上海服装店设计:创业板家族企业一股独大比发行制度不合理更可怕

创业板家族企业一股独大比发行制度不合理更可怕 

刘纪鹏　　付　宇 

　　2010年12月以来，创业板新股大面积跌破发行价，而且有愈演愈烈之势，今年四月至今，19家新上市创业板企业中13家破发，一般来说，新股上市后价格上涨或下跌都应当是市场选择，是市场机制自发调节作用的结果，属正常现象。但我国创业板自2009年10月开通至今，由于“三高超募”与“体制性造富”严重违背了公平与效率的初衷，走了一个极大的弯路，在这种背景下，如今新股大面积破发的现象就显得很不正常。因此，我们必须深刻地意识到创业板发行体制的不合理性，找出根源、并提出解决对策。笔者认为，目前创业板主要面临两大问题：一是不合理的新股发行制度，二是创业板家族企业“一股独大”的股权结构。其中，创业板家族企业“一股独大”比发行制度不合理更可怕。 

　　一、创业板面临的两大重要问题 

　　（一）创业板发行制度的市场化实质是“伪市场化” 

　　表面上看，监管部门一直在追求发行制度市场化，但实际上由于不放开发行规模，仅仅对个股进行市场化询价，粥少僧多，必然导致询价询到从天花板上，这样的市场化实质上是“伪市场化”，而在这背后则是监管部门的行政垄断和行政审批，在这样的审批制度下，企业若想在创业板上市，就要经历复杂的审批程序，千军万马过独木桥，而监管部门也要消耗大量人财物，如此效率低下的市场化也必然是“伪市场化”。

　　除此之外，创业板的发行体制也导致了新股发行的各个参与主体，如保荐承销券商、PE、基金，甚至拟上市企业等构成了复杂的利益链条，环环相扣。以保荐承销券商为例：首先，目前券商直投现象十分普遍，他们在保荐企业上市前以很低的市盈率进行直投，购买企业原始股，因此对券商来说发行定价越高，回报也就越高，暴利驱使他们在询价过程中发生各种腐败。根据笔者调研显示，券商一般都以5－8倍甚至更低的市盈率进行直投，而创业板212家企业发行市盈率达69倍，因此其在短时间内产生至少10倍以上的暴利。

　　其次，券商有赚取超额承销费的动机。一般来说，券商对计划内募集资金收费3%-5%，而对超募资金部分收费则要高得多，达到6%-8%，这让他们产生了询价询到天上的激励，目前上市公司平均承销费达到四五千万之巨。而这也直接导致了迄今为止，创业板212家企业计划募集资金537亿，实际上募集了1635亿，超募1088亿；平均每家预计募集资金2.5亿，实际募集7.7亿，超募5.2亿，超募比达204%，超募资金远远高于预计募集资金，造成了极大的浪费。同时超募资金还受到严格监管，多余的资金通常只能被闲置到银行专用账户中吃利息，而需要融资的企业又因为复杂的审批程序与严格的标准而无法获批，很多成长性好的新兴企业被迫到海外上市。

　　因此，创业板目前的发行制度完全是“伪市场化”泡沫的堆积和券商等各参与主体的狂欢盛筵。这种打着市场化旗号，进行行政垄断和行政审批，履行“伪市场化”的实质之举，再加上不良的利益机制驱动以及层层的利益链条相互作用，必然会造成发行价格畸高，而一旦泡沫被刺破，新股二级市场交易价格就会迅速跌落，进而导致发生大面积的破发。 

　　（二）家族企业一股独大的股权结构是创业板问题的实质 

　　如果说上述创业板发行制度不合理已经被人们充分看到并被揭露的话，这只是创业板问题的表象，创业板问题的真正实质则是其在股权结构上出现的夫妻、父子、兄弟这种家族上市公司的“一股独大”。对212家企业调查看，其中200家企业都是家族企业，其发行上市前平均第一大家族股东平均持股比例高达54%，持股超过70%的有51家，50%－70%的有64家，30%－50%有61家，30%以下的仅有23家，其中雷曼光电公司李跃宗家族，发行前持股99%，发行后持股74%，这才是创业板效率低下和暴富的根源所在。

　　首先，一股独大造成了极不合理的财富分配体制。创业板一股独大使得IPO高溢价获得的财富实际上被家族掠夺。212家创业板企业造就了676个亿万富翁与100个十亿以上的富翁家族，完全没有实现创业板点燃企业家创业激情的预期目标，而仅仅是财富在特定群体中的重新分配。

