送分打鱼可退现金:估值那些事儿

虽然企业内在价值的经典衡量方式是DCF(现金流贴现法)，但这种方法有天然限制因素和不直观性，投资者经常参考的是一些较为直观简单的估值指标。我将探讨几个最常用指标的内在意义，特别是当几个指标之间发生某种组合情况时，其隐含的风险与机会如何衡量。

　　　市销率

　　最被广泛应用的指标市盈率（PE），其实质是相对于损益的一种溢价形式。市盈率法要特别注意到损益表的修饰空间和变动弹性远大于资产负债表。最通常的错误是将“当期业绩”与企业的“盈利能力”混为一谈。即便是持续几年的历史优秀业绩，也不代表企业的未来盈利能力。市盈率法（特别是在此基础上更进一步的PEG法）经常造成“企业动态低估”的假象，其实可能早已透支了未来的盈利。

　　如果回顾一下2007年底的券商报告，当时各类分析在静态PE已经高达60倍以上的时候，就是以充满“投资乐观主义精神”的动态PE以及PEG法来证明大把的股票依然是“低估”的。

　　市销率（PS）与市盈率没有什么本质的区别，但是在企业当期阶段性亏损的时候市盈率是无效的。在确保企业长期盈利能力有底线或者行业反转可能的时候，市销率在这个时刻的“历史比较（也就是与以往的历史市销率的比较）”有一定的参考意义———当然前提是这家企业的资产负债表和经营格局足够强劲，还能活着挺过低谷。

　　市销率反映的其实还是一个损益表预期的问题。市销率高，一方面说明每单位销售收入的盈利能力更高；另一方面也说明市场对于其销售额的成长空间以及保持每单位盈利能力的预期很高。那么，企业分析无非就是沿着这两个线索去展开。利润率最高的企业往往市销率也最高，比如软件类企业，用友软件（600588.SH）2010年的市销率就高达6。而市销率很低的企业，要特别注意其净利润率的变化趋势。因为一旦原本很低的净利润率发生向上的拐点，那么在极大的销售额的基数上，可能出现净利润率远高于同期销售额增速的现象。如果这种现象出现，那么其估值水平的上移是大概率。

　　比如伊利股份（600887.SH），2010年市销率为1.04，净利润率极低，但今年以来，其业绩上升远超销售收入的增幅，其中一个很大的原因就在于净利润率的提升。从过去几年的3%以下，提升到今年年中的4.3%以上。

　　再如，苏宁电器（002024.SZ）2010年的市销率大约是1，而永辉超市（601933.SH）的市销率则为1.77。但同一期间苏宁电器的净利润率已经提升到5%以上，永辉超市则只有2.4%。这种反差（包括2011年苏宁的PE只有15倍，而永辉则是40倍以上），只能以“市场”更加看好永辉的成长空间来解释了

　　市净率（PB）与市盈率、市销率的最大不同，是前者反映企业净资产的溢价程度，而后两者反映的只是企业当期利润额和销售额的溢价程度。

　　很显然，比较的基准有巨大差异：净资产的稳定程度相对较高，而企业当期利润及销售额则敏感性很大，不但受到当期市场状况的影响，甚至一些会计上的调节都可能造成很大的观察偏差。

　　为什么很多投资人往往更重视企业的“成长空间”，却对于企业的差异化竞争优势的重视程度却并不高呢？我认为就是因为没理解PB的真正含义。

　　净资产的溢价水平直接与净资产收益率挂钩，因此考察市净率其实就是考察净资产收益率（ROE），这就不能不考察三个维度：R-竞争优势充分展现后的收益率高度；N-竞争优势所能达到的持久度；G-净资产基数的复利增长。企业的ROE综合展现了它在资本杠杆、销售利润率、总资本周转率三大方向上的“现有水平和未来潜力”，如果说当期业绩表现是“知其然”，那么弄懂企业的ROE长期态势和特征则就是“知其所以然”了。

　　当公司获得很高的净资产收益率时，也是其市净率扶摇直上之时，从这方面来说，市场确实是“有效的”——但是问题在于，市场又往往是短视的，它只看到“现在的权益收益率很高”，却很少能够准备评估其“持久性”。也就是说，市场的有效性只局限在对当前信息的“解读”上，而不是对企业长期内在价值的评估上，并且这种解读也经常性地受到情绪波动的干扰。 什么样的企业可以享受高水平的净资产溢价？我认为至少同时符合三点：

