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中国平安：真有不吃草跑得快的马吗？
(2011-05-11 10:42:44)
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分类： 个股分析 持7300亿仰视3000点平安详解投资攻略
时间：2011年05月10日 06:57:26 中财网
保险资金已然成为国内资本市场和债券市场上最不可小觑的一股力量，于是也就有越来越多的人关注保险资金在想什么和干什么，以期能踩住保险资金的步点，从而获得建仓和撤退的"先知"。
管理着超过7300亿元的平安资产管理公司董事长陈德贤于日前接受本报独家专访时指出，保险资金的特征和其他资金并不相同，因而操作手法存在非常大的不同。"我认为，在今年剩余的时间里，对于现金流增长比较快的保险公司来说，投资环境是有利的，这些保险公司会在股票市场和债券市场找到比较好的机会。"陈德贤表示。
权益类：已到"买入"时
今年来，市场对大盘走势的分歧非常大，上证指数在3000点上下反复"拉锯"。
陈德贤表示，从目前情况看，他基本维持去年年末和今年年初时的看法，认为2011年会存在比较多的机会，这包括了股市和债市这两部分机会；而且还认为大盘出现大涨的条件还不具备，但指数下跌的空间可能已经非常有限了，对于包括平安在内的保险资金来说，目前已经到了可以"买入"的时间了。
"在目前的情况下，市场上的确存在诸多不同的看法。比如说，政策面是继续收紧，还是会有所放松；是保增长，还是控通胀等等，而我们要考虑的是，资产本身是不是具有吸引力。"陈德贤称。
陈德贤表示，目前股市的分化比较大，去年的"脉络"是中小企业增长性比较强，而大盘股表现一般；但今年则是快速"轮动"，热门板块出现的时间可能只有两三天，很快又转到其他行业上。这种情况对公募基金来说是比较困难的。但对保险资金来说，有些行业和企业的分红水平已经很不错了，一些甚至能够达到3%~4%的水平。作为长期投资者来说，险资可以先拿到分红，等经济回暖后，再从行业或企业的基本增值中获利。
从数据统计来看，公募基金在今年一季度是减仓的，而保险资金却是选择了加仓。"保险资金和公募基金不同，因为保险资金的负债久期比较长，只要能在未来2到3年，或更长的时间里，收益能达到某个水平，那么保险资金就有理由去投资这些品种。"陈德贤称，"保险资金的做法对基金来说不一定合适，反过来也一样。同样，这并不能说我们'相对乐观'，或者公募基金'谨慎'，也不是谁对谁错。"
固定收益类：吸引力扩大
"对我们而言，去年是投资难度较大的一年，当时利率和股票都在往下走，很难找到好的投资机会。同时，保费收入又在高速增长，这给资产匹配带来很大压力。"陈德贤表示，当时国债的年化收益率连3%都不到，设想保险资金要买10年期或15年期的国债来匹配久期资产，如此低的年化收益率，是很难做出有效配置的。"那时候的负债成本差异太大了。不过，今年国债收益上来了，协议存款利率也上来了。"陈德贤称，今年操作空间会比去年好很多，"想'买'的东西，可以放心去'买'。而去年是不敢'买'。"
"从去年的底部到现在，利率一直在涨，国债利率差不多上升了60个基点，企业债利率也上升了差不多150个基点，有担保的企业债年化收益率一般都有5.5%，而没担保超过6%的也有。"陈德贤指出，一些5年期以上票据的利率往往也都超过5.5%，这些品种对保险资金来说具有了非常大的吸引力。
陈德贤认为，目前的利率水平，虽然还没有到顶，但也是非常接近了。"CPI水平可能在未来一两个月内继续维持在高水平，但在下半年，经过季节性调整，应该会慢慢降下来；另外，经济增长的速度也会慢慢放下来了，房地产价格的涨幅等都在受控的范围内。因此，收紧的局面也会慢慢变得有所宽松，紧缩的局面不会维持太长的时间。"陈德贤表示。
具体到债券投资方面，陈德贤指出，在未来一个月到两个月时间里，如果出现利差继续扩大的情况，那么债券的吸引力就会继续扩大。
在回答本报记者提出的"利率持续走高是否会对平安之前的高利率保单产生正面作用"这一问题时，陈德贤表示，由于高利率保单的数量是固定的，随着保费收入的增加，高利率保单的占比是逐年大幅下降的。"我们非常关注高利率保单怎么去匹配。因为我们计算下来，高利率保单的持有人年化收益大约在6.5%，目前我们在一般债权上的投资收益大约是5.5%，那么剩余1%的缺口，我们可以通过配置股票、参与PE项目等形式加以解决。尽管过去股票市场的收益有高低变化，但平均下来的话，高于这个缺口的收益率是有信心的。"(.第.一.财.经.日.报 .陈.天.翔)
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这个陈德贤也太扯淡了
去年整个保险机构的债券托管量上升了3854.95亿,其中一级市场认购总额是3440亿.平安去年的年报，不算交易性和AFS,持有至期里面，企业债增加了364亿,国债增加了283亿，金融债增加了556亿.再看看，去年整个债券市场的的净认购数据,企业债上他们认购保险机构总认购数的38%，政策性银行债里的72%,国债里的36%.他们几乎认购了一级发行市场的大部分债券.
