偶看新闻香山半岛户型图:瑞银：中国经济安全十问 房产正崩溃吗
来源：百度文库 编辑：偶看新闻 时间：2024/04/26 06:54:12
瑞银：中国经济安全十问 房产正崩溃吗 2011年11月02日
中国房地产市场正在崩溃吗？民间借贷问题有多严重？银行业是否陷入困境？中国的杠杆率太高了吗？通胀会回落吗？中国对出口的依赖有多大？资本生产率在下降吗？中国还有放松政策的空间吗？如果全球增长停滞，中国将会怎样？潜在的风险是什么？
面对欧洲主权债务危机和美国经济的疲弱复苏，或许投资者应能从中国经济的坚挺表现中得到一些安慰。但是让我们惊讶的是，许多投资者对中国的情况反而极度担忧。我们不得不每天地对各种关于中国经济即将崩溃的争论予以反驳。以下是几乎所有人都会问到的一系列关于中国的问题，我们将答案述于报告正文。
房地产市场正在崩溃吗？
房地产仍是中国最具争议的话题。近期，房地产销售趋弱，一些城市的房价也开始下跌。房地产市场正在崩溃吗？
我们不敢苟同。我们认为房地产市场的疲弱主要由政府的紧缩政策所致，包括限购令（起初在一线城市，后来扩展到二线甚至一些三线城市）、较高的房贷首付要求以及限价措施。事实上，在实施了一年多的紧缩政策后，房地产销售和价格依然如此坚挺，这已出乎我们的意料我们原来预计2011年销售和价格会下跌10%。随着政府继续实施当前的房地产紧缩政策，我们预计未来数月里房地产销售将会下跌、价格也可能最终开始下降。
疲弱的销售和年初迄今活跃的新开工是否令市场积累了大量库存？我们认为，库存只是温和增长，而担忧被夸大了：(i) 大多数中国房地产都是以“预售”的形式销售，即房屋在售出1-2年后才竣工并交付。若我们将竣工面积和销售面积进行比对，库存的积累则可能不再那么令人担忧；(ii) 近期强劲的房屋新开工数据包含了加速的保障房开工，而保障房大多是不作出售的，因此应不会对开发商构成实际的库存压力；(iii) 更疲弱的销售很可能将最终导致新开工项目减少（这在9月份已有所体现）。
购房者是否会拒绝入场？如果开发商像政府所期望的、试图通过降价以去库存，那么在通胀下行、前景疲弱的背景下，购房者是否还会入市？消费者心理向来不易预测，但我们认为购房者不太可停止买房，因为 (i) 在没有实施限购令的城市中，房地产销售仍保持强劲；(ii) 居民负债水平很低，以居住和投资为目的的房屋需求仍然强劲；(iii) 长期房价的正收益预期仍存在、而改变需要时间；(iv) 令家庭偏好于将房产作为资产的一些因素在未来几年不太可能改变，包括低利率、高储蓄以及无需缴纳房产税。因此，虽然我们预计随着政府继续实施紧缩政策，高端、商品房市场将会趋弱，但我们认为房地产市场并不会崩溃。
同时，我们认为保障房将在未来12-15个月里支撑整体房地产建设活动。政府为2011和2012年制订了每年新开工1000万套的宏伟目标，然而地方政府一直缺乏动力和资金。在中央政府施加的巨大压力下，保障房新开工在过去4个月里大幅加速。我们认为保障房新开工情况可能是被夸大了，因为对相关建筑材料的实际需求并非如新开工数据显示的那样强劲。不过，就如国务院于9月末发布的相关措施所显示的，政府决心通过各种可能的办法推动保障房项目的融资和建设活动。我们认为，这将成为任何财政和信贷宽松政策首要的支持目标。
在评估保障房对整体房地产行业或经济的重要性时，我们应当关注总体建设面积而非房地产投资总额。因为后者是一个名义数量并且包含了土地交易价值，而保障房的土地往往是免费或者低价提供的。从建设面积来看，我们曾预计今年整体房地产建设面积将增长5-10%左右，但目前为止这个数据强于我们的预期。对2012年，由于至少60%的“已开工”保障房项目将有望在明年继续建设，另外还有1000万套（或者说5亿平方米）新开工保障房，我们认为整体房地产建设活动仍然会有较低的个位数增长。
若房价下跌30%，中国的投资和实体经济将会受到什么影响？这是一个我们常常被问到的问题。答案十分简单：我们认为固定投资和实体经济将会发生硬着陆。房地产投资占到固定投资总额的20%以上，并且我们估算实体经济中几乎30%的最终产品被房地产部门消化。（正确衡量）房价的崩溃可能由较长期的销量暴跌造成，并且伴随着房地产建设活动的暴跌。基于该部门对整体经济的重要性，硬着陆可能难以避免。请注意，这里我们并非在讨论官方报的价格，即那些主要反映了市场中低端房产供给增加、而高端房产销售受限购令影响的价格变动。
虽然我们认为目前的房地产市场并不会崩溃，但这种由房地产带动的硬着陆情景很可能在未来数年内发生。即便政府采取了各种行政和供给面的措施试图稳定房价，我们认为下述基本面为中国房地产泡沫的衍生提供了沃土：家庭资产负债表上存款比例较高；存款利率水平较低（较低的替代回报率）；地方政府具有推动土地价格和建设活动的激励；可介入房地产相关活动的企业储蓄水平较高；城镇化进程对建设活动的偏好；以及有意地、强制性地对城市/农村土地和住房市场的划分。若政策不能有效解决这些基本问题，那么未来几年中国可能很难避免房地产泡沫的出现。
民间借贷问题有多严重？
非正规融资最近成为中国的一大困扰，关于信托贷款和温州民间借贷困境的报道充斥着各大新闻媒体。直到前不久，市场最为担心的是银行业的表外信贷信托贷款、委托贷款、银行承兑汇票以及其他所谓的“社会融资”形式。评论家和媒体称之为“影子”银行体系。投资者担忧的是(i)表外信贷资产质量不佳；以及(ii)尽管银行信贷收紧，但其他形式的“社会融资”仍迅速增长，影响到货币紧缩和通胀控制的效果。
表外借贷活动于前几年开始发展，当时银行受到信贷额度的制约、且存款准备金率多次上调，但信贷需求依然十分强劲而利率维持在低位。就本身而言，我们并不认为这类信贷资产质量特别糟糕，但它们的增长确实令货币政策目标受到影响。据我们估算，表外信贷余额约为12万亿元，其中包括部分信托资产。相对地，截至2011年8月银行本外币贷款余额为55.7万亿元（其中人民币贷款余额52.4万亿元）。不过，由于政府收紧流动性、严格限制信托产品、并将保证金存款纳入准备金缴纳范围，三季度表外借贷增速已大幅放缓。
真正的“非正规”借贷是令温州占据新闻头条的民间借贷活动。根据我们估算，民间借贷市场规模约为3-4万亿元，相对正规的银行业并不算大、且主要集中在部分地区。温州可能是民间借贷最为活跃的地区，其他也有一些地区的私营企业和民间借贷较为活跃，但并非多数。我们认为，温州民间借贷市场的崩盘对实体经济和银行业的直接影响十分有限，市场对此过度担忧了。当然，更大的风险来自于正规和非正规借贷市场中信贷资金的冻结甚至抽资，这可能引发更严重的流动性问题并导致企业破产。温州市政府目前正在与中央政府部门、银行以及当地企业合作以稳定经济中的信贷资金，我们认为恐慌和危机蔓延的最坏时期可能已经过去。未来几个月温州可能将出现企业与债务重组。由于避险情绪上升且房地产市场持续降温，其他地区的民间借贷问题可能在未来数月继续涌现。
银行对中小企业的一般风险敞口较为有限，但我们预计明年银行不良贷款会增加。不过，银行业拥有一些额外的缓冲拨备，并且市场可以说已经将资产质量恶化的情况定价。