　　第一，其盈利的核心能力主要不是来自于有形资产。比如微软或者苹果，它们的有形资产不过是一堆电脑和办公楼，有谁会认为其盈利能力来自这些死的设备？如果企业的主要盈利驱动来自于有形资产的投资，那么这类企业的PB往往很低（比如钢铁、房地产、建筑、汽车），因为有形资产相对更加容易复制,且越来越高的资产规模导致的固定成本也越来越高，一旦遭遇行业波动，其多年的经营成果很可能毁于一旦。

　　当然，在一些行业的特定阶段，比如虽然是重资产，但是已经进入寡头竞争，也可能可以获得较高的PB，比如双汇发展（000895.SZ）和格力电器（000651.SZ），但要注意其可持续性。 无形资产为经营主要要素的企业，往往具备三个特征：一是扩张边际成本很低，一旦需求上升，就可以极高的速度并且近乎零成本地快速占领市场（相比较如汽车企业，往往是新车推出时候需求最旺盛但是产量上不去，等产量满负荷了，产品的需求热度已经过去）；二是毛利更高，因为省去了重资产从原材料到产品制造过程中的经营成本；三是现金流往往更优秀。

　　第二，这种依靠非有形资产创造利润的能力是可持续的。光有很高的无形资产创造盈利的能力还远远不够，因为无形资产为主的企业虽然享有“轻资产”的美誉，但是若没有强大的竞争优势为保障，其被颠覆的速度往往还快于以大量有形资产为核心的传统重资产型企业（因为颠覆前者可能只需要一个好的点子，而颠覆后者却可能需要投入成百亿的资金）。

　　这种持续性可以从两个方面来看待：一是，企业是否很容易受到经济环境变化的影响？二是，企业自身是否具有差异化和难以复制的竞争优势？

　　很显然，一个对宏观经济环境的波动越不敏感，且在行业中又具有竞争对手难以模仿和企及的竞争优势的企业，更应该获得高的资产溢价（特别是再结合高ROE能力）。

　　第三，企业目前正处于发展的初中期阶段。可能某企业的无形资产强大无比，而可持续性又颇佳，但如果这个企业已经达到了进一步成长的“天花板”，那么也很难获得高的净资产溢价水平。虽然其业务的回报率很高，但是已经失去了进一步大幅扩张复制这种业务的潜力，最终将变为一个稳定的分红机器，很难再将资本高速放大了。在这种情况下，其估值的中枢将面临回归。

　　比如当前的可口可乐，虽然依然具有无比强大的品牌力和很强的收益率及现金流，但遍及全球的业务也面临着“天花板”，导致其估值水平在1998年成长的高峰期达到顶端后持续下滑。

　　由于溢价比较基准的不同，以及企业业绩和经营态势的不同步性，同一个企业往往会呈现PB与PE的不同组合模式，其背后往往与未来的投资收益分布态势有直接的关联，反映了深刻的投资内涵及风险机会逻辑。 低PB 低PE 这往往发生在熊市末期。有时，也反映在一些经历了经营拐点的企业同时达到了价位调整的低点。比如，巴菲特自1989年开始购入富国银行时，只有5.3倍的PE和1.2倍的PB。需要注意的是，这种“低”有时是建立在企业的业绩还未充分反映经营困境基础上的，是一种“低估假象”。就在巴菲特买入后，1992年富国银行的业绩比1990年下降70%以上。

　　这同样适用于当前的A股市场。以银行、地产为首的极低估值的板块，当前有依然25%以上增速和历史最高点的ROE水平，是否代表了真实经营环境的“底部”？ 低PB 高PE 强周期股出现这种现象往往是由股价的大幅下跌+企业盈利的大幅降低甚至亏损导致的。很低的净资产溢价水平表明接近了经营周期的底部区间，但需要注意的是，经营周期的底部区间未必一定是企业股价的底部区间，过于高昂的PE水平虽然反映了业绩下滑，但是有可能价格的调整只是在初中期阶段。比如，今年业绩大幅下滑的比亚迪（002594.SZ），当前的PB虽然并不高，但是2011年预期PE高达100倍以上。除非其迅速完成业绩反转，否则这可能意味着较长的股价调整周期。

