般扣除费用后寿险新保单都是亏损的，这也是新寿险公司要亏损4--5年才能盈利的原因，所以保险公司不能以业绩盈亏估值。既然业绩不能衡量寿险公司的经营优劣，所以只有通过一系列假设和精算得出内含价值来评价寿险公司的投资价值。由于保单价值由保险公司精算师主观判断，所以对非专业保险投资者最好放弃深入研究内含价值计算方法，价值评估以保险公司提供的内含价值为依据避免陷入数据海洋。

寿险公司内含价值由整体内含价值和一年新业务内含价值两部分组成，其中整体内含价值可以看成是一笔有息的债券，一年新业务价值看成经营业绩。比如中国平安2010年整体内含价值2009亿元，一年新业务价值155亿元，可以理解为中国平安是一家拥有2009亿元年息为11.5%的债券加上每年155亿元业绩的公司。（中国平安内含价值折现率为11.5%）

一般内含价值都以公司精算师提供的数据为准，估值的主要分歧是一年新业务价值的乘数（市盈率），悲观的只给10倍、乐观的给出30倍，从历史角度看10倍内含价值乘数是低估的，30倍是高估的。以下是一年新业务价值乘数10倍和30倍买入的投资收益率：                           

2004年6月中国平安发行13.88亿H股，每股发行价10.33元，其中国有股存量发行1.26亿股，总股本61.95亿股。总市值691亿元减03年内含价值190.78亿元再除以03年一年新业务价值42.52亿元等于一年新业务价值乘数11.76倍。

2005年汇丰斥资81.04亿元港元折合每股13.2港元收购高盛和摩根士丹利的平安股权。总股本61.95亿股，总市值800亿元减04年内含价值372.48亿元再除以04一年新业务价值39.13亿元等于新业务价值乘数10.92倍

2007年2月发行11.50亿A股，每股发行价33.80元，总股本73.45亿股。总市值2482亿元减06年内含价值655.73亿元再除以06新务价值51.32亿元等于新业务价值乘数35.58倍

2007年12月24日牛市和高投资收益共振推动A股涨到149元。总股本73.45亿股，总市值10944亿元减07年内含价值1503.11亿元再除以07新务价值71.87亿元等于新业务价值乘数131.36倍

如果一年新业务价值乘数10倍是低谷，30倍是高估，那么20倍显然是合理的，我们就用20倍计算中国平安的投资价值：2010年整体内含价值2009亿元加上3100亿元（一年新业务价值155亿元乘以20倍）等于5109亿元，每股投资价值66元。

国际经验表明人均GDP达到3000美元以上，保险需求会出现快速上升。现在房子、汽车、保险成为新三大件的说法，更说明保险市场的潜力非常大。而新业务价值乘数反应的是保险市场的成长性，中国平安一年新业务价值从2003年42.5亿元每年复合20%增长至2010年155亿元，用PEG模型也支持一年新业务价值乘数为20倍。

注 本文把银行、产险、证券、资产管理的净资产收益率假设为11.5%（整体内含价值的折现率11.5%）有可能有点保守。

中国平安投资价值----利差分析

中国平安一只长期A股和H股倒挂30%以上的大型金融股，有人看好中国平安认为是汇丰银行的中国版，有人认为是伯克希尔的中国版，悲观的投资者却总是看到不断融资和投资富通失利，中国平安到底是一家怎样的公司，到底价值多少钱？保险公司价值评估分析师喜欢用内含价值分析法，本文将用利差法对中国平安投资价值进行分析。

中国平安寿险业务由死差、费差、利差三种盈利模式组成，其中利差是寿险公司盈利的关键，可以说中国平安的投资价值80%以上由其投资能力决定。从过去的投资收益率看中国平安成为中国版的伯克希尔的可能性基本为零，不考虑07年的股票大牛市和投资富通失利悲喜两重天的投资水平，按照中国平安公布的长期投资收益率5.5%的假设计算投资价值应该比较合理。扣除2.5%的资金成本和1.5%的运营费用中国平安长期总资产净收益率（ROA）应该在1.5%左右.假设中国金融资产的未来10年的增速为10％（GDP的增速不到10％），而保险资产在未来金融资产中的占比提高，平安资产未来10年的复合增速在20％左右。这种资产的成长相对于其他行业更为确定。（产险、银行、投资业务总资产收益率也假设为1.5%）

 （亿）   2006   2007   2008   2009    2010    2011    2012    2013    2014    2015   2016   

总资产    4418   6511   7045   9337   11716   14059   16871   20245   24294   29153  34983 

增长率     53%    48%     8%    32%    25%     20%     20%     20%     20%     20%    20% 

总资产收益率1.35% 2.3%    0%  1.53%   1.53%    1.5%    1.5%    1.5%    1.5%    1.5%   1.5%

净利润    60     150      1     144    179    210      253     303     364     437     524

2016年实现净利润524亿元乘以15倍市盈率总市值7860亿元，较目前3500亿元（46元）增长125%，年均收益率18%左右，不考虑大牛市或重大投资失利，不考虑增发摊薄。