银行业是否陷入困境？
中国银行业一直被投资者看淡。虽然利润增长仍然较快，银行股的不受欢迎也有着明显的理由：贷款增长在放缓、且放缓趋势将延续；不良贷款可能将攀升；银行可能需要在未来2-3年内扩充资本以支持贷款的持续增长；如果政府进一步推动利率市场化进程，净息差可能将收窄。不过，中国银行业真的已经陷入严重的困境了吗？
从数据看，情况并非如此。截至2011年6月，中国银行业的平均不良贷款率仅略高于1%，平均资本充足率达到12.2%。2011年上半年，上市银行总体实现利润6840亿元，同比增长33%。而就在10年前，银行业的情况远非现今可比，即便是经过20世纪90年代大规模的不良贷款减记后，当时银行不良贷款率仍然超过25%。
实体经济和房地产业下行是否会引发中小企业、房地产开发商和地方政府融资平台大范围违约、从而对银行体系造成严重损害？经历了过去2-3年的信贷快速扩张，我们的确预计未来银行的不良贷款将有所增长。在房地产行业，由于政府持续限制对开发商的贷款，有些开发商可能正面临资金问题，但多数开发商在政策收紧之前已提前储备“过冬”资金 ，并且更重要的，购房者居民拥有充足的现金和较低的负债率。以出口为导向的中小企业可能在未来几个季度里陷入困境，但银行对中小企业的风险敞口或十分有限。
地方政府平台贷款已经达到约9万亿元（占地方债务总额80%以上），并且由于许多贷款都是投向基建项目，资金回收期较长，我们预计很可能会发生现金流问题。不过，我们并不认为地方政府会出现大规模违约中央政府将对其施压，但可能仍会在还款时间上给予宽限、并要求为贷款提供更多担保，而银行可能对贷款进行展期，而非严格执行规定并引发违约。最终，我们预计将会有2-3万亿元变为不良贷款，占银行贷款总额的4-5%。
但我们认为这些不良贷款将在3-5年时间内逐步形成，从而给银行留出增长利润和减记坏账的时间。同时，政府可能会保护银行的净息差，且银行需要在未来几年扩充资本以维持两位数的信贷扩张。
当然，我们关于潜在不良贷款规模和银行系统资本水平的估计可能存在一定争议。不论如何，我们需要记住关于中国银行业的以下几个关键点：
·银行拥有流动性。2011 年二季度银行体系总体贷存比仅略高于 65%。如果央行下调存款准备金率（目前对大型银行是21.5%），银行应能轻松获得更多流动性用于放贷。
·银行拥有稳定且低水平的资金成本。中国有着很高的储蓄率（全国储蓄率约为 50%，居民储蓄率约为30%），而并不发达的金融市场、以及受到管制的资本账户使得居民只能将大部分储蓄存在银行。由于存、贷款利率受政府控制，银行享有着稳定且低水平的资金成本。
·银行仍然归政府所有、或由政府控股，即存款拥有隐性的政府担保。过去，每一次银行遭遇危机政府都会出手拯救，这进一步增强了民众对银行和政府的信心。
我们了解银行面临的一些更长期的问题。比如，低利率和高存款准备金率可能激励银行发展表外活动、承担更多风险，从而引发一些问题。然而综合考虑以上所有因素，我们认为银行面临的主要风险将是不良贷款的攀升，但我们认为银行遭遇系统性问题的可能性很小。
中国的杠杆率太高了吗？
人们对中国债务问题的担忧在我们的预料之中：美国刚刚经历了次贷危机，欧元区主权债务危机似乎正在日益恶化，而中国刚刚经历了大规模的信贷扩张，并且关于地方政府债务问题的报道也开始出现。中国的杠杆率是否太高、中国是否即将发生债务危机？
中国的杠杆率在过去3年里快速上升，但我们认为目前的杠杆水平还无需担忧。2008年至今，银行业信贷（含政府贷款、企业贷款和居民贷款）占GDP比率上升了30个百分点，若算上表外信贷则更高。很明显，信贷扩张的速度和规模都值得警惕并需要改变。幸运的是，由于政府采取紧缩政策，信贷扩张目前已经放缓。
历史经验（2003-08年）表明，信贷扩张的放缓不一定会导致经济增速的大幅下滑。
不过，中国180%的信贷占GDP比率（含表外信贷）是否过高，会不会引发债务危机？ 我们不这么认为。仅仅关注银行业信贷规模或具有一定的误导性。中国正处于投资密集型的高速增长时期，这意味着与多数其它国家相比，中国企业的杠杆率相对会更高一些。更重要的是，中国的金融体系由银行主导，因此实体经济的大部分债务都在银行的资产负债表上，而非银行金融机构和资本市场的作用则较其他许多国家来说更小一些。虽然人们对中国银行业的一些表外借贷感到担忧，但无论是与中国的表内信贷相比、还是与拥有更复杂金融市场的发达国家的类似表外信贷相比，中国的表外信贷规模都还很小。
在我们看来，分部门地观察中国的债务情况并与其他一些国家进行比较会更有意义。很明显，虽然中国企业部门的杠杆率相对较高，几乎可以与多数其它国家一较高低，但居民部门的负债水平很低。政府债务占GDP的50%以上（包含中央和地方政府债务，以及资产管理公司发行的用来处置过去遗留不良贷款的债券）。
这个数字当然远高于官方的中央政府债务占GDP比重（17%），但仍然相对温和且可控。我们看到有些估算称中国总债务占GDP比重达到80-100%，但这些数字通常要么包含了政策性银行发行的债券（属于重复计算，因为这些银行借贷给地方政府，而地方政府债务已经计算过一次），要么包含了央行用于对冲外汇占款而发行的央票（在我们看来没有意义，因为对应资产是央行持有的美国国债和其他外汇资产），要么两者都包含。
在我们判断一国的债务水平是否过高时，我们需要越过债务占GDP比率，观察其资产负债表上的资产、其债务融资的方式、以及偿还债务的可持续性。就中国而言，必须牢记中国是一个快速增长的经济体（名义增长率达到两位数），并且拥有很高的储蓄率（接近50%）。政府目前的财政状况非常良好，预算赤字占GDP比重不到2%，并且还拥有国有企业股份、土地使用权等形式的资产。
地方政府负债情况如何？我们估计地方政府债务余额约占GDP的30%，其中超过80%是银行贷款。多数地方政府或地方政府融资平台可能会有现金流问题贷款的期限一般为3-5年，但所投资项目可能需要10年或更长时间才能产生回报，不过，地方政府的确拥有土地、房产和国有企业等形式的资产。我们在第三章曾提到，我们预计最终将形成2-3万亿元不良贷款，但会在几年时间内逐步形成。同时，银行可能对多数贷款进行展期，而中央政府或将要求地方政府为债务提供足够的资产/担保。长期的解决方式，可能包括对地方政府融资平台进行整合，并逐步发展地方政府债券市场。
通胀会回落吗？
每当中国的通胀升至一定水平，人们就开始枚举各种结构性因素，担心通胀可能再也无法回落。事实是，通胀通常回落。这一次也没什么不同，虽然可能无法回到危机前平均2-3%的水平。
信贷快速扩张、工资上涨及商品价格上涨等都被列为近期中国通胀水平上升的推动因素。然而我们认为，CPI上行最大的推动因素是食品价格的上涨，劳动力市场和消费模式的结构性变化并非主要因素。气候变化对粮食和蔬菜的生产和供给产生了一定冲击，并且中国正在经历又一轮“猪周期”。
