面条虫的鱼能吃吗:与历史-中枢-海外比 A股“估值”似比比皆“低”

　　两因素致估值中枢长期下移

　　自9、10月份以来，A股处于震荡下行趋势之中，市场整体的估值中枢更是一降再降，代表大盘蓝筹股股价表现的沪深300指数的估值屡创新低，而A股整体的估值也降至2008年10月份1664点时的水平。根据wind资讯统计，截至10月27日，经过连续四个交易日的反弹后，沪深300市盈率（TTM，整体法）为11.40倍，全部A股市盈率为13.98倍，仍处于历史低位。其中，沪深300估值的历史低点是10月21日创出的10.85倍市盈率，而全部A股估值的历史低点是2008年11月4日的12.35倍市盈率。考虑到2008年底时，估值水平高企的创业板并未上市，因此沪深300作为估值水平的统计口径更具说服力。这或许可以部分解释为何汇金会选择在10月10日开始增持四大行股票。

　　事实上，近十年以来，A股整体的估值中枢便处于不断下移的过程中。根据测算，2000年以来，A股整体的平均估值水平在25倍市盈率左右，但近三年来A股的估值平均值已降至了17倍。这主要是A股供求失衡和结构性变化所致。

　　一方面，自2005年4月29日股权分置改革启动以来，A股流通市值大幅增加，同时，近年来一级市场融资力度居高不下，股票的供给大幅增加。交易所公布信息显示，沪深两市流通市值从2005年初的11368亿元剧增至今年9月份的176104亿元；与此同时，我国M2期末余额从2005年的298756亿元增加至今年9月份的787406亿元。尽管我国中长期货币增速明显高于西方发达经济体，但相对于A股流通市值的高速增长，货币就显得“稀缺”了。正是在股票与货币供求失衡的影响下，A股估值中枢呈现出逐渐下行的趋势。

　　另一方面，自2006年以来，大批的银行股和权重蓝筹股纷纷上市，其本身相对较低的估值水平与较大的市值份额也对压低A股整体估值中枢起到了一定的作用。

　　经济周期牵动中短期估值中枢

　　在2008年底经济从衰退走向复苏的阶段，A股市场表现出牛市特征，即使在2009年上半年上市公司业绩不断缩水的情况下，估值水平的持续上涨仍带动大盘不断上扬。按照美林投资时钟，2010年二季度至今年二季度我国经济处于增长失速、通胀上升的“类滞胀”小周期，之后则进入经济增速与通胀双下的“类衰退”小周期。反映到股票市场中，刨去2010年7月份至11月份受QE3刺激引发的货币型牛市外，近两年来市场整体呈现震荡下行趋势。

　　当然，如果辩证地看始于2008年底启动的牛市，当时估值中枢的阶段性上扬仍然主要受股票与货币供求关系改变的推动。从2008年12月到2009年6月份桂林三金发行之前，沪深两市IPO处于冻结状态；2009年1月份之后，M2同比增速即始终位于高位；到2009年6月份，M2同比增速更是高达28.46%。同期股票供给的“零封”与货币供给的大幅增加共同铸就了1664点到3478点的“牛市”。

　　类比到今年下半年，M2同比增速从今年6月份的15.90%一路下行至9月份的13.00%，同时一级市场融资仍在继续。显然，除了国内经济基本面因素之外，股票与货币供求关系的再次失衡对A股估值中枢的不断下移也“功不可没”，在此背景下，A股一再跌破“估值底”也就顺理成章了。

　　短期估值水平上行拐点或现

　　进入到10月份，市场的情况再次发生了细微的改变。7月份6.5%的通胀高点得到确认，三季度GDP增速放缓幅度增大，此前始终偏紧的政策也出现了略微的松动，继管理层出台了支持小微企业的九大财金政策后，温总理近期又发表了要适时适度对经济政策进行预调微调的讲话。种种迹象似乎都在表明，货币政策最紧张的时候已经过去。这也就意味着9月份M2同比13%的增速很可能将成为本轮调控中货币供应增速的低值，而A股前期估值中枢的不断下探或将得到修正。

　　尽管从中长期看，A股估值中枢逐渐下移的趋势不会改变，但当前A股的估值水平显然过度偏离了A股的估值中枢，预计后市随着信贷的逐渐放松，A股在指数上很可能将迎来一轮估值修复行情，但其中的变数在于后续中交股份、新华人寿等大盘股的IPO可能在股票供给端给市场带来新的冲击。

