偶看新闻街道和社区哪个轻松:巴菲特致股东的信中的选股教程第二部份
来源：百度文库 编辑：偶看新闻 时间：2024/04/29 05:03:41
2第二步管理分析
公司管理分析主要是分析公司管理层是否为公司提供特别的价值？管理分析一是分析管理者日常的管理能力，二是分析管理层的资本配置能力。
（4）超级明星经理人准则：公司管理层具有高超出众的管理能力，能够使公司经营保持高于竞争对手的效率，这种管理能力决定了公司目前的价值。
（5）超级资本配置能力准则：管理层在进行资本配置时，始终为股东着想，一切从股东利益出发，全心全意为股东价值最大化服务。资本配置能力在很大程度上影响了公司的长期价值。
3第三步盈利能力分析
盈利能力分析主要是将业务分析与管理分析综合在一起，分析公司业务和管理上的优势具体体现为创造了多少价值，一是产品创造了多少价值，二是资本创造了多少价值。
（6）超级产品盈利能力准则：公司管理层不断努力降低产品成本，或提高产品品质给客户带来更多价值，从而形成成本优势与差异化优势，使产品能够保持较高的经营利润率。
（7）超级权益资本盈利能力准则：公司长期保持较高的净资产收益率水平，这体现了公司的持续竞争优势。这一方面来自于公司产品与业务的竞争优势，另一方面来自于管理能力与管理层将价值传递给股东，使股东所持有的资本持续增值。
（8）超级留存收益盈利能力准则：公司能够保持的留存收益在较长时期内形成相应的市值增长，这体现了公司管理层高超的资本配置能力和公司的持续优势以及为股东创造出的更多价值在股票市场上的反映。
4第四步内在价值与安全边际分析
(9) 超级内在价值准则：只有计算出内在价值才能确定公司股票是否值得购买。内在价值评估的正确方法是现金流量贴现，现金流量的正确计算方法是所有者收益，正确的贴现率是长期国债利率。具有持续竞争优势的优秀企业的内在价值与众不同的是其拥有巨大的经济商誉，即公司超额盈利能力形成的经济价值远远高于有形资产净值的部分，这是经济特许权创造的超额价值。
（10）超级安全边际准则：股票价格显著低于公司内在价值，形成很大的安全边际，这表明公司股票具有很大的投资价值，如果低价买入、长期持有能够为投资人带来很高的投资回报。
让我们一步步来跟随巴菲特这位最伟大的投资者学习他的选股准则吧。
巴菲特选股的经典案例：7大选股盈利270亿美元
我们可以公开声明，我们希望永久地保留我们的三种主要持股：大都会/ABC、GEICO、华盛顿邮报。
——巴菲特
为了更好地深入理解巴菲特的选股准则，我们从巴菲特投资3年以上的22只股票中选出7个巴菲特最经典、最成功的选股案例。巴菲特对这7只股票仅投资42亿美元，却赚取了270亿美元，投资收益率平均高达638%以上。而巴菲特持股3年以上的22只股票总共赚取了318亿美元，这7只股票盈利在全部22只股票盈利中所占的比例高达87%。深入研究这7个投资案例，将会使我们对巴菲特的选股原则和投资策略有非常深入的了解和体会。
无疑我们的分析中有许多是事后诸葛亮式的，但从巴菲特的经典选股案例分析中，我们可以更进一步深入理解巴菲特的10个选股准则，从而有助于我们在自己的投资实践中更好地运用巴菲特这些选股准则。
为了让你更好地了解巴菲特本人选股时的真实思想过程，而不是我的揣测，以下我尽可能引用巴菲特本人在致伯克希尔股东的信中关于对该项股票投资的有关论述以及他投资之前公司的基本情况。对巴菲特投资案例的过程历史真实地再现是不可能的，但对主要环节、主要方面的真实记录进行大致分析是基本可以的。
表0-3巴菲特最经典的7大选股案例公司持有
年限持股数
（股）成本
（×100
万美元）市值
（×100
万美元）投资收益
（×100
万美元）投资
收益率（%）1可口可乐
（The CocaCola Company）17200 000 0001 299008 328007 02900541112政府雇员保险公司
（GEICO Corp）1934 250 00045702 393202 347505 136763华盛顿邮报
（The Washington Post Company）311 727 76511001 698001 6870015 336364大都会/ABC
（Capital Cities/ABC）1051 202 242345002 467502 12250615225吉列公司
（The Gillette Company）1496 000 000600004 299003 69900616506美国运通
（American Express Company）11151 610 7001 470008 546007 07600481367富国银行
（Wells Fargo & Company）1556 448 380463003 508003 0450065767合计4 2337031 2397027 0060063788