再看人寿，AFS，政策性银行债减持 197亿,企业债增持了46亿，国债增持了58亿.持有到期，金融债增加56亿,企业债没有动,次级债增加了45亿.人寿去年一年几乎就没有买过债券，平安保费是人寿的一半但是债券认购数是人寿的10倍.居然好意思说不敢买，真他娘的操蛋.
再看今年4月的债券统计,所有品种保险机构的认购数都是负增长，最夸张的企业债保险机构的认购降了5倍。他居然好意思说非常有吸引力，有吸引力怎么不去买啊。
我分析人寿的核心运营模式是配合债券利率走势来做业务，债券好多做业务，债券不好少做业务。如果不按照这个模式做，就会产生亏损。后来很多朋友质疑我说，那么为什么2009-2010年债券很差，但是平安和太保收了那么多保费，利润也不受影响，你的解释有问题。
我说这个质疑很好,任何一个分析都必须要面对苛刻的质疑。一旦有一丝半点的质疑无法解释，就要审慎的思考整个分析有没有出现大的错误。现在我就来分析一下这个问题。 我前几天统计了一下，2010年发行的国开债在今年第一季度的走势
大家可以看到绝大多数的国开债的净价都是走低，最多的一个品种下跌了5-6%。这种走势是必然，因为09-10年的市场利率极低，债券利率也维持在4%以下，进入加息通道后，由于这些债券的票面利率固定，那么净值必须要下降来提升整个债券的收益率。 我们可以看一下平安的年报,不算交易性和可供出售资产，仅持有至期资产，平安的债券就增加了1060亿，当年的平安保费1600多亿，也就是说它2/3的保费都在用于认购各种债券。我对中债登公布的数据进行了一个统计。 去年整个保险机构的债券托管量上升了3854.95亿,其中一级市场认购总额是3440亿.也就是说保险机构的绝大多数债券是一级市场上认购的，而二级市场上交易来的债券仅占1/10不到.如果我们粗略的把保险机构的债券增加额算作是认购额的话。那么平安去年的年报，不算交易性和AFS,持有至期里面，企业债增加了364亿,国债增加了283亿，金融债增加了556亿.再看看，去年整个债券市场的的净认购数据,企业债上他们认购保险机构总认购数的38%，政策性银行债里的72%,国债里的36%.平安几乎认购了一级发行市场的大部分债券。 按道理说，平安认购了如此多的低息债券，那么在2010年10月进入加息通道后,其净值就要产生折价，进而出现公允值变动影响到利润表或者股东权益表的公积金。但是实际上没有,无论是2010年的年报还是2011的一季报的其他综合收益项仅有不到48亿和5的浮亏，这还是算上股权投资资产的亏损。为什么?问题就出在这个会计科目上，平安的在10年认购的绝大多数的债券近1060亿都算入了持有至到期的科目里。而持有至到期的科目的计量不是基于公允值，而是摊余成本法.什么是摊余成本法,我们可以看这里
http://wenku.baidu.com/view/0344257d27284b73f2425068.html
摊余成本是仅考虑初始买入债券时是否有折价或者溢价，然后根据这个折/溢价来折算出债券的实际收益率。然后每期将受到的票面利息-实际收益的利息差看作是对折价或者溢价的每期摊销。因此其实际利率与市场利率的变动无关，如果不考虑计提损失那么仅与买入时的折/溢价有关。如果购入时没有任何资本溢价和折价，那么每期的账面净价就是成本价。
但是寿险企业的债券是负债是需要支付资金成本的，如果其票面利率不变，那么债券净值的下跌相当于是说市场利率的在提高，其资金成本也在提高因此这项投资就处于亏损状态。
按照这个链接的说法http://wiki.mbalib.com/wiki/摊余成本法 摊余成本法是无法反应债券价格下跌所造成的损失。也就是说平安在10年做的那些保费的2/3是亏损的，但是平安却将这批亏损的保费记入持有至到期，以至于亏损无法反应到任何报表里面。这批债券想要恢复到加息前的价格，第一种情况就是央行的市场利率再次恢复到09年的2.25%的状态。而这一点，在未来3-5年内都是不可能实现的。第二种是，寻找机会平仓，但是这些债券已经归入了持有至期，由于保监会的监管程序，如果保险公司要更改资产科目的划拨和摊销方法，必须经过保监会的备案，因此平安无法随意的将其更改为AFS,也就是说它无法对这些亏损的债券进行平仓.
