济南海峡整形坑人吧:解密中信泰富和中国国航衍生品亏损原因 - 企业用汇

解密中信泰富和中国国航衍生品亏损原因手机免费访问　外汇网　2010年02月03日 17:01　中欧商业评论　查看评论　　中国国航和中信泰富情况一样，在现货部位为空头时，合约前半部分为套保操作，在合约后半部分的对价中向对手卖出期权，不符合套保原则，从而使整个交易成为投机行为。

　　石油价格大跌，中国国航却笑不出来。巨大数额的衍生品交易亏损不但使公司收益降低，还面临着来自投资者的责难和国资委的审查。和中国国航类似，中信泰富、东方航空、深南电、中国远洋等企业因“套期保值”导致巨额亏损的新闻近来不断见诸报端，部分人士对衍生品市场甚至对期货市场的套期保值功能产生了怀疑，一些原本想在巨大价格风险波动中进行保值操作的企业也停下了脚步。

　　为何上述企业“套期保值”的操作非但没有锁定风险，反而引发了亏损？要回答这个问题需要确定这些公司的操作到底是在进行套期保值还是投机行为。

　　根据美国商品期货交易委员会(CFTC)对套期保值概念的界定，真正的套期保值交易必须包括五个要素：现货经营和期货交易品种相同或相关，方向相反，数量相当，时间相当或相近，目的是锁定企业能够或愿意承受的成本或利润。

　　套保的效果要由期现货盈亏合并计算得出，强调任何某单一方面的盈利都是对套期保值不正确的理解。如果企业进行的是严格意义上的套期保值交易，并且遵循套期保值基本原则的话，那它在期货市场上的盈亏一定对应着现货市场上的亏盈，就很容易正确地核算出套期保值的效果来；相反，投机是通过对价格走势的预测来进行交易，期望获得价差收益。二者区别在于：套保旨在防范风险，投机意在获利；套保必须针对需要保险的目标，交易方向受限制，投机纯粹为了获利，交易方向没有限制。企业为套保而参与那些附带对价条件的合约不能算作套期保值。

　　“套保”合约详解

　　基于上述条件，我们再对中信泰富和中国国航的“套期保值”操作进行对比分析。中信泰富要对澳大利亚一笔约42亿美元的投资项目做汇率套保。这笔投资首期支付16亿澳元，其后25年中，年运营费用10亿澳元，为了降低项目面对的货币风险，公司先后与13家外资银行签订了24款外汇累计期权合约，币种涉及澳元、欧元及人民币。其中多份合约涉及澳元，最大交易金额为94.4亿澳元。

　　中信泰富投资的杠杆式外汇合约主要有4种，分别为澳元累计目标可赎回远期合约、每日累计澳元远期合约、双货币累计目标可赎回远期合约、人民币累计目标可赎回远期合约。

　　在澳元合约中，双方约定的接货汇率为澳元兑美元0.87，若汇率低于此数值，公司须以两倍数量接货；双币合约规定，中信泰富必须以0.87的澳元兑美元的汇率、或者1.44的欧元兑美元汇率，按照表现更弱的一方来接盘澳元或者欧元，直到2010年7月；而人民币合约则参考美元兑人民币汇率 6.84计算盈亏。

　　合约规定，每份澳元合约都有最高利润上限，当达到这一利润水平时，合约自动终止。所以在澳元兑美元汇率高于0.87时，中信泰富可以赚取差价，但到一定利润水平对方可以不再执行合约，如果该汇率低于0.87，不能自动终止协议，中信泰富必须不断以高汇率接盘，理论上亏损可以无限大。

　　再来看中国国航的合约。中国国航燃油成本占到公司总运营成本的40％以上，因此需要利用期货市场套期保值对价格风险进行有效规避。为控制燃油成本，中国国航于2008年7月选择了双向的期权头寸，即同时(1)卖出一个看跌期权(如果到期日市场价格S低于行权价X1，公司不得不以X1价格从对方买入原油产品，亏损X1-S；(2)买入一个看涨期权(如果到期日市场价格S高于行权价X2，公司有权利以X2价格向对方买入一定数量的原油，盈利S-X2)。如果油价低于X1，公司将出现亏损，如果高于X2，公司将出现盈利，如果介于X1和X2之间，则公司不盈不亏。