这7家公司是巴菲特认为竞争优势必定或者非常可能会长期持续的上市公司。1987年，巴菲特在伯克希尔年报中宣布将永远持有华盛顿邮报公司、GEICO、大都会/ABC 3家公司的股票，后来他又将可口可乐列入永久持有名单，巴菲特认为这4家公司是竞争优势长期持续“注定必然如此”，同时巴菲特认为吉列公司、美国运通公司、富国银行的竞争优势长期持续的可能性非常高。这7家公司巴菲特都持有10年以上，其中持有华盛顿邮报公司长达31年。
我们可以公开声明，我们希望永久地保留我们的三种主要持股：大都会/ABC、GEICO、华盛顿邮报公司。即使这些证券的价格高得离谱，我们也不会出卖，就像即使有人以远远高于我们自己对企业的估值的价格购买，我们也不会出售喜诗（Sees）和布法罗晚报公司（Buffalo Evening News）（这两家公司为伯克希尔公司直接控股的私人公司）一样。在今天积极行动已经成为普遍潮流的企业界，我们这种持股到永远的做法看起来可能有些落伍。……尽管美国的企业界和金融界热衷于积极行动的频繁交易，我们仍然坚持我们‘至死不分开’的永远持有的策略。这是惟一让查理和我感到自在的策略，它产生了相当不错的效果，而且这种方式让我们的经理和投资人专注于干好自己分内的事而免于分散注意力。Warren Buffett:the Chairmans Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc 1986■
巴菲特之所以愿意永久持有可口可乐等优秀企业的股票，是因为他坚信这些优秀公司的竞争优势肯定会长期保持，它们的超级竞争优势能够持续为股东创造远远高于其他一般企业股票的超额回报。
像可口可乐和吉列这样的公司很可能会被贴上‘注定必然如此’的标签。预测者对这些公司在未来的10年或者20年里到底会生产多少软饮料和剃刀的预测可能会略有差别，我们讨论‘注定必然如此’也并不意味着就不用再考察这些公司必须在生产、销售、包装和产品创新等领域内继续进行的努力工作，但是，在诚实地评估这些公司后，最终从来没有哪位明智的观察家，甚至是这些公司最强有力的竞争者，会怀疑在投资寿命期限内可口可乐和吉列会继续在其遍布世界的领域中占据主导地位的能力，实际上它们的主导地位很可能会更加强大。在过去的10年中，两家公司都已经明显地扩大了它们本来就非常巨大的市场份额，而且所有的迹象都表明在下一个10年中它们还会再创佳绩。Warren Buffett:the Chairmans Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc 1996■
巴菲特认为长期持有可口可乐等优秀企业股票的投资风险相对于其他一般企业的投资风险要小得多。
就长期而言，可口可乐与吉列所面临的产业风险，要比任何电脑公司或是通讯公司都小得多。可口可乐占全世界饮料销售量的44%，吉列则拥有60%的剃须刀市场占有率（以销售额计），除了称霸口香糖的箭牌公司之外，我看不出还有哪家公司可以像它们一样长期以来享有傲视全球的竞争力。更重要的是，可口可乐与吉列近年来也确实在继续增加它们在全球市场的占有率，品牌的巨大吸引力、产品的出众特质与销售渠道的强大实力，使得它们拥有超强的竞争力，这就像是在它们的企业经济城堡周围形成了一条护城河。相比之下，一般的公司每天都在没有任何这样保障的情况下浴血奋战。
但是巴菲特自己一生的投资分析经验表明，只有少数企业具有“注定必然如此”的长期持续竞争优势。
当然，查理和我即便在寻觅一生之后，也只能够鉴别少数竞争优势持续‘注定必然如此’的公司。领导能力本身提供不了什么必然的结果，看看几年前通用汽车、 IBM和西尔斯百货所经历的震荡，所有这些公司都享受过很长一段表面上看起来所向无敌的时期。尽管有一些行业或者一些公司的领导者具有实际上无以伦比的优势，因此自然而然成为行业中的翘楚，但是大多数公司并不能做到这一点。在确定一家‘注定必然如此’的公司时，都会碰到十几家冒牌货，这些公司尽管高高在上却会在竞争性攻击下脆弱得不堪一击。考虑到成为一家‘注定必然如此’的公司有多么困难，查理和我认识到我们所能发现‘注定必然如此’的企业数目永远不能赶上蓝筹股50家排行榜，甚至是“璀璨明星20颗”。因此，在我们的投资组合中除了‘注定必然如此’的公司外，我们还增加了几家‘可能性高’的公司。 Warren Buffett:the Chairmans Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc 1996■
