减肥论坛:货币新世界：美元欧元日元三角动荡从未停止

变化已然启幕。投资者在美元和欧元之外开始寻找替代性的基准货币。一些国家也开始倾向于更多地依靠自己。全球货币市场的新结构正在出现

　　【作者：《财经》记者 金焱 林靖 】

　　金融全球化的背景下，美元、欧元和日元这个三角间的动荡从未停止。

　　日元近来涨势如虹，再度引发了日本对日元升值对国内企业的冲击和产业空心化的担忧。9月18日，日本经济财政大臣古川元久表示，日本政府将于近日公布应对强势日元方案的基本措施。

　　日元尴尬升值

　　自上世纪80年代以来，日元升值就不断地冲击着日本国内经济，并被认为是日本企业外移－产业空心化的主要原因之一。

　　本轮升值，可能给经历强震打击的日本经济复苏造成严重威胁。日本央行今年多次出手干预外汇市场，但效果欠佳。许多日本企业的业绩预估是基于1美元兑换90日元的，日元持续升值对制造业的影响不断。以丰田为例，每升值1日元，丰田汽车的营业利益将受到9%(300亿日元)的影响。比较保守的本田公司将预期汇率设定为87日元，也将受到4%的影响，而松下电器则是38亿日元。

　　此外，分析人士指出，日元大幅升值还将迫使债务人集中还贷，增加储蓄积极性，致使金融机构找不到足够的贷款对象，被迫转投日本政府债券。

　　作为基础货币的美元，10年来对其他主要货币的比价平均下降了40%，而回顾日元汇率近20年来的表现，若与1998年亚洲金融危机爆发时美元兑日元(75.84,-0.1200,-0.16%)曾创出的147.62的汇率低点相比，日元近十几年来最大升值幅度已接近100%。最近一轮始自2007年下半年以来的升值周期中，近三年来日元升值幅度也已超过40%。

　　日本日生基础研究所首席经济学家栌浩一对《财经》记者说，现在欧美经济低迷，而日本经常项目收支仍是高额顺差，国内物价涨幅不大，这样日本单靠干预外汇市场来阻止日元升值，既难得到其他国家的理解，也不能解决日元升值的根本问题。另一方面，日本央行强化宽松货币政策，对抑制日元升值有些作用。但美国若进一步实施宽松货币政策，则会削弱这种效果。从长期利率来看，日本为1%左右，美国为2%以上，日美利率倒挂。

　　财政、货币政策只能解决雇佣和中小企业对于日元升值的临时阵痛，并不能带来可持续的经济增长，根治日元升值需要把经济结构转变为“内需主导型”的经济。在呼吁一个更长远的、深层次应对方案的同时，不少分析人士也开始注意到本轮升值是“去美元化”潮流中的日元升值，与1971年至1995年间日元升值的环境不同。

　　强劲的经济实力是关键货币的根本依托，但本轮日元升值显然和日本经济持续低迷相伴随。

　　1971年以前，日元兑美元汇率长期被人为定在360的低位，因此，日元升值在很大程度上可以看做是长期均衡汇率的回归。

　　1985年广场协议签订后，1986年至1987年间按实物量统计的日本出口增长几乎没有变化。但伴随着2007年以来这轮日元升值周期的，则是日本实际商品服务出口的负增长，其2009年前三个季度的增长率分别为-36.5%、-29.3%和-22.9%。

　　在欧美经济低迷的前提下，对日元的需求也存在很大的不稳定性，这潜藏着汇率大幅波动的可能。1985年广场协议签订后，日本采取了宽松货币政策，以应对升值萧条，市场利率和贴现率长期低于欧美国家。超低利率和日本高额的贸易顺差一道，使日元成了世界投资者主要的借贷货币。

　　这些借贷的日元，在汇率市场兑换成其他高收益的货币，其中很大部分用于投资高收益的其他国家公共债券。但是，欧元被攻击以后，虽然投资收益增加，但是汇率风险和主权债务违约风险也大幅增加。而美国加息预期遥遥无期，投资美国债券市场的收益率又不断下降。日元作为信贷货币的需求，并不稳定。

　　此外，迄今为止，日本在东亚区域内推广日元的努力也不很成功。美国波士顿大学亚洲研究中心主任威廉·格莱姆斯在《东亚货币对抗》一书中指出，自亚洲金融危机之后，日本金融政策当局就采取隔绝政策，希望在区域内推广日元，减少美元使用，从而减少美元兑日元汇率的振幅，削弱美元政治的影响，并将区域内金融活动引向东京市场；但日本既不能提供区域所需的公共产品，承担作为危机时刻的最后贷款人和低价抛售市场的责任，又受到中国崛起的挑战。