由食品价格推动的通胀特征是当来自供给面的冲击结束并且供给对更高的价格作出调整后，价格会企稳并通常再度回落。我们认为这是中国CPI将在未来数月回落的最重要的原因。政府对信贷的收紧以及加息等措施当然会有助于降低非食品价格通胀，尤其是生活成本。随着全球经济前景趋弱，能源和大宗商品价格已经下跌，因此中国的上游成本压力也在减轻。
关于中国劳动力成本的上涨我们需要对名义工资和单位劳动力成本进行区分。虽然名义工资在去年和今年以两位数的增速上涨，但名义GDP、企业收入和利润也是如此。在制造业部门，我们估计过去几个季度单位劳动力成本确有上升，但增速并没有特别快。生产力的快速提高是维持工业企业利润两位数增速的关键，也是抑制核心制造业通胀水平的关键。此外，一旦实体经济如我们所预期地放缓，劳动力市场压力有望将有所减轻、工资增速也将放缓。
中期来看，我们确实认为存在一些结构性因素使得中国的长期通胀率可能维持在4-5%，而非危机前的2-3%。在全球金融危机之前的10年里，中国需要逐步消化20世纪90年代中期产生的过剩产能，并享受着融入全球经济带来的生产力的巨大提升。我们认为未来，中国需要调整其扭曲的要素价格逐步提高能源和资源价格以及农产品价格。此外，人口变化可能会导致制造业工资水平加速上涨，而服务业则可能难以获得同样快速的生产力提升。
更高的长期通胀率将如何影响宏观政策？我们认为，只要更高的通胀率反映了价格改革的迫切需求、并且通胀预期稳定，政府就无需收紧货币供应量，不过可能需要提高利率水平，以避免出现长期的负利率。
中国对出口的依赖有多大？
目前中国出口额约占GDP的30%，低于2007年37%的峰值。不过，出口增加值占GDP的比重明显减少。加工贸易从台湾、韩国和其他亚洲国家进口原材料和半成品，进行最终组装并出口几乎占据中国出口的半壁江山。在部分极端情况下（比如电子行业），出口额中最多有80%都属于进口品价值。根据投入产出表，有学者估算，金融危机爆发前出口增加值约占GDP的18%,我们认为这一数字很可能在金融危机后回落。这个估算意味着中国对出口的依赖度要低于大多数周边小国（如韩国为24%，新加坡为55%）。
就业方面，我们估算出口行业直接就业人数约为3,000-3,500万，另有2,000-2,500万人在支持出口的相关行业里工作。2009年春季当金融危机进入高潮，出口下跌超过20%，我们估算当时出口行业失业人数高达800-1,000万人，多数为农民工。随着出口复苏，其就业水平也基本回到原先水平。
目前我们预计2012年中国出口增速将放缓至5-6%，并带动制造业投资趋弱，但不会令出口相关行业出现大量失业者。
资本生产率在下降吗？
这个问题是质疑中国经济可持续增长的核心。它通常包括以下小问题：为什么投资增长25%而GDP只增长10%？增量资本-产出比率的上升难道不说明资本生产率正在下降吗？中国是否已经建设过多？中国的杠杆率是否太高？我们已在第5部分回答了最后一个问题。
让我们从第一问开始，为什么中国需要25%的固定投资增长来推动10%的GDP增长？
事实上，中国的固定投资增速并没有达到25%，这并非我们熟悉的那个按GDP统计口径计算的投资。人们混淆了固定资产投资（FAI）增长（即按月、按季度公布的固定资产支出）和固定资本形成总额增长（GDP核算中的一个增加值概念，每年只公布一次）。后者衡量的是资本存量的增加，也是其他国家通常使用的、经济学家讨论投资时提到的统计口径。而前者不仅包含价格效应，还包括土地和资产交易价值。按照GDP统计口径，平均固定资产增长率只有12%左右。
那么过去几年投资/GDP、资本/产出比率的上升，更重要的是，边际增量/产出率（ICOR）的上升又怎样解释呢？它们是否意味着中国的资本生产率下降了呢？
的确，投资越多则经济通常增长的越快，但投资/GDP比率并不能告诉我们经济增长的效率或可持续性。资本-产出比率通常随时间推移而上升所有已经实现工业化的国家在其实现工业化过程中，都曾经历过资本/产出比率不断上升的时期，随后才会企稳。
ICOR在2008至2010年之间的确明显上升，似乎表明资本生产率正在下降。不过，我们要指出的是，造成这一上升趋势的原因是以基建投资为主的大规模刺激措施。换句话说，很大一部分资本存量的增量以基础设施的形式存在这应有助于提高今后20或30年内的经济效率或生产率，但不会立即转化为生产力。我们不应以短短几年内的ICOR来衡量基建投资是否成功。此外，我们认为刺激措施的效应已经消散固定资本形成总额增长率已从2009年的20%以上降至今年的10%左右，而GDP增长率几乎未变。
我们认为“全要素生产率”（TFP）增速是个更好的观察指标，它衡量一段时间内整体经济效率的趋势性提升，并且考虑了劳动力和资本投入的增长。在这方面，中国的TFP增长速度一直是亚洲及全球的最佳水平。另外，我们还可以观察一段时间内（经周期性因素调整后）公司能否通过销售产品盈利以及利润率是否正在下降。这里，相关证据再度表明尽管投资快速增长，中国工业企业利润率一直表现良好。上市公司的资产回报率也没有下降，尽管相对于许多其他新兴经济体来说水平较低。
关于中国的工业产能或基础设施建设是否过剩的问题，我们要提醒读者注意，中国拥有大陆级别的经济规模而且正在经历高速的工业化和城镇化，这一阶段经济的制造和投资密集度较高，应当与经历工业化进程时期的发达国家相比较。
中国还有放松政策的空间吗？
人们对中国持悲观态度的一个重要原因是政策空间有限。他们认为，如果全球经济再次陷入衰退，中国将无法或者不愿出台一个类似2008年的经济刺激方案。
的确，如果美国和欧洲GDP增长率再下滑5个百分点，而中国的出口急剧萎缩，我们认为中国不会推出相似规模的经济刺激方案（官方数字为4万亿元，如果考虑到信贷扩张，实际数字则可能大得多），我们认为中国经济增速将无法保持在9%以上。2008年四季度到2009年末，中国不仅增加了占GDP3-4%的财政开支，还投放了11万亿的新增银行贷款。当时中国刚刚结束历时数年的银行业重组，银行业杠杆水平显著下降。自那之后，信贷占GDP比率在3年内上升了30多个百分点，地方政府债务和基建投资显著上升。此外，政府仍在处理上一轮经济刺激政策遗留下来的一些副作用，比如商品和住房价格上涨，以及投资/建设热潮中出现的政府治理问题。我们认为，目前中国并不具备实施2008-09年那样庞大的经济刺激方案的政策空间。
然而，我们认为中国也并不需要采取如此大规模的刺激方案。一个普遍的看法是，政府于2008-09年实施的刺激方案力度过猛。更重要的是，当时的局势更为严峻。与2008年四季度相比，目前一个重大区别就是房地产行业并未陷入当时的深度调整。尽管政府实施了房地产紧缩政策，房屋销售和新开工面积都比2008年更为坚挺，保障房建设的推动也进一步提供了支撑。基于房地产行业对整体经济的重要性，它决定了中国经济将如何表现，以及在出口萎缩时经济需要多大程度的推动。此外，出口对中国经济的重要性已不如从前。与全球金融危机爆发前相比，出口占GDP比重和净出口对经济增长的贡献率均已下降。
我们认为，在全球增长明显趋弱的情况下，中国确实还有放松政策的余地，尽管空间可能较小。我们需要记住以下两点：（i）去年以来中国一直在收紧货币、财政和房地产相关政策，而这些政策均可以转向；（ii）居民和中央政府的资产负债表相对强劲。
