成都天香:风险投资的退出机制

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风险投资的退出机制
风险投资的特点是阶段性投资。资本退出是投资者的首要目标。作为风险投资，首先考虑的不是靠分红作为主要手段使公司资本增值，分红并不是风险投资者的主要追求目标，而是着眼于超常规的股权投资的收益。也就是说，投资者所关心的是风险企业的整体价值的增值，而不是它的资产收益。作为一个风险企业，它最后不一定能上市，但它的资本一定得想办法退出，结束这种阶段性投资。同时，风险投资属于一种杠杆性投资，以小博大。所以，使资本增值后迅速退出是风险资本运营机制中最为重要的部分。
退出机制在风险投资中的作用和意义
风险投资者进入风险企业以后，其目的在于资本放大和投资组合，然后退出，使其资本收益率最大。在一个投资循环完成后，继续进行下一轮的投资，以此滚动投资，四两拨千金的杠杆作用来使资本迅速增值。因此风险资本从其成功的投资中退出，对风险投资市场的正常运行是有重要意义的。
（一） 退出机制是风险投资公司对风险企业进行金融和非金融投资循环的关键。
风险投资者将资本提供给风险投资公司，由风险投资公司进行投资。风险投资公司对风险投资企业不仅注入资金，而且提供了管理援助、经营监督和风险资本的信誉等非金融资产的投资。
风险企业在初创时期除了资金比较匮乏外，经营管理能力也比较薄弱，因此管理援助对风险企业也至关重要。风险投资公司本身具备一定的管理和市场知识，在对风险企业不断的进入和退出投资中也积累了一定的经验，具备管理咨询的能力，能够为风险企业提供一定的管理服务。
由于在风险投资中，风险企业和风险投资公司之间在对风险投资项目本身存在着信息不对称。风险投资公司拥有风险企业的控制权。一方面，风险投资公司可以将其所持有的风险企业的可转换债券或可转换优先股转换成普通股，参与风险企业的经营决策。另一方面，风险投资公司通过在公司董事会中占用的绝大部分席位，对风险企业实施控制。因此，除提供管理咨询服务之外，风险投资公司也实施监督职能。参与风险企业的经营管理和决策。在风险企业的管理不善时，更换主要管理者。使风险企业能够朝着良性的轨道上发展。
风险投资公司在风险企业的成长过程中，还可充当信誉中介的作用。风险投资公司的信誉增强了风险企业的信誉，使其在贸易往来和筹措新资金方面获得优势，增加了风险企业成功的可能性。而且，风险投资公司的信誉也有助于吸引高质量的证券承购商，在风险企业首次公开上市的退出中发挥重要作用。
风险投资公司的这种管理援助，经营监督和信誉中介等非金融性投资。在风险企业的创立阶段具有重要的价值。但是这种特殊价值会随着风险企业的发展而逐渐降低。在风险企业成熟之后，风险资本家自身管理水平行以提高，信誉得以增强，风险投资公司的作用也随之降低。为了发挥其作用，风险投资公司只有进入另一个风险企业，进入下一轮投资，才能实现其非金融性投资的价值。
（二） 退出机制为风险资金的提供者评价风险投资公司提供了依据。
由于风险资金的提供者与风险投资公司之间存在着代理关系，因此风险投资者需要对风险投资公司进行评价。首先资本的提供者需要对风险投资公司的经营能力进行评价。以便决定是否将新资金投资到该风险投资公司；其次，风险资金的提供者需要评价风险投资项目相对与其他投资项目的风险和收益大小，以便决定是否进行风险投资，如何投资；再次，如果风险投资公司的经营不善，或是风险投资公司的管理者的能力不适合于目前的风险投资项目，资本的提供者能够从目前的投资中撤出资本。
风险资金的提供者将资金委托给风险投资公司，而不直接进行投资是因为投资者不能轻易地评价出风险资本所进行的投资是否成功或成功的可能性有多大。对风险企业进行金融支持，然后再从投资中退出，为投资者评价风险投资公司提供了依据。退出机制使投资者可以评价出风险投资公司的能力和风险投资的获利能力，以便决定将新资金投向何公司，是否投资于风险企业，投资多少。同时风险资金的退出，收益回报的实现，可以使投资者将其资金从不成功的风险投资公司中退出，投资于更成功的风险投资公司。
