公与之乘战于长勺的乘:通胀类型决定投资选择

自2008年11月份实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策以来，有关通货膨胀的讨论一直成为学术界和宏观经济决策层广泛关注的热点话题。尤其在10月下旬政府将管理好通胀预期列为四季度宏观调控的重点之后，股市投资者开始寻找应对通胀的良策。有些投资者分析过去的历史，希望从中国过去的通胀经验证得到战胜物价上涨的投资品种；有的则试图从国际经验中得到启示。

笔者认为，不同类型的通胀的价格形成机制与传导路径是不一样的，只有正确认识我国当前的通胀类型，才能找到战胜通胀的行业或公司。

从通胀的形成机理来看，可分为需求拉动型通货膨胀、成本推动型通货膨胀、外部输入型通货膨胀。所谓的需求拉动型通货膨胀是指社会总需求大于总供给而形成的物价水平的持续上升，导致总需求大于总供给的主要原因是信贷与货币的过度发行及财政赤字的大幅度增加。成本推动型的通货膨胀主要是由于生产资料价格的上涨导致社会消费品物价水平的上涨，通常国内的生产资料价格的上涨是由于国际市场的石油及其他大宗商品价格的上涨而导致的，又被称之为外部输入型通货膨胀。

上述三种类型的通货膨胀在我国最近20多年的历史中都有所表现。自改革开发以来，我国共出现三次明显的通胀：上个世纪80年代和90年代的两次明显的通胀主要属于需求拉动型的通胀，而2007年至2008年的通胀属于典型的外部输入型的通胀。

1988年，国家开始实施“价格闯关”，使物价出现大幅度上涨。1988年CPI同比增长18.8％，PPI同比增长15％。在价格改革之前，我国的商品价格大多属于管制价格，价格没有反映市场的供求关系。尽管当时已经改革开放了十年，商品供给能力已经大大提高，但依然没有走出短缺经济时代。在商品供给严重短缺的背景下，价格的“闯关”导致了严重的通货膨胀。

如果说1988年的通胀主要是由消费需求拉动的话，那么1994年的通胀更多是靠投资需求拉动的。1992年至1993年，投资增长速度均在40％以上。由于投资需求极为旺盛，也必然带动了生产资料成本和工资的较大上涨。

2007至2008年的通胀是在全球通胀的背景下产生的。由于国际粮食、原油、铁矿石等重要原材料价格飙升，美元贬值，以及国际游资的流入等因素的影响，使得本轮通胀主要表现为外部输入的特征。

在需求拉动型的通胀里，CPI的上涨幅度领先于生产价格指数PPI的上涨幅度，如：1988年CPI同比增长18.8％，PPI同比增长15％；1994年CPI同比增长24.1％，PPI同比增长19％。CPI比PPI快4到5个百分点。这意味着在工业生产链条中，下游产业的获利要大于上游产业，即生产最终消费品的公司获利要大于生产钢材、有色金属、煤炭等生产资料的企业，因此，在那个时代的股票市场里，家电类的公司必然是市场的宠儿，而钢铁、有色金属、煤炭等则是边缘化的角色。

但在外部输入型的通胀中则是另外一番景象。进入21世纪，中国基本上结束短缺经济时代，取而代之的是生产过剩，出现总供给大于总需求的局面，因此，物价水平上涨的力量主要由成本推动。在供给大于需求的背景下，一般消费品的涨价速度不及生产资料的涨价速度。2008年CPI同比增长5.9％，PPI同比增长6.9％。PPI比CPI快1个百分点左右，意味着工业生产的链条中上游产业的获利能力大大超过下游产业，表现为钢铁、有色金属、煤炭等行业的上市公司盈利增长快于最终消费品类上市公司，与80年代及90年代的情况基本相反。

在供给大于需求的总体格局中，房地产往往受到投资者的关注，因为房地产的供给弹性很小，容易成为一种投资品。在股票市场里，房地产板块会成为最耀眼的明星。2006和2007年的股票市场表现已经验证了这一结论。

当前，全球遭受金融危机的打击，发达国家的消费需求下降将持续较长时间，我国的出口难以恢复到2008年前的高增长状态，我国的制造业将长期面临产能过剩的总体形势，因此，不会出现需求拉动型的通货膨胀，或许会出现类似2007年的外部输入型的通货膨胀，因为国际大宗商品价格因为各国货币的泛滥已经出现大幅度上涨，如果各国中央银行不及时推出扩张性的货币政策，则大宗商品的价格还会继续上涨。如果出现外部输入型通货膨胀，则生产资料价格的上涨速度快于消费价格的上涨速度，上游工业的利润增加速度会远远快于下游工业。有色金属、煤炭、石油等行业将成为赢家，另外一个特别的行业当然是房地产了，正如2007年前后的市场表现一样。

当然，笔者并非认为房价大幅度上涨是好事情，反对房价大幅度上涨是笔者一惯的观点。但在当前生产能力严重过剩的背景下实在找不到比房地产更合适的投资品种了。有人提议买黄金，但黄金持有期间不能得到任何现金流，房产的租金收益固然比较低，但必黄金的要强。既然房地产成为抵御通胀的首选，那么，房地产类股票当然会是股票投资者的首选了。