　　中国股票估值被低估

　　通过与欧美等主要经济体股市估值水平的横向对比，或许更能够对A股当前的估值水平做出相对客观的判断。根据彭博资讯统计，截至10月27日，日本日经225指数市盈率（TTM，整体法，下同）为16.13倍，美国标普500指数市盈率为13.27倍，韩国综合指数为12.63倍，英国富时100指数为10.62倍，德国DAX指数为10.06倍，法国CAC40指数为9.12倍，而香港恒生指数则仅为8.99倍。

　　显然，13.98倍市盈率的A股相对于全球各主要市场并没有存在太多的泡沫，只不过相较于A股，港股目前的确是太过便宜了。而如果以代表A股蓝筹股估值水平的沪深300指数来看，基本与深陷欧债危机的几大发达经济体并无二致，唯一不同的是，中国国内经济增长仍维持在9%以上的水平，而英国深陷滞胀泥淖，法德则要避免衰退。从这个角度而言，真正被低估的似乎是中国的股票价值，无论是A股还是港股。

　　而从各国的历史经验来看，新兴市场往往较成熟市场享有一定的估值溢价，这主要源于两者分处不同的成长阶段，而新兴市场上市公司的业绩增长速度也往往高于成熟公司。从香港股市近20年的估值表现来看，其估值中枢也出现了从高位逐渐下行的趋势，日本、韩国在其经济高速发展时期向成熟时期过渡时也均呈现出这一特征。因此，未来随着国内经济水平的不断提高，经济增速趋于平稳，上市企业成长趋于稳定，A股整体的估值中枢仍将延续下行趋势，届时决定股票价格的因素将更倾向于业绩的成长性。但就目前仍维持高速成长的中国而言，与深陷欧债危机的经济体分享同样的估值水平显然过度低估了国内上市公司的成长性。

　　结构性估值溢价将长期存在

　　尽管有分析人士指出中小板与创业板股票相对于沪深300蓝筹股过高的估值溢价存在不合理性，但就A股目前的结构性特征以及公司成长所处的不同阶段来看，这种估值溢价仍将长期存在。一般而言，市值较低的个股由于处于公司的成长期，其业绩增幅往往较步入成熟期的蓝筹股要好很多，这也是投资者能够赋予小市值股票高估值的根本原因。但是，相较于成熟企业或垄断型企业，市值较小的民营企业受经济周期影响更为剧烈。当经济周期处于复苏与过热期时，中小企业的业绩往往远超预期；相反，当经济周期处于滞胀期后期与衰退期时，中小民营企业所面临的恐怕就是生存问题了，高增长的憧憬将完全成为泡沫。反映在股市上，就决定了中小市值个股股价相对权重股存在更加剧烈的波动性。

　　在前期A股市场剧烈调整、业绩剧烈波动与题材概念等多种因素的扰动下，目前不同行业的估值相对历史平均水平偏离度迅速分化。需要指出的是，选取不同维度进行测算，行业估值相对历史水平的偏离度会有很大不同。如果同时考虑市盈率和市净率两个维度，可以发现申万金融服务、采掘、房地产、建筑建材、交通运输五大行业的估值均明显低于近十年平均水平，是目前最典型的二维低估行业。

　　两个维度测算的估值不同

　　在前期A股市场剧烈调整、业绩剧烈波动与题材概念等多种因素扰动下，目前不同行业的估值相对历史平均水平的偏离度迅速分化。不过，需要指出的是，选取不同维度进行测算，行业估值相对历史水平的偏离度会有很大的不同。

　　例如，如果剔除负值和超过100倍的情形，将2001年以来不同行业的市盈率进行纵向对比，可以发现申万金融服务、采掘、房地产、建筑建材、交通运输、家用电器和交运设备行业的最新市盈率（TTM，整体法，下同）分别仅为8.56倍、14.20倍、16.03倍、15.12倍、14.40倍、16.25倍和17.01倍，均较近十年平均水平低50%以上，是市盈率层面的一维低估行业。按相同口径测算，申万有色金属、电子、信息服务、黑色金属和公用事业的最新市盈率相对历史平均水平低估程度不足30%或出现高估，成为市盈率层面的一维高估行业。

　　但是，如果从市净率维度出发，将得到不同的结果。将2001年以来不同行业市净率进行纵向对比，可以发现申万金融服务、采掘、房地产、建筑建材、交通运输、黑色金属和公用事业行业的最新市净率（以最近报告期为准，整体法，下同）分别仅为1.61倍、2.21倍、2.11倍、2.08倍、1.72倍、1.18倍和1.94倍，均较近十年平均水平低30%以上，是市净率层面的一维低估行业。按相同口径测算，申万有色金属、电子、信息服务和农林牧渔等10个行业最新市净率相对历史平均水平低估程度不足15%或出现高估，沦为市净率层面的一维高估行业。