风险投资的退出方式
（一） 风险投资退出方式之一：二板市场
对于风险投资，首次公开发行，IPO（InitialPublicOffering）是最佳方式。因为首先，股票公开发行使风险公司获得了在证券市场获得低成本筹资的途径；其次，通过IPO可以保持创业公司的独立性和管理层的稳定性；第三，通过IPO成功后，说明了金融市场和投资者对该公司创业成功的一种确认。
目前我国的沪深交易市场可以称为主板市场，但主板市场却难以成为风险投资退出的有效途径，其原因有二：（1）主板市场门槛过高，对于那些创业之初的风险企业无力跨进；（2）目前的主板市场主要服务于国企改制和扩大融资渠道，因而以非国有企业为基本成分的风险企业很难进入主板市场。当前可以接纳中国风险企业股票公开上市的二板市场主要有三：即将设立的大陆二板市场，已经运行的香港联交所创业板和美国纳斯达克市场。
（二） 风险投资退出方式之二：并购
1、市公司并购风险企业。风险企业被上市公司收购，既实现了风险资金的顺利退出，又使风险企业“曲线上市”。上市公司可以通过入股、控股或全部控投风险企业的方式进入。
2、风险企业借壳上市，迂回退出。具体经过两个步骤完成：第一步，首先参股上市公司，逐步增加收购上市公司的股权，达到绝对控股或相对控股的水平。第二步，对已经控股的上市公司进行资产重组，剥离不良资产或与风险企业发展目标相悖之资产，然后注入高科技等核心产品及技术。
3、风险企业和上市公司共同投资。
风险企业出技术所有权或核心业务与上市公司共同投资成立新的公司。上市公司出资金，风险企业以无形资产、如拥有的专利产品或部分技术资源或者核心业务投资，共同组建新型高科技企业。风险投资基金可以凭借对新的高科技企业的股权或向上市公司转让其股权实现退出。
（三）风险投资退出方式之三：股份回购
风险企业向风险投资基金回购股份通常在签订投资协议设定，即在投资期满，风险企业无法上市或无法转售给其他大公司的情况下，风险投资基金所拥有的股份。
风险投资退出机制评析
（一） 首次公开发行，IPO是最佳的风险投资退出机制。因为：
1、IPO方式退出具有高收益性，是风险投资公司的首选退出方式。例如美国雷纳·派肯斯风险投资公司自1973年开始，5年内投资700万美元，建立17个小企业，其中7项失败（占41%），二项成功（占12%），1984年该公司持有的这些公司股票的市场价值为2.18亿美元，比初始投资增加31倍，年收益高达37%，远远弥补了7项失败的损失。
除了IPO方式退出所具有的高收益性外，风险企业公开上市的现实可能也给企业的收购与出售提供了竞价标准和谈判条件。此外，公开上市还作为一种筹资手段弥补了风险投资公司的资金不足。
2、IPO方式可以解决风险资本所投资企业中的“道德风险”问题（即风险企业一旦获得融资以后便消极怠工，对投资者的资金肆意乱用）。IPO之所以成为风险投资者实现资本退出的首选，不仅在于它能够给风险投资者带来最大的收益，还在于这种方式能够通过有效地激励风险企业家，解决风险投资者所面临的“道德风险”。
（二） 股份转让也是风险资本退出的良好途径
1、IPO退出方式的缺陷。IPO是风险资本最佳退出方式，但IPO也并非完美无缺，IPO退出方式的主要表现在：（1）IPO退出费用昂贵。（2）风险资本退出的限制。其最大的缺陷是：不能使风险资本从风险企业中完全撤出。IPO方式可以使有限合伙人获得增值和股权不被稀释的收益，但却不能使有限合伙人立即从风险企业中完全撤出。在我国，通过IPO撤出主要就是通过即将设立的二板市场进行。二板市场虽然准入条件低于主板市场，但其成本也是高昂的。另外，一旦进入二板市场交易，为防止道德风险的发生，对主要持股者在一定期限内都有限期股份转让的规定。