最后一个案例我们选择了巴菲特惟一投资的中国企业中石油。巴菲特管理的伯克希尔公司从2003年4 月初开始持续大笔买入中石油H股，截止到2004年底，巴菲特共持有中石油H股2338亿股，投资成本488亿美元，2004年底市值为1249美元，盈利为761亿美元，两年多投资收益率高达156%。巴菲特指出，除中石油以外他没有购入任何一家油气公司的股票，中石油是他在油气范围内所选择投资的惟一公司。
尽管巴菲特投资中石油只有两年多的时间，他也没有声明要长期持有中石油，但中石油的确是巴菲特在两年内大笔投资且收益率非常高的为数不多的股票，而且是他所投资过的为数不多的美国本土以外的公司的股票，同时也是他至今惟一持有的中国公司股票，因此我们也将中石油选择为巴菲特持股案例之一进行分析。
第1章 业 务 分 析(1)
我们的经济命运将取决于我们所拥有的公司的经济命运，无论我们的所有权是部分的还是全部的。
——巴菲特
巴菲特认为，股票并非一个抽象的概念，投资人买入了股票，不管数量多少，决定股票价值的不是市场，也不是宏观经济，而是公司业务本身的经营情况。巴菲特说：“在投资中，我们把自己看成是公司分析师，而不是市场分析师，也不是宏观经济分析师，甚至也不是证券分析师。……最终，我们的经济命运将取决于我们所拥有的公司的经济命运，无论我们的所有权是部分的还是全部的。”Warren Buffett:the Chairmans Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc 1987■
巴菲特始终遵循他的导师格雷厄姆的教导：“我认为迄今为止最优秀的投资著作是本·格雷厄姆的《聪明的投资者》，他在最后一章的最后一部分的开头写道：当投资最接近于企业经营时才是最明智的。”Warren Buffett:the Chairmans Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc. 1984■
巴菲特这样将自己的投资成功归功于自己的商业思维：“我是一个比较好的投资者，因为我同时是一个企业家。我是一个比较好的企业家，因为我同时是一个投资者。”
与一般投资者只关注股价是否便宜完全不同，巴菲特最关注公司的业务。巴菲特在1989年的年报中反思他在前25年的投资生涯中所犯的错误，他得出结论：以一般的价格买入一家非同一般的好公司要比用非同一般的好价格买下一家一般的公司好得多。
在犯下新的错误之前好好反省一下以前的那些老的错误倒是一个好主意，所以让我们稍微花些时间回顾一下过去25年中我所犯的错误。
当然我所犯的第一个错误，就是买下伯克希尔公司的控制权，虽然我很清楚公司的纺织业务没有什么发展前景，却因为它的价格实在太便宜了，让我无法抵挡买入的诱惑。虽然在我的早期投资生涯中买入这样的股票确实让我获利颇丰，但是到了1965年投资伯克希尔后，我就开始发现这种投资策略并不理想。
如果你以相当低的价格买进一家公司的股票，通常情况下这家公司经营会有所改善，使你有机会以不错的获利把股票出手，尽管这家公司的长期表现可能会非常糟糕。我称之为‘雪茄烟蒂’投资法：在大街上捡到一只雪茄烟蒂，短得只能再抽一口，也许冒不出多少烟，但‘买便宜货’的方式却要从那仅剩的一口中发掘出所有的利润，如同一个瘾君子想要从那短得只能抽一口的烟蒂中得到天堂般的享受。
第一部分巴菲特选股基本准则第1章业务分析
除非你是一个清算专家，否则买下这类公司的投资方法实在是非常愚蠢。第一，原来看起来非常便宜的价格可能到最后一钱不值。在陷入困境的企业中，一个问题还没有解决，另外一个问题就冒了出来，正如厨房里绝对不会只有你看到的那一只蟑螂。第二，任何你最初买入时的低价优势很快就会被企业过低的投资回报率侵蚀。例如你用800万美元买下一家出售价格或清算价值达1000万美元的公司，如果你能马上把这家公司进行出售或清算，你就能够实现非常可观的投资回报。但是如果你10年后才出售这家公司，而在这10年间这家公司盈利很少，只能派发相当于投资成本很少几个百分点的股利的话，那么这项投资的回报将会非常令人失望。时间是优秀企业的朋友，却是平庸企业的敌人。
或许你会认为这道理再浅显不过了，我却是经历了惨痛的教训后才真正领会，事实上我在多次的教训中学习了好几遍。在买下伯克希尔后不久，我通过一家后来并入伯克希尔公司的Diversified Retailing公司，买了一家位于巴尔的摩的Hochschild Kohn百货公司。我以低于账面价值相当大的折扣价格买入，管理层也非常一流，而且这笔交易还包括一些额外的利益：未入账的不动产价值和大量采取后进先出法的存货准备金。我到底做错了什么?哦!三年后我幸运地以相当于买入成本左右的价格脱手了这家公司。在结束了伯克希尔公司跟Hochschild Kohn公司的婚姻关系后，我的感想，就像乡村歌曲中所唱的那样：‘我的老婆跟我最好的朋友跑了，然而我还是非常挂念我的朋友!’