　　是对赌投机，而非套保

　　中信泰富和中国国航两个事件均为国内企业参与国际衍生品市场交易不当而遭受巨额损失，其性质应为“对赌投机”而非“套期保值”。我们可以根据套保各要件进行逐一分析：

　　第一，从交易目的和合约内容实质上看，都带有明显的投机性。中信泰富买入累计期权的初衷是为了对冲投资澳大利亚矿业项目的外汇风险(澳元升值风险)，但从合约内容上看，该公司为了回避有限的汇率上涨风险，却附带了在汇率下跌时可带来巨大敞口风险的对价协议(按约定汇率双倍买入)，在期权市场的做空行为使其实际上成为国际市场上大型金融机构才能承担的角色—发售期权的庄家，在买进看涨期权的同时，进一步赌注澳元汇率不会下跌，其强烈看涨澳元汇率并期望从中获取高额利润的动机由此可见。

　　中国国航通过买入看涨期权锁定原料成本的愿望可以认定为套保，但其基于牛市判断而卖出看跌期权，在规避了油价上涨产生的风险的同时，也成为期权的庄家，产生了一个新的价格下跌的敞口风险。

　　由以上两案来看，两公司都存在这样的问题：其订立的合约如分为两部分的话，前半部分买入看涨期权可以看作出于保值的愿望和行为，但后半部附带的作为前半部合约对价的卖出协议，使两公司都成为期权的庄家，从而使整个交易成为投机交易。从这个角度看，两公司的投行对手才是真正的资产“保值”者，他们以合约前半部条件为“权利金”，购买了一个“看跌期权”，从而规避了资产价格下跌的风险。实际上，目前一般认为，累计期权本身就是投行们利用专业优势和定价优势设计的攫取财富的工具，对买卖双方来说都具有强烈的投机色彩。

　　第二，从品种上来看，两公司符合套期保值品种相同或相关的要件，但不是本案例的关键。

　　第三，从交易方向来看，从上述案例中可以看出，中信泰富买入看涨期权方向符合套保要求—公司目前手中没有澳元，在现货方向上可以视作是持有空头部位，因此在衍生品方向上应当买入；但作为对价部分的卖出期权规定(汇率跌破0.87时向对手出售澳元)，则与其外汇现货所需方向相同—目前中信泰富手中没有澳元，相当于卖出了澳元，但合约后半部的对价协议却要向对手卖出澳元，二者方向相同，已不属于套保交易。中国国航和中信泰富情况一样，在现货部位为空头时，合约前半部分为套保操作，在合约后半部分的对价中向对手卖出期权，不符合套保原则，从而使整个交易成为投机行为。

　　第四，从时间上来看，交易时间约定已脱离套保原则。在套保时间周期上，一般每笔交易应对应于相应的现货周期，如中信泰富，如投资付款方式为1年结算的话，套保操作则应以1年为期限，但实际上中信泰富2007年所签(从公告上推测出的时间)衍生交易合约期限至2010年，与现货周期极度不符。中国国航所签衍生交易合约期限最长至2011年，如果该公司以一年一付款的方式购买航油，其衍生品交易周期与现货周期不对应。因此，两公司在时间上均并未严格对应其现货市场交易周期，超出部分可视为投机。第五，从数量上来看，由于衍生品履约周期为3年，远远长于现货贸易周期，造成两公司衍生品量都大大超过实际所需保值量。中信泰富买入外汇金融衍生产品的初衷是为了对冲投资澳大利亚矿业初期投资16亿澳元的外汇风险，加上1年10亿澳元的运营费用，1年所需澳元总量也不过26亿澳元，但在外汇衍生品上的投资实际上最终持有超过90亿澳元(仅以其一笔最大的合约头寸计)，金额比实际矿业投资额高出3倍多，大大超出所需保值部分，带来新的数十亿澳元敞口风险。

　　中国国航航油套保量为其年需求量的50％上下，但一保3年的操作，使其实际上拥有所需保值量3倍的衍生产品。可见，两公司的操作均已经背离套期保值原则，带来了新的敞口风险。