2、股份转让退出方式的吸引力。（1）出售风险企业的股份可以立即收回现金或可流通证券，即使得风险投资家可以立即从风险企业中完全退出，也使得有限合伙人可以立即从风险投资家手里取得现金或可流通证券的利润分配。风险资本所投资的企业一般要经过5-6年的时间，而一个高科技公司在发展两年后就可以采用并购的方式卖出获利，因此要计算投资回报率，还是采用股份转让方式更为合算些。何况资本的时间价值还应该计算在内，风险投资公司在较短的时间收回资本后，可以继续寻找前景更好的项目进行投资。（2）对风险资本选择股份转让退出路径的第二点分析是以产品生命周期理论为基础的。每种产品或生产线都要持续经过四个阶段：投入期、成长期、成熟期和衰退期。风险资本所选择的投资项目一般都是高科技和新产品。在这种情况下，风险投资公司选择并购并不仅仅是一种退出决策，同时也是企业对于自身所处发展阶段认识基础上的发展战略选择。风险企业作为有吸引力的投资部门与能产生大量稳定的现金流的处于产品成熟期的企业合并，这样，整个风险投资公司的现金流在总体上将会与公司的总投资大致持平。自上个世纪90年代以来，并购退出方式已越来越多地为风险投资者所采用。
我国风险投资退出机制的建立
鉴于目前我国证券市场的发展状况，借鉴外国风险投资的成功经验，从长期目标来看，我国风险投资的退出机制应以IPO退出为佳。建立二板市场；近期来看，应完善证券市场，建立以收购为主的多种退出机制。
（一） 完善证券市场，为建立二板市场做准备
完善的证券市场是良好运行的风险投资市场存在的决定因素，是风险资本通过IPO方式退出的先决条件。但从我国目前证券市场的现状来看，我国目前尚不具备完善的资本市场体系，证券市场的许多限制条件对于风险投资的运行暂还无法适应。绝大多数民营高科技企业不符合上市条件，未能在二板市场上挂牌上市；而已经上市的高科技企业的相当一部分股份依然是国家股和法人股，而国家股和法人股限制上市流通，这就给风险企业的交易带来了困难。因此我国要发展风险投资业，首要的是完善证券市场。 美国的风险投资业的发展得益于《中小企业法》和NASDAQ市场。二板市场以其较低的上市条件，为风险投资的变现退出提供了场所。所以我国亟需建立二板市场，实现风险资本的IPO退出。建立二板市场的前提是证券市场的发育完善。许多国家的二板市场建立不久又纷纷关闭。究其原因，一是交易不够活跃；二是因为二板市场对经济体制的交易运作要求十分敏感，但关键还是证券市场的发育强度。目前我国证券市场怪状颇多，用吴敬琏先生的话来说：像个不讲规则的大赌场，庄家可以偷牌、看牌。如果贸然建立二板市场并不一定是好事。
（二） 建立以收购为主的退出机制。
尽管收购退出与IPO退出相比，投资收益率更低，而且以企业的管理权的丧失为代价。但在一个仍然以银行贷款为主要融资渠道的国度里，在证券市场尚未成熟之前，收购仍然是一个颇具吸引力的退出方式。就收购的主体而言，可由国内大公司或国外的公司来收购。就国内大公司而言，风险企业可以利用大企业的技术资源，人力资源和品牌资源以及管理方式、销售网络，继续发展。而对于大企业来说，对风险企业的收购，可以提高企业的整体创新能力、促进其多元化投资，从而进一步提高企业的综合实力。如果由国外公司来收购，尽管风险企业的管理权转移到了国外企业手中，但我们可以利用这些风险企业引进国外先进的技术和管理经验，与国际社会接轨。因此，采取收购退出机制在目前看来，是一种符合实际的退出方式。
（三） 寻求海外上市
其实，在国外公开上市的成本并不比在国外投资而花费的成本高。通过国外IPO市场退出的成本比较固定。因此当国内二板市场未立之时，我们可以利用香港联交所和国外的二板市场实现IPO退出。
香港作为国际金融中心，其创业板市场主要是针对香港及邻近地区需要集资扩张并具备增长潜力的中小高科技企业和新兴企业，没有对上市企业作区域限制，这就为内地中小高新技术企业实现海外融资开辟了渠道。因此我们可以利用香港开辟创业板市场的机会，输出以高新技术为主的中小企业，实现IPO退出，开辟风险投资的资金渠道。为了实现海外上市，我国要考虑在境外设立科技产业投资基金，利用境外资金加大对高新企业的创业投资，将投资项目在国外发达的二板市场，如美国的NASDAQ市场、新加坡的股票交易所的外国股交易板等市场实现境外上市，象搜狐、网易就取得了巨大的成功。
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