　　中国现代国际关系研究院全球化研究中心主任刘军红在接受《财经》记者采访时也表示，日元由于自身的种种缺陷，并不能成为挑战美元储备货币地位的“关键货币”。

　　值得注意的是，本轮日元升值无论对发达经济体，还是新兴经济体而言，其意义均不同于上世纪70年代至90年代的那一轮升值。

　　与此同时，对发达经济体而言，日元升值也不仅仅意味着削弱了竞争对手的出口实力，而是同时收获了一个稳定的信贷货币。

　　在全球经济普遍萧条的情况下，日本政府不会坐视日元持续升值，这必然和美国持续的宽松货币政策产生冲突。自2010年以来，外界就不断警告，各主要货币竞争性贬值，最终会毁掉世界经济，重蹈上世纪30年代覆辙。

　　寻找稳定之锚

　　在东京应对日元升值而忙乱不堪时，从雅典到华盛顿则被不可持续的公共债务问题烦扰。与此同时，流动性危机再掀波澜。

　　历经了严峻又持久的经济大衰退后，美国的复苏步伐令人失望，人们已开始探讨增长停滞和二次探底的可能性。而有17个成员国的欧元区则已渐显爆发二次危机的端倪。欧洲决策者们对主权危机的政策应对显得捉襟见肘，市场情绪甚至有走向绝望的迹象。

　　独立风险分析师克里斯·维伦(Christopher Whalen)对《财经》记者说，传统的宏观经济手段失效，用凯恩斯主义的方法刺激短期经济活动已是强弩之末。对几大主要央行来讲，利率已经到底，货币政策不可能再放宽，这种无奈增加了事态的复杂性。虽然几大央行努力向金融系统注入流动性并购买政府债券，但人们却在质疑这种做法的战略效果。就在此时，欧洲又浮现出美元融资危机。

　　在管理汇率和国际流动性的国际货币体系中，美元一直发挥着至关重要的作用，并因此成为国际汇兑的基础。维伦大体估算说，现在的流动性中，美元占去了半壁江山，欧元占到25%，瑞士法郎、日元和人民币加起来占国际流动性的另外25%左右。

　　日益发酵的欧元区债务危机浇熄了美国投资者的热情，使得欧洲银行很难获得美元融资。美国货币基金对欧洲银行敞口的一份月度报告指出，7月这些基金对欧洲银行敞口锐减9%。截至7月末，超过20%的货币基金敞口的到期期限少于一周，环比大增3倍。另有证据显示目前一个月的黄金租借利率为负，表明欧洲银行已极度缺钱，不得不用黄金换取美元融资。

　　这一系列令人不安的数字促使欧洲央行在9月15日宣布，决定在今年四季度联合美国、英国、日本和瑞士的央行向欧洲银行体系注入美元流动性，从10月份起向各银行提供三个月期的美元贷款，缓解由债务危机引起的银行美元融资困难问题。

　　这一消息令投资者对欧债危机的忧虑有所缓和，不过只是短暂地提振了原油、有色金属等工业品价格，当周除原油外，大宗商品市场普遍下跌。

　　美元作为基础货币的价值又一次得到展示，然而美元的价值已不再坚不可摧，一如国际货币竞争史中的轮回所揭示的那样。

　　英镑在19世纪到20世纪40年代的金本位时代充当世界货币，随后被美元取代。美元作为全球中心地位的世界货币持续到1971年8月15日。其时美国未能履行其黄金可兑换义务，与黄金脱钩，布雷顿森林体系瓦解，美元地位削弱。

　　虽然与黄金脱钩失去了依靠，美元却凭借其在对外资产中的价值赢得了国际信誉。因为美元具备成为基础货币的前提条件：币值稳定并能为国际收支体系提供充裕的流动性。

　　就美元而言，美国在上世纪90年代后半期沦为对外债务国，美元体制失去了币值稳定的第一个靠山。其后美元对其他主要货币不断贬值，却仍源源不断流向全世界，这种不稳定的状态一直在持续。而近来围绕美国债务上限及其后果的辩论，以及与之相关的美国信用评级下调，更增加了人们对美元将失去稳定的流动性这第二个靠山的担忧。