　　实际上，一般情况下，通过对远期、期货、互换、期权等进行组合即可实现保值需求，复杂的结构性产品一般都有投机的成分。如果两公司完全从保值避险出发，出于避免澳元上涨或航油上涨目的，则完全可以购买看涨期权，其最大的损失无非为权利金这一“保险费”。

　　　套保应从源头抓起

　　近年来，发达国家的场外衍生品市场发展迅速，花样不断翻新的产品在经过华尔街精英的包装后，成为向外兜售的良好“风险管理”工具。国内企业因为缺乏对各类衍生工具的了解和研究，容易轻易签下风险不对等的合约而遭受巨额损失。

　　如中信泰富签订的累计期权合约( Accumulator，按谐音香港称之为I will kill you later，我晚一会杀死你)，是近几年新兴的一种金融衍生产品，其一般运作模式是，由大的投资银行等机构向客户(对手)出售一份期权合约，合约规定客户可以在固定的期限内、以一定的折扣价格、连续购入一定数量的资产，如果资产价格上涨到一定的程度，卖方有权终止合约；但是如果资产价格跌破协议接货价，客户必须以协议价格赔钱购入资产，直至协议到期。对客户来说，这样的协议收益有限，风险却无限。而累计期权的卖方在设计产品时，凭借定价优势，一般会为期权合约在执行时间上预留了足够的反转空间，因此客户承担相当大的风险。

　　中国企业从中航油开始，屡屡折戟于复杂的期权市场，除了对复杂衍生品缺乏了解之外，更与国内企业投机心态严重、风险管理水平不高、内控机制不足有关，从而使风险不断积累和扩大。

　　如从中国航空公司的情况看，公司的初衷是固化成本，但航空公司做套期保值的人员并不是都对期货交易很精通，更多的是依靠行业分析和报告来判断和操作。由于2007年乃至2008年上半年，几乎所有的投行分析报告都认为国际油价在2008年下半年会继续攀升，高看至200美元，航空公司因此误判了趋势，在保值的同时又进行实质的投机，造成巨大损失。

　　中国国航在现货价格跌破卖出看跌期权的执行价格X1之后，还是可以补救的，补救的措施就是再以一个合适的执行价格买入一个看跌期权，用来对冲其卖出看跌期权的风险，但中国国航管理层期望扳回损失，错失了挽救的机会。中信泰富签合约时同样只想到了涨没有想到跌。

　　在内控机制的问题上，中信泰富体现得较充分。中信泰富董事局主席荣智健的公开信中称，“集团财务董事未遵守集团风险对冲政策，在进行交易前未按照公司一贯规定取得董事会主席的事先批准，超越了职权限度”，“财务总监未尽其应有的把关职责，没有将此等不寻常的对冲交易提请董事会主席关注”。显然中信泰富公司在金融衍生品交易方面缺乏有效的流程控制，风险对冲政策形同虚设。

　　由于语言理解、外汇波动风险等因素的存在，企业参与国外市场面临更多的风险因素或更大的成本；场外市场通常信息不透明、不对称，且存在一定的信用风险(如安然事件)；从品种类型上看，远期、期货、互换、掉期、期权等基础性风险管理工具风险相对较小，使用简单便利，完全可以管理相应资产风险，而复杂的结构性产品不易理解和使用，部分品种设计中隐含的条件可能带来较大风险。

　　从风险可控性来说，衍生品市场的使用，国外市场不如国内市场，场外市场不如场内市场，结构性产品不如基础性产品。不过，我们不能因为这些失败的企业个案，就此否定衍生品市场的套期保值功能，甚至因此停滞对整个衍生品市场的发展。相反，应该反省的是为何这些境内企业经常因为保值的初衷而进入投机领域。这个问题，部分原因是由于国内衍生品市场发展大大落后于国际市场，产品开发设计和市场营销能力也处在较低层面，迫使这些境内企业不得不舍近求远，从而落入别人设下的圈套。更重要的是，国内企业缺乏人才，风险管理技术水平落后，但仍好大喜功，贪图眼前利益而涉足投机。

　　因此，进一步发展境内场内衍生品市场，增强企业风险意识，培育企业现代市场高端经营人才，引导企业正确利用期货市场管理风险是当务之急。