我可以给大家举出更多我自己买便宜货的愚蠢行为，但是我相信你早已明白：以一般的价格买入一家非同一般的好公司要比用非同一般的好价格买下一家一般的公司好得多。查理很早就明白了这个道理，我却是一个反应迟钝的学生。现在我们买入公司或股票时，我们不但会坚持寻找一流的公司，同时我们坚持这些一流的公司还要有一流的管理。
巴菲特总是集中精力尽可能多地了解企业业务经营情况，这是他选股的起点。
(1)企业的业务是否长期稳定?
(2)企业的业务是否具有经济特许权？
(3)企业的业务经营是否具有长期竞争优势？
但在开始分析公司业务之前，巴菲特有一个关于业务分析的基本准则——投资人首先要问自己一个最基本的问题：这家公司的业务简单易懂吗？巴菲特真正的意思并非是说这家公司的业务要对大家来说都是简单易懂的，由于每个人的知识和能力有很大不同，对于一个人来说简单易懂的业务对于另一个人来说可能花几年也搞不懂。巴菲特真正的意思是，对于投资人自身来说，要问你真正懂这家公司的业务吗？
巴菲特1982年起在伯克希尔年报中多次公开声明他收购企业的基本标准之一是：简单易懂的业务（如果涉及太多技术，我们将无法理解）。
巴菲特认为，投资者成功与否，与他是否真正了解这项投资的程度成正比。巴菲特之所以强调投资于业务简单易懂的公司，是因为他自己和别人的经验表明，投资人必须将自己的投资范围限制在自己的能力圈之内，只有公司的业务简单易懂，投资者能够对企业持续竞争优势进行合理的分析，才能对企业价值进行大致准确的估计，也才有可能取得满意的投资收益率。
巴菲特
巴菲特在伯克希尔1996年的年报中为投资者提出的最重要的能力圈原则。
投资人真正需要具备的是正确评估所选择企业的能力。请特别注意‘所选择’这个词，你并不需要成为一个通晓每一家或者许多家公司的专家，你只需要能够评估在你的能力圈范围之内的几家公司就足够了。能力圈范围的大小并不重要，清楚自己的能力圈边界才是至关重要的。
那么，怎么画出自己的能力圈呢？
“在你所了解的企业的名字周围画一个圈，然后去掉那些没有内在价值、没有好的管理和没有经受住困难考验的不合格的企业。”An Interview with Warren Buffett in 1974,Forbes magazine,the November 1,1974■
“对你的能力圈来说，最重要的不是能力圈的范围大小，而是你如何能够确定能力圈的边界所在。如果你知道了能力圈的边界所在，你将比那些能力圈虽然比你大5倍却不知道边界所在的人要富有得多。”“Warren Buffett Talks Business”，The University of North Carolina,Center for Public Television,Chapel Hill, 1995■
巴菲特的投资搭档查理·芒格说：“投资是一个比赛谁的未来预测更正确的游戏。你是如何预测的呢？保证预测正确的一个方法是把你的预测对象限制在能力圈范围之内。如果你试图预测所有因素的未来，你的野心就太大了。”
事实上在生活中自制是说起来容易做起来难。在投资中确定并限制自己在能力圈之内进行投资也是如此。许多时候你自认为能够非常好地理解的上市公司其实并不怎么理解。比如宝钢、长江电力是我们非常熟悉的上市公司，但是有几个人真正理解钢铁、水力发电的业务和技术呢？
不同的人理解不同的行业。最重要的事情是知道你自己理解哪些公司的业务，以及什么时候你正好在自己的能力圈之内进行投资。清楚地知道自己的能力圈边界，并且以很强的自制力限制自己不要超出能力圈范围，是投资成功的最关键因素。
巴菲特认为在投资中不要投资于能力圈边界以外的企业，这样才能尽量避免犯重大的错误。
我们努力固守于我们相信可以了解的公司，这意味着那些公司具有相对简单且稳定的特征。如果企业业务非常复杂而且不断变化，那么我们就实在是没有足够的聪明才智去预测其未来的现金流量。碰巧的是，这个缺点丝毫不会让我们感到困扰。对于大多数投资者而言，重要的不是他到底知道什么，而是他是否真正明白自己到底不知道什么。只要能够尽量避免犯重大的错误，投资人只需要做很少几件正确的事情就足以成功了。Warren Buffett:the Chairmans Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc 1992■