　　似乎作为佐证，新兴市场的墨西哥、俄罗斯、韩国和泰国今年都曾大举购入黄金，以降低对美元的风险敞口。

　　其实，战后初期建立起来的国际货币制度在演进过程中，已意识到提供流动性之重要。在2009年秋国际货币基金组织(IMF)与世界银行年会上，IMF官员就在“兜售”其作为“全球最终贷款人”的角色，即在成员国国际收支出现困难时，由IMF出面提供流动性，从而使国际货币体系更加稳定。

　　不过在处理欧洲主权债务危机过程中，IMF先是被批评在此问题上的定位飘忽不定，有人甚至提出建立欧洲货币基金组织(European Monetary Fund,EMF)，而现在IMF又被斥为卷入欧债危机太深，被视做一只由非欧洲国家资金担保的欧洲货币基金。批评者认为，面对急剧变化的全球金融格局，IMF没有做好准备，完成从G7汇率政策监管者和发展中国家最后贷款人向全球货币体系协调者角色的转变。

　　于是黄金成了人们的不二之选。近日参加伦敦金银市场协会年会的与会者发现，欧洲各国央行在20多年的历史中，首次成为黄金净购买者，虽然采购规模很小，却意义重大，有人称其标志着外汇和债务市场波动使黄金市场发生着革命性的变化。

　　欧洲央行和IMF的数据显示，今年到目前为止，欧洲各国央行的黄金储备增加了2.5万盎司，即0.8吨。据此有人预计，全球各国央行今年购入的黄金将超过布雷顿森林体系瓦解40年以来的任何一年。

　　巴克莱资本(Barclays Capital)贵金属销售总监乔纳森·施保尔(Jonathan Spall)称，这种同时发生在欧洲和新兴市场国家央行囤积黄金的行为，预示着我们“正在回归一种在很大程度上将黄金视为货币的时代”。

　　英国皇家国际事务研究所国际经济部主任保拉·苏巴奇(Paola Subacchi)认同施保尔的这个判断，不过她对《财经》记者强调说，黄金作为防御性资产可以被视为“钱”，但不能作为货币，也就是说，黄金不能用于进行贸易安排并作为记账单位。

　　其实当年尼克松关闭黄金窗口，已标志“二战”后一直占主导的国际货币秩序走向终结，回到金本位已无可能。在两次世界大战之间，金本位曾有短暂复兴，但已失去了战前金本位的优点。由于劳动力和商品市场失去了传统的灵活性，新的金本位不再能够容易地应付各类冲击。

　　不过目前货币体系的格局身处多事之秋，维伦说，如果现在扁平的货币体系完全崩溃的话，我们就会回到1900年前的世界，而美国回归金本位的几率也是一半一半。

　　中心与重心的倾斜

　　21世纪初期，世界货币主要由美元、欧元和日元担当。这个货币三角甚至一度被称之为“稳定性三岛”(Three Islands of Stability)。这一称谓微缩了当时的世界经济格局基础：美国、西欧和日本当时占世界经济约60%的比重，欧美亚各自区域内都有高度的价格稳定性。

　　金融危机改变了世界经济的既定格局：新兴国家以令人惊叹的速度从经济衰退中复苏，在此过程中，经济实力的发展板块已从发达国家让渡到发展中国家。就连投资者也发现，他们用G3集团(美国、欧元区和日本)货币对主要经济体进行押注，收获的更多是失望——美元、欧元和日元不再是完美的外汇组合。在亚洲，中国经济已超越日本；在欧洲，德国与希腊这样的弱势成员混杂在一起；而美国经济在信贷危机之后一直疲弱。于是投资者转而投向瑞士法郎、加拿大元和澳大利亚元等其他货币。

　　围绕着欧洲主权债务问题，金融市场的脆弱性展露无疑；而欧美提供救援的政策框架，无论是现有的还是计划的，都不令人信服；IMF救援又面临自身弹药不足的缺陷，这时候人们把目光转向了新兴市场经济体。

　　疲于应对主权债务危机的欧洲国家希望游说中国，拿出其3.2万亿美元外汇储备中的一部分，购买他们的债券。苏巴奇说，只有中国才能提供那么大规模的必要援助，通过提供贷款额度而不是购买债券来帮助处于危机中的欧元区国家。“这种援助表明全球经济的平衡发生了重大改变，已向新兴经济体倾斜。”苏巴奇说。

　　金砖国家也在纷纷适应新角色。中国总理温家宝在中国大连世界经济论坛上发表讲话时说，“我们一直关注着欧洲经济的发展和遇到的困难。在欧洲一些国家发生主权债务危机、经济出现困难的时候，我们多次表示中国愿意伸出援助之手，继续加大对欧洲的投资。”