　　另一种情况更值得注意，一家企业当期业绩并不十分突出，这时其PE看起来并不便宜，但是如果它已经开始具有明显的、甚至是独一无二的强大竞争优势，而且由于其当期正处于经营的积累期，或者其当期闲置资本未来可能将有效投入高价值业务，从而导致它的资产盈利能力越来越高，且这一过程可能持续很长的时间周期，这种企业就是典型的“未来优势型”企业。 这个时候，“不便宜的PE”实际上并不对其未来的长期投资回报有大的冲抵。特别是，如果这种企业由于系统性波动的原因导致跟随性调整，逐渐成为“低PB，低PE”态势，往往就成为一个典型的我谓之“低风险，高不确定性”的绝佳投资机会！

　　比如云南白药（000538.SZ）1995年前 “业绩平庸”，当时其PB仅2倍左右。但是，即使是在1997年高价买入（PE高达55倍），至今的收益率依然让人咋舌。又比如天士力（600535.SH），长期的经营积累导致业绩在过去几年处于低速的平台期，即使在2007年的最高价（当时PB和PE分别为6.2倍和69倍左右）买入，截至今天收益率也有200%。随后2008年的系统性大跌，使其转化为“低PB，低PE”类别，演绎了 “低风险，高不确定性”的经典案例。

　高PB 低PE

　　这种组合特征往往值得警惕。它可能反映了市场对于这个企业阶段性的高增长（一定要区分“当期业绩”与“盈利能力态势”之间的区别）背后的实际长期盈利能力有过度高估的倾向。

　　如果一个企业的PB极高，那反映的是这个企业的盈利基本上是靠无形资产驱动的，属于虚拟化经营级别的公司。但是这得靠多么强大的无形资产才能够达到？10倍以上的PB表明这个公司的盈利中有形资产的贡献率已经不到10%，如果这是一个可以持续的盈利能力，那么是什么无形资产如此坚挺？真的已经到了“长期来看都高度确定其地位难以被颠覆”的程度了吗？

　　在我的观察中，这种企业如果像预期般发展顺利，其投资回报率也在高昂的市场预期消化中明显降低（等于或者低于企业实际利润增长）。稍有不慎，出现明显低于预期的业绩走向，其下跌的幅度往往远超出预料之外。

　　比如中恒集团（600252.SH），其PB高达12倍时，与其竞争优势的牢靠程度（也就是ROE的可持续性）长期来看并不匹配。虽然当时动态PE很低，但是结合经营上的一些重大不确定性，它当时的价格（约18元）所隐含的风险已经远高于机会。

　　上述情况可能有一种例外，就是这个企业具有持续的将融资能力转换为高盈利业务回报的能力。

　　但是这种情况非常稀少，不但需要企业有强大无比的无形资产壁垒，而且还要关注它的业务是否是资金投入敏感型的？比如贵州茅台（600519.SH）和东阿阿胶（000423.SZ），属于典型的强大无形资产壁垒企业，但是大量的现金难以在核心业务上放大，也极大地影响了其资产收益率的最大化。

　　　高PB 高PE

　　这样的情形，一是市场全面泡沫化，完全靠的是一种情绪亢奋支持，类似2007年。或者是一些完全靠故事被疯狂炒作的个股，比如前一阶段某些稀土概念。二是从“高PB，低PE”明星地位跌落凡间的——也就是通常所说的“被证伪了”。很高的PB表明市场定价相对于其资产的实际盈利能力而言还是高估（回归之路漫漫无期），而其业绩的一落千丈，甚至是大幅亏损也导致原本“很低的动态市盈率”转眼之间迅速升高。

　　估值的本质是什么？不是一堆数学模型或者几个公式的堆砌，而是对“什么东西才值得溢价，以及溢价的程度与投资回报率之间的关系”进行评估的过程。

　　越是接近理解主要几个估值指标的本质意义之后，我们发现估值的主要困难就越是指向一个问题：你对这项生意有多了解？