自从1986年阿吉特·贾因（Ajit Jain）加入我们的队伍以后，我清楚地了解他签发的所有保单的每一个细节，无论在任何情况下我从来没有发现过他违背签发保单的三项原则。虽然他对自己非常严格的纪律约束无法保证绝对不会发生损失，但这样做确实可以避免不必要的愚蠢错误，而这正是最关键的原因——与我们的投资一样，保险想要取得卓越的长期业绩，主要在于避免做出愚蠢的决策，而不是在于做出几个非凡的英明决策。Warren Buffett:the Chairmans Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc 2001■
“为什么聪明人会做出损害自身利益的蠢事？我们的成功在很大程度上是因为我们能够避免犯愚蠢的错误。”Warren Buffett:the Chairmans Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc 1999■
每个看过电影《阿甘正传》的人都会陷入沉思：自己远比那个阿甘聪明，却为何一事无成？关键是阿甘充分认识到自己的能力局限，只在自己的能力圈范围之内把能做的事情做到最好。而人们却总是不屑于做那些能做会做的普通事，总想去做那些超出自己能力圈范围内的不平凡的事。
巴菲特让自己坚持做投资中的阿甘，所不同的是阿甘根本不懂得压力，巴菲特却是在任何压力下都始终坚持固守在能力圈范围内的基本原则：
“我们的工作就是专注于我们能够了解的事情，这一点非常非常重要。”Warren Buffett:Berkshire Hathaway Annual Meeting,1997■
“所有情况都不会驱使我做出在能力圈范围以外的投资决策(我不会遵循那种‘如果不能征服他们就加入他们’的哲学，我的哲学是‘如果不想加入他们就征服他们 ’)。”Warren Buffett:the Letter to the Partners of the Buffett Partnership,1967■
巴菲特在1987年《美国西部杂志》秋季刊中说：“我是一个非常现实的人，我知道自己能够做什么，而且我喜欢我的工作。也许成为职业棒球大联盟的球星非常不错，但这是不现实的。”
“很多事情做起来都会有利可图，但是你必须坚持只做那些自己能力范围内的事情，比如我们没有任何办法击倒泰森。”Warren Buffett:Berkshire Hathaway Annual Metting,1991■
“我是一个现实主义者。我喜欢目前所从事的一切，并对此始终深信不疑。噢，可能我过去要是选择做一名棒球联赛的主力选手也会是一件美妙的事，但正是由于现实主义起作用的结果，才使我选择目前的职业。”（美）珍妮特·洛尔著，《沃伦·巴菲特如是说》，海南出版社，1998年，第66页。■
查理·芒格警告投资者说：“每个人必须找出你的长处，然后你必须运用你的优势，如果你试图在你最差的方面获得成功，我敢肯定，你的事业将会是一团糟！”（美）罗伯特·哈格斯特朗著，《沃伦·巴菲特的投资组合》，机械工业出版社，2000年，第120页。■
彼得·林奇发现一件有趣的事情是，投资者总是不买自己熟悉行业的公司股票，并且往往购买自己根本不懂其公司业务的热门股：“一般情况下如果你对医生进行调查，我敢打赌他们当中可能只有一小部分人购买了医药行业的股票，而绝大多数人投资了石油行业的股票;如果你对鞋店的老板进行调查则结果可能是绝大多数人买了航空业而不是制鞋业的股票，反过来航空工程师可能涉足更多的是制鞋业的股票。我不清楚为什么股票像草地那样：总是别人草坪上的草显得更绿一些。”（美）林奇，罗瑟查尔德著，《彼得·林奇的成功投资》，机械工业出版社，2002年，第
82页。■