财政方面，政府将预算赤字（占GDP比重）从2009年的2.8%逐渐降至2011年1-8月份的1.5%左右（折年率）。政府债务总额增至GDP的50-60%，但仍然可控。货币信贷政策方面，银行资本金充足而且流动性良好，信贷增速在政府的紧缩政策下已然下滑、并可能将有所放松。通胀不太可能成为几个月后当政策需要放松时的制约因素。我们预计，年底前CPI同比增长率将回落至4.5%。房地产行业方面，限购令、提高按揭贷款标准以及收紧开发商信贷都是政府为了使房地产市场降温而采取的一系列措施。我们预计政府不会很快放松相关政策，但今后确有可能。
至于基建和可选的投资项目，由于铁、公、机在上一轮刺激方案中已得到提振，我们认为保障房建设将成为首选领域。此外，城市交通系统、水利项目、节能和环保相关项目也可能会得到推动。这也会是推进公共和商业服务（包括医疗卫生、教育、物流和配送等）投资并进一步向民营企业开放服务业的好时机。
如果全球增长停滞，中国将会怎样？
如果美国、欧洲和日本经济陷入长期半萧条状态，而且G3在未来几年整体GDP增长率低于1%，那会出现什么样的情况？中国还能继续刺激内需并维持8-9%的经济增长率吗？
我们认为在全球经济长期处于低谷的情况下，中国经济增速也会放缓可能在7%左右。考虑到全球经济一体化态势，中国很难与世界经济脱钩而一枝独秀。我们预计，出口将保持疲弱，先下跌并随后企稳。由于届时中国的内需强于外需，净出口可能令GDP增速平均减少0.5-1个百分点（出口下跌的第一年会更多）。内需仍将保持7-8%的坚挺增速，主要受到劳动力不断向生产率更高的行业转移、以及国内工业设备和基础设施的不断升级的支撑。需要记住的是，出口增加值占中国GDP比重不到18%。另外我们也在前文提到，在积累资本存量和提高生产率方面，中国与发达经济体的差距依然很大；而较高的储蓄率、劳动力以及较为健康的资产负债表将支持中国不断缩小这个差距。
7%的平均增速将是1990年以来最低的官方增长率，政府能接受这样的数字吗？这是否会引起大规模失业并引发重大社会问题？对于那些习惯了中国经济在近10年里一直以两位数增长的人们，以及那些习惯了订单、收入和利润增速一直为两位数的行业，7%的增长率可能确实让他们觉得经济发生了硬着陆。中国经济增速上次为7%的时候是20世纪90年代末（虽然我们估计当时增速可能已经低于7%），对了解当时经济和社会状况的人来说，更低的增长率才应值得警惕。
不过，20世纪90年代末一些非常特殊的情况目前已不复存在。当时，中国刚刚经历了90年代中期的繁荣发展，国有企业扩张产能，生产出许多商品但销售不了，因而积累了大量过剩产能和产品库存。当时的居民收入增速远低于GDP，甚至在繁荣时期也是如此。政府不得不痛苦地对国有企业进行重组，并在中心城市让3,500多万工人下岗。亚洲金融危机又在此时爆发，造成超过2,000万农民工失业。另外，当时劳动力增速要快得多。换言之，虽然当时官方GDP增长率一直高于7%，但在大规模失业和劳动力市场承压的情况下，实际失业率可能更高（我们估计失业率超过10%）。
目前，虽然7%的增长速度确实较弱，但它比20世纪90年代末更接近潜在产出。没有国企的重组、没有过高库存、且劳动力增速也要低得多。同时，银行和政府的财务情况都远好于20世纪90年代末。此外，在过去十几年里，中国在社保方面取得了长足进步，建立了城镇和农村低保制度，扩大了养老和医疗保险覆盖范围，还取消了农业税。
我们认为在中国经济增长率7%、G3经济体增长率低于1%的情况下，中国仍将是全球增长最快的经济体之一。企业方面，无论是工业设备制造商还是消费品生产企业，中国仍是增长最快的市场之一，虽然增速或将低于以往。
另一个值得注意的问题是，如果全球经济增长停滞3年，中国贸易顺差可能也将消失。中国可能仍然有很小的经常项目顺差，但更重要的是，中国拥有逾3.5万亿美元外汇储备以应对任何资本外流、或是对货币贬值的恐慌。实际上，在这种情况下，我们预计人民币兑美元汇率将稳定在6左右。
潜在的风险是什么？
前文中，我们从多个角度分析和论述了为什么中国经济不会崩溃。然而，中国不是有根深蒂固的结构性问题吗？会有什么潜在的问题出现吗？
我们是率先指出中国存在结构性失衡和扭曲的经济研究团队之一。表明上，我们看到一些明显的警示信号包括投资/GDP比率上升、地方的投资欲望难以抑制、房价上涨和房屋空置同时存在、资源浪费和环境破坏、以及城乡收入差距不断扩大。从基本面来看，我们认为造成经济结构失衡的原因包括：政策造成给企业的土地、资源、能源和资金等要素价格较低、国有部门在资源分配方面处于主导地位并直接参与投资和生产活动、政府部门之间的财政关系存在缺陷以及税收体系的扭曲。
大多数人都同意（且政府也已意识到），当前中国的增长模式在中期内没有可持续性，亟需进行基本面改革。但是，基本面改革难度很大，尤其是在没有明显危机的情况下，并且改革进程一直较为缓慢。我们认为，今后几年中国最大的风险在于资产配置失误，这很可能表现为房地产泡沫的形成和破裂，并导致经济硬着陆。
房地产行业方面，我们认为当然仍然有重要的基本面因素支撑现代住房的强劲需求，包括：城镇中心地区不断升级、收入快速增长、以及城镇人口增多。不过，中国居民有着极高的储蓄率且大多财富仍以银行存款的形式存在、金融市场的深度不足、缺乏其他投资渠道以及较低的利率水平是居民希望将房地产纳入资产配置的重要原因；房地产持有成本较低（没有房产税）则放大了这种偏好；供给方面，作为城镇土地的垄断供应方，地方政府很可能会设法通过控制供应量和抬升土地（及住房）价格来提高土地财政收入；地方政府将“城镇化”的重点放在城镇房地产建设上，而不分红或基本不分红、拥有充足资金进行土地和房地产投资的国有企业又为这种做法提供了支持。此外，维持准固定汇率和封闭的资本项目也有助于国内储蓄的产生和积累，为主要通过数量和行政手段控制信贷的经济体提供了充足的流动性。在这样的大背景下，我们认为今后几年中国将很难避免房地产泡沫，尤其是在政策未能有效解决基本面问题的情况下。
我们认为，中国房地产泡沫不会以“标准”的形式出现和消失，即过高的杠杆率和价格导致资金带动的崩盘，这是因为中国居民的资产负债实力强大，而且通常至少将30-50%的自有资金用于购房，他们不太可能轻易地停止偿还按揭贷款或者被迫出售所购住宅。相反，考虑到房地产和建筑行业的巨大规模及其在推动整体经济增长方面的重要作用（我们估算房地产行业最终消化了国内30%的产出），仅仅因为政策调整或资产偏好的改变（不太可能在未来几年出现）造成住房需求减弱，整体经济就可能出现硬着陆。这可能进而对银行资产质量产生严重的负面影响。
当然，这并不一定意味着中国就会因此出现银行或债务危机。目前银行体系的不良贷款率较低，大多数银行都是国有或国有控股，公共债务有限而财政赤字较小，并且中国具有较高的国内储蓄率和经常项目顺差。这些因素意味着银行系统崩溃对债务或国际收支的传导风险非常小。不过，我们认为房地产泡沫破裂可能对银行系统造成严重损害，而修复银行资产负债表并吸收经济中的所有过剩产能会让中国经济增速至少在几年内低于应有水平。