　　探寻二维低估行业

　　从表面上来看，按市盈率和市净率测算出的低估或高估行业均有一定道理，很难分出高下。但是，如果从投资实用视角出发，探寻二维低估行业的努力似乎更有借鉴价值。

　　简而言之，将市盈率和市净率均明显低于历史平均水平的行业定性为二维低估行业，这样做有可能会遗漏部分低估值行业，但却让甄选出的二维低估行业较一维低估行业具备更大的可信度。

　　循着这一思路，可以发现不管是按市盈率和市净率标准衡量，申万金融服务、采掘、房地产、建筑建材、交通运输五大行业的估值均明显低于近十年平均水平，是最典型的二维低估行业。

　　就行业间比较来看，不管从市盈率还是市净率角度来看，申万有色金属、电子、信息服务三个行业纵向估值优势都不明显，可将其归类为二维高估行业。

　　基于以上逻辑，在多维高估和低估之间，必然会出现相对高估和低估行业。其中，申万交运设备行业的最新市盈率低于近十年平均水平50%以上，但与其他行业相比其市净率的折价程度不明显，可以将其归类为相对低估行业。与此形成对照的是，申万农林牧渔、食品饮料、纺织服装、医药生物、商业贸易、餐饮旅游6个行业因为市净率相对历史平均水平折价很不明显或是溢价，而市盈率折价程度又比较有限，因此可将其归类为相对高估行业。

　　此外，运用市盈率和市净率两个维度来甄选，出现相互矛盾的结果也在意料之中。例如，申万黑色金属和公用事业这两个行业的市净率相对近十年平均水平折价很明显，似乎可认定为一维低估行业；但让人尴尬的是，从其高企的市盈率来看，又似乎可将其归类为一维高估行业。因此，综合两个维度来看，可将黑色金属和公用事业行业归类为二维估值矛盾行业。同时，申万家用电器行业因市盈率明显低估而市净率相对高估，也可归类为二维估值矛盾行业。

　　200%成大小盘估值溢价“天花板”

　　纵观最近10年的历史，小盘股相对大盘股估值几乎处于长期溢价的状态，只有在2005-2007年的大牛市中，蓝筹股持续遭暴炒，才令大小盘估值溢价在2006年年底及2007年年底两度回到零的水平。

　　今年以来，小盘股延续了2009年开始的“盛宴”。申万小盘指数相对大盘指数的估值溢价率于今年2月底超过200%的临界点，其后在200%的上方徘徊了五周的时间，随后在一季度反弹行情终结的影响下，大小盘估值溢价率持续回落，最低下探至170%附近。7月以来，随着小盘次新股遭暴炒，大小盘估值溢价率再度直线上扬，并于8月初达到200%左右的高位水平，此次，大小盘估值溢价在200%上方徘徊了四周时间就开始掉头回落。截至本月27日，申万小盘指数相对大盘指数估值溢价率为172.37%，近两个月以来的回落幅度高达近20%。

　　“宽货币”难现 “高溢价”难改

　　当市场还在纠结于2300点附近是否是底部区域时，政策层面的“只做不说”早已开始释放信号了。从国务院出台支持小微企业的九大财金政策，到财政部允许地方政府自行发债，近日管理层公开表态经济政策将适时微调，更进一步推动了政策微调预期的正式确立。短线而言，政策底的成行，再加上投资品出现较具持续性的轮涨局面，都有利于底部反弹行情的延续。

　　那么，在整体市场环境回暖的背景下，市场的结构性特征又会否出现改变呢？借鉴历史经验，蓝筹股整体行情的诞生，与流动性密不可分。众所周知，2005-2007年的大牛市与货币环境有着紧密的关系，这其中蓝筹股的暴炒行情，离不开“宽货币”的推波助澜。如今，尽管政策微调预期确立，但多是财政政策层面的“微调”，在通胀形势依然较难乐观的情形下，管理层不可能贸然实施“宽货币”政策。而没有“宽货币”情形的再现，蓝筹股就很难出现持续的暴炒行情，因此现阶段周期品的轮涨，暂时只能定义为超跌反弹。不过，毕竟资金面已持续出现宽松局面，在此情形下，资金回流股市的概率正逐步增加，而除了紧盯“超跌”这个字眼，相信业绩较好、股性较活的小盘股也会是资金青睐的对象。