事实上公司越简单，经营效率往往越高。这是巴菲特几十年投资经验中总结出来的，也为企业管理研究成果所证实。世界上最著名的管理咨询公司麦肯锡公司的研究人员用了几年时间来调查德国机械制造工业，发现区别企业高效和低效的最显著特征就是简单。这个大型案例分析由哈佛商学院于1995年出版，名为《简单制胜》。这项研究调查了39家中型企业，按照销售利润率、成长性、流动性在评分中分别占50%、25%、25%的标准，将这些企业分为好企业和差企业两类，结果发现好企业有一个非常显著的共同点：简单。其简单表现在公司目标的简单明了、易于理解、便于操作；企业组织结构和运作流程简单透明；以及企业始终不懈地追求更加简单。研究认为，好企业在企业组织、企业文化、产品种类、客户结构、纵向整合、生产技术等6个方面下了很大功夫追求更加简单。孙涤著，《管理琐话》，学林出版社，1997年，第77 页。■
11准则1：超级长期稳定业务
我们努力固守于我们相信可以了解的公司，这意味着那些公司具有相对简单且稳定的特征。
我们偏爱那些不太可能发生重大变化的公司和产业。
——巴菲特
第1章 业 务 分 析(2)
1992 年巴菲特再次在伯克希尔年报中阐述了他15年前讲述过的投资策略：“我们的股票投资策略与以往我们在1977年的年报中谈到的没有什么变化。我们挑选可流通证券与评估一家要完全收购的公司的方法极为相似。我们要求这是一家（1）我们能够了解的；（2）有良好长期发展前景的；（3）由诚实和正直的人们经营的；以及（4）能以非常有吸引力的价格买到的公司。”
由于巴菲特是长期投资，所以他非常重视企业是否有着良好的长期发展前景，而企业的长期发展前景取决于许多不确定性因素，分析判断非常困难。巴菲特为了提高对企业长期发展前景的准确性，在选股时严格要求公司有着长期稳定的经营历史，这样他才能够据此分析确信公司有着良好的发展前景，未来同样能够继续长期稳定经营，继续为股东创造更多的价值。
许多公司管理层与投资者总是希望公司开拓新的业务，形成新的增长点，而巴菲特却认为公司应该保持业绩的稳定性，在原有的业务上做大做强，才是使竞争优势长期持续的根本所在，因此巴菲特最喜欢投资的是那些不太可能发生重大变化的公司和产业。
研究我们过去对子公司和普通股的投资时，你会看到我们偏爱那些不太可能发生重大变化的公司和产业。我们这样选择的原因很简单：在进行子公司和普通股两者中的任何一种投资时，我们寻找那些我们相信从现在开始的10年或者20年的时间里实际上肯定拥有巨大竞争力的企业。至于那些环境迅速转变的产业，尽管可能会提供巨大的成功机会，但是它排除了我们寻找的确定性。Warren Buffett:the Chairmans Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc 1996■
一家公司如果经常发生重大变化，就可能会因此经常遭受重大失误。推而广之，在一块总是动荡不安的经济土地之上，是不太可能建造一座城堡似的坚不可摧的经济特许权(franchise)，而这样的经济特许权正是企业持续取得超额利润的关键所在。Warren Buffett:the Chairmans Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc 1987■
许多投资者非常喜欢那些正在进行或是即将进行公司重组的公司股票，他们认为这些公司很有可能会咸鱼翻身，甚至乌鸡变凤凰，从而股价会有巨大的增长。巴菲特本人在追踪了数百家这类公司后，发现乌鸡变凤凰只是少数例外，大多数仍是乌鸡。他在伯克希尔1980年的年报中指出：
在过去的年报中我们曾谈到购买和经营咸鱼翻身类型（turn around）公司的结果常常让人大失所望。这些年我们大约先后接触了数十个产业中数百家具有咸鱼翻身可能性的公司，不管是作为当事人还是旁观者，我们持续追踪着这些公司的业绩并与原来的预期比较。我们的结论是除了极少数例外，当一个拥有聪明能干名声的经理人加入一个拥有不良基本经济特征的企业，往往是只有企业的坏名声完好无损，而经理人能干的好名声却毁于一旦。
既然乌鸡很少能够变成凤凰，那么投资人最好还是避开乌鸡，只追凤凰。
巴菲特从1982年起在他想要收购企业的基本标准中公开声明：我们对由亏转盈的“反转”公司不感兴趣。
巴菲特感叹道解决问题不如避开问题更加简单容易。
尽管拥有长达25年之久的购买并监控大量不同企业的投资经验，查理和我还是没有学会如何解决公司经营中的困难问题。我们惟一学会的是避开这些问题企业。在投资方面我们之所以做得非常成功，是因为我们全神贯注于寻找我们可以轻松跨过的