汪涛为瑞银特约首席经济学家；胡志鹏为瑞银经济学家
中国房地产市场正在崩溃吗？民间借贷问题有多严重？银行业是否陷入困境？中国的杠杆率太高了吗？通胀会回落吗？中国对出口的依赖有多大？资本生产率在下降吗？中国还有放松政策的空间吗？如果全球增长停滞，中国将会怎样？潜在的风险是什么？
面对欧洲主权债务危机和美国经济的疲弱复苏，或许投资者应能从中国经济的坚挺表现中得到一些安慰。但是让我们惊讶的是，许多投资者对中国的情况反而极度担忧。我们不得不每天地对各种关于中国经济即将崩溃的争论予以反驳。以下是几乎所有人都会问到的一系列关于中国的问题，我们将答案述于报告正文。
房地产市场正在崩溃吗？
房地产仍是中国最具争议的话题。近期，房地产销售趋弱，一些城市的房价也开始下跌。房地产市场正在崩溃吗？
我们不敢苟同。我们认为房地产市场的疲弱主要由政府的紧缩政策所致，包括限购令（起初在一线城市，后来扩展到二线甚至一些三线城市）、较高的房贷首付要求以及限价措施。事实上，在实施了一年多的紧缩政策后，房地产销售和价格依然如此坚挺，这已出乎我们的意料我们原来预计2011年销售和价格会下跌10%。随着政府继续实施当前的房地产紧缩政策，我们预计未来数月里房地产销售将会下跌、价格也可能最终开始下降。
疲弱的销售和年初迄今活跃的新开工是否令市场积累了大量库存？我们认为，库存只是温和增长，而担忧被夸大了：(i) 大多数中国房地产都是以“预售”的形式销售，即房屋在售出1-2年后才竣工并交付。若我们将竣工面积和销售面积进行比对，库存的积累则可能不再那么令人担忧；(ii) 近期强劲的房屋新开工数据包含了加速的保障房开工，而保障房大多是不作出售的，因此应不会对开发商构成实际的库存压力；(iii) 更疲弱的销售很可能将最终导致新开工项目减少（这在9月份已有所体现）。
购房者是否会拒绝入场？如果开发商像政府所期望的、试图通过降价以去库存，那么在通胀下行、前景疲弱的背景下，购房者是否还会入市？消费者心理向来不易预测，但我们认为购房者不太可停止买房，因为 (i) 在没有实施限购令的城市中，房地产销售仍保持强劲；(ii) 居民负债水平很低，以居住和投资为目的的房屋需求仍然强劲；(iii) 长期房价的正收益预期仍存在、而改变需要时间；(iv) 令家庭偏好于将房产作为资产的一些因素在未来几年不太可能改变，包括低利率、高储蓄以及无需缴纳房产税。因此，虽然我们预计随着政府继续实施紧缩政策，高端、商品房市场将会趋弱，但我们认为房地产市场并不会崩溃。
同时，我们认为保障房将在未来12-15个月里支撑整体房地产建设活动。政府为2011和2012年制订了每年新开工1000万套的宏伟目标，然而地方政府一直缺乏动力和资金。在中央政府施加的巨大压力下，保障房新开工在过去4个月里大幅加速。我们认为保障房新开工情况可能是被夸大了，因为对相关建筑材料的实际需求并非如新开工数据显示的那样强劲。不过，就如国务院于9月末发布的相关措施所显示的，政府决心通过各种可能的办法推动保障房项目的融资和建设活动。我们认为，这将成为任何财政和信贷宽松政策首要的支持目标。
在评估保障房对整体房地产行业或经济的重要性时，我们应当关注总体建设面积而非房地产投资总额。因为后者是一个名义数量并且包含了土地交易价值，而保障房的土地往往是免费或者低价提供的。从建设面积来看，我们曾预计今年整体房地产建设面积将增长5-10%左右，但目前为止这个数据强于我们的预期。对2012年，由于至少60%的“已开工”保障房项目将有望在明年继续建设，另外还有1000万套（或者说5亿平方米）新开工保障房，我们认为整体房地产建设活动仍然会有较低的个位数增长。
若房价下跌30%，中国的投资和实体经济将会受到什么影响？这是一个我们常常被问到的问题。答案十分简单：我们认为固定投资和实体经济将会发生硬着陆。房地产投资占到固定投资总额的20%以上，并且我们估算实体经济中几乎30%的最终产品被房地产部门消化。（正确衡量）房价的崩溃可能由较长期的销量暴跌造成，并且伴随着房地产建设活动的暴跌。基于该部门对整体经济的重要性，硬着陆可能难以避免。请注意，这里我们并非在讨论官方报的价格，即那些主要反映了市场中低端房产供给增加、而高端房产销售受限购令影响的价格变动。
虽然我们认为目前的房地产市场并不会崩溃，但这种由房地产带动的硬着陆情景很可能在未来数年内发生。即便政府采取了各种行政和供给面的措施试图稳定房价，我们认为下述基本面为中国房地产泡沫的衍生提供了沃土：家庭资产负债表上存款比例较高；存款利率水平较低（较低的替代回报率）；地方政府具有推动土地价格和建设活动的激励；可介入房地产相关活动的企业储蓄水平较高；城镇化进程对建设活动的偏好；以及有意地、强制性地对城市/农村土地和住房市场的划分。若政策不能有效解决这些基本问题，那么未来几年中国可能很难避免房地产泡沫的出现。
民间借贷问题有多严重？
非正规融资最近成为中国的一大困扰，关于信托贷款和温州民间借贷困境的报道充斥着各大新闻媒体。直到前不久，市场最为担心的是银行业的表外信贷信托贷款、委托贷款、银行承兑汇票以及其他所谓的“社会融资”形式。评论家和媒体称之为“影子”银行体系。投资者担忧的是(i)表外信贷资产质量不佳；以及(ii)尽管银行信贷收紧，但其他形式的“社会融资”仍迅速增长，影响到货币紧缩和通胀控制的效果。
表外借贷活动于前几年开始发展，当时银行受到信贷额度的制约、且存款准备金率多次上调，但信贷需求依然十分强劲而利率维持在低位。就本身而言，我们并不认为这类信贷资产质量特别糟糕，但它们的增长确实令货币政策目标受到影响。据我们估算，表外信贷余额约为12万亿元，其中包括部分信托资产。相对地，截至2011年8月银行本外币贷款余额为55.7万亿元（其中人民币贷款余额52.4万亿元）。不过，由于政府收紧流动性、严格限制信托产品、并将保证金存款纳入准备金缴纳范围，三季度表外借贷增速已大幅放缓。
真正的“非正规”借贷是令温州占据新闻头条的民间借贷活动。根据我们估算，民间借贷市场规模约为3-4万亿元，相对正规的银行业并不算大、且主要集中在部分地区。温州可能是民间借贷最为活跃的地区，其他也有一些地区的私营企业和民间借贷较为活跃，但并非多数。我们认为，温州民间借贷市场的崩盘对实体经济和银行业的直接影响十分有限，市场对此过度担忧了。当然，更大的风险来自于正规和非正规借贷市场中信贷资金的冻结甚至抽资，这可能引发更严重的流动性问题并导致企业破产。温州市政府目前正在与中央政府部门、银行以及当地企业合作以稳定经济中的信贷资金，我们认为恐慌和危机蔓延的最坏时期可能已经过去。未来几个月温州可能将出现企业与债务重组。由于避险情绪上升且房地产市场持续降温，其他地区的民间借贷问题可能在未来数月继续涌现。
银行对中小企业的一般风险敞口较为有限，但我们预计明年银行不良贷款会增加。不过，银行业拥有一些额外的缓冲拨备，并且市场可以说已经将资产质量恶化的情况定价。
银行业是否陷入困境？