　　几乎与此同时，巴西总统迪尔玛·罗塞夫也表示，巴西已准备好参与任何应对全球金融危机的国际救助计划。这些显然不仅是“口惠”，金砖五国的财长和央行行长将在9月下旬开会讨论如何帮助危机深重的欧元区。此举强化了这样一个事实：全球经济重心正进一步向各大新兴市场转移。

　　另外一个不期而至的事实是，在多轨复苏的过程中，发展中大国对西方的依赖程度呈下降趋势。IMF官员阿蒂什·高希说，新兴市场越来越依靠彼此而不是发达经济体。

　　亚洲开发银行首席经济学家李昌镛(Changyong Rhee)分析亚洲地区的情况时说，强劲的国内消费和逐渐扩大的区域内贸易正在帮助支撑经济的稳健增长，“由于全球经济刚刚复苏，几个亚洲经济体向中国的出口增长已经超过向世界其他地区的出口增长”。有数据显示，亚洲最大经济体间的区域内出口比重已从2007年的42%增长到2011年一季度的47%。

　　与此相对，美元的中长期前景看跌。野村全球经济监测周报的数据显示，在美国经济研究局把经济衰退最低谷的时点划在2009年6月的两年之后，美国实际GDP仍低于上次经济扩张期的峰值水平；在经济见底后头八个季度的每个季度，实际GDP增速都低于历史上八次复苏期可比阶段的平均水平。而在过去26个月中，失业率史无前例地有24个月里都徘徊在9%或更高的水平。居高不下的美国失业率让已经陷入困境的家庭资产负债表雪上加霜，从而继续抑制大范围的经济复苏。

　　美国的举步维艰，使经济学家罗伯特·特里芬(Robert Triffin)的警告又回荡在人们耳侧：利用一国货币来管理国际流动性，可能最终会导致本国利益和国际利益之间产生矛盾。这是由人们常说的“特里芬”难题引发的。栌浩一解释说，将本国货币作为贸易和国际金融交易的货币，会带来过大的货币权利。美国长期陷于贸易逆差，存在国际流动性不足的问题，此时就倾向于“超发”货币来加以应对，这样就会带来美元信用的下降。

　　国际货币基金组织副总裁朱民观察到，在美国债务上限争论和标普下调美债后，出现了两个互相矛盾的现象：一方面是短期资本流入美债市场，另一方面，长期资本却在流出美元市场。美元的不可替代性和自身存在的信用风险是一枚硬币的正反两面，也使人们对全球现有的货币体系的不足有了更清醒的认识。

　　通过放宽货币政策和干预汇市来防止美元恐慌性下跌可能收效甚微，这已是人们的共识。现在的问题是，如何找到能弥补美元缺陷的新的流动性供应源？在高盛集团资产管理公司总裁吉姆·奥尼尔(Jim O’Neill)眼中，变化已然开始，投资者开始寻找替代性的基准货币，一些国家也开始倾向于更多地依靠自己，中国就是一个典型的例证：中国正在加速人民币的开放性步伐。奥尼尔对《财经》记者说，这意味着相较于美元、欧元和日元，替代性基准货币会得以成长，投资者会有更多的货币投资选择，尤其是针对人民币的投资会增加。

　　其中一个潜在的投资者是经济规模位居全球第15位、外汇储备额居全球第7位的韩国。韩国央行正在推进在中国场外债券市场投资人民币资产的方案，如果获批，其投资将达到10亿－20亿美元。韩国央行高层人士9月14日表示，在全球外汇储备总额中，人民币的比重将从现在的几近于零上升到10年后的5%，成为仅次于美元、欧元的第三大储备货币。

　　更早的5月4日，中日韩三国财长发表联合声明称，三国已同意就使用本国货币结算相互之间的进出口贸易展开可行性研究。中日韩三国GDP总量约占世界GDP总量的17%，这一本币结算设想无疑是对美元地位的一大挑战。这也更说明了东亚各国不太可能再度回到紧盯美元的本币汇率形成机制。

　　朱民与奥尼尔的看法相似。在他看来，欧元和美元在不断僵持中，使得第三货币不断地走强，全球货币市场的新结构正在出现。

　　货币新架构

　　业内人士的共识是，此一货币新架构并非意味着美元主导地位的被“颠覆”。其他货币崛起并成为主要国际货币并非易事。只有成为最大的国际贸易商，并拥有世界上最大的金融市场才有可能成为国际主导货币。

