张茉楠：“饮鸩止渴”式救助 难改欧洲命运

张茉楠（国家信息中心、中国国际问题研究基金会研究员）

久陷谈判僵局的欧盟峰会，终于在布鲁塞尔时间27日凌晨达成协议——出台了包括“减记50%希腊债务、杠杆化扩容EFSF规模以及补充欧洲银行业1064亿欧元资本缺口”等一揽子救助计划。救助计划不仅让全球市场暂时舒了一口气，也似乎舒缓了希腊等重债国的债务压力。

短期内全球金融市场 的确给予新协议以积极反应。欧债危机解决方案的出台，缓解市场避险情绪，金融恐慌VIX指数大幅下降，包括美元、美债等避险资产下跌，而国际原油、资本市场等高风险资产获得支撑。然而，这恐怕只是能给市场短期的喘息机会，仔细看“三大支柱”方案，哪一项似乎都依旧无解。

第一项，“债权人承受希腊50%债务减记”能让希腊债务得以维持吗？

根本的问题是，希腊债务危机不仅仅是流动性危机，更是偿付能力危机，而欧盟的救助新方案并没改善希腊的偿付能力。2010年底，希腊的国家债务占GDP比重已经高达143%，但经济依然继续深陷衰退危机之中。2011年上半年，希腊国内生产总值同比实际下降7.5%。IMF、欧盟和欧洲央行“三驾马车”发布的最新报告指出，2011年，希腊经济预计将会收缩5.5%；2012年将会收缩3%；到2013年，希腊的债务水平将会上升到GDP的186%。一边是大幅收紧的财政支出，一边是深陷衰退的经济，在经济增长远远赶不上债务增长的情况下，50%的减记规模依然挡不住希腊债务重组的脚步。

第二项，“欧洲银行业1064亿欧元的资本补充”是否够用？

欧洲银行业的风险敞口到底有多大？根据国际清算银行（BIS）公布的数据，截至今年一季度，欧洲银行业对“欧猪五国”的债权（包括公共部门和私人部门）为2.27万亿美元。其中，法国、德国银行业持有希腊的风险敞口分别为569亿美元和238亿美元；持有意大利风险敞口分别为4102亿美元和1649亿美元；持有西班牙风险敞口分别为1461亿美元和1779亿美元。看来，比起欧洲银行业巨大的风险敞口而言，1064亿欧元也可谓是“杯水车薪”。眼下，希腊债务违约以及对银行资产大规模减记已经引发了市场的高度担忧，欧洲银行业CDS溢价持续上涨，并大大高于美国与英国银行业水平。CDS溢价的上升意味着投资者需要更大的风险溢价补偿，金融市场流动性紧张以及融资压力进一步升高，对银行业形成新的威胁，甚至可能触发银行业的信贷危机，打击经济增长。

第三项，EFSF的杠杆化扩容能否顺利实现？

其实，由于欧债危机愈演愈烈，EFSF一直在扩容——第一次扩容：2011年9月29日4400亿欧元；第二次扩容：2011年10月26日1万亿欧元；下一个救助计划：欧盟确定在2013年6月将EFSF和永久性救助基金欧洲稳定机制（ESM）合为一体，并从中释放1.3万亿美元救助金。现在，欧盟希望通过一些特殊项目工具或担保计划，将EFSF4至5倍杠杆化放大至万亿规模的设想依然非常渺茫。当前，全球主权债务高悬，金融在“去杠杆化”、政府也在“去杠杆化”，市场和政府都缺流动性，靠谁来为其债务融资埋单？2011年下半年以来，随着西方主权债务危机的持续恶化，国际金融市场的流动性骤然紧张，欧洲债券出现了大面积的美元荒，就连IMF也凸显美元融资缺口。

与此同时，2012年恰逢欧美主权债务与银行债务偿债高峰期。根据IMF的数据，明年仅欧洲就有大约6600亿欧元以上的债务集中到期；此外，美国、日本乃至全球银行业的债务在2012年也到了集中的偿付期。在债券市融资已经饱和的情况下，银行业与主权债务之间形成了极大的融资竞争。欧债危机发展到今天，最大的问题是不太可能从正常渠道进行大规模融资，最后只能另求他路，要么欧洲央行充当最后贷款人，要么通过IMF让中国等新兴经济体充当最后贷款人。

当前，德国总理默克尔已经坚决否认欧洲央行进入二级市场直接购买欧债的可能性，认为欧洲央行充当最后贷款人的角色是诋毁欧洲央行的信用，会触发道德风险。因此，欧盟认为，让拥有高额储备资产的新兴经济体充当最后贷款人无疑是最好的选择。刚刚到华访问的欧盟金融稳定基金(EFSF)CEO克劳斯·雷格林已经在发布会上透露，EFSF将发行债券的40%计划向亚洲投资者发售。事实上，在欧洲没有经济增长的情况下，解决债务危机最快捷的方法就是通过债权人与债务人之间的财富转移。不过，债权人是不是真能够接受这种财富转移的方式，也并非债务人一厢情愿。

债务是一把双刃剑。新债只能暂时支撑过度消费，但债务属于硬约束，债务积压最终会诱发债务危机，加速经济衰退。由于债务和币值的周期性变动，“提前清算”和“困境抛售”会加速经济走向衰退。当前，“饮鸩止渴”式的救助措施依然令欧洲命运前途未卜。从现实情况看，欧洲似乎难以为希腊债务危机设立“防火墙”。若希腊问题得不到妥善解决，市场对欧洲应对危机的信心可能进一步恶化，并导致意大利、西班牙面临债务违约的风险。由于意大利和西班牙在经济和债务总量上远远超过希腊，这有可能把法国等欧洲核心国也卷入风暴之中。

穆迪早前警告称，如果法国援助银行业及其他欧元区成员国的成本令其预算过度膨胀，可能在未来3个月中将该国“3A”主权信用评级展望调整为负面。目前法国主权债与德债利差已扩大至20年高位。如果法国被下降3A评级，EFSF也会自动失去3A评级，并使EFSF的CDS溢价大幅上升，从而可能使整个救助机制流产，未来欧债危机的金融堰塞湖效应，依然是主导全球经济和金融市场的最大风险因素。

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