中国银行业一直被投资者看淡。虽然利润增长仍然较快，银行股的不受欢迎也有着明显的理由：贷款增长在放缓、且放缓趋势将延续；不良贷款可能将攀升；银行可能需要在未来2-3年内扩充资本以支持贷款的持续增长；如果政府进一步推动利率市场化进程，净息差可能将收窄。不过，中国银行业真的已经陷入严重的困境了吗？
从数据看，情况并非如此。截至2011年6月，中国银行业的平均不良贷款率仅略高于1%，平均资本充足率达到12.2%。2011年上半年，上市银行总体实现利润6840亿元，同比增长33%。而就在10年前，银行业的情况远非现今可比，即便是经过20世纪90年代大规模的不良贷款减记后，当时银行不良贷款率仍然超过25%。
实体经济和房地产业下行是否会引发中小企业、房地产开发商和地方政府融资平台大范围违约、从而对银行体系造成严重损害？经历了过去2-3年的信贷快速扩张，我们的确预计未来银行的不良贷款将有所增长。在房地产行业，由于政府持续限制对开发商的贷款，有些开发商可能正面临资金问题，但多数开发商在政策收紧之前已提前储备“过冬”资金 ，并且更重要的，购房者居民拥有充足的现金和较低的负债率。以出口为导向的中小企业可能在未来几个季度里陷入困境，但银行对中小企业的风险敞口或十分有限。
地方政府平台贷款已经达到约9万亿元（占地方债务总额80%以上），并且由于许多贷款都是投向基建项目，资金回收期较长，我们预计很可能会发生现金流问题。不过，我们并不认为地方政府会出现大规模违约中央政府将对其施压，但可能仍会在还款时间上给予宽限、并要求为贷款提供更多担保，而银行可能对贷款进行展期，而非严格执行规定并引发违约。最终，我们预计将会有2-3万亿元变为不良贷款，占银行贷款总额的4-5%。
但我们认为这些不良贷款将在3-5年时间内逐步形成，从而给银行留出增长利润和减记坏账的时间。同时，政府可能会保护银行的净息差，且银行需要在未来几年扩充资本以维持两位数的信贷扩张。
当然，我们关于潜在不良贷款规模和银行系统资本水平的估计可能存在一定争议。不论如何，我们需要记住关于中国银行业的以下几个关键点：
·银行拥有流动性。2011 年二季度银行体系总体贷存比仅略高于 65%。如果央行下调存款准备金率（目前对大型银行是21.5%），银行应能轻松获得更多流动性用于放贷。
·银行拥有稳定且低水平的资金成本。中国有着很高的储蓄率（全国储蓄率约为 50%，居民储蓄率约为30%），而并不发达的金融市场、以及受到管制的资本账户使得居民只能将大部分储蓄存在银行。由于存、贷款利率受政府控制，银行享有着稳定且低水平的资金成本。
·银行仍然归政府所有、或由政府控股，即存款拥有隐性的政府担保。过去，每一次银行遭遇危机政府都会出手拯救，这进一步增强了民众对银行和政府的信心。
我们了解银行面临的一些更长期的问题。比如，低利率和高存款准备金率可能激励银行发展表外活动、承担更多风险，从而引发一些问题。然而综合考虑以上所有因素，我们认为银行面临的主要风险将是不良贷款的攀升，但我们认为银行遭遇系统性问题的可能性很小。
中国的杠杆率太高了吗？
人们对中国债务问题的担忧在我们的预料之中：美国刚刚经历了次贷危机，欧元区主权债务危机似乎正在日益恶化，而中国刚刚经历了大规模的信贷扩张，并且关于地方政府债务问题的报道也开始出现。中国的杠杆率是否太高、中国是否即将发生债务危机？
中国的杠杆率在过去3年里快速上升，但我们认为目前的杠杆水平还无需担忧。2008年至今，银行业信贷（含政府贷款、企业贷款和居民贷款）占GDP比率上升了30个百分点，若算上表外信贷则更高。很明显，信贷扩张的速度和规模都值得警惕并需要改变。幸运的是，由于政府采取紧缩政策，信贷扩张目前已经放缓。
历史经验（2003-08年）表明，信贷扩张的放缓不一定会导致经济增速的大幅下滑。
不过，中国180%的信贷占GDP比率（含表外信贷）是否过高，会不会引发债务危机？ 我们不这么认为。仅仅关注银行业信贷规模或具有一定的误导性。中国正处于投资密集型的高速增长时期，这意味着与多数其它国家相比，中国企业的杠杆率相对会更高一些。更重要的是，中国的金融体系由银行主导，因此实体经济的大部分债务都在银行的资产负债表上，而非银行金融机构和资本市场的作用则较其他许多国家来说更小一些。虽然人们对中国银行业的一些表外借贷感到担忧，但无论是与中国的表内信贷相比、还是与拥有更复杂金融市场的发达国家的类似表外信贷相比，中国的表外信贷规模都还很小。
在我们看来，分部门地观察中国的债务情况并与其他一些国家进行比较会更有意义。很明显，虽然中国企业部门的杠杆率相对较高，几乎可以与多数其它国家一较高低，但居民部门的负债水平很低。政府债务占GDP的50%以上（包含中央和地方政府债务，以及资产管理公司发行的用来处置过去遗留不良贷款的债券）。
这个数字当然远高于官方的中央政府债务占GDP比重（17%），但仍然相对温和且可控。我们看到有些估算称中国总债务占GDP比重达到80-100%，但这些数字通常要么包含了政策性银行发行的债券（属于重复计算，因为这些银行借贷给地方政府，而地方政府债务已经计算过一次），要么包含了央行用于对冲外汇占款而发行的央票（在我们看来没有意义，因为对应资产是央行持有的美国国债和其他外汇资产），要么两者都包含。
在我们判断一国的债务水平是否过高时，我们需要越过债务占GDP比率，观察其资产负债表上的资产、其债务融资的方式、以及偿还债务的可持续性。就中国而言，必须牢记中国是一个快速增长的经济体（名义增长率达到两位数），并且拥有很高的储蓄率（接近50%）。政府目前的财政状况非常良好，预算赤字占GDP比重不到2%，并且还拥有国有企业股份、土地使用权等形式的资产。
地方政府负债情况如何？我们估计地方政府债务余额约占GDP的30%，其中超过80%是银行贷款。多数地方政府或地方政府融资平台可能会有现金流问题贷款的期限一般为3-5年，但所投资项目可能需要10年或更长时间才能产生回报，不过，地方政府的确拥有土地、房产和国有企业等形式的资产。我们在第三章曾提到，我们预计最终将形成2-3万亿元不良贷款，但会在几年时间内逐步形成。同时，银行可能对多数贷款进行展期，而中央政府或将要求地方政府为债务提供足够的资产/担保。长期的解决方式，可能包括对地方政府融资平台进行整合，并逐步发展地方政府债券市场。
通胀会回落吗？
每当中国的通胀升至一定水平，人们就开始枚举各种结构性因素，担心通胀可能再也无法回落。事实是，通胀通常回落。这一次也没什么不同，虽然可能无法回到危机前平均2-3%的水平。
信贷快速扩张、工资上涨及商品价格上涨等都被列为近期中国通胀水平上升的推动因素。然而我们认为，CPI上行最大的推动因素是食品价格的上涨，劳动力市场和消费模式的结构性变化并非主要因素。气候变化对粮食和蔬菜的生产和供给产生了一定冲击，并且中国正在经历又一轮“猪周期”。
由食品价格推动的通胀特征是当来自供给面的冲击结束并且供给对更高的价格作出调整后，价格会企稳并通常再度回落。我们认为这是中国CPI将在未来数月回落的最重要的原因。政府对信贷的收紧以及加息等措施当然会有助于降低非食品价格通胀，尤其是生活成本。随着全球经济前景趋弱，能源和大宗商品价格已经下跌，因此中国的上游成本压力也在减轻。