　　苏巴奇认为，目前的经济逻辑趋向于多极化，从这个趋势判断，将来国际货币体系可能会以多极化的格局来更好地适应呈现多极化发展的世界经济，而问题在于，更多的储备货币应该是互补、并责任共担的，而非相互竞争的关系。

　　美国布鲁金斯学会外交政策项目非常驻研究员葛艺豪(Arthur R Kroeber)发现，过去的十多年间，美元和欧元作为两种主要储备货币君临天下。他对《财经》记者说，这二者合计占到全球储备资产的90%，而这一地位自1999年以来就不曾被撼动。全球央行积累的约10万亿元外汇储备中，几乎都以美元或欧元的形式持有。

　　日元的国际货币地位在20世纪80年代曾出现明显上升，但到了20世纪90年代，由于其国内经济的长期低迷和日元汇率的不稳定而受到不利影响。

　　日本政府从上世纪80年代中期就开始推行日元国际化政策，但由于改革措施进展缓慢，实际收效并不显著。亚洲金融危机后，日本政府开始主张亚洲货币合作，以此缩小美元在亚洲的地位和影响。

　　日元近期的升值，被部分学者理解为后美元时代的召唤，是市场在国际流动性问题上发出的由日本国债部分地取代美国国债的一种期待。不过在葛艺豪看来，日元在国际货币体系中扮演着非常次要的储备货币的角色，只占到储备资产的3%，在高峰时代的1995年也不过占到9%。

　　其实直到2007年，国际储备币种构成最显著的特征依然是其稳定性，虽然欧元和美元的平衡在逐渐发生变化。

　　很多人在欧元推出伊始曾认为，欧元将向美元的国际货币地位提出严峻的挑战，同时使英镑和瑞士法郎等传统国际货币的地位发生动摇。欧元在全球储备中的份额增加了10个百分点，达到目前的28%，而美元的份额则从72%降到62%。

　　但是大规模地卖掉美元，不仅不可能，也难以想象。葛艺豪强调，不能因美元目前的弱势而忽略美元长期的重要性，他说，“自上世纪20年代以来，美元占国际储备的比重一直在大幅波动，但是长期平均下来的比率大概在60%，现在不过是停留在这个平均值附近。”

　　如果把欧元和人民币看做国际货币多元化的候选，人民币因自身的不足而面对更大的挑战。中国紧随日本、韩国和中国台湾地区的政策，以出口导向型方式增长，通过管理汇率，全力支持出口，使中国的经常账户盈余额呈爆炸式增长。

　　据葛艺豪估算，中国在过去八年里新增的近3万亿美元的庞大外汇储备中，四分之三都是由贸易顺差所贡献的。中国拥有在国际贸易中的领导地位，可以扩大人民币在贸易计价和结算中的使用。近来中国通过在香港设立离岸市场以扩大人民币的国际用途，9月初伦敦又加入人民币离岸交易中心的名单。由此人们推测人民币会发展成国际储备货币，与美元竞争，甚至最终取代美元。

　　不过葛艺豪认为，人民币成为有吸引力的储备货币还有相当长的路要走，中国并不具备成为主要储备货币发行国的基本条件，甚至可能永远无法满足这些条件——只要中国领导人仍拒绝外国人在中国国内金融市场中扮演重要角色，人民币就不可能摆脱二线储备货币的地位。

　　汇丰(HSBC)的数据显示，人民币的日交易量达到20亿美元，这与全球汇市4万亿美元的日交易量相比微不足道。苏巴奇指出，中国没有一个与其经济规模与重要性相匹配的货币，这对于中国和全球经济而言都是弊端，也许人民币跨境贸易解决方案会缓解这个问题。

　　但乐观派持有不同的看法。

　　伦敦独立经济学家德里·毕克复(Derry Pickford)对《财经》记者说，新的、可预见的货币远期图景是：人民币取代日元，成为亚洲关键货币。在金融危机后，人民币对本区域货币的影响力的幅度已在增大。统计显示，人民币每升值1%，印度卢比、印尼卢比、韩元、菲律宾比索以及新台币将升值大约0.9%，这样的紧密程度表明人民币在某种程度上开始被作为一种“锚”货币而存在。

　　苏巴奇则预测，如果欧元危机没有最终使欧元货币联盟崩覆，那么在下一个五年到十年的时间中，国际货币体系会向着更稳定、更多元化的方向过渡。

　　届时，从美元、欧元和日元“动荡三角”走向美元、欧元、日元加人民币的“稳定四角”或许将成为新货币版图的主基调。