　　其次，一股独大的股权结构造成治理结构不合理，其限售股解禁对二级市场造成巨大压力。国有企业与创业板家族企业的一股独大不同，国有企业治理结构较为完善，其股权转让行为被严格的限制，而且它的财富创造溢价部分属于是国家或者至少不属于高管或某个私人业主，虽然很多已经全流通，但在各级国资委包括中投公司的控制下，不管是央企、国企股，还是大盘的金融股都没有减持流通的现象；而家族企业由于公司治理结构、股权结构、信息披露都是由家族控制，而且解禁后的流通不受约束，他们可以利用高抛低吸等手段多频次的、在短时间内获取暴利。与此同时，有些家族企业高管为在解禁后售出股票甚至不惜辞职，因为他们已经看到这些靠垄断上市的家族企业控制人，在解禁后巧取豪夺社会财富的实质。

　　而对于中小投资者，他们长期以来一直秉持一种观念：打新股是铁打的江山，带来的是稳赚的利润，但是今天创业板新股大面积破发的背后的重要原因就是投资人认识到了一旦买入创业板股票就必须尽快抛出，很多最初打新股的人还有抱着侥幸心理，选择继续持有，但是看到创业板家族企业背后一股独大的实质，就失去了信心。

　　由上述分析，我们可以得出一个结论：创业板现在面临的“三高”、“超募”、“造富”等公平与效率缺失的局面，从表面上看是因为“伪市场化”的发行定价机制，实际上是公众对家族企业“一股独大”的股权结构的担忧，这也加剧了从家族股东、家族企业高管到中小投资者对未来限售股解禁后纷纷套现的不良预期。 

　　二、改革创业板发行体制，走出创业板发展困境 

　　目前证监会对创业板仍是监审不分，独揽监管与审批大权，但发审委在已经“五加二、白加黑”的背景下根本无法批出更多的企业，发行规模上不去；同时保荐人的作用被架空，空有利益不承担责任；承销商只搞个股询价却把价格询到了天花板上，投资者抱着打新股的心理，自以为跑得快，但是别人跑得更快，结果被套牢，证监会作为审批监管的主体又不对出现的问题负责任，也不敢将责任推给保荐人，最终风险全由股民承担。如此，发行制度不合理、责权利严重不一致，必然导致出现“三高”、“超募”现象，也为今天大面积破发埋下了隐患。要走出创业板发展面临的困境，就必须从监审分离、责权利统一和治理“一股独大”的股权结构入手进行改革。

　　首先，实行监审分离。证监会行使其监管职能，将审批权力下放，券商等各中介机构切实履行其职责和义务，这样就能大大降低审批环节的门槛和成本，扩大发行规模，在此基础上的市场化询价机制才能正常地发挥作用，进而“三高”、“超募”等现象就会被抑制住。

　　其次，坚持保荐代表人、承销商等责权利统一。保荐代表人既然每年得到数百万元的收入，券商也收取巨额承销费，在获得如此巨大收益的同时就应该承担相匹配的责任。因此，监管部门应该紧紧抓住保荐人和承销商这一环节，如果出现问题或者出现造假等现象，就应该对不负责任的承销商和保荐人课以巨额罚款、吊销执业资格，甚至将保荐人永远罚出场、苛以刑事制裁，真正做到责权利统一，面对巨额的损失，他们就会积极负责，这样才能保证券商和保荐人严格履行义务、承担法律责任。

　　总之，创业板的良好运行离不开各参与者责权利的统一，股民是证券市场中弱势一方，既然已经甘冒风险进行投资，享受了权力与利益的证券监管部门与保荐人、承销商就要担负起责任，不要让股民成为这种伪市场化行为的最终埋单者。

　　再次，逐步改善家族企业一股独大的股权结构。应该从法律和政策上要求已上市创业板“一股独大”的大股东逐步将家族持股控制在30%以下，同时要求申请创业板上市的公司，其第一大（家族）股东持股也必须低于一定比例，并严格限制家族股东高抛低吸行为，切实保护广大中小投资者利益。 

　　注：刘纪鹏教授　中国政法大学资本研究中心主任

　　　　付　宇　　　中国政法大学硕士研究生