关于中国劳动力成本的上涨我们需要对名义工资和单位劳动力成本进行区分。虽然名义工资在去年和今年以两位数的增速上涨，但名义GDP、企业收入和利润也是如此。在制造业部门，我们估计过去几个季度单位劳动力成本确有上升，但增速并没有特别快。生产力的快速提高是维持工业企业利润两位数增速的关键，也是抑制核心制造业通胀水平的关键。此外，一旦实体经济如我们所预期地放缓，劳动力市场压力有望将有所减轻、工资增速也将放缓。
中期来看，我们确实认为存在一些结构性因素使得中国的长期通胀率可能维持在4-5%，而非危机前的2-3%。在全球金融危机之前的10年里，中国需要逐步消化20世纪90年代中期产生的过剩产能，并享受着融入全球经济带来的生产力的巨大提升。我们认为未来，中国需要调整其扭曲的要素价格逐步提高能源和资源价格以及农产品价格。此外，人口变化可能会导致制造业工资水平加速上涨，而服务业则可能难以获得同样快速的生产力提升。
更高的长期通胀率将如何影响宏观政策？我们认为，只要更高的通胀率反映了价格改革的迫切需求、并且通胀预期稳定，政府就无需收紧货币供应量，不过可能需要提高利率水平，以避免出现长期的负利率。
中国对出口的依赖有多大？
目前中国出口额约占GDP的30%，低于2007年37%的峰值。不过，出口增加值占GDP的比重明显减少。加工贸易从台湾、韩国和其他亚洲国家进口原材料和半成品，进行最终组装并出口几乎占据中国出口的半壁江山。在部分极端情况下（比如电子行业），出口额中最多有80%都属于进口品价值。根据投入产出表，有学者估算，金融危机爆发前出口增加值约占GDP的18%,我们认为这一数字很可能在金融危机后回落。这个估算意味着中国对出口的依赖度要低于大多数周边小国（如韩国为24%，新加坡为55%）。
就业方面，我们估算出口行业直接就业人数约为3,000-3,500万，另有2,000-2,500万人在支持出口的相关行业里工作。2009年春季当金融危机进入高潮，出口下跌超过20%，我们估算当时出口行业失业人数高达800-1,000万人，多数为农民工。随着出口复苏，其就业水平也基本回到原先水平。
目前我们预计2012年中国出口增速将放缓至5-6%，并带动制造业投资趋弱，但不会令出口相关行业出现大量失业者。
资本生产率在下降吗？
这个问题是质疑中国经济可持续增长的核心。它通常包括以下小问题：为什么投资增长25%而GDP只增长10%？增量资本-产出比率的上升难道不说明资本生产率正在下降吗？中国是否已经建设过多？中国的杠杆率是否太高？我们已在第5部分回答了最后一个问题。
让我们从第一问开始，为什么中国需要25%的固定投资增长来推动10%的GDP增长？
事实上，中国的固定投资增速并没有达到25%，这并非我们熟悉的那个按GDP统计口径计算的投资。人们混淆了固定资产投资（FAI）增长（即按月、按季度公布的固定资产支出）和固定资本形成总额增长（GDP核算中的一个增加值概念，每年只公布一次）。后者衡量的是资本存量的增加，也是其他国家通常使用的、经济学家讨论投资时提到的统计口径。而前者不仅包含价格效应，还包括土地和资产交易价值。按照GDP统计口径，平均固定资产增长率只有12%左右。
那么过去几年投资/GDP、资本/产出比率的上升，更重要的是，边际增量/产出率（ICOR）的上升又怎样解释呢？它们是否意味着中国的资本生产率下降了呢？
的确，投资越多则经济通常增长的越快，但投资/GDP比率并不能告诉我们经济增长的效率或可持续性。资本-产出比率通常随时间推移而上升所有已经实现工业化的国家在其实现工业化过程中，都曾经历过资本/产出比率不断上升的时期，随后才会企稳。
ICOR在2008至2010年之间的确明显上升，似乎表明资本生产率正在下降。不过，我们要指出的是，造成这一上升趋势的原因是以基建投资为主的大规模刺激措施。换句话说，很大一部分资本存量的增量以基础设施的形式存在这应有助于提高今后20或30年内的经济效率或生产率，但不会立即转化为生产力。我们不应以短短几年内的ICOR来衡量基建投资是否成功。此外，我们认为刺激措施的效应已经消散固定资本形成总额增长率已从2009年的20%以上降至今年的10%左右，而GDP增长率几乎未变。
我们认为“全要素生产率”（TFP）增速是个更好的观察指标，它衡量一段时间内整体经济效率的趋势性提升，并且考虑了劳动力和资本投入的增长。在这方面，中国的TFP增长速度一直是亚洲及全球的最佳水平。另外，我们还可以观察一段时间内（经周期性因素调整后）公司能否通过销售产品盈利以及利润率是否正在下降。这里，相关证据再度表明尽管投资快速增长，中国工业企业利润率一直表现良好。上市公司的资产回报率也没有下降，尽管相对于许多其他新兴经济体来说水平较低。
关于中国的工业产能或基础设施建设是否过剩的问题，我们要提醒读者注意，中国拥有大陆级别的经济规模而且正在经历高速的工业化和城镇化，这一阶段经济的制造和投资密集度较高，应当与经历工业化进程时期的发达国家相比较。
中国还有放松政策的空间吗？
人们对中国持悲观态度的一个重要原因是政策空间有限。他们认为，如果全球经济再次陷入衰退，中国将无法或者不愿出台一个类似2008年的经济刺激方案。
的确，如果美国和欧洲GDP增长率再下滑5个百分点，而中国的出口急剧萎缩，我们认为中国不会推出相似规模的经济刺激方案（官方数字为4万亿元，如果考虑到信贷扩张，实际数字则可能大得多），我们认为中国经济增速将无法保持在9%以上。2008年四季度到2009年末，中国不仅增加了占GDP3-4%的财政开支，还投放了11万亿的新增银行贷款。当时中国刚刚结束历时数年的银行业重组，银行业杠杆水平显著下降。自那之后，信贷占GDP比率在3年内上升了30多个百分点，地方政府债务和基建投资显著上升。此外，政府仍在处理上一轮经济刺激政策遗留下来的一些副作用，比如商品和住房价格上涨，以及投资/建设热潮中出现的政府治理问题。我们认为，目前中国并不具备实施2008-09年那样庞大的经济刺激方案的政策空间。
然而，我们认为中国也并不需要采取如此大规模的刺激方案。一个普遍的看法是，政府于2008-09年实施的刺激方案力度过猛。更重要的是，当时的局势更为严峻。与2008年四季度相比，目前一个重大区别就是房地产行业并未陷入当时的深度调整。尽管政府实施了房地产紧缩政策，房屋销售和新开工面积都比2008年更为坚挺，保障房建设的推动也进一步提供了支撑。基于房地产行业对整体经济的重要性，它决定了中国经济将如何表现，以及在出口萎缩时经济需要多大程度的推动。此外，出口对中国经济的重要性已不如从前。与全球金融危机爆发前相比，出口占GDP比重和净出口对经济增长的贡献率均已下降。
我们认为，在全球增长明显趋弱的情况下，中国确实还有放松政策的余地，尽管空间可能较小。我们需要记住以下两点：（i）去年以来中国一直在收紧货币、财政和房地产相关政策，而这些政策均可以转向；（ii）居民和中央政府的资产负债表相对强劲。