我统计了一下，上市三家险企的持有至期(HTM),和可供出售(AFS)的变化情况，如下表。其中平安的HTM 09-10是取分部表中的寿险资产负债表的数据，而AFS的债券部分没有分部数据，鉴于其寿险资产远大于其他的资产，因此取合并报表中的数据。
我们可以看到,平安在06-08年间，HTM的数量一直非常稳定，在1100-1200亿左右。而AFS的债券部分呈现非常高速的增长，这一点与平安在这段时间的保费高速增长是密切配合的。人寿在这段时间也同样如此,AFS维持高增长，HTM维持低增长最后维持的比较稳定。太保之前没有太多的数据无法判断。但是进入09年以后，三家险企的情况就迅速的分流，我们可以发现，太保和平安的HTM呈现高速增长增长率超过50%，而AFS的增长是几乎停止的。而人寿则相反，其HTM,和AFS的增长两年内都是低增长，也就是说人寿在这两年内转向了存款而不是债券。
这张表中我们还可以看到,平安的HTM一直是高于AFS将近40%-50%，而人寿则完全相反。这说明人寿对AFS和HTM划分是经过审慎考虑的，人寿会只有将那些受市场利率波动较小的债券归入到HTM中，而大部分利率敏感型的债券则放入AFS。这样人寿的利润波动就加大了，他的报表就没那么好看。但是同时通过AFS的公允值变化将债券的风险披露出来。而平安将大量的债券塞入HTM，使得投资者根本无法考察他们的债券投资行为。于是平安的债券质量和风险，就如同一个表外的黑箱。这是极为可怕的事情。
其次，这也从一个侧面反应了，人寿对债券的采取的是主动性管理，而平安则是被动的买入持有收取利息。债券的主动性管理是一项非常复杂的事情，他需要资产管理者能够预测利率走势从而驾驭投资组合的收益率曲线，不断调配投资组合中的品种，久期，配比来达到收益最大化。如果更多是被动性的管理债券，那么实际上债券的价值和收益波动会非常的厉害。因为被动性的管理，无法在债券价格上升时主动平仓获取资本性收益规避利率上升的风险，也无法在债券价格下降时及时更换更为优质的品种来提升整个组合的收益率。这批低利率债券的命运只能是烂在锅里的肉，收取可怜巴巴的一点利息。
我们在这两年中看到的平安太保红红火火做保单的超过70%以上的投资标的上都是亏损的，但是却无法反应在报表里面。恐怕也永远无法反应到报表里面，这种亏损只能随着逐年的摊销渐渐的被未来的利润所吸收。我们说既要马儿跑得快又要马儿不吃草，这是不现实的。但是平安却做到了，只是这种做法是一种牺牲长期利益换取短期业绩的做法。在未来的3-5年内紧缩流动性依然是货币管理的主题，即便有适当的宽松也已经不可能在回到09-10年那样的超级宽松的货币政策。因此更为麻烦的是根据平安年报中的利率风险中所披露的债券久期，2010年5年期以上的债券增加了897.41，也就是说平安这批亏损的债券年限大部分远超过五年。在这5年内，平安要用什么来弥补这些债券的亏损呢?其数量如此庞大,是股权收益所能弥补的吗?
平安，太保，在09-10年猛做保费的原因是不难理解的，一个是要去HK上市，一个是要做收购搞融资，必须做业绩搞保单把报表做的漂亮，才能拉高股价进行融资。这两年一方面低利率期股市低迷老百姓投资无门保单好卖，另一方面人寿无意于债券，正好没有了最大的竞争对手。数种利益的驱动之下，猛做保单成为了不二的选择，但这显然是顾头不顾腚的愚蠢做法。把所有的保费都投入到毫无价值又无法脱手的债券上去，他们拿什么来回报客户，回报股东呢?2011年3月份，在整个行业提高结算利率的情况下，平安的结算利率居然大幅度跳水，这难道不是一个很严重的警告吗?
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