经济特许权正是企业持续取得超额利润的关键所在。
——巴菲特
我们看武打小说时，最厉害的武林高手总是拥有其他人没有的武林绝技，在必要时能够一击制胜。
我们看历史电视剧时，清官总是依靠从皇帝那里得到的圣旨或者尚方宝剑，最后才除掉贪官坏人伸张正义。
我们在工作中，总是在不断学习提高，希望能够比别人在能力上更加厉害，具备一技之长，从而能够不断升迁加薪。
其实，企业在激烈的竞争中也同样如此，通过不断努力使自己的产品或服务能够超越于同行之上，形成某种经济上的特许权（economic franchise），巴菲特认为这种“经济特许权”是企业竞争优势的根本来源。
1经济特许权是企业持续取得超额利润的关键所在
巴菲特在长期的投资中深刻地认识到经济特许权是企业持续取得超额利润的关键所在。
一项经济特许权的形成，来自于具有以下特征的一种产品或服务：（1）它是顾客需要或者希望得到的；（2）被顾客认定为找不到很类似的替代品；（3）不受价格上的管制。以上三个特点的存在，将会体现为一个公司能够对所提供的产品或服务进行主动提价，从而赚取更高的资本报酬率。不仅如此，经济特许权还能够容忍不当的管理，无能的经理人虽然会降低经济特许权的获利能力，但是并不会对它造成致命的伤害。相对而言，一般企业想要获取超额利润只有两种途径：成为低成本运营商，或是使所提供的产品或服务供不应求。关于第一种途径，尽管通过卓越的管理，一家公司可以长期维持低成本运营，但即便如此，还是会面临竞争对手攻击的可能性。第二种途径供不应求的情况通常持续不了多久。而且与经济特许权企业不同的是，一般企业会因为管理不善而倒闭。Warren Buffett:the Chairmans Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc 1991■
一家公司如果经常发生重大变化，就可能会因此经常遭受重大失误。推而广之，在一块总是动荡不安的经济土地之上，是不太可能建造一座城堡似的坚不可摧的经济特许权，而这样的经济特许权正是企业持续取得超额利润的关键所在。Warren Buffett:the Chairmans Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc 1987■
2经济特许权的真正检验方法
一家企业的经济特许权并非一看就知，需要长期的观察，需要可靠的检验，然后才能加以确认。
巴菲特用一个非常简单却非常有效的方法来检验一家企业的经济特许权。
对一家企业的经济特许权的真正检验方法是：如果有一个杰出的企业管理大师，而且他拥有充足的资金，那么由他来作为竞争对手的话，他能够对这家企业的经济特许权带来什么样的损害？如果你给我10亿美元，再配备全美国最出色的50位企业经理，我绝对可以建立一家杰出的企业。但是，如果你让我去“打垮《华盛顿邮报》”，我会把这10亿美元还给你。尽管我不愿意失去这10亿美元，但是由于我根本无法完成你交给的任务，所以我别无选择，只能把钱还给你。然而如果你给我相同数量的资金，让我去削弱奥马哈小镇银行的盈利或市场份额，我想我完全可以让它们知道我的厉害。也许我不能完全达到你的要求，但我肯定会给它们带来很多麻烦。在以上这些情况下，检验这些企业竞争实力的方法是，其竞争对手使用各种手段，甚至是以牺牲盈利为代价的情况下，可能会对该企业形成什么样的打击。（美）安迪·基尔帕特里克著，《投资圣经：巴菲特的真实故事》，民主与建设出版社，2003年，第664页。■
3喜诗糖果20年教给巴菲特的经济特许权课
巴菲特对经济特许权的认识并非在课堂上或书本中学到的，而是在投资实践中学到的，其中最重要的投资喜诗糖果教给巴菲特的一堂20年的经济特许权课。
我们刚刚跨过历史性的一页，20年前,也就是
在1972年（和现在），相对来说只有几家企业可以指望持续产生喜诗糖果获得的25%的有形资产净值税后收益率，而且是在保守的会计和没有财务杠杆的情况下做到这一点。并不是存货、应收账款或固定资产的公允市场价值产生了超额回报率，相反，是无形资产的作用产生了这种超额回报率，尤其是消费者在与产品和雇员的无数次愉快经历的基础上普遍认同的良好声誉。这种声誉创造了一种消费者特许权，它使产品对于消费者的价值，而不是产品的生产成本，成为售价的主要决定因素。Warren Buffett:the Chairmans Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc 1983■