财政方面，政府将预算赤字（占GDP比重）从2009年的2.8%逐渐降至2011年1-8月份的1.5%左右（折年率）。政府债务总额增至GDP的50-60%，但仍然可控。货币信贷政策方面，银行资本金充足而且流动性良好，信贷增速在政府的紧缩政策下已然下滑、并可能将有所放松。通胀不太可能成为几个月后当政策需要放松时的制约因素。我们预计，年底前CPI同比增长率将回落至4.5%。房地产行业方面，限购令、提高按揭贷款标准以及收紧开发商信贷都是政府为了使房地产市场降温而采取的一系列措施。我们预计政府不会很快放松相关政策，但今后确有可能。
至于基建和可选的投资项目，由于铁、公、机在上一轮刺激方案中已得到提振，我们认为保障房建设将成为首选领域。此外，城市交通系统、水利项目、节能和环保相关项目也可能会得到推动。这也会是推进公共和商业服务（包括医疗卫生、教育、物流和配送等）投资并进一步向民营企业开放服务业的好时机。
如果全球增长停滞，中国将会怎样？
如果美国、欧洲和日本经济陷入长期半萧条状态，而且G3在未来几年整体GDP增长率低于1%，那会出现什么样的情况？中国还能继续刺激内需并维持8-9%的经济增长率吗？
我们认为在全球经济长期处于低谷的情况下，中国经济增速也会放缓可能在7%左右。考虑到全球经济一体化态势，中国很难与世界经济脱钩而一枝独秀。我们预计，出口将保持疲弱，先下跌并随后企稳。由于届时中国的内需强于外需，净出口可能令GDP增速平均减少0.5-1个百分点（出口下跌的第一年会更多）。内需仍将保持7-8%的坚挺增速，主要受到劳动力不断向生产率更高的行业转移、以及国内工业设备和基础设施的不断升级的支撑。需要记住的是，出口增加值占中国GDP比重不到18%。另外我们也在前文提到，在积累资本存量和提高生产率方面，中国与发达经济体的差距依然很大；而较高的储蓄率、劳动力以及较为健康的资产负债表将支持中国不断缩小这个差距。
7%的平均增速将是1990年以来最低的官方增长率，政府能接受这样的数字吗？这是否会引起大规模失业并引发重大社会问题？对于那些习惯了中国经济在近10年里一直以两位数增长的人们，以及那些习惯了订单、收入和利润增速一直为两位数的行业，7%的增长率可能确实让他们觉得经济发生了硬着陆。中国经济增速上次为7%的时候是20世纪90年代末（虽然我们估计当时增速可能已经低于7%），对了解当时经济和社会状况的人来说，更低的增长率才应值得警惕。
不过，20世纪90年代末一些非常特殊的情况目前已不复存在。当时，中国刚刚经历了90年代中期的繁荣发展，国有企业扩张产能，生产出许多商品但销售不了，因而积累了大量过剩产能和产品库存。当时的居民收入增速远低于GDP，甚至在繁荣时期也是如此。政府不得不痛苦地对国有企业进行重组，并在中心城市让3,500多万工人下岗。亚洲金融危机又在此时爆发，造成超过2,000万农民工失业。另外，当时劳动力增速要快得多。换言之，虽然当时官方GDP增长率一直高于7%，但在大规模失业和劳动力市场承压的情况下，实际失业率可能更高（我们估计失业率超过10%）。
目前，虽然7%的增长速度确实较弱，但它比20世纪90年代末更接近潜在产出。没有国企的重组、没有过高库存、且劳动力增速也要低得多。同时，银行和政府的财务情况都远好于20世纪90年代末。此外，在过去十几年里，中国在社保方面取得了长足进步，建立了城镇和农村低保制度，扩大了养老和医疗保险覆盖范围，还取消了农业税。
我们认为在中国经济增长率7%、G3经济体增长率低于1%的情况下，中国仍将是全球增长最快的经济体之一。企业方面，无论是工业设备制造商还是消费品生产企业，中国仍是增长最快的市场之一，虽然增速或将低于以往。
另一个值得注意的问题是，如果全球经济增长停滞3年，中国贸易顺差可能也将消失。中国可能仍然有很小的经常项目顺差，但更重要的是，中国拥有逾3.5万亿美元外汇储备以应对任何资本外流、或是对货币贬值的恐慌。实际上，在这种情况下，我们预计人民币兑美元汇率将稳定在6左右。
潜在的风险是什么？
前文中，我们从多个角度分析和论述了为什么中国经济不会崩溃。然而，中国不是有根深蒂固的结构性问题吗？会有什么潜在的问题出现吗？
我们是率先指出中国存在结构性失衡和扭曲的经济研究团队之一。表明上，我们看到一些明显的警示信号包括投资/GDP比率上升、地方的投资欲望难以抑制、房价上涨和房屋空置同时存在、资源浪费和环境破坏、以及城乡收入差距不断扩大。从基本面来看，我们认为造成经济结构失衡的原因包括：政策造成给企业的土地、资源、能源和资金等要素价格较低、国有部门在资源分配方面处于主导地位并直接参与投资和生产活动、政府部门之间的财政关系存在缺陷以及税收体系的扭曲。
大多数人都同意（且政府也已意识到），当前中国的增长模式在中期内没有可持续性，亟需进行基本面改革。但是，基本面改革难度很大，尤其是在没有明显危机的情况下，并且改革进程一直较为缓慢。我们认为，今后几年中国最大的风险在于资产配置失误，这很可能表现为房地产泡沫的形成和破裂，并导致经济硬着陆。
房地产行业方面，我们认为当然仍然有重要的基本面因素支撑现代住房的强劲需求，包括：城镇中心地区不断升级、收入快速增长、以及城镇人口增多。不过，中国居民有着极高的储蓄率且大多财富仍以银行存款的形式存在、金融市场的深度不足、缺乏其他投资渠道以及较低的利率水平是居民希望将房地产纳入资产配置的重要原因；房地产持有成本较低（没有房产税）则放大了这种偏好；供给方面，作为城镇土地的垄断供应方，地方政府很可能会设法通过控制供应量和抬升土地（及住房）价格来提高土地财政收入；地方政府将“城镇化”的重点放在城镇房地产建设上，而不分红或基本不分红、拥有充足资金进行土地和房地产投资的国有企业又为这种做法提供了支持。此外，维持准固定汇率和封闭的资本项目也有助于国内储蓄的产生和积累，为主要通过数量和行政手段控制信贷的经济体提供了充足的流动性。在这样的大背景下，我们认为今后几年中国将很难避免房地产泡沫，尤其是在政策未能有效解决基本面问题的情况下。
我们认为，中国房地产泡沫不会以“标准”的形式出现和消失，即过高的杠杆率和价格导致资金带动的崩盘，这是因为中国居民的资产负债实力强大，而且通常至少将30-50%的自有资金用于购房，他们不太可能轻易地停止偿还按揭贷款或者被迫出售所购住宅。相反，考虑到房地产和建筑行业的巨大规模及其在推动整体经济增长方面的重要作用（我们估算房地产行业最终消化了国内30%的产出），仅仅因为政策调整或资产偏好的改变（不太可能在未来几年出现）造成住房需求减弱，整体经济就可能出现硬着陆。这可能进而对银行资产质量产生严重的负面影响。
当然，这并不一定意味着中国就会因此出现银行或债务危机。目前银行体系的不良贷款率较低，大多数银行都是国有或国有控股，公共债务有限而财政赤字较小，并且中国具有较高的国内储蓄率和经常项目顺差。这些因素意味着银行系统崩溃对债务或国际收支的传导风险非常小。不过，我们认为房地产泡沫破裂可能对银行系统造成严重损害，而修复银行资产负债表并吸收经济中的所有过剩产能会让中国经济增速至少在几年内低于应有水平。
汪涛为瑞银特约首席经济学家；胡志鹏为瑞银经济学家