中青国旅旅行社:晨鸣纸业

国泰君安国际：维持晨鸣纸业买入评级
2011年11月03日10:04腾讯财经特约国泰君安国际我要评论(0)
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晨鸣纸业于今天收市后公布了3Q11 业绩。由于纸浆价格下跌导致其产品单价可能下跌，总营业收入在3Q11 仅同比增长1.9%，至人民币44.3 亿元。由于纸浆采购成本高，毛利同比下跌16.9%，至人民币6.8 亿元。期内经营成本比较固定且与销售量相关而我们预期销售量并没有下降，所以经营溢利同比大幅下跌56.1%，至人民币1.2 亿元。公司通过无偿取得联营公司股权而录得非经常性收益人民币30-40 百万元，因此，净利润同比下跌35.6%，至人民币1.5 亿元。扣除政府补贴及其它非经常性项目，核心净利润同比下跌52.2%，至人民币1.0 亿元，主要原因为毛利下跌。
前三季度，总营业收入同比增长6.6%，至人民币133.5 亿元，毛利同比下跌14.8%，至人民币22.1 亿元，经营溢利同比下跌43.5%，至人民币6.0 亿元，净利润同比下跌24.6%，至人民币6.3 亿元，公司的经常性净利润同比下跌38.3%，至人民币4.8 亿元。
晨鸣3Q11 业绩令人失望并差于市场和我们的预期，主要原因是公司的原材料采购成本较高，但其产品售价却即时跟随木浆价格下跌。净负债及净负债比率持续上升，但符合我们的预期。然而，由于其产品售价及纸浆价格继续下跌但其库存环比增长超出预期，可能会继续损害其第4 季度毛利率。
我们将在稍后的公司报告中，下调晨鸣2011 年的盈利预测。不过，其三个扩产项目（湛江70 万吨木浆项目，湛江45 万吨文化用纸项目及寿光80 万吨高档低定量铜版纸项目）都已经投产，并预计在2012 年为公司作出盈利贡献。公司现在股价低于其每股净资产，并由于预计扩产及木浆价格下跌有利毛利率反弹都将使其2012 年盈利有所恢复，估值吸引。我们维持“买入”的投资评级，目标价HK$6.4。主要风险为盈利对原材料价格及人民币汇率非常敏感。