13准则3：超级持续竞争优势
对于投资来说，关键不是确定某个产业对社会的影响力有多大，或者这个产业将会增长多少，而是要确定任何所选择的一家企业的竞争优势，而且更重要的是确定这种优势的持续性。
——巴菲特
2000年4月在伯克希尔股东大会上，巴菲特在回答一个关于竞争优势权威哈佛商学院教授迈克尔·波特的问题时指出，企业持续竞争优势的分析和判断是投资中最关键的环节。
“我对波特非常了解，我很明白我们的想法是相似的。他在书中写道，长期的可持续竞争优势是任何企业经营的核心，而这一点我们所想的完全相同。这正是投资的关键所在。理解这一点的最佳途径是研究分析那些已经取得长期的可持续竞争优势的企业。”Whitney Tilson:Notes From the
http://www.fool.com/boringport.■
“对于投资来说，关键不是确定某个产业对社会的影响力有多大，或者这个产业将会增长多少，而是要确定任何所选择的一家企业的竞争优势，而且更重要的是确定这种优势的持续性。那些所提供的产品或服务具有很强竞争优势的企业能为投资者带来满意的回报。”Warren Buffett：“Mr Buffett on the Stock Market”,FORTUNE,Nov22,1999■
巴菲特曾经在和一些学生交谈时这样描述自己分析公司竞争优势的方法。
“一段时间内，我会选择某一个行业，对其中六七家企业进行仔细研究。我不会听从任何关于这个行业的陈词滥调，我努力通过自己的独立思考来找出答案。……比如我挑选的是一家保险公司或一家纸业公司，我会让自己沉浸于想象之中：如果我刚刚继承了这家公司，而且它将是我们家庭永远持有的惟一财产，那么，我将如何管理这家公司？我应该考虑哪些因素的影响？我需要担心什么？谁是我的竞争对手？谁是我的客户？我将走出办公室与客户谈话。我从这些谈话中会发现，这家企业与其他企业相比，具有什么样的优势与劣势？如果你进行了这样的分析，你可能会比管理层更深刻地了解这家公司。”“Buffett Talks Strategy with Students”,Omaha WorldHerald,Jan 2,1994■
巴菲特将竞争优势壁垒比喻为保护企业经济城堡的护城河，强大的竞争优势如同宽大的护城河保护着企业的超额盈利能力：
“我们喜欢拥有这样的城堡：有很宽的护城河，河里游满了很多鲨鱼和鳄鱼，足以抵挡外来的闯入者——有成千上万的竞争者想夺走我们的市场。我们认为所谓的护城河是不可能跨越的，并且每一年我们都让我们的管理者进一步加宽他们的护城河，即使这样做不能提高当年的盈利。我们认为我们所拥有的企业都有着又宽又大的护城河。”Whitney Tilson:Notes From the
巴菲特在伯克希尔1993年的年报中将可口可乐和吉列这两家公司作为拥有持续竞争优势的超级企业城堡的典范：“可口可乐与吉列近年来也确实在继续增加它们全球市场的占有率，品牌的巨大吸引力、产品的出众特质与销售渠道的强大实力，使得它们拥有超强的竞争力，就像是在它们的经济城堡周围形成了一条护城河。相比之下，一般的公司每天都在没有任何这样保障的情况下浴血奋战。”
只有可长期持续的竞争优势才能为公司创造良好的长期发展前景，也才能成就基业长青的优秀公司。巴菲特从1977年就确立了这一选股原则，至今始终不变。
“我们的重点在于试图寻找到那些在通常情况下未来10或者15年，或者20年后的企业经营情况是可以预测的企业。”Whitney Tilson:Why Wont Buffett Invest in Tech Stocks?March 6,2000,http://www.fool.com/boringport.■
巴菲特最渴望的企业竞争优势持续性是那种未来“注定必然如此”的竞争优势。
巴菲特同时也告诉我们，即使他寻觅一生也只能发现很少“注定必然如此”的公司，所以我们在确认一家注定必然如此的优秀企业之前，